我國(guó)中央銀行財(cái)務(wù)實(shí)力對(duì)貨幣政策效果影響的實(shí)證分析
——基于貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表視角

中國(guó)人民銀行銀川中心支行課題組

（中國(guó)人民銀行銀川中心支行，寧夏銀川 750001）

一、引言

中央銀行處于金融系統(tǒng)的核心地位，在宏觀調(diào)控中發(fā)揮著重要作用?！吨袊?guó)人民銀行法》規(guī)定：中國(guó)人民銀行在國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下依法獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策，履行職責(zé)，開展業(yè)務(wù)，不受地方政府、各級(jí)政府部門、社會(huì)團(tuán)體和個(gè)人的干涉；中國(guó)人民銀行凈利潤(rùn)全部上繳中央財(cái)政，如有虧損，則由中央財(cái)政撥款彌補(bǔ)?？梢?，中央財(cái)政是中國(guó)人民銀行財(cái)務(wù)實(shí)力的堅(jiān)強(qiáng)后盾，即使虧損，中央財(cái)政也能進(jìn)行資本補(bǔ)充。但中央銀行盈利能力下降或產(chǎn)生虧損，造成財(cái)務(wù)實(shí)力下降，將會(huì)對(duì)公眾的信心造成影響，影響到貨幣政策的執(zhí)行效果。

二、我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表分析

（一）資產(chǎn)方項(xiàng)目變化

1.外匯。改革開放以來，我國(guó)國(guó)際收支長(zhǎng)期雙順差，外匯占款大幅增加，成為貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主導(dǎo)因素。加之，我國(guó)外匯占款按歷史成本核算，人民幣匯率的變動(dòng)會(huì)造成外匯占款的估值偏差，對(duì)央行財(cái)務(wù)實(shí)力的測(cè)算具有一定影響。

2.貨幣黃金。中國(guó)人民銀行貨幣黃金儲(chǔ)備以歷史成本計(jì)價(jià)，隨著黃金價(jià)格的不斷上漲，使其賬面價(jià)值被嚴(yán)重低估。但貨幣黃金僅占貨幣當(dāng)局資產(chǎn)的0.8%，對(duì)央行財(cái)務(wù)實(shí)力的影響相對(duì)較小。

3.其他國(guó)外資產(chǎn)。這部分資產(chǎn)在貨幣當(dāng)局資產(chǎn)中的占比也較小，2008年達(dá)到峰值7%，目前已下降至1%。

4.對(duì)政府債權(quán)。中國(guó)人民銀行主要采取質(zhì)押式回購方式進(jìn)行國(guó)債市場(chǎng)操作，不改變債券所有權(quán)。因此，該科目無法體現(xiàn)我國(guó)中央銀行的債券市場(chǎng)操作。

5.對(duì)其他存款性公司債權(quán)。人民銀行對(duì)其他存款性公司債權(quán)主要是再貸款、再貼現(xiàn)、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款和逆回購余額。2015年1月至2020年6月，對(duì)其他存款性公司債權(quán)在央行資產(chǎn)中的占比由7.6%上升至30.7%。

6.對(duì)其他金融性公司債權(quán)。人民銀行對(duì)其他金融性公司債權(quán)主要指在履行最后貸款人職責(zé)、維護(hù)金融穩(wěn)定過程中提供的金融穩(wěn)定再貸款。這類再貸款陸續(xù)收回，目前僅為1.3%。

（二）負(fù)債方項(xiàng)目變化

1.貨幣發(fā)行。包括流通中的貨幣（M0）和商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金。貨幣發(fā)行在央行負(fù)債中的占比由1999年12月的42.6%下降至2020年6月的23.47%。

2.其他存款性公司存款。該項(xiàng)目受法定存款準(zhǔn)備金率影響較大。當(dāng)前法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)入下行區(qū)間，中小型存款機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率在10%以下。

3.發(fā)行債券。隨著外匯收支形勢(shì)的變化和貨幣工具的豐富完善，發(fā)行債券在央行負(fù)債中的占比大幅下降，2020年6月僅為0.26%。

4.政府存款。是指中央國(guó)庫存款和地方國(guó)庫存款，近年來這一項(xiàng)目在央行負(fù)債中的占比較為穩(wěn)定，基本在10%左右波動(dòng)。

三、央行財(cái)務(wù)實(shí)力測(cè)算

（一）度量指標(biāo)設(shè)計(jì)

1.權(quán)益資產(chǎn)比率（ETA）。權(quán)益資產(chǎn)比率用于衡量央行自身資本對(duì)沖資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的能力，用央行資本金在總資產(chǎn)中的占比來度量。

其中CBFS1表示度量央行財(cái)務(wù)實(shí)力的第一個(gè)指標(biāo)，equity代表央行資本金，total assets代表央行總資產(chǎn)。

2.無息負(fù)債資產(chǎn)比率（NIBL）。無息負(fù)債資產(chǎn)比率通過央行所有潛在收入在總資產(chǎn)中的占比衡量央行財(cái)務(wù)實(shí)力，測(cè)算時(shí)在分子央行資本金中加上無息負(fù)債凈值（貨幣發(fā)行），這種測(cè)算思路在資本金的基礎(chǔ)上加入了鑄幣稅收入的考慮。使用non-interest bearing liabilities代表無息負(fù)債凈值，央行財(cái)務(wù)實(shí)力指標(biāo)測(cè)算公式可表示為：

3.平均資產(chǎn)收益率（ROAA）。平均資產(chǎn)收益率用于衡量央行在提供金融服務(wù)中產(chǎn)生利潤(rùn)的能力，用央行凈利潤(rùn)除以平均總資產(chǎn)得到。

4.平均權(quán)益收益率（ROAA）。平均資產(chǎn)收益率用于衡量央行無息負(fù)債產(chǎn)生利潤(rùn)的能力，用央行凈利潤(rùn)除以無息負(fù)債得到。

（二）央行財(cái)務(wù)實(shí)力測(cè)算

CBFS1和CBFS2可直接通過資產(chǎn)負(fù)債表中的指標(biāo)計(jì)算得到，CBFS3和CBFS4還需通過央行利潤(rùn)計(jì)算得到。

1.央行凈利潤(rùn)測(cè)算。（1）資產(chǎn)方收益率選擇：外匯資產(chǎn)中美元資產(chǎn)占比最大，收益率采用美國(guó)10年期國(guó)債收益率；對(duì)政府債權(quán)主要包括兩期，1998年8月我國(guó)央行通過購買國(guó)債間接向四大國(guó)有銀行注資2700億元，利率為7.2%，2007年中國(guó)人民銀行通過購買15500億元特別國(guó)債，利率為4.3%。因此，2007年6月以前對(duì)政府債權(quán)收益率設(shè)定為7.2%，之后按照4.3%計(jì)算；對(duì)其他存款性公司債權(quán)用再貸款的平均利率計(jì)息；對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)主要是對(duì)資產(chǎn)管理公司的貸款，華融資產(chǎn)官網(wǎng)顯示利率為2.25%，本文以此計(jì)息。（2）負(fù)債方負(fù)債成本選擇：貨幣發(fā)行成本較低，本文暫不考慮這項(xiàng)支出；其他存款性公司通過法定存款準(zhǔn)備金率區(qū)分法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金，再分別以二者的利息率計(jì)息；發(fā)行債券主要是央行票據(jù)，包含4個(gè)期限類別，本文以其利率平均值作為央票利息率計(jì)息；政府存款主要是央行保管的財(cái)政收入，以活期存款利率計(jì)息。（3）測(cè)算方法設(shè)計(jì)。參考熊奕和鄒雨童（2010）的測(cè)算思路，央行收益減去央行支出為央行凈收益，大體得到央行會(huì)計(jì)利潤(rùn)。

2.測(cè)算結(jié)果分析。根據(jù)指標(biāo)設(shè)計(jì)，CBFS1、CBFS3和CBFS4均為正向指標(biāo)，指標(biāo)值越高，則央行財(cái)務(wù)實(shí)力越強(qiáng)，但無息負(fù)債資產(chǎn)比率與央行財(cái)務(wù)實(shí)力的關(guān)系較難確定，央行通過發(fā)行貨幣獲得較多收入是否會(huì)增進(jìn)央行財(cái)務(wù)實(shí)力尚無定論，分析央行財(cái)務(wù)實(shí)力主要考察其他三個(gè)指標(biāo)。從測(cè)算結(jié)果可以看出，我國(guó)央行財(cái)務(wù)實(shí)力與貨幣政策操作相關(guān)性較大，整體上有一定下降：1999-2003年，我國(guó)銀行業(yè)不良資產(chǎn)率較高，央行為幫助銀行業(yè)消化不良，整體財(cái)務(wù)實(shí)力下滑；2004-2007年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大好，平均權(quán)益收益率顯著提升，央行財(cái)務(wù)實(shí)力也呈上升趨勢(shì),2007年平均權(quán)益收益率超過10%，最高時(shí)達(dá)到13.87%，相比2003年末高7.59個(gè)百分點(diǎn)；2008年美國(guó)次貸危機(jī)誘發(fā)國(guó)際金融危機(jī)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及相對(duì)寬松的貨幣政策使得央行財(cái)務(wù)實(shí)力出現(xiàn)下降；2012-2014年，國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的影響逐步減弱，央行財(cái)務(wù)實(shí)力有所提升，其后經(jīng)濟(jì)新常態(tài)特征凸顯，供給側(cè)改革不斷推進(jìn)，貨幣政策操作使得央行財(cái)務(wù)實(shí)力再次小幅下滑；2018年之后，去杠桿、降成本、支農(nóng)支小、金融扶貧、穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)等對(duì)金融提出更高要求，央行密集出臺(tái)各項(xiàng)政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，財(cái)務(wù)實(shí)力下滑較多，2020年6月，平均資產(chǎn)收益率僅為0.69%，平均權(quán)益收益率僅為2.93%，央行在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本方面付出了較大努力。

圖1 我國(guó)央行財(cái)務(wù)實(shí)力變化

四、央行財(cái)務(wù)實(shí)力對(duì)貨幣政策效果的影響

（一）實(shí)證分析思路

本文選取國(guó)際油價(jià)、金融發(fā)展水平、人民幣匯率和股票價(jià)格作為控制變量，引入權(quán)益資產(chǎn)比率（ETA）、無息負(fù)債資產(chǎn)比率（NIBL）、平均資產(chǎn)收益率（ROAA）和平均權(quán)益收益率（ROAE）作為解釋變量，分別對(duì)調(diào)整的通貨膨脹率（ACPI）、金融穩(wěn)定指數(shù)（FSI）和利率波動(dòng)率（IRV）3個(gè)被解釋變量進(jìn)行回歸，構(gòu)建12個(gè)回歸方程，考察央行財(cái)務(wù)實(shí)力對(duì)貨幣政策效果的影響。

（二）變量說明

1.被解釋變量。（1）調(diào)整的通貨膨脹率（ACPI）。參考Klüh和Stella（2008）的方法對(duì)我國(guó)月度同比CPI進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整公式為（2）金融穩(wěn)定指數(shù)FSI。參考銀保監(jiān)會(huì)主要監(jiān)管指標(biāo)，對(duì)資本充足率、流動(dòng)性比率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、超額備付金率進(jìn)行百分化處理，加權(quán)平均之后得到金融穩(wěn)定指數(shù)。（3）利率波動(dòng)率IRV。采用HP濾波方法分解Shibor時(shí)間序列趨勢(shì)、求得不規(guī)則因素與趨勢(shì)因素的比值得到利率波動(dòng)率，用于考察貨幣政策中間目標(biāo)利率的穩(wěn)定性。

2.控制變量?？紤]對(duì)貨幣政策目標(biāo)和效果的影響，選擇如下控制變量：（1）原油價(jià)格波動(dòng)率（OIL）。通過HP濾波方法分解油價(jià)波動(dòng)率。（2）金融發(fā)展水平（FIR）。使用股票總市值和人民幣貸款之和作為金融總資產(chǎn)，用其與GDP之比衡量金融發(fā)展水平。（3）人民幣匯率波動(dòng)率（RERL）。使用人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)代表人民幣匯率水平，通過HP濾波計(jì)算匯率波動(dòng)率。（4）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率（STOCK）。以股票價(jià)格指數(shù)的月度變異系數(shù)作為代理指標(biāo)，衡量資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)程度。

3.變量數(shù)據(jù)區(qū)間和頻度說明。第一部分實(shí)證（央行財(cái)務(wù)實(shí)力與通貨膨脹率關(guān)系）數(shù)據(jù)區(qū)間為1999年12月至2020年6月，頻度為月度；第二部分實(shí)證（央行財(cái)務(wù)實(shí)力與金融穩(wěn)定關(guān)系）數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年12月至2020年6月，頻度為季度；第三部分實(shí)證（央行財(cái)務(wù)實(shí)力與利率波動(dòng)關(guān)系）數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年10月至2020年6月，頻度為月度。

（三）實(shí)證結(jié)論

1.中央銀行財(cái)務(wù)實(shí)力對(duì)通貨膨脹率具有顯著的負(fù)向影響，納入貨幣發(fā)行收入因素之后，這種負(fù)向影響減弱。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：（1）央行財(cái)務(wù)實(shí)力與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)，提高央行財(cái)務(wù)實(shí)力有助于實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)。（2）考慮鑄幣稅之后，央行財(cái)務(wù)實(shí)力對(duì)通貨膨脹率的負(fù)向關(guān)系減弱，貨幣發(fā)行也是誘發(fā)通貨膨脹的重要因素，納入貨幣發(fā)行收入考慮之后負(fù)向關(guān)系減弱表明實(shí)證結(jié)果較為合理。（3）央行財(cái)務(wù)實(shí)力與通貨膨脹率的負(fù)相關(guān)系。（4）在平均權(quán)益收益率中納入了貨幣發(fā)行收入的考慮，導(dǎo)致回歸系數(shù)為正，且在統(tǒng)計(jì)意義上極不顯著。

表1 中央銀行財(cái)務(wù)實(shí)力與通貨膨脹關(guān)系實(shí)證結(jié)果

（—表1續(xù)）

2.中央銀行財(cái)務(wù)實(shí)力提升有助于增強(qiáng)金融穩(wěn)定性，但通過貨幣發(fā)行提高財(cái)務(wù)實(shí)力則會(huì)損害金融穩(wěn)定。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：（1）央行資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張雖弱化了央行財(cái)務(wù)實(shí)力，但一定程度上有助于金融穩(wěn)定性的增強(qiáng)。（2）貨幣發(fā)行與金融穩(wěn)定指數(shù)的增量負(fù)相關(guān)，說明貨幣發(fā)行過多會(huì)影響金融穩(wěn)定性。（3）央行盈利能力的提高有助于金融穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)。

3.中央銀行財(cái)務(wù)實(shí)力提升有助于穩(wěn)定市場(chǎng)利率，通過發(fā)行貨幣增強(qiáng)財(cái)務(wù)實(shí)力則會(huì)弱化這種能力。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：（1）央行擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的操作，會(huì)降低權(quán)益資產(chǎn)比率，導(dǎo)致利率波動(dòng)率上升。（2）貨幣發(fā)行雖然可以提高央行財(cái)務(wù)實(shí)力，但增加過多會(huì)帶來市場(chǎng)波動(dòng)。（3）收益率的提高能夠增強(qiáng)中央銀行的財(cái)務(wù)實(shí)力，說明增強(qiáng)中央銀行的財(cái)務(wù)實(shí)力能夠起到降低市場(chǎng)利率波動(dòng)率的作用。

表2 中央銀行財(cái)務(wù)實(shí)力與金融穩(wěn)定關(guān)系實(shí)證結(jié)果

表3 中央銀行財(cái)務(wù)實(shí)力與利率波動(dòng)關(guān)系實(shí)證結(jié)果

（—表3續(xù)）

五、政策建議

（一）重視央行財(cái)務(wù)實(shí)力建設(shè)

一是適度調(diào)整中央銀行資本金水平，保持合理的資本充足率，以便應(yīng)對(duì)貨幣政策操作帶來的損益。二是適當(dāng)提升盈利能力，避免出現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)虧損或短期較大虧損，維護(hù)中央銀行公信力。三是將央行財(cái)務(wù)實(shí)力作為一項(xiàng)監(jiān)測(cè)內(nèi)容，以便長(zhǎng)期保持較強(qiáng)的央行財(cái)務(wù)實(shí)力。

（二）完善中央銀行財(cái)務(wù)治理

一是建立央行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和監(jiān)測(cè)制度，跟蹤央行財(cái)務(wù)實(shí)力變化，同時(shí)建立規(guī)范的損失核銷和資本補(bǔ)充機(jī)制，對(duì)央行在履行職責(zé)中發(fā)生的損失進(jìn)行及時(shí)補(bǔ)充。二是建立貨幣政策操作專項(xiàng)準(zhǔn)備金制度，對(duì)央行公開市場(chǎng)操作、再貸款、再貼現(xiàn)等政策操作提供資金儲(chǔ)備。三是科學(xué)規(guī)范央行承擔(dān)的準(zhǔn)財(cái)政職能，通過財(cái)政撥款對(duì)低息再貸款、貼息再貸款等有可能損害央行財(cái)務(wù)實(shí)力的貨幣政策操作進(jìn)行補(bǔ)貼。四是提高央行財(cái)務(wù)預(yù)算獨(dú)立性，減少對(duì)政府財(cái)政資金的依賴。

（三）創(chuàng)新貨幣發(fā)行機(jī)制和手段

一是進(jìn)一步發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)，完善國(guó)債收益率曲線，提高國(guó)債市場(chǎng)對(duì)金融系統(tǒng)的影響力，為央行在公開市場(chǎng)操作中吞吐國(guó)債調(diào)節(jié)貨幣發(fā)行量提供操作基礎(chǔ)。二是加快推進(jìn)人民幣跨境結(jié)算，提高人民幣在國(guó)際結(jié)算中的使用量，推動(dòng)更多國(guó)家將人民幣納入外匯儲(chǔ)備，減弱外匯儲(chǔ)備調(diào)節(jié)壓力，同時(shí)增加我國(guó)的鑄幣稅收入。三是合理使用央行票據(jù)、常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款等政策工具，結(jié)合實(shí)際創(chuàng)新貨幣政策工具，提高央行流動(dòng)性調(diào)節(jié)能力，在保證市場(chǎng)流動(dòng)性的前提下，適度提高央行盈利能力。