近代民族工業(yè)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張與信用風(fēng)險(xiǎn)

王京濱 姜璐

摘 要：甲午戰(zhàn)爭(zhēng)后至二十世紀(jì)二十年代，中國(guó)近代民族紡織業(yè)企業(yè)經(jīng)歷了數(shù)次發(fā)展高潮，被稱(chēng)作中國(guó)民族工業(yè)發(fā)展的“黃金時(shí)代”。但是，每次高潮都與國(guó)際銀價(jià)和國(guó)內(nèi)銀錢(qián)比價(jià)變動(dòng)所引起的棉紗價(jià)格上漲密切相關(guān)，而非源于企業(yè)內(nèi)部管理水平改善或技術(shù)進(jìn)步所帶來(lái)的生產(chǎn)效率提高，所謂的發(fā)展和成果存在很大的偶然性和局限性。在大生紗廠(chǎng)初創(chuàng)時(shí)期，張謇的社會(huì)人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)其融資發(fā)揮了重要作用，而在企業(yè)進(jìn)入發(fā)展期后，大生紗廠(chǎng)的“信用體系”和“利益誘惑”則吸引社會(huì)資金進(jìn)一步投入到大生企業(yè)系統(tǒng)的擴(kuò)張過(guò)程。作為核心企業(yè)的大生一廠(chǎng)為各企業(yè)提供了資金、人脈上的保障，承擔(dān)了主要的信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了投資實(shí)體與信用風(fēng)險(xiǎn)的分離。隨著1922年前后外部市場(chǎng)環(huán)境急劇惡化，信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯，大生集團(tuán)最終陷入被銀團(tuán)接管的困局。

關(guān)鍵詞：大生紗廠(chǎng);融資;信用風(fēng)險(xiǎn);規(guī)模擴(kuò)張

中圖分類(lèi)號(hào)：K26 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：0257-5833（2020）12-0130-21

作者簡(jiǎn)介：王京濱，天津理工大學(xué)管理學(xué)院教授;姜 璐，天津理工大學(xué)管理學(xué)院研究生 （天 津 300384）

在甲午戰(zhàn)爭(zhēng)失利和《馬關(guān)條約》簽署所導(dǎo)致的外貨傾銷(xiāo)、外資涌入、路權(quán)礦權(quán)喪失的嚴(yán)峻局面下，清政府試圖通過(guò)“維新”提倡實(shí)業(yè)、民間試圖“設(shè)廠(chǎng)”進(jìn)行“自救”。自此，中國(guó)民族工業(yè)進(jìn)入發(fā)展期。其中，棉紡織業(yè)發(fā)展尤其迅速，經(jīng)歷了1896-1900年和1905-1913年兩個(gè)投資高潮后，迎來(lái)了第一次世界大戰(zhàn)后的“黃金時(shí)代”①。

然而，中國(guó)民族工業(yè)一直受“不平等條約的障礙”（關(guān)稅和工業(yè)壟斷權(quán)）、“國(guó)內(nèi)的障礙”（政治環(huán)境、軍閥戰(zhàn)爭(zhēng)、厘金等）以及“工業(yè)界自身的缺陷”（資本薄弱、組織管理落后、用人不當(dāng)）等制約②，其發(fā)展歷程并非一帆風(fēng)順。特別是融資困難造成的資本薄弱，成為阻礙其發(fā)展的最大原因。就此，嚴(yán)中平指出，“其故并不在中國(guó)社會(huì)上資本積累之絕對(duì)量的微小，而在資金市場(chǎng)上信用制度和利息水平之前資本主義的本質(zhì)”嚴(yán)中平：《中國(guó)棉紡織史稿》，商務(wù)印書(shū)館1955年版（2011年重印版），第202頁(yè)。?！扒百Y本主義”本質(zhì)的信用制度，意味著政府未及時(shí)構(gòu)建將社會(huì)零散資金轉(zhuǎn)化為機(jī)械化大生產(chǎn)所需產(chǎn)業(yè)資本的資本主義金融體系嚴(yán)中平將第一次世界大戰(zhàn)前民族資本積累的四個(gè)特征總結(jié)為，第一、（日本和印度）利用洋紗擊潰中國(guó)手紡業(yè)的大勢(shì)，摭拾洋紗瓜分中國(guó)市場(chǎng)的余惠，從而發(fā)展自己的棉紗工業(yè)，略事再生產(chǎn)規(guī)模之?dāng)U大;第二、由手紡業(yè)之破壞而形成的棉紗市場(chǎng)，華廠(chǎng)不能自專(zhuān)，而必時(shí)時(shí)受?chē)?guó)內(nèi)外資各廠(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓迫，以至華廠(chǎng)難以積累資本，進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn);第三、中國(guó)棉紡部門(mén)的民族資本和封建勢(shì)力、外國(guó)資本主義勢(shì)力都有其千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系;第四、民族資本主義企業(yè)的利潤(rùn)經(jīng)常地遭受高利貸所侵蝕（第179-202頁(yè)）。。雖然近代銀行制度是資本主義生產(chǎn)方式發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，是從資本主義生產(chǎn)的總資本中分離出來(lái)的、“處在自己的再生產(chǎn)過(guò)程中的產(chǎn)業(yè)資本的一個(gè)獨(dú)立部分”馬克思：《資本論》第三卷，人民出版社1975年版，第352頁(yè)。，但對(duì)那些外來(lái)輸入型后進(jìn)資本主義的國(guó)家而言，由政府自上而下建立完善的銀行制度就成了快速解決產(chǎn)業(yè)資本短缺的必要手段Gerschenkron， Alexander （1952）， “Economic Backwardness in Historical Perspective” in Bert F. Hoselitz ed.， 1952， The Progress of Underdeveloped Areas， University of Chicago Press， pp.3-29.。

與洋務(wù)運(yùn)動(dòng)在相近的歷史時(shí)期和相仿的初始條件下，同樣也是從歐洲移植了機(jī)械化大生產(chǎn)模式的日本明治維新卻取得了飛速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其原因不僅是“國(guó)家干預(yù)”的力度朱蔭貴：《國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)與中日近代化》，東方出版社1994年版。，完善的銀行、資本市場(chǎng)制度更是促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)發(fā)展的保障寺西重郎：《日本の経済発展と金融》，巖波書(shū)店1982年版。。與日本相比，中國(guó)第一家銀行（中國(guó)通商銀行） 于甲午戰(zhàn)爭(zhēng)之后、由清政府設(shè)立的國(guó)家銀行——戶(hù)部銀行到1905年方見(jiàn)成立唐廷樞于1876年提出設(shè)立銀行，李鴻章于1885年上書(shū)擬設(shè)官銀行以及中美合資的華美銀行，但都因保守勢(shì)力及社會(huì)各階層的反對(duì)未能成功。蘭日旭：《中國(guó)近代銀行制度變遷及其績(jī)效研究》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2013年版，第53頁(yè)。。中國(guó)的銀行業(yè)雖然在北洋政府時(shí)期（1912-1927年）經(jīng)歷了“第一次發(fā)展期”宮下忠雄：《支那銀行制度論》，嚴(yán)松堂書(shū)店1941年版。，但銀行大多設(shè)立在政治中心北京，大部分是為消化政府的政治借款（公債）所成立的投機(jī)性銀行，“斷不能稱(chēng)為中國(guó)金融資本之正常發(fā)展”千家駒：《中國(guó)的內(nèi)債》，北平社會(huì)調(diào)查所，1933年（1950年再版）。。王京濱根據(jù)每年破產(chǎn)銀行與新成立銀行的數(shù)量比較指出，中國(guó)銀行業(yè)在1927年前具有明顯的“多產(chǎn)多死型”特征，在1928-1933年間具有“多產(chǎn)少死型”特征，直到1934年以后才進(jìn)入了“少產(chǎn)少死型”的成熟期王京濱：《永利化學(xué)からみる民國(guó)期の產(chǎn)業(yè)金融》，載田島俊雄編著《20世紀(jì)の中國(guó)化學(xué)工業(yè)―永利化學(xué)·天原電化とその時(shí)代―》，東京大學(xué)社會(huì)科學(xué)研究所2005年版。銀行年平均破產(chǎn)率在1897-1911年間達(dá)60%，1912-1927年間達(dá)69%，1918-1933年間降低到28%，1934-1937年間為0%。。

在錢(qián)莊等傳統(tǒng)金融組織“也做工業(yè)貸款，以紡織為主，數(shù)量不大”許滌新、吳承明主編：《中國(guó)資本主義發(fā)展史》第二卷，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2007年再版，第548頁(yè)。、新式銀行制度發(fā)展落后的前提下，民族資本近代工業(yè)企業(yè)為解決融資難問(wèn)題可謂絞盡腦汁。其中，集團(tuán)內(nèi)部的資金調(diào)撥流動(dòng)朱蔭貴：《中國(guó)近代股份制企業(yè)的特點(diǎn)——以資金運(yùn)行為中心的考察》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2006年第5期。（或被稱(chēng)為“挹注經(jīng)營(yíng)”方式姚清鐵：《近代中國(guó)家族企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)方式研究——以榮氏、永安企業(yè)為例》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》2016年第1期。），“企業(yè)創(chuàng)造企業(yè)”王京濱：《外部資金約束下的“企業(yè)創(chuàng)造企業(yè)”——從永利化學(xué)看近代中國(guó)企業(yè)在融資模式上的創(chuàng)新》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)史研究》2018年第6期。成為最為普遍的手段。對(duì)此，研究人員因各自所探討對(duì)象的不同給出了迥異的評(píng)價(jià)，朱蔭貴認(rèn)為這“本質(zhì)上都是中國(guó)近代企業(yè)在嚴(yán)峻內(nèi)外環(huán)境中的一種‘自救‘求活 的方式”，姚清鐵認(rèn)為是“對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所表現(xiàn)出來(lái)的一種生存能力資本”，王京濱認(rèn)為是外部資金約束下的“融資模式創(chuàng)新”朱蔭貴：《論中國(guó)近代企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資金調(diào)撥流動(dòng)》，《社會(huì)科學(xué)》2008年第6期。。相反，中井英基稱(chēng)之為“資金流用”中井英基：《清末の綿紡績(jī)企業(yè)の経営と市場(chǎng)條件―中國(guó)民族紡における大生紗廠(chǎng)の位置》，《社會(huì)経済史學(xué)》1980年45卷5號(hào)，第537-564頁(yè)。，李福英認(rèn)為“違背了近代企業(yè)集團(tuán)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體發(fā)展的需要”李福英：《規(guī)模擴(kuò)張與近代企業(yè)集團(tuán)的興衰》，《貴州社會(huì)科學(xué)》2007年第11期。，張忠民則認(rèn)為是一種“股權(quán)和債權(quán)的共存與混同”張忠民：《近代中國(guó)的企業(yè)、政府與社會(huì)》，上海社會(huì)科學(xué)院出版社2008年版，第8-9頁(yè)。。

近代民族工業(yè)企業(yè)，利用母體企業(yè)或者經(jīng)營(yíng)者所獲得的社會(huì)信用，進(jìn)行大規(guī)模社會(huì)融資，實(shí)施生產(chǎn)擴(kuò)張和多角化經(jīng)營(yíng)，這原本屬于資本主義生產(chǎn)過(guò)程的一個(gè)部分。然而，產(chǎn)業(yè)資本的組織形式，尤其在“股權(quán)和債權(quán)混同”的狀態(tài)下，無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)與投資實(shí)體的分離，當(dāng)企業(yè)無(wú)法應(yīng)對(duì)外部市場(chǎng)環(huán)境劇烈變化時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度集中勢(shì)必引起投資者的恐慌心理和撤資行為，引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂，最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)朱蔭貴（2006）、姚清鐵（2016）等對(duì)永安集團(tuán)的分析展示了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金調(diào)度的成功的一面，但正如久保亨所指出的那樣永安集團(tuán)利用上海、香港著名的百貨公司并成立了銀行業(yè)務(wù)部才得以使“聯(lián)號(hào)資金”改變了產(chǎn)業(yè)資本的性質(zhì)，同樣的情況在發(fā)生在周學(xué)熙創(chuàng)立的企業(yè)集團(tuán)中（青島華新成立惠通銀號(hào)（后改名為華新銀行、久安信托公司）與啟新洋灰、灤州礦務(wù)等公司之間形成了資金融通）（久保亨：《近代中國(guó)綿業(yè)の地帯構(gòu)造と経営類(lèi)型―その発展の論理をめぐって―》，《土地制度史學(xué)》1986年第113號(hào)）。。

大生企業(yè)系統(tǒng)就是一個(gè)典型的例子。張謇通過(guò)大生紗廠(chǎng)建立起來(lái)的社會(huì)信譽(yù)，成功獲得了大量社會(huì)融資，開(kāi)始了其擴(kuò)張之路。然而，集信用風(fēng)險(xiǎn)為一身的大生紗廠(chǎng)無(wú)論在采用新技術(shù)提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力方面，還是在強(qiáng)化內(nèi)部積累方面皆缺乏應(yīng)有的力度，在波譎云詭的市場(chǎng)環(huán)境激變之中，最終未能逃脫被銀團(tuán)接管的命運(yùn)只從企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展歷程上來(lái)看，大生企業(yè)系統(tǒng)也是“企業(yè)創(chuàng)造企業(yè)”的典范，與王京濱（2018）所分析的永久黃企業(yè)集團(tuán)頗有共通之處，但永利化學(xué)以及所依賴(lài)的久大精鹽處于壟斷市場(chǎng)地位，同時(shí)擁有強(qiáng)大的科技創(chuàng)新能力（侯德榜博士發(fā)明的“侯氏制堿法”），企業(yè)內(nèi)部和外部的市場(chǎng)波動(dòng)相對(duì)較小。。

鑒于此，本文通過(guò)對(duì)清末民初我國(guó)紡織業(yè)面臨的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，以及對(duì)大生企業(yè)系統(tǒng)內(nèi)部資金調(diào)度及運(yùn)行模式的分析得出以下結(jié)論：第一，甲午戰(zhàn)爭(zhēng)后至二十世紀(jì)20年代，中國(guó)近代民族紡織業(yè)企業(yè)經(jīng)歷了數(shù)次發(fā)展高潮，同時(shí)也經(jīng)歷了多次“花貴紗賤”的市場(chǎng)沖擊，其所謂的發(fā)展和成果存在很大的偶然性;第二，大生紗廠(chǎng)初創(chuàng)時(shí)，張謇的社會(huì)人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在融資過(guò)程中起了重要作用，而在企業(yè)進(jìn)入發(fā)展期后靠大生紗廠(chǎng)的“信用體系”和“利益誘惑”吸引社會(huì)資金進(jìn)一步投入到擴(kuò)張過(guò)程;第三，高額的利潤(rùn)促使大生紗廠(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模、跨行業(yè)的擴(kuò)張，母公司為各分公司提供了資金、人脈上最重要的保障，是大生企業(yè)系統(tǒng)中的核心企業(yè)承擔(dān)了主要的信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了投資實(shí)體與信用風(fēng)險(xiǎn)的分離。而當(dāng)1922年外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境急劇惡化時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯，導(dǎo)致大生集團(tuán)最終未能逃脫被銀團(tuán)接管的命運(yùn)。

本文余下結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分探討清末民初大生紗廠(chǎng)所面臨著的棉紡織業(yè)市場(chǎng)條件;第二部分為大生紗廠(chǎng)初創(chuàng)期的融資及資金流動(dòng)分析;第三部分為大生紗廠(chǎng)的擴(kuò)張過(guò)程及其資金來(lái)源分析;第四部分為本文的結(jié)語(yǔ)。

一、大生紗廠(chǎng)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境

中國(guó)近代民族工業(yè)在清末民初的數(shù)十年內(nèi)呈現(xiàn)了良好的發(fā)展勢(shì)態(tài)，被學(xué)界稱(chēng)為“中國(guó)資產(chǎn)階級(jí)的黃金時(shí)代”Bergere， Marie C.， The Golden Age of the Chinese Bourgeoisie 1911-1937， Cambridge University Press， 1986（白吉爾：《中國(guó)資產(chǎn)階級(jí)的黃金時(shí)代（1911-1937）》，張富強(qiáng)、許世芬譯，上海人民出版社1994年版）。，羅斯基估計(jì)在1912-1934年間中國(guó)的近代工業(yè)年平均增長(zhǎng)率達(dá)到9.4%，超過(guò)了日本（6.6%）、英國(guó)（4.4%）、俄羅斯（蘇聯(lián)）（7.9%）Rawski， Thomas G.， Economic Growth in Prewar China， University of California Press，1989（托馬斯·羅斯基：《戰(zhàn)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)》，唐巧天等譯，浙江大學(xué)出版社2009年版） 。。盡管由于工業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中所占比例極小并集中于長(zhǎng)江下游一帶1920年制造業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占的比例只有3.1%（許滌新、吳承明主編：《中國(guó)資本主義發(fā)展史（第二卷）》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2007年版，第810頁(yè)）;1933年，中國(guó)工業(yè)只占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)值的2.2%（Rawski，1989，第65頁(yè)），江蘇省27家主要工業(yè)企業(yè)中紡織業(yè)占總產(chǎn)量的43.9%（林剛、唐文起：《1927-1937年江蘇機(jī)器工業(yè)的特征及其運(yùn)行概況》，載南京圖書(shū)館特藏部、江蘇省社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)史課題組編《1927-1937江蘇省工業(yè)調(diào)查統(tǒng)計(jì)資料》，南京工業(yè)大學(xué)出版社1987年版，第602-603頁(yè)）。，“黃金時(shí)代”并未為中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)“騰飛”的效應(yīng)，但仍不失為近代經(jīng)濟(jì)史學(xué)界的研究重點(diǎn)。其中，對(duì)棉紡織業(yè)的研究已經(jīng)從企業(yè)制度、資金調(diào)度、企業(yè)家特質(zhì)、日英等列強(qiáng)資本的擠壓、“花貴紗賤”沖擊等角度進(jìn)行了廣泛的考證。

在對(duì)大生紗廠(chǎng)的研究中，單強(qiáng)從經(jīng)營(yíng)管理的角度分析了大生紗廠(chǎng)衰敗的原因并強(qiáng)調(diào)了科學(xué)管理的重要性單強(qiáng)：《經(jīng)營(yíng)管理與大生紗廠(chǎng)的衰敗》，《蘇州大學(xué)學(xué)報(bào)》1992年第2期。，陳爭(zhēng)平著重探究了張謇的企業(yè)制度創(chuàng)新及其意義陳爭(zhēng)平：《試論中國(guó)近代企業(yè)制度發(fā)展史上的“大生”模式》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)史研究》2001年第2期;陳爭(zhēng)平：《近代張謇的企業(yè)制度創(chuàng)新及其現(xiàn)實(shí)意義》，《清華大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2007年第1期。，張忠民則從企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理模式方面對(duì)大生企業(yè)的制度特征進(jìn)行了探討張忠民：《晚清大生紗廠(chǎng)的早期企業(yè)制度特征》，《清史研究》2016年第3期。，朱蔭貴不但以大生紗廠(chǎng)為案例討論了股份制企業(yè)在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下的一些共同的特點(diǎn)，還從長(zhǎng)期“調(diào)匯”負(fù)債經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致企業(yè)基礎(chǔ)不穩(wěn)的角度探討了資金問(wèn)題朱蔭貴：《從大生紗廠(chǎng)看中國(guó)早期股份制企業(yè)的特點(diǎn)》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)史研究》2001年第3期; 朱蔭貴：《“調(diào)匯”經(jīng)營(yíng)：大生資本企業(yè)集團(tuán)的突出特點(diǎn)——以大生棉紡織系統(tǒng)為中心的分析》，《廣東社會(huì)科學(xué)》2016年第2期。。另外，章開(kāi)沅著重從外國(guó)在華資本對(duì)大生紗廠(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)闡釋大生資本集團(tuán)的興衰章開(kāi)沅：《對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系與大生資本集團(tuán)的興衰》，《近代史研究》1987年第5期。，林剛指出日本的侵略和擠壓是導(dǎo)致大生紗廠(chǎng)失敗的主要原因林剛：《試論大生紗廠(chǎng)的市場(chǎng)基礎(chǔ)》，《歷史研究》1985年第4期;林剛：《試論列強(qiáng)主導(dǎo)格局下的中國(guó)民族企業(yè)行為——以近代棉紡織工業(yè)企業(yè)為例》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)史研究》2007年第4期。，莊安正通過(guò)對(duì)“關(guān)莊布”在東北的“土產(chǎn)外銷(xiāo)”模式探討，論證了東北市場(chǎng)對(duì)大生紗廠(chǎng)的不可替代作用莊安正：《南通大生紗廠(chǎng)“土產(chǎn)外銷(xiāo)”及其流通渠道探討——以“關(guān)莊布”外銷(xiāo)為例》，《中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)史研究》2010年第3期。，王敦琴和邵瑋楠?jiǎng)t從內(nèi)部決策的失誤和外部環(huán)境的不可抗性等多個(gè)角度對(duì)大生紗廠(chǎng)衰敗的原因進(jìn)行了梳理王敦琴、邵瑋楠：《20世紀(jì)20年代大生紗廠(chǎng)被債權(quán)人接管緣由解析》，《江海學(xué)刊》2008年第6期。。中井英基不但從“士大夫與經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)”的視角探討了大生紗廠(chǎng)的創(chuàng)辦過(guò)程，還從對(duì)張謇和澀澤榮一的比較研究中探討了張謇作為“近代化開(kāi)拓者”的企業(yè)家素質(zhì)中井英基：《清末中國(guó)の綿紡績(jī)業(yè)における企業(yè)者活動(dòng)：南通大生紗廠(chǎng)の設(shè)立と張謇》，《一橋論叢》1974年總72卷第1號(hào)，第93-112頁(yè);《張謇と澁澤栄一：日中近代企業(yè)者の比較論》，《一橋論叢》1987年總98卷第6號(hào)，第889-904頁(yè)。，富澤芳亞分析了大生紗廠(chǎng)經(jīng)營(yíng)惡化以及被銀行團(tuán)接管后李升伯在改善管理重建企業(yè)過(guò)程中所付出的艱辛與貢獻(xiàn)富澤芳亞：《銀行団接管期の大生第一紡績(jī)公司―近代中國(guó)における金融資本の紡績(jī)企業(yè)代理経営をめぐって―》，《史學(xué)研究》1994年第204號(hào)，第67-94頁(yè)。。

另外，著眼于中國(guó)棉紡織業(yè)所面臨的宏觀(guān)市場(chǎng)環(huán)境，中井英基在分析了第一次世界大戰(zhàn)前“花貴紗賤”的市場(chǎng)條件后，指出張謇以其特有的企業(yè)家素質(zhì)開(kāi)展積極的原棉政策使大生紗廠(chǎng)克服了危機(jī)，同時(shí)也指出了大生紗廠(chǎng)對(duì)公司公積資金的流用以及利潤(rùn)的外部輸出嚴(yán)重削弱了企業(yè)經(jīng)營(yíng)根基的問(wèn)題。不僅如此，中井英基進(jìn)一步指出了中國(guó)民族紡織業(yè)企業(yè)所存在的經(jīng)營(yíng)體質(zhì)問(wèn)題，進(jìn)而對(duì)民族工業(yè)發(fā)展的“黃金時(shí)代”是否是正真意義上的“發(fā)展期”提出了質(zhì)疑中井英基：《清末の綿紡績(jī)企業(yè)の経営と市場(chǎng)條件 ： 中國(guó)民族紡における大生紗廠(chǎng)の位置》，《社會(huì)経済史學(xué)》1980年45卷5號(hào)，第537-564頁(yè)。。森時(shí)彥則分析了1923年的“花貴紗賤”條件下，中國(guó)民族紡織業(yè)與日本棉紡織業(yè)在產(chǎn)品方面的分化，指出“紗賤”并非棉紗整體價(jià)格體系的崩潰，而是由中國(guó)棉紡織業(yè)20支以下棉紗生產(chǎn)設(shè)備過(guò)剩所引起的“結(jié)構(gòu)性問(wèn)題”森時(shí)彥：《「一九二三年恐慌」と中國(guó)紡績(jī)業(yè)の再編》，《東方學(xué)報(bào)》1990年第62號(hào)。。

那么，大生紗廠(chǎng)在張謇獨(dú)到的“土產(chǎn)土銷(xiāo)”和 “紗廠(chǎng)獲利之多寡，樞紐在進(jìn)花出紗”張謇：《大生紗廠(chǎng)第七屆說(shuō)略》，《通州興辦實(shí)業(yè)之歷史》上冊(cè)，宣統(tǒng)二年版，第223頁(yè)。的經(jīng)營(yíng)理念下，既然能夠成功地?cái)[脫1900年的“花貴紗賤”沖擊，又是何種原因?qū)е铝艘粋€(gè)發(fā)展壯大的大生集團(tuán)在1922年“花貴紗賤”危機(jī)中轟然倒塌的呢？就此，本節(jié)接下來(lái)對(duì)大生紗廠(chǎng)所處的棉紡織業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行考證，探究民族工業(yè)企業(yè)的局限性。

毋容置疑，中國(guó)近代棉紡織業(yè)具有典型的進(jìn)口替代型工業(yè)化特征，其發(fā)展過(guò)程即決定于國(guó)際交易條件、主要投入原材料（棉花）及產(chǎn)品（棉紗）價(jià)格水平等市場(chǎng)因素，也與日本、英國(guó)等外國(guó)資本在中國(guó)市場(chǎng)的直接投資具有密切的關(guān)系。

19世紀(jì)70年代以后，隨著西方各國(guó)逐漸確立了以金本位制為主導(dǎo)的貨幣體制，國(guó)際白銀價(jià)格開(kāi)始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這對(duì)以白銀為主要計(jì)價(jià)單位的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，不得不“直接面對(duì)國(guó)際價(jià)格波動(dòng)的影響”木越義則：《近代中國(guó)と広域市場(chǎng)圏―海関統(tǒng)計(jì)によるマクロ的アプローチ》，京都大學(xué)出版會(huì)2012年版，第14頁(yè)。。如圖1所示，19世紀(jì)90年代初國(guó)際銀價(jià)下跌趨勢(shì)異常迅猛，每盎司白銀從1890年的1.053美元直落到1894年的0.64美元。白銀國(guó)際價(jià)格雖在1895年至1914年間保持了相對(duì)穩(wěn)定，基本維持在每盎司0.5美元的水平上，但隨著第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)，在國(guó)際金價(jià)上漲帶動(dòng)下開(kāi)始暴漲，每盎司白銀自1915年的0.511美元升至1919年的1.121美元。之后，到1922年才降回到大戰(zhàn)之前的水平。此次白銀價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)民族工業(yè)的影響可謂異常深遠(yuǎn)。1929年“大蕭條”導(dǎo)致各國(guó)紛紛放棄金本位制再次拉低了國(guó)際白銀價(jià)格，最終1934年6月美國(guó)出臺(tái)“白銀收購(gòu)法案”才又一次拉升了白銀價(jià)格。

國(guó)際白銀價(jià)格下降使中國(guó)迎來(lái)了三次大規(guī)模的白銀流入時(shí)期。第一次發(fā)生在1893至1890年，白銀連續(xù)8年凈流入計(jì)7804萬(wàn)海關(guān)兩;第二次發(fā)生在1909至1913年間，連續(xù)5年白銀凈流入達(dá)1億2416萬(wàn)海關(guān)兩;第三次則出現(xiàn)在1918年到1931年間，白銀連續(xù)14年凈流入8億3995萬(wàn)海關(guān)兩鄭友揆：《中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和工業(yè)發(fā)展 1840—1948》，上海社會(huì)科學(xué)院出版社1984年版，第342-343頁(yè)。。

理論上，白銀國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力下降意味著中國(guó)從金本位國(guó)家的進(jìn)口貨物價(jià)格上升，從而抑制了商品進(jìn)口，同時(shí)又意味著以外幣計(jì)價(jià)的出口貨物價(jià)格下降反而促進(jìn)了外貿(mào)出口。同時(shí)，白銀大量流入導(dǎo)致中國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣供給量擴(kuò)大，物價(jià)上升促進(jìn)工業(yè)投資并帶來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展濱下武志：《中國(guó)近代経済史研究―清末海関財(cái)政と開(kāi)港場(chǎng)市場(chǎng)圏―》，汲古書(shū)店1989年版;王玉茹：《相対価格変動(dòng)と近代中國(guó)の経済発展》，アジア長(zhǎng)期統(tǒng)計(jì)ディスカッションペーパー（一橋大學(xué)経済研究所），1997年版。。然而，也有學(xué)者認(rèn)為由于中國(guó)并未以白銀為儲(chǔ)備建立貨幣發(fā)行體制，民間廣泛流通的制錢(qián)（銅錢(qián)）發(fā)行權(quán)也大多掌握在地方政府手中，因此中國(guó)雖可被稱(chēng)為“白銀使用國(guó)”而非“銀本位國(guó)”濱下武志：《近代中國(guó)の國(guó)際的契機(jī)―朝貢貿(mào)易システムと近代アジア―》，東京大學(xué)出版會(huì)1990年版，第131-132頁(yè)。。這決定了流入國(guó)內(nèi)的大量白銀并非直接加入到貨幣創(chuàng)造過(guò)程之中為對(duì)抗廣為流通的外國(guó)銀幣（1881年到1903年間僅墨西哥鷹洋輸入量就高達(dá)兩萬(wàn)億枚，張公權(quán)的《論英洋龍洋之消長(zhǎng)及英洋之自然消滅》，載陳度編《中國(guó)近代幣值問(wèn)題匯編 銀圓》，安新陳度1932年版，第39-45頁(yè)），兩廣總督張之洞于光緒13年（1887年）上陳《奏請(qǐng)仿鑄銀圓摺》（《中國(guó)近代幣值問(wèn)題匯編 銀圓》第1頁(yè)），要求設(shè)立銀元鑄造廠(chǎng)并于1889年開(kāi)鑄光緒元寶，因其龍紋被稱(chēng)為龍洋，之后各地紛紛設(shè)廠(chǎng)仿制。但上述張公權(quán)根據(jù)全國(guó)17處銀元局年報(bào)統(tǒng)計(jì)，至1903年12月共有20602萬(wàn)元之多，若按每元7錢(qián)3分白銀計(jì)算，使用白銀不過(guò)1.5億兩。光緒31年（1905年）10月23日，才有《明定國(guó)幣諭》頒布稱(chēng)“在明定國(guó)幣，擬鑄造重庫(kù)平一兩，銀幣定位本位幣”。，而會(huì)被做為投機(jī)資產(chǎn)被富戶(hù)商賈或銀錢(qián)業(yè)者所囤積從上海銀錢(qián)兩業(yè)累年庫(kù)存現(xiàn)銀額數(shù)變化中可見(jiàn)一斑，銀元、銀兩和大條銀在1910年分別是559萬(wàn)元、1212萬(wàn)兩、6370條（每條約1000兩），到1913年分別達(dá)到1359萬(wàn)元、4059萬(wàn)兩和2453條;1918年分別是1283萬(wàn)元、1813萬(wàn)兩和4條，到1924年分別高達(dá)4119萬(wàn)元、4745萬(wàn)兩和9224條。張家驤：《中華幣制史》，第五編金銀銅統(tǒng)計(jì)，民國(guó)大學(xué)出版社1925年版，第47頁(yè)。。正如森時(shí)彥所指出的那樣，中國(guó)“消費(fèi)商品的進(jìn)口動(dòng)向相較金銀比價(jià)而言銀錢(qián)比價(jià)（白銀兌制錢(qián)）更是其決定因素”森時(shí)彥：《中國(guó)近代綿業(yè)史の研究》，京都大學(xué)學(xué)術(shù)出版會(huì)2001年版，第20-21頁(yè)。。木越義則在考證了生活在清末民初時(shí)期的當(dāng)事者或觀(guān)察者的紀(jì)實(shí)史料以及中國(guó)國(guó)際貿(mào)易順差出現(xiàn)的年份后，也認(rèn)為白銀價(jià)格的影響并非如理論推論那么巨大木越義則：《近代中國(guó)と広域市場(chǎng)圏―海関統(tǒng)計(jì)によるマクロ的アプローチ》，第33、44-49頁(yè)。。盡管如此，從白銀大量輸入期間的國(guó)內(nèi)銀元、白銀和大條銀的流通量與白銀凈進(jìn)口量的增減趨勢(shì)如出一轍的情況，可以推測(cè)白銀大量流入在一定程度上加快了白銀在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流通并擴(kuò)大了貨幣供給量例如，1914年7家造幣廠(chǎng)共鑄造銀元不足365萬(wàn)元，1918年達(dá)到7084萬(wàn)元，1920年更是達(dá)到20691萬(wàn)元。張家驤：《中華幣制史》，第五編金銀銅統(tǒng)計(jì)，第43頁(yè)。。這意味著國(guó)內(nèi)棉花和棉紗價(jià)格很大程度上受到了因國(guó)際白銀價(jià)格變動(dòng)所引起的國(guó)際價(jià)格變化的影響。

圖2所示的中國(guó)棉紗進(jìn)出口情況如實(shí)反映了清末民初棉紡織工業(yè)的進(jìn)口替代過(guò)程。自1842年中國(guó)開(kāi)設(shè)通商口岸之后就有英國(guó)棉紗和棉布進(jìn)口，但因其紗線(xiàn)太細(xì)（高于20支）棉布太薄，不被中國(guó)廣大的農(nóng)村消費(fèi)者所接受中國(guó)農(nóng)村家用手工織布主要是使用12支以下的粗紗。城山智子：《大蕭條時(shí)期的中國(guó)：市場(chǎng)、國(guó)家與世界經(jīng)濟(jì)（1929-1937）》，孟凡禮、尚國(guó)敏譯，江蘇人民出版社2010年版，第44頁(yè)（Tomoko Shiroyama， China During the Great Depression：Market，State，and the World Economy，1929-1937，Harvard University Asian Center，2008）。，而印度棉紗結(jié)實(shí)耐用，加之價(jià)格低廉而深受中國(guó)市場(chǎng)歡迎。進(jìn)入19世紀(jì)70年代，中國(guó)進(jìn)口棉紗數(shù)量逐年增加，1876年達(dá)到10萬(wàn)擔(dān)，1890年突破100萬(wàn)擔(dān)大關(guān)，在1899年激增至275萬(wàn)擔(dān)，之后至1917年期間，棉紗進(jìn)口量維持在200萬(wàn)擔(dān)左右。其中，以1896年為界，之前為印度棉紗壟斷中國(guó)棉紗進(jìn)口市場(chǎng)（占進(jìn)口總量的90%以上）時(shí)期，之后則為日本棉紗逐漸驅(qū)逐印度棉紗的時(shí)期Hsiao Liang-lin， Chians Foreign Trade Statistics， 1864-1949， Harvard University Press，1974， pp.38-39.。

印度棉紗的大量輸入既有中國(guó)南方和西南諸省農(nóng)村對(duì)廉價(jià)棉紗需求增加的因素，也有北方和東北各省用戶(hù)以印度棉紗為經(jīng)線(xiàn)以國(guó)內(nèi)手紡紗為緯線(xiàn)織出“新土布”所帶來(lái)的市場(chǎng)擴(kuò)大因素徐新吾：《江南土布史》，上海社會(huì)科學(xué)院出版社1982年版，第115頁(yè)。。如圖2所示，1892年前，進(jìn)口棉紗價(jià)格一直處于下降趨勢(shì)，這首先是因?yàn)橛《仍?899年才采用了金本位制， 中印間貿(mào)易價(jià)格受?chē)?guó)際銀價(jià)下跌的影響極小;其次，作為棉紗主要消費(fèi)市場(chǎng)的中國(guó)農(nóng)村地區(qū)普遍以制錢(qián)為交易貨幣，并自19世紀(jì)70年代到20世紀(jì)初，銀錢(qián)比價(jià)發(fā)生較大變化，出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)30年的“錢(qián)貴銀賤”的局面（江蘇地區(qū)1兩白銀兌制錢(qián)價(jià)格，1875年為1795文，到1895年下降到1500文，1904年進(jìn)一步跌至1329文）王宏斌：《近代中國(guó)價(jià)值尺度與鴉片問(wèn)題》，東方出版社2001年版，第86-88頁(yè)。，導(dǎo)致以制錢(qián)計(jì)算的進(jìn)口棉紗價(jià)格相對(duì)低廉。1905年后，銀錢(qián)比價(jià)開(kāi)始反彈（至1908年每?jī)砂足y兌換制錢(qián)可達(dá)1617文），但棉紗進(jìn)口價(jià)格到1916年為止卻保持了極為穩(wěn)定的局面。1917年到1920年國(guó)際銀價(jià)飆升，但“隨著西方國(guó)家商品價(jià)格的上漲，中國(guó)的進(jìn)口貨物價(jià)格也上漲”城山智子：《大蕭條時(shí)期的中國(guó)：市場(chǎng)、國(guó)家與世界經(jīng)濟(jì)（1929-1937）》，孟凡禮，尚國(guó)敏譯，江蘇人民出版社2010年版，第49頁(yè)。，棉紗進(jìn)口價(jià)格從1916年每擔(dān)25.1兩驟然上漲到1920年的59.4兩。在此影響下，棉紗進(jìn)口量迅速下降，國(guó)內(nèi)棉紗市場(chǎng)開(kāi)始為華商紗廠(chǎng)提供成長(zhǎng)空間。

華商紗廠(chǎng)的發(fā)展可分為四個(gè)階段。1896年后，在“設(shè)廠(chǎng)救國(guó)”呼聲日盛之下，中國(guó)紡織業(yè)出現(xiàn)第一次發(fā)展熱潮，1897到1899年三年內(nèi)新增工廠(chǎng)8家，織機(jī)設(shè)備增至34萬(wàn)錠之余（圖3）。但受1900年“花貴紗賤”沖擊，華商紗廠(chǎng)慘淡經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨緩，1905年到1909年期間雖然出現(xiàn)了第二次設(shè)廠(chǎng)熱潮，但整體產(chǎn)能變化不大。1916年至1921年期間的第三個(gè)設(shè)廠(chǎng)高潮，標(biāo)志著中國(guó)近代棉紡織業(yè)迎來(lái)了“黃金時(shí)代”。在經(jīng)歷了1922年的“花貴紗賤”沖擊后，1926年以后棉紡織業(yè)進(jìn)入第四個(gè)發(fā)展階段。

即使在“黃金時(shí)代”，1915年后白銀價(jià)格昂升反而引起棉紗進(jìn)口價(jià)格大幅高漲并導(dǎo)致進(jìn)口量驟減，加之“國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，中國(guó)棉紗和印度、日本棉紗相互競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)口價(jià)格的上升也自然提高了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格”城山智子：《大蕭條時(shí)期的中國(guó)：市場(chǎng)、國(guó)家與世界經(jīng)濟(jì)（1929-1937）》，孟凡禮，尚國(guó)敏譯，江蘇人民出版社2010年版，第49頁(yè)。。另一方面，1918-1919年國(guó)內(nèi)棉花喜獲豐收，同時(shí)印度棉花的大豐收也促使日本轉(zhuǎn)向進(jìn)口比中國(guó)更為廉價(jià)的印度原棉，這些因素不但導(dǎo)致中國(guó)進(jìn)出口原棉價(jià)格下跌（圖4），也導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)原棉泛濫，棉價(jià)持續(xù)下跌的景象。依賴(lài)“紗貴花賤”的絕好外部環(huán)境，以粗紗為主要產(chǎn)品的華商紗廠(chǎng)紛紛獲得高額利潤(rùn)，1919年和1920年每包16支棉紗盈利竟高達(dá)50.55和46.45兩（表1）。豐厚的利潤(rùn)誘使大量資金投入棉紡織業(yè)，1918-1922年間華商紗廠(chǎng)新設(shè)37家，設(shè)備產(chǎn)能達(dá)到150萬(wàn)錠，并在粗紗市場(chǎng)成功驅(qū)逐了日本產(chǎn)品使國(guó)產(chǎn)棉紗占到90%的市場(chǎng)份額（1921年）城山智子：《大蕭條時(shí)期的中國(guó)：市場(chǎng)、國(guó)家與世界經(jīng)濟(jì)（1929-1937）》，孟凡禮、尚國(guó)敏譯，江蘇人民出版社2010年版，第50頁(yè)。。然而，沉浸在瓜分超額利潤(rùn)之中的投機(jī)資本家們，對(duì)因粗紗市場(chǎng)設(shè)備過(guò)剩所帶來(lái)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性危機(jī)未加應(yīng)有的警覺(jué)與防范。

對(duì)于80%的生產(chǎn)成本是棉花投入的粗紗紡織業(yè)來(lái)說(shuō)，棉價(jià)的波動(dòng)直接影響工廠(chǎng)的經(jīng)營(yíng)狀況。正因如此，“花貴紗賤”長(zhǎng)久以來(lái)成為分析中國(guó)棉紡織業(yè)市場(chǎng)最為常用的術(shù)語(yǔ)之一。但是，在市場(chǎng)供需關(guān)系和國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格的雙重影響下，棉花價(jià)格的長(zhǎng)期波動(dòng)呈現(xiàn)了不斷升高的趨勢(shì)。如圖4所示的棉價(jià)進(jìn)出口價(jià)格，自19世紀(jì)90年代以來(lái)，除幾個(gè)較短的棉價(jià)下跌時(shí)期之外，整體走勢(shì)不斷攀升。即使在1919年至1921年間，棉價(jià)也只是相對(duì)于1918年每擔(dān)37兩的水平稍有下降（表1），可以說(shuō)“花貴”才是常態(tài)。因此，與花價(jià)相比，紗價(jià)的變化才是紗廠(chǎng)收益高低的決定性要素。

1922年開(kāi)始的“花貴”雖然猛烈進(jìn)口花價(jià)在短短3年內(nèi)從每擔(dān)21.3海關(guān)兩驟升至1925年的40.0海關(guān)兩。Hsiao Lianglin， Chians Foreign Trade Statistics， 1864-1949， Harvard University Press，1974， pp.38-39。，而紗價(jià)的變化滯后于花價(jià)，可以說(shuō)紗價(jià)的增幅未能趕上花價(jià)的增幅才是此次所謂“花貴紗賤”的本質(zhì)。如圖5所示，以上海申新產(chǎn)16支人鐘牌棉紗價(jià)格來(lái)看，1922年價(jià)格比前一年甚至還下降了8.7%。大生紗廠(chǎng)與眾多棉紡織企業(yè)一樣，在此次“花貴紗賤”危機(jī)中受到巨大沖擊。其中，大生一廠(chǎng)于1919年獲得高達(dá)250萬(wàn)元之巨的利潤(rùn)總額，在1921年驟減到69萬(wàn)元，1922年出現(xiàn)了近40萬(wàn)元的赤字，走上被銀行團(tuán)接管的結(jié)局《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫(xiě)組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第150加頁(yè)。。

地方公款的籌集是因?yàn)楫?dāng)時(shí)鹽官不得不遵守兩江總督的“憲令”才撥公款存入大生，通州州署、海門(mén)積谷、洋務(wù)公款、泰州分署則屬地方政府公款。商人投資中西寶成、永豐恒等錢(qián)莊和典當(dāng)都是礙于沈敬夫的情面才入股的?？梢钥吹?，原始資本中甚至還有團(tuán)體及慈善賑款的投資，包括上海棲流所、郵益公、圓通觀(guān)粥廠(chǎng)、常州“施材局”等慈善機(jī)構(gòu) 《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫(xiě)組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第19-20頁(yè)。，說(shuō)明紗廠(chǎng)初創(chuàng)時(shí)對(duì)資金迫切的需求，不論是什么身份只要有意愿都可以認(rèn)購(gòu)股份。部分資金還是以“債轉(zhuǎn)股”形式入股大生，剛開(kāi)始是借款，等到盈利時(shí)資金才會(huì)轉(zhuǎn)做股份。由此可見(jiàn)當(dāng)時(shí)人們對(duì)于辦廠(chǎng)的不理解、不信任，如果沒(méi)有這些人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，商股的籌集更是困難重重。

1899年，大生紗廠(chǎng)正式開(kāi)車(chē)，部分設(shè)備投入生產(chǎn)，所產(chǎn)棉紗在通州銷(xiāo)路暢通，紗廠(chǎng)開(kāi)始獲利。1900年，紗錠全部開(kāi)齊，但受義和團(tuán)事件的影響，棉紗銷(xiāo)路受阻。于是，張謇請(qǐng)劉坤一協(xié)助，將棉紗運(yùn)往江西南昌、九江和江蘇徐州、宿遷一帶，由此打開(kāi)了銷(xiāo)路 《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫(xiě)組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第17頁(yè)。。而此時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)正面臨第一次設(shè)廠(chǎng)熱潮過(guò)后的蕭條時(shí)期，受“花貴紗賤”的沖擊，華商紗廠(chǎng)莫不是慘淡經(jīng)營(yíng)，有的甚至難以為繼而被改組、出租、出賣(mài)。唯獨(dú)大生在此期間脫穎而出，不僅持續(xù)盈利，還于1902年擴(kuò)充了一倍的生產(chǎn)設(shè)備。大生之所以能夠擺脫這次“花貴紗賤”沖擊并保持了良好的發(fā)展勢(shì)頭，是因?yàn)閺堝涝谠摃r(shí)期堅(jiān)守“進(jìn)花出紗”的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)方針之故。

通州是產(chǎn)棉盛地，所產(chǎn)棉花被稱(chēng)為“通花”，深受紗廠(chǎng)喜愛(ài)。大生紗廠(chǎng)靠近原棉產(chǎn)地，直接向棉農(nóng)收購(gòu)或者通過(guò)出資成立的“棉莊”間接收購(gòu)棉花都減輕了運(yùn)費(fèi)方面的壓力。1901-1904年間，大生紗廠(chǎng)“存花”占其總資產(chǎn)的40%以上，1903年和1904年都超過(guò)了100萬(wàn)兩，充分詮釋了張謇重視“進(jìn)花”保障原材料供應(yīng)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)原則（參見(jiàn)表10）。

另外，大生紗廠(chǎng)所堅(jiān)持的“土產(chǎn)土銷(xiāo)”的經(jīng)營(yíng)方針是其立業(yè)之本 《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫(xiě)組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第40頁(yè)。?！巴廉a(chǎn)土銷(xiāo)”是與清末民初的市場(chǎng)條件相符合的，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的棉紡織業(yè)還是以農(nóng)村家庭手工業(yè)的形式存在，手紡業(yè)的發(fā)展速度滯后于手織業(yè)，而土布市場(chǎng)需求巨大，使土紗（12支以下粗紗）生產(chǎn)具有極大的空間。如前節(jié)所述，印度產(chǎn)粗支機(jī)紗雖然大量進(jìn)口，為東南沿海以及西南各地填補(bǔ)了部分市場(chǎng)缺口，但北方市場(chǎng)仍存在巨大的市場(chǎng)需求未得到滿(mǎn)足。南通手工織戶(hù)對(duì)機(jī)紗的需求量非常龐大，大生紗廠(chǎng)的大部分粗紗產(chǎn)品自然供給本地需求，與當(dāng)?shù)赝敛夹纬上嗷ヒ来?、共榮共損的關(guān)系。同時(shí)，南通土布還有著良好的銷(xiāo)往東北的“關(guān)莊布”市場(chǎng)，為“土產(chǎn)土銷(xiāo)”模式的成功起到了保障作用。

大生紗廠(chǎng)自開(kāi)車(chē)起，連年盈利，尤其1905年日俄戰(zhàn)爭(zhēng)使通州紗布銷(xiāo)路擴(kuò)大，獲純利高達(dá)57萬(wàn)多兩 《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫(xiě)組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第37頁(yè)。。如表4所示，大生紗廠(chǎng)在1901-1913年間共獲得純利355萬(wàn)兩，相當(dāng)于其資本額的三倍，平均年利潤(rùn)率都在30%上下。對(duì)一個(gè)初創(chuàng)時(shí)原始資本只有50萬(wàn)兩的小廠(chǎng)而言，可以說(shuō)利潤(rùn)相當(dāng)豐厚。然而，如此厚利卻沒(méi)有為大生紗廠(chǎng)積累起雄厚的資本實(shí)力，因?yàn)楣蓶|既是投資人又是債權(quán)人，紗廠(chǎng)僅官利支出就高達(dá)107萬(wàn)兩官利制度是當(dāng)時(shí)企業(yè)中普遍通行的制度，也是高利貸資本統(tǒng)治資金市場(chǎng)最突出的體現(xiàn)。無(wú)論企業(yè)盈虧，都要支付給股東利息，利潤(rùn)不足時(shí)，或靠股本，或靠借貸，總之都不容拖欠。。可以說(shuō)，在當(dāng)時(shí)投資家心目中實(shí)將經(jīng)營(yíng)紗廠(chǎng)和投放高利貸等量齊觀(guān)嚴(yán)中平：《中國(guó)棉紡織史稿》，商務(wù)印書(shū)館1955年（2011年重印版），第200頁(yè)。。

除卻公積、花紅和企業(yè)的其他投資，剩余利潤(rùn)依然都分配給了股東。雖然“得利全分”使大生資本積累非常脆弱，但是令企業(yè)信譽(yù)大幅提高。張進(jìn)通過(guò)分析金融信用在大生集團(tuán)興衰過(guò)程中起到的作用，對(duì)比了張謇與沈敬夫等有威望的商人在融資時(shí)的差異，指出張謇當(dāng)時(shí)資信度低是他融資艱難的一個(gè)非常重要的原因張進(jìn)：《金融信用與大生集團(tuán)興衰關(guān)系探略》，《揚(yáng)州大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）》2006年第5期。。張謇自己也認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，因此在利潤(rùn)分配上一直堅(jiān)持做到即時(shí)償債和厚利股東。高額利潤(rùn)與高資信度吸引社會(huì)資金流向大生，使企業(yè)擴(kuò)張水到渠成。

三、大生紗廠(chǎng)的擴(kuò)張與資金來(lái)源

早在大生紗廠(chǎng)初見(jiàn)成效時(shí)張謇便有了擴(kuò)張企業(yè)的計(jì)劃?！耙_(kāi)墾沿?；臑?，為紗廠(chǎng)建立一個(gè)可靠的產(chǎn)棉基地;要改進(jìn)鹽的傳統(tǒng)生產(chǎn)方法，以騰出更多的灘地種植棉花;要興辦重工業(yè)，為大生各廠(chǎng)修理和制造機(jī)器設(shè)備;要發(fā)展交通運(yùn)輸業(yè)，為紗廠(chǎng)運(yùn)輸原料、機(jī)物料和產(chǎn)品。同時(shí)，要興辦榨油、制皂工業(yè)，進(jìn)行棉籽的綜合利用?！薄洞笊到y(tǒng)企業(yè)史》編寫(xiě)組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第35頁(yè)。這些計(jì)劃被先后付諸實(shí)施。

1901年，張謇設(shè)立通海墾牧公司，試圖使之成為大生的原棉供應(yīng)地，并帶動(dòng)地方農(nóng)業(yè)生產(chǎn)發(fā)展，增加社會(huì)財(cái)富，是一個(gè)大規(guī)模土地投資開(kāi)發(fā)計(jì)劃。其資本來(lái)源如表5所示。

資本來(lái)源中，股份投資依然是主要融資方式，而且其中大多數(shù)投資者也是大生紗廠(chǎng)的股東。這里“佃農(nóng)頂首”一項(xiàng)指的是把墾區(qū)土地“頂”給佃農(nóng)耕種而收取的押金，這種方式是在公司財(cái)力短絀時(shí)采用的辦法，解決了公司四成以上的資金問(wèn)題。自墾牧公司創(chuàng)辦開(kāi)始，大生紗廠(chǎng)對(duì)集團(tuán)內(nèi)部各個(gè)公司的資金調(diào)撥就沒(méi)停止過(guò)，后來(lái)大生宕欠巨額款項(xiàng)以及自身信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高也是這些公司的拖欠所致。

1903年，張謇創(chuàng)辦同仁泰鹽業(yè)公司，資金來(lái)源主要也是股東投資和墾牧公司的投資。同仁泰鹽業(yè)公司投入生產(chǎn)之后，積極改革生產(chǎn)技術(shù)并成立了自己的銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)大咸鹽棧，使同仁泰部分?jǐn)[脫了運(yùn)商的控制，因此獲得了頗高的利潤(rùn)。鹽墾是大生集團(tuán)除了紗廠(chǎng)之外著重發(fā)展的事業(yè)，帶動(dòng)了整個(gè)地方產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，大大小小的鹽墾公司相繼創(chuàng)立，創(chuàng)辦人都與張氏兄弟有關(guān)系，從圖7中可以清楚地看到張氏兄弟在整個(gè)鹽墾網(wǎng)絡(luò)中的影響力。

大生紗廠(chǎng)在資金上對(duì)各公司的支持力度很大，不僅持有公司債和股票，各鹽墾公司如遇資金不足時(shí)，都由大生紗廠(chǎng)向其挪借款項(xiàng)。而在大生紗廠(chǎng)虧損期間，因各鹽墾公司都在大生有巨額欠款，最后只能把棉田抵押給大生。1936年大生在鹽墾的產(chǎn)業(yè)調(diào)查明細(xì)參看表6。

之后，大生紗廠(chǎng)相繼設(shè)立了包括機(jī)器工業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、金融行業(yè)等各類(lèi)公司。1907年，適逢國(guó)內(nèi)第二次設(shè)廠(chǎng)熱潮，大生紗廠(chǎng)在崇明外沙籌建分廠(chǎng)。大生分廠(chǎng)的資本金也不是創(chuàng)辦之初就籌齊的，自1904年開(kāi)始集股，到1915年才陸續(xù)集齊所需的股本。其中，雖然主要資金來(lái)源是向社會(huì)招募的商股，但是大生一廠(chǎng)在集股過(guò)程中的作用卻不能忽視。大生一廠(chǎng)不僅直接撥付分廠(chǎng)20萬(wàn)兩用作流動(dòng)資金，還同時(shí)是分廠(chǎng)財(cái)務(wù)的保障。

從橫向擴(kuò)張先后創(chuàng)辦各分廠(chǎng)到縱向擴(kuò)張形成一個(gè)自上游到下游的完整產(chǎn)業(yè)鏈，從大生紗廠(chǎng)開(kāi)車(chē)到1913年間，張謇在通海地區(qū)創(chuàng)辦了22個(gè)企業(yè)，形成了龐大的大生企業(yè)集團(tuán)系統(tǒng)。其優(yōu)勢(shì)是減少了中間商對(duì)利潤(rùn)的瓜分，增強(qiáng)了大生企業(yè)的總體競(jìng)爭(zhēng)力。大生企業(yè)集團(tuán)系統(tǒng)的建立不僅拉動(dòng)了通海一帶的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且也實(shí)現(xiàn)了張謇的“實(shí)業(yè)救國(guó)”抱負(fù)。

然而，穩(wěn)固和龐大只是表象，高額利潤(rùn)掩蓋了內(nèi)部資本積累的脆弱。大生向來(lái)以“紗廠(chǎng)獲利之多寡，樞紐在進(jìn)花出紗”為經(jīng)營(yíng)理念，花、紗庫(kù)存也成為反映其經(jīng)營(yíng)狀況的重要指標(biāo)。“營(yíng)業(yè)之操縱，在進(jìn)貨、出貨而已。進(jìn)貨廉則成本輕，出貨貴則獲利厚，此自然之理也?！薄洞笊髽I(yè)系統(tǒng)檔案選編》，南京大學(xué)出版社1987年版，第66頁(yè)。

大生憑借可以坐地收花的有利條件，每年都會(huì)在激烈的收花競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，并獲得可觀(guān)的收入，進(jìn)花出紗核余也成為主要收入來(lái)源。如表9所示，該項(xiàng)收入在大多年份占總收入80%左右。雖然經(jīng)營(yíng)者深知要把握市場(chǎng)行情，選擇最合理的進(jìn)花出紗時(shí)間，而大生卻時(shí)常因?yàn)闆](méi)有充足的流動(dòng)資金而錯(cuò)失獲利良機(jī)，表10顯示貨幣資金在總資產(chǎn)的比例有的年份甚至不到5%，在1919年獲利最高之時(shí)也只有總資產(chǎn)的23.06%?！板市虑铮奘肇S稔，價(jià)值低廉，亟亟購(gòu)儲(chǔ)，苦于款不能隨時(shí)給用，時(shí)行作輟。及款既調(diào)定，時(shí)令入冬，價(jià)已日高，中間失一絕好之機(jī)會(huì)，不能充分滿(mǎn)意?！薄洞笊髽I(yè)系統(tǒng)檔案選編》，南京大學(xué)出版社1987年版，第77頁(yè)。大生紗廠(chǎng)在1912年的帳略中的記載，也是整個(gè)大生企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。

營(yíng)運(yùn)資金的不足并沒(méi)有阻止企業(yè)實(shí)施大規(guī)模擴(kuò)張的腳步。大生紗廠(chǎng)在擴(kuò)張的10年（1905-1914年）中向所創(chuàng)立企業(yè)提供了巨額的資金，然而這些資金鮮有以股份的形式成為子公司穩(wěn)定的資本金，而是以借貸等融資方式投入。如表10所示，1905年大生紗廠(chǎng)向其子公司的融資占總資產(chǎn)的比例達(dá)13.39%，1914年最高時(shí)為27.43%，金額達(dá)94.5萬(wàn)兩。

如此巨額的投資資金顯然無(wú)法從大生紗廠(chǎng)的盈利中擠出。于是，大生紗廠(chǎng)利用盈利的表象向各金融機(jī)構(gòu)“調(diào)匯”便成了其重要的資金來(lái)源。如表11所示，除個(gè)別年份外，調(diào)匯在總負(fù)債中的比重每年都在30%至40%之間，在1922年經(jīng)營(yíng)陷入困境時(shí)更是高達(dá)57%（金額達(dá)709.8萬(wàn)兩）。1904年前的調(diào)匯是張謇執(zhí)行穩(wěn)健的原棉政策而填補(bǔ)收購(gòu)棉花所需的流動(dòng)資金不足。1905年后的調(diào)匯就是為擴(kuò)張規(guī)模代替子公司的貸款，這同時(shí)也成為大生紗廠(chǎng)的重負(fù)。1922年僅調(diào)匯利息支出就達(dá)到100萬(wàn)兩之巨，占總支出的43.82%（表12）。大生紗廠(chǎng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的依賴(lài)性，也為后來(lái)金融組織集體逼債導(dǎo)致大生頃刻覆滅埋下了伏筆。相反，大生紗廠(chǎng)不注重內(nèi)部積累，每年提取的資本公積在最大的年份也不足總負(fù)債的12%，大多年份在總負(fù)債的10%以下，累計(jì)折舊則更少（表11）。大量調(diào)匯款和延遲分配給股東的利潤(rùn)幾乎都用在集團(tuán)內(nèi)部的各項(xiàng)投資上。從1905年開(kāi)始，大生紗廠(chǎng)便以融資的名義投資于其他實(shí)業(yè)公司，本質(zhì)上是依靠自身信用融資來(lái)扶持其他公司，最后這些融資和應(yīng)收賬款一樣都成為無(wú)法收回的欠款。大生紗廠(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)不斷升高，而這種風(fēng)險(xiǎn)與投資實(shí)體嚴(yán)重分離。

通過(guò)梳理大生紗廠(chǎng)的發(fā)展歷程可以看到，大生紗廠(chǎng)擴(kuò)張時(shí)主要通過(guò)續(xù)招新股融資，在母公司的擔(dān)保下，新企業(yè)融資便容易了很多。而大多數(shù)時(shí)候，召集的新股很難滿(mǎn)足巨大的擴(kuò)張計(jì)劃，此時(shí)便要依靠大生紗廠(chǎng)的投資和貸款。大生紗廠(chǎng)不但通過(guò)調(diào)匯來(lái)的負(fù)債，還會(huì)推遲發(fā)放本應(yīng)分配給股東的余利，來(lái)彌補(bǔ)投資資金的不足。同時(shí)，那些本應(yīng)分配給股東的余利被用于投資新廠(chǎng)后，原股東再次變?yōu)樾聫S(chǎng)的股東，因此新廠(chǎng)設(shè)立時(shí)的股份融資帶有很大的強(qiáng)制性。而且在高利貸利息統(tǒng)治下的金融市場(chǎng)，靠借貸維持運(yùn)轉(zhuǎn)的大生紗廠(chǎng)常年要支付高額的調(diào)匯利息，不斷增加的“調(diào)匯”債款使得大生紗廠(chǎng)的各種機(jī)器、廠(chǎng)房、土地等等逐漸被抵押，嚴(yán)重影響了大生紗廠(chǎng)的生產(chǎn)活動(dòng) 朱蔭貴：《“調(diào)匯”經(jīng)營(yíng)：大生資本企業(yè)集團(tuán)的突出特點(diǎn)——以大生棉紡織系統(tǒng)為中心的分析》，《廣東社會(huì)科學(xué)》2016年第2期。。

第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，在“花貴紗賤”的市場(chǎng)環(huán)境影響下，大生紗廠(chǎng)盈利欠佳，1916年虧損達(dá)九萬(wàn)余兩。1917年開(kāi)始，國(guó)外棉紗進(jìn)口量驟減，日本需要的棉花主要從美國(guó)、印度進(jìn)口，致使國(guó)內(nèi)棉紗市場(chǎng)供不應(yīng)求，紗價(jià)飛漲，而棉花價(jià)格變動(dòng)緩慢。這種“紗貴花賤”的大好形勢(shì)一直維持到1921年的下半年。第一次世界大戰(zhàn)使英國(guó)棉貨退出遠(yuǎn)東市場(chǎng)，直接導(dǎo)致棉布的缺口大于棉紗。同時(shí)，日本、印度織業(yè)的發(fā)展速度遠(yuǎn)超紡業(yè)，作為織業(yè)原料的棉紗必然首先供應(yīng)國(guó)內(nèi)需求，海外輸出遂大為減少。難得的機(jī)遇和進(jìn)花出紗得當(dāng)，使大生在1917年后連年獲得高額利潤(rùn)。意外的厚利激起國(guó)內(nèi)又一波建廠(chǎng)熱潮。然而，資本家們只看到眼前高額的利潤(rùn)，完全無(wú)暇顧及辦廠(chǎng)的可行性以及即將到來(lái)的紗市危機(jī)。

大生紗廠(chǎng)同樣也陷入了因盲目擴(kuò)張所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)困難，1914年開(kāi)始籌設(shè)的大生三廠(chǎng)，直到1921年才建成開(kāi)車(chē)，而此時(shí)棉紡織市場(chǎng)已經(jīng)步入蕭條，大生三廠(chǎng)一直靠借債營(yíng)運(yùn)，“又以中交擠兌風(fēng)潮，銀根奇緊” 《大生企業(yè)系統(tǒng)檔案選編》，南京大學(xué)出版社1987年版，第142頁(yè)。，1921年大生第二十三界說(shuō)略中的記載就可看出此時(shí)調(diào)匯困難問(wèn)題已經(jīng)凸顯。1919年籌設(shè)的大生六廠(chǎng)剛剛集股完畢就因?yàn)閺氖峦稒C(jī)失敗而在1922年流產(chǎn);1920年開(kāi)始籌建大生八廠(chǎng)，1924年才建成，開(kāi)車(chē)前便因?yàn)榇罅壳房疃坏盅撼鲎?《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫(xiě)組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第144-148頁(yè)。。

1922年，大生一廠(chǎng)虧損39萬(wàn)余兩，二廠(chǎng)虧損31萬(wàn)余兩，應(yīng)收賬款達(dá)到了總資產(chǎn)的36%，調(diào)匯款占到總負(fù)債一半以上。大生一、二廠(chǎng)可以說(shuō)是大生集團(tuán)的根基，大生集團(tuán)顯然已經(jīng)從根本上被動(dòng)搖了。一廠(chǎng)借款達(dá)709萬(wàn)余兩，二廠(chǎng)借款125萬(wàn)余兩，而兩個(gè)紗廠(chǎng)的借款卻不都是用來(lái)維持自身運(yùn)轉(zhuǎn)的，兩廠(chǎng)放出款為數(shù)甚巨，其中以鹽墾各公司的拖欠、地方事業(yè)墊款以及其他實(shí)業(yè)公司為最，共達(dá)332萬(wàn)余兩《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫(xiě)組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第219-221頁(yè)。。由于債務(wù)愈陷愈深，債息愈背愈重，產(chǎn)品成本也愈高，經(jīng)營(yíng)條件也就愈不利，惡性循環(huán)，互為因果。

1924年，大生一廠(chǎng)的債權(quán)人南通張德記等九家錢(qián)莊組織“維持會(huì)”接手大生一廠(chǎng)的經(jīng)營(yíng)，目的是連本帶利討回大生之前所欠下的債務(wù)，其“竭澤而漁”的經(jīng)營(yíng)手段只為獲利，并沒(méi)有考慮到大生的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，情況自然沒(méi)有好轉(zhuǎn)。1925年，中國(guó)、交通、金城、上海四銀行和永豐、永聚錢(qián)莊債權(quán)人組織銀行團(tuán)成立了聯(lián)合接管機(jī)構(gòu)對(duì)大生集團(tuán)實(shí)施清算并接辦大生各廠(chǎng) 《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫(xiě)組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》，江蘇古籍出版社1990年版，第226頁(yè)。。雖然銀團(tuán)接管期間采取了一系列經(jīng)營(yíng)措施，但是在以后的十余年中，大生紡織企業(yè)始終糾纏在債務(wù)之中無(wú)以自拔。

結(jié) 語(yǔ)

大生紗廠(chǎng)，這個(gè)曾經(jīng)輝煌一時(shí)的近代民族工業(yè)企業(yè)集團(tuán)，在追求規(guī)模擴(kuò)張的過(guò)程中，終因資金鏈斷裂而黯然落下了帷幕。與大多數(shù)民族工業(yè)企業(yè)類(lèi)似，大生紗廠(chǎng)在創(chuàng)業(yè)初期所遇到的融資難問(wèn)題，不但與國(guó)家層面未能及時(shí)建立適應(yīng)機(jī)械化大生產(chǎn)的金融制度體系有關(guān)，也來(lái)自于商業(yè)資本家的傳統(tǒng)投機(jī)理念。開(kāi)車(chē)運(yùn)營(yíng)獲利之后的大生紗廠(chǎng)，渾然不覺(jué)外部市場(chǎng)條件（國(guó)際銀價(jià)變動(dòng)、國(guó)內(nèi)銅銀比價(jià)變化等等）所拉動(dòng)的棉紗價(jià)格上漲才是其獲利的主要因素，更未采取從內(nèi)部管理上提高生產(chǎn)效率將企業(yè)做強(qiáng)的戰(zhàn)略，而是為實(shí)現(xiàn)張謇“企業(yè)辦社會(huì)”的士大夫宏大抱負(fù)開(kāi)始了力不從心的規(guī)模擴(kuò)張。張謇的擴(kuò)張行為招致股東的不滿(mǎn)，1907年召開(kāi)第一次股東大會(huì)，將紗廠(chǎng)改為股份有限公司，另外成立通海實(shí)業(yè)公司，統(tǒng)管大生系統(tǒng)向各企業(yè)的投資?！八袑?shí)業(yè)各公司欠款，應(yīng)作為通海實(shí)業(yè)有限公司之股東，另立名目，即歸獨(dú)立，不再與大生牽涉?！?《大生系統(tǒng)企業(yè)史》編寫(xiě)組：《大生系統(tǒng)企業(yè)史》， 江蘇古籍出版社1990年版，第101頁(yè)。然而，這些企圖限制張謇權(quán)力的措施并沒(méi)有發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。

走上大規(guī)模擴(kuò)張道路的大生系統(tǒng)，在內(nèi)部積累薄弱的條件下，不得不依靠大生紗廠(chǎng)（大生一廠(chǎng)）所建立起來(lái)的社會(huì)信用籌集資金并承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)?！肮蓹?quán)和債權(quán)混同”又使這些資金被轉(zhuǎn)投到各子公司，便產(chǎn)生了投資實(shí)體與信用風(fēng)險(xiǎn)的分離。當(dāng)大生系統(tǒng)的派生企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中不具備足夠的盈利能力（有些企業(yè)甚至運(yùn)行不久就倒閉了），結(jié)果造成信用風(fēng)險(xiǎn)集中于大生紗廠(chǎng)的狀況。雖然張謇的初衷是讓這些企業(yè)服務(wù)于紗廠(chǎng)，但結(jié)果卻是這些企業(yè)拖累了大生紗廠(chǎng)。

如嚴(yán)中平所指出的那樣，民族紡織業(yè)在“跛行的演進(jìn)過(guò)程”中，“非如資本主義國(guó)家由于生產(chǎn)過(guò)剩與恢復(fù)而來(lái)的蕭條與繁榮之交替，實(shí)為市場(chǎng)不能自主的結(jié)果” 嚴(yán)中平：《中國(guó)棉紡織史稿》，商務(wù)印書(shū)館1955年版（2011年重印版），第184頁(yè)。，從而認(rèn)為帝國(guó)主義（尤其是日本）的經(jīng)濟(jì)侵略阻礙了中國(guó)民族棉紡織業(yè)發(fā)展。與已有的研究結(jié)論相比，本文分析了華商紗廠(chǎng)面臨的市場(chǎng)條件，認(rèn)為華商紗廠(chǎng)未能從內(nèi)部提高生產(chǎn)效率，未能前瞻性地適應(yīng)市場(chǎng)需求向細(xì)紗轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)從而改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)提高競(jìng)爭(zhēng)力才是導(dǎo)致其失敗的根本原因。誠(chéng)然，外部壓力和內(nèi)部管理，同為企業(yè)經(jīng)營(yíng)一個(gè)硬幣的兩面，既能成就企業(yè)發(fā)展也能將其拖下神壇，這也許就是管理被稱(chēng)作藝術(shù)的原因?！白龃蟆边€是“做強(qiáng)”，在引進(jìn)工業(yè)生產(chǎn)模式以來(lái)的一個(gè)半多世紀(jì)里一直是中國(guó)企業(yè)家的艱難抉擇。

（責(zé)任編輯：彤 弓 陳煒祺）

Abstract： This article reveals the limitations of national capital enterprises expansion in China from the 1890s to the 1920s by taking the Dasheng cotton mill as an example. We offer a contribution from a historical perspective to an explanation of why the remarkable process of the Dasheng cotton mill into a business group did not last longer. We suggest that， even if Chinese national capital enterprises achieved the “Golden Age of the National Capitalist Industry” up to the 1920s， this did not happen as a reward for wellbehaved management or technology progress， but instead was good fortune that came from unexpected increases in the international price of silver. A problem of mixing debt and equity in national capital enterprises caused fiscal difficulties; therefore， when the external economic environment deteriorated sharply， credit risk became an inevitable problem that caused the Dasheng cotton mill to be taken over by a consortium of banks.

Keywords： Dasheng Cotton Mill;Financing;Credit Risk;Enterprises Expansion