私募股權(quán)投資對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司績效的影響研究

張林郁　楊彬

摘要：私募股權(quán)投資作為企業(yè)融資的一種新型方式，在緩解中小企業(yè)融資難問題上發(fā)揮著愈加重要的作用。文章以2009～2014年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，對PE是否影響上市公司績效進行實證檢驗，并進一步剖析PE特征對公司績效的影響效果。研究結(jié)果表明：PE對公司績效的提升有顯著促進作用，且PE聯(lián)合投資與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而PE持股比例和聲譽的統(tǒng)計結(jié)果在該研究中并不顯著。根據(jù)上述結(jié)論，建議積極鼓勵PE的運作與發(fā)展，促進多層次資本市場體制建設(shè)，為企業(yè)融資提供更廣闊的渠道;進一步提升PE專業(yè)素質(zhì)和水平，使其更好地為企業(yè)提供增值服務(wù);借鑒國外先進理論知識，構(gòu)建符合我國國情的私募股權(quán)投資體系，加快我國市場經(jīng)濟體制建設(shè)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資;經(jīng)營績效;上市公司;私募特征

一、引言

私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE）發(fā)展迅猛，逐漸被認為是國際資本市場的新興力量。黨的十九大報告提出“提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展”的要求，以及要“深化投融資體制改革，發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用”，這些要求都與私募股權(quán)投資行業(yè)緊密相關(guān)。隨著2009年10月我國創(chuàng)業(yè)板的正式啟動，為PE提供了更為便利的退出平臺，PE在企業(yè)上市融資方面發(fā)揮著更加重要的作用。據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年市場新募基金達2710支，私募股權(quán)投資機構(gòu)投資金額為7630.94億元，投資案例8234起。

關(guān)于私募股權(quán)投資的研究，國外許多學(xué)者認為，PE的介入能夠規(guī)范被投資企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)治理水平，為企業(yè)帶來價值增值，進而對經(jīng)營績效產(chǎn)生積極影響。然而，相較于西方發(fā)展成熟的PE行業(yè)，我國PE市場起步較晚，發(fā)展程度不高，有關(guān)的法律制度和理論體系也較為薄弱。因此，國外的研究結(jié)論對我國資本市場的適用性還有待進一步探討。本文在梳理國內(nèi)外已有研究的基礎(chǔ)上，選擇2009～2014年在我國創(chuàng)業(yè)板上市的406家公司為研究對象，構(gòu)建多元回歸模型，對PE是否影響上市公司績效進行實證檢驗，并在此基礎(chǔ)上，進一步剖析PE的持股比例、聲譽以及PE聯(lián)合投資對被投資公司績效的影響效果，以期對該問題進行深入探討。

二、文獻綜述

關(guān)于PE對被投資公司經(jīng)營績效是否產(chǎn)生影響？以及影響效果如何？目前學(xué)術(shù)界有兩大爭論：一種是認為私募股權(quán)投資的參與能夠?qū)Ρ煌顿Y公司產(chǎn)生積極影響，另一種是認為私募股權(quán)投資存在短視行為，其對公司績效的影響不顯著，甚至產(chǎn)生消極影響。

大部分學(xué)者認為PE除了可以滿足企業(yè)融資需求外，還可以為被投資企業(yè)提供戰(zhàn)略資源、客戶合約等附加價值，進而對公司績效產(chǎn)生積極影響。如Kortum等（2000）認為PE不僅能為被投資公司提供資金支持，也為這些企業(yè)帶來了更多的活力。PE追求的目標是通過出售所持有的被投資企業(yè)的股權(quán)以獲取超額回報，因此PE有充分的動力幫助企業(yè)實現(xiàn)價值增值。Mietzner 和Schweizer（2014）以德國有PE背景的企業(yè)為樣本，經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)PE的參與能夠降低股權(quán)代理成本，實現(xiàn)企業(yè)價值增值。此外，PE通常采用現(xiàn)代公司治理形式，PE的介入能顯著提升被投資公司的治理水平。PE以股權(quán)投資的方式介入到被投資公司的治理與經(jīng)營活動中，以其專業(yè)的管理團隊和豐富的投資經(jīng)驗，幫助企業(yè)規(guī)范治理結(jié)構(gòu)。Wilson 等（2012）對英國樣本企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，PE的參股除了能提高公司的盈利能力外，對于經(jīng)濟危機的應(yīng)對也有一定積極作用。張子煒等（2012）通過案例分析方法，研究發(fā)現(xiàn)PE的參與能明顯改善企業(yè)盈余質(zhì)量和經(jīng)營績效。

還有部分學(xué)者認為PE對被投資公司績效的影響不大，甚至?xí)谀承┓矫娈a(chǎn)生消極影響。如張豐（2009）通過對我國中小板上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，雖然PE對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的完善起到促進作用，但在公司績效提升方面表現(xiàn)并不顯著。在被投資公司的股價超額收益和長期市場績效方面，談毅等（2009）的研究結(jié)果顯示有PE背景的公司反而差于無PE背景的公司。此外，Wang等（2003）對1987～2001年間新加坡股票交易所IPO企業(yè)樣本進行研究，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論在短期經(jīng)營績效或長期經(jīng)營績效上，有無PE參與無顯著差別。

基于以上研究成果的回顧和梳理，可以發(fā)現(xiàn)不同學(xué)者對該問題研究的實證結(jié)果并不一致。究其原因可能在于，一是研究所選取的視角不同，二是實證檢驗所依據(jù)的樣本對象不同。從以往的研究可以看出，學(xué)者們大多從標的公司治理機制、股權(quán)代理、公司價值視角探究PE對公司績效的影響，而本文選取PE特征為研究視角，即從PE持股比例、聲譽以及聯(lián)合投資對PE是否有助于提升公司經(jīng)營績效進行求證。在研究樣本的選取上，大多學(xué)者的研究以主板和中小板上市公司為樣本，而本文以2009～2014年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，在充實樣本量的同時，選擇創(chuàng)業(yè)板的上市公司作為研究對象更具有代表性，相比于主板和中小板，創(chuàng)業(yè)板上市公司在成長過程中對PE參股的需求程度更高。

三、理論分析及提出假設(shè)

與傳統(tǒng)融資渠道相比，PE的特殊性在于投資者對特定企業(yè)進行權(quán)益性投資，通過被投資企業(yè)的資本增值獲取超額回報。具體來說，私募股權(quán)投資會在四個方面對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生作用：首先，PE在緩解企業(yè)融資難問題上發(fā)揮著重要作用。相比于企業(yè)的賬面資產(chǎn)和抵押物，私募機構(gòu)更看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿统砷L性，其對企業(yè)的投資通常持續(xù)時間較長，能夠為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來源，有效緩解企業(yè)資金不足的問題（張永明，2018）。其次，PE能夠幫助企業(yè)規(guī)范治理結(jié)構(gòu)。私募股權(quán)投資者作為企業(yè)股東的利益共同體，相比于短期利益，PE更看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿斑h期價值。因此，在投資期間私募樂于為企業(yè)制定詳細的長期規(guī)劃，從而提高企業(yè)管理水平和運作效率，最終為經(jīng)營和發(fā)展帶來積極的促進作用。最后，PE能夠為企業(yè)獲得強有力的外部支持和戰(zhàn)略資源。PE機構(gòu)作為專業(yè)的投資者，通常具有成熟的管理團隊和豐富的投資經(jīng)驗，為被投資企業(yè)提供咨詢、人力資源等增值服務(wù)，提升企業(yè)的內(nèi)在價值和經(jīng)營績效（許軍，2019）?；谝陨系姆治?，可以提出假設(shè)1。

假設(shè)1：與無PE參與的上市公司相比，有PE參與的上市公司經(jīng)營績效更好。

在假設(shè)1研究的基礎(chǔ)上，進一步從PE的特征視角探究PE對被投資公司績效的影響效果。就PE的聲譽而言，高聲譽的PE能夠利用自身高影響力拓寬被投資企業(yè)信息來源渠道;為被投資企業(yè)帶來品牌效應(yīng)，向外界傳達企業(yè)質(zhì)量好的信息，從而更容易幫助企業(yè)上市和提升企業(yè)價值。就PE的持股比例而言，持股比例越高，就越容易參與到企業(yè)的經(jīng)營管理活動中，對被投資公司的影響就越大，此時的PE不僅僅扮演投資者的角色，還會利用自身的專業(yè)知識和團隊幫助企業(yè)提升治理水平和經(jīng)營業(yè)績。從股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，多家私募機構(gòu)的聯(lián)合投資為企業(yè)帶來的影響遠遠大于單一私募機構(gòu)對企業(yè)的介入。PE具備豐富的經(jīng)驗和充足的資源，多家PE聯(lián)合投資能夠為企業(yè)帶來更開闊的視野和更多的機會?；谝陨戏治?，可以提出假設(shè)2～4。

假設(shè)2：與低聲譽PE參與的上市公司相比，高聲譽PE參與的上市公司經(jīng)營績效更好。

假設(shè)3：與低持股比例PE參與的上市公司相比，高持股比例PE參與的上市公司經(jīng)營績效更好。

假設(shè)4：與單一PE參與的上市公司相比，多家PE聯(lián)合投資的上市公司經(jīng)營績效更好。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2014年首次在我國創(chuàng)業(yè)板公開上市的公司作為研究樣本，樣本企業(yè)共406家。選取2009～2014年間的數(shù)據(jù)，自2009年深圳創(chuàng)業(yè)板啟動開始，我國大批私募股權(quán)投資機構(gòu)成立，呈井噴式增長，私募行業(yè)快速發(fā)展;2014年IPO重啟，私募機構(gòu)上市退出通道打開，更多PE選擇企業(yè)IPO作為退出機制。選取創(chuàng)業(yè)板上市公司的原因在于，結(jié)合我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀，與主板和中小板上市的企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)在成長過程中對PE參股的需求度更高。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示406家樣本企業(yè)中有216家有PE支持，占比為53.2%。因此選擇創(chuàng)業(yè)板的上市公司作為研究樣本具有更強的代表性。

本文使用的創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)，來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上市公司招股說明書，PE的相關(guān)數(shù)據(jù)（如PE聲譽排名等）來源于清科數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計與變量定義

為了檢驗假設(shè)1，探究PE的參與是否會對公司績效產(chǎn)生影響，設(shè)定實證模型如下：

ROA=α+β1PE +β2Scale+ β3Lev+ β4Con+ε

為了檢驗假設(shè)2～4，選取406家樣本公司中有PE參與的216家公司為研究對象，進一步探討PE持股比例、PE聲譽以及PE聯(lián)合投資情況對上市公司績效的影響。設(shè)定模型如下：

ROA=α+β1PE_SHARE+β2PE_PER+β3PE_COUNT+β4Scale+ β5Lev+ β6Con +ε

其中：PE_SHARE代表PE的持股比例，如果PE在被投資公司享有的股份超過5%（含5%），則取值為1，否則取值為0;PE_PER表示PE聲譽，高聲譽PE參與取值為1，否則取值為0（PE聲譽的劃分標準：前十大股東有無前50強的PE機構(gòu)）;PE_COUNT表示是否有多家PE聯(lián)合投資，若PE聯(lián)合投資取值為1，單一PE參與取值為0。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2給出了2009～2014年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司主要指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從統(tǒng)計結(jié)果來看，有PE參與的樣本ROA均值為0.072，高于無PE參與的樣本均值，表明PE的參與提升了被投資公司的經(jīng)營績效。從控制變量指標可以看出，被投資公司的資產(chǎn)負債率和股權(quán)集中度指標與有無PE的參與關(guān)聯(lián)度不高，而在公司規(guī)模上，有PE參與的上市公司規(guī)模明顯高于無PE參與的公司，說明規(guī)模大的公司更能吸引PE機構(gòu)的關(guān)注。

表3報告了有PE參與的216個樣本企業(yè)PE特征的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在私募持股比例方面，PE對樣本企業(yè)的持股比例均值為15.16%，相對來說比較低，但符合當前我國資本市場中私募機構(gòu)小股權(quán)投資的實際情況。PE機構(gòu)的聲譽均值僅為0.05，說明高聲譽的PE對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的關(guān)注度仍然較低。PE聯(lián)合投資變量的均值為0.38，即表明有將近半數(shù)的樣本企業(yè)獲得多家PE機構(gòu)的聯(lián)合投資。

（二）回歸結(jié)果分析

表4給出了創(chuàng)業(yè)板上市的406家樣本企業(yè)有無PE參與對公司績效影響的多元回歸結(jié)果。結(jié)果表明，PE的參與與本文設(shè)定的公司績效指標ROA的回歸系數(shù)為正，且在5%的置信水平下顯著，說明在創(chuàng)業(yè)板市場中，PE的參與能夠顯著提升被投資公司的經(jīng)營績效，從而假設(shè)1得到驗證。由PE特征對被投資企業(yè)經(jīng)營績效影響的多元回歸結(jié)果可見，多家PE的聯(lián)合投資與上市公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明多家PE對被投資公司的聯(lián)合投資，能夠顯著提升公司的經(jīng)營績效，假設(shè)4得到驗證。指標PE_SHARE與PE_PER的回歸系數(shù)均為正，但并不顯著，說明PE的持股比例與聲譽對公司績效的影響并不大，從而假設(shè)2和假設(shè)3未能得到充分支持。

六、主要結(jié)論與政策建議

通過將2009～2014年創(chuàng)業(yè)板上市的406家公司的數(shù)據(jù)分為有PE參與和無PE參與兩組，檢驗PE對上市公司績效的影響，并進一步針對PE特征，即對PE的聲譽、持股比例以及聯(lián)合投資情況與公司績效的關(guān)系進行探討，研究結(jié)論如下：

第一，與無PE參與的上市公司相比，有PE參與的上市公司經(jīng)營績效更好。在創(chuàng)業(yè)板市場中，PE的參與的確能夠為企業(yè)提供更為穩(wěn)定的資金來源，緩解企業(yè)資金不足的問題。并且從被投資公司經(jīng)營績效的提升可以預(yù)見，PE在股權(quán)投資的過程中兼具改善企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)和提升企業(yè)價值等附加作用，進而為企業(yè)帶來更好的經(jīng)營績效，促進企業(yè)的快速發(fā)展。

第二，多家PE對企業(yè)的聯(lián)合投資有利于被投資公司經(jīng)營績效的提升。PE通常具備專業(yè)的管理團隊和充足的戰(zhàn)略資源，多家PE的聯(lián)合投資更容易實現(xiàn)信息共享與資源互補，降低企業(yè)信息搜尋成本，幫助企業(yè)拓展外部資源，更好地為企業(yè)提供增值服務(wù)。且多家PE的參與能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)股東結(jié)構(gòu)起到制衡作用，避免股東獨斷專行，降低錯誤決策發(fā)生的概率。

第三，PE持股比例以及PE聲譽對公司績效的影響并不顯著。這表明PE的持股比例對公司績效沒有產(chǎn)生顯著影響，究其原因可能在于，PE的持股比例越高對被投資企業(yè)的利益分享能力就越大，企業(yè)主獲得的收益就越少，這會降低企業(yè)主努力經(jīng)營的動機和決心，從而PE高持股比例對公司績效并沒有表現(xiàn)出積極影響。同時，PE聲譽的高低對公司績效發(fā)揮的影響并不大，可能的原因在于聲譽高的PE憑借自身較大的影響力，在企業(yè)IPO時能夠起到一定的推動作用，但對于企業(yè)上市后的經(jīng)營績效，這種影響力逐漸趨于平淡。

基于以上分析，本文建議：一是重視PE成長的外部環(huán)境，鼓勵私募股權(quán)投資機構(gòu)的運作與發(fā)展，促進多層次資本市場體制建設(shè)，從而改善企業(yè)的融資環(huán)境，為企業(yè)提供更廣闊的融資渠道。二是要提高PE的專業(yè)素質(zhì)和水平，更好地發(fā)揮PE為企業(yè)提供增值服務(wù)的作用，實現(xiàn)PE與企業(yè)共贏。三是要借鑒國外先進的理論知識和經(jīng)驗教訓(xùn)，結(jié)合我國資本市場運作和發(fā)展的實際情況，逐步構(gòu)建符合我國國情的私募股權(quán)投資體系，充分發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用，加快我國市場經(jīng)濟體制的建設(shè)和完善。

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*基金項目：省高校哲社一般項目（編號：2019SJA2136）;蘇州科技大學(xué)天平學(xué)院科研基金項目（編號：2018JJXM013）。

（作者單位：張林郁，蘇州科技大學(xué)天平學(xué)院;楊彬，蘇州科技大學(xué)商學(xué)院。張林郁為通訊作者）