連鎖董事與信息風險的實證分析

蔡 慧

一、引言

經(jīng)濟活動中固有的信息不對稱和人為因素的干預(yù)、無效傳導為信息風險的滋生提供了條件。信息風險是指與利益相關(guān)者決策相關(guān)的公司會計信息質(zhì)量較低和會計信息披露質(zhì)量較差的可能性，可以導致會計信息質(zhì)量波動性增加。信息風險從風險的視角反映了公司會計信息披露質(zhì)量的高低，也為投資者辨識公司重大盈余管理提供了甄別指標，當信息風險超過某一閾值時，則需要密切注意公司重大盈余管理存在的可能性。雖然信息風險和會計信息質(zhì)量息息相關(guān)，但信息風險將不確定性和波動性納入至公司會計信息披露質(zhì)量的評價體系中，更有助于分析公司信息披露與經(jīng)濟現(xiàn)實中的偏差問題及該偏差所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。

已有關(guān)于信息風險的研究基本基于正式制度探討影響信息風險的因素，尚未基于非正式制度因素研究董事聯(lián)結(jié)對信息風險的影響。事實上，董事作為公司經(jīng)營決策的核心力量，在公司經(jīng)營活動中扮演聯(lián)結(jié)作用，這種關(guān)系與聯(lián)結(jié)是一種非正式的制度因素，對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生著重要影響。在兩家及兩家以上公司董事會擔任相關(guān)職務(wù)的董事，即為連鎖董事。中國是一個禮儀之邦，社會關(guān)系和社會聯(lián)結(jié)在公司的發(fā)展中起著至關(guān)重要的作用，且連鎖董事這一群體與公司之間已然形成了一個關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)社會資本理論，個人無法完全依靠自身固有的能力在社會網(wǎng)絡(luò)中搜集和獲得信息、利用資源，而需依賴于社會層面包括家族及家族外網(wǎng)絡(luò)的支持。公司的經(jīng)營決策行為能夠通過社會網(wǎng)絡(luò)在不同群體間傳遞。一方面，連鎖董事能為公司帶來聲譽、資源、信息等多樣化的社會資本，連鎖董事可以通過其網(wǎng)絡(luò)關(guān)系為其任職的公司傳遞信息和知識；另一方面，鑲嵌在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的社會資本能夠強化連鎖董事的監(jiān)督職能，可以在某種程度上制約管理層的策略性信息披露行為，從而使得公司信息風險降低。由此，本文試圖從董事網(wǎng)絡(luò)這一角度，將公司的財務(wù)與會計行為置于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，探討連鎖董事如何通過其社會關(guān)系與社會聯(lián)結(jié)這一非正式渠道影響公司的信息風險，以豐富連鎖董事這一領(lǐng)域的文獻。

二、文獻回顧與研究假說

（一）文獻回顧

從已有的關(guān)于信息風險的研究來看，影響信息風險的因素主要包括會計重述、公司治理、公司成長機會、無形資產(chǎn)比例、控股股東持股比例、董事會規(guī)模、創(chuàng)新投入等等。學者們基于應(yīng)計質(zhì)量的波動性，將信息風險分解為基本面信息風險和操控性信息風險，基本面信息風險是與公司固有特征相關(guān)的風險，操控性信息風險則是與管理層操控會計信息相關(guān)的風險。會計重述會降低公司的信息披露質(zhì)量和管理層聲譽，從而導致操控性信息風險加劇，資本成本增加。獨立董事兼職席位有助于提高公司審計質(zhì)量，降低信息風險。成長性較好、杠桿率較高以及面臨財務(wù)困境的公司信息風險較高，有形資產(chǎn)占比較高、公司規(guī)模較大以及經(jīng)營現(xiàn)金流較多的公司信息風險較低?？毓晒蓶|持股比例與信息風險呈現(xiàn)U 型關(guān)系，董事會規(guī)模可以降低信息風險，創(chuàng)新投入增加會導致公司信息風險提升，且創(chuàng)新投入對信息風險的增加主要體現(xiàn)在加劇操控性信息風險上。從上述可見，雖然既有文獻直接檢驗了信息風險的影響因素，但總體而言，目前的研究主要圍繞公司特征這一正式制度層面展開，缺少從非正式制度和財務(wù)報告生成層面對信息風險的影響因素研究。

（二）研究假說

1. 連鎖董事與信息風險。財務(wù)報告是公司向投資者傳遞關(guān)于其經(jīng)營成果和財務(wù)狀況的關(guān)鍵信息，也是外部利益相關(guān)者識別風險、做出投資決策的重要依據(jù)。低質(zhì)量的財務(wù)報告往往會增加公司與外部投資者間的信息不對稱程度，而信息不對稱為信息風險的產(chǎn)生提供了條件。從財務(wù)報告的形成過程看，董事會作為重大經(jīng)營決策的主體，需要對公司的會計政策選擇、財務(wù)報告所反映的會計信息質(zhì)量進行監(jiān)督。現(xiàn)有研究表明，董事聯(lián)結(jié)關(guān)系可以使公司與其他公司在經(jīng)營決策上具有相似性和關(guān)聯(lián)性，例如并購決策、慈善捐贈、會計政策選擇等。

連鎖董事對信息風險產(chǎn)生影響主要源于如下原因：第一，連鎖董事的信息傳遞功能。董事的聯(lián)結(jié)關(guān)系在其兼任的多家公司之間具有信息中介的作用，是不同公司之間獲取信息和資源的重要渠道。雖然公司可以利用網(wǎng)絡(luò)、出版刊物等媒介獲得其他公司的財務(wù)報告等公開信息，但難以從中獲取有關(guān)公司管理實踐、戰(zhàn)略決策等內(nèi)部信息。董事在行使其經(jīng)營決策和監(jiān)督職能的過程中，能夠直接參與其任職公司的投融資決策行為，從而為不同公司間進行隱蔽的私下交流、傳遞信息提供了可能性。一方面，公司間的董事聯(lián)結(jié)為公司與外部進行信息傳遞提供了重要平臺，可以促進信息交換和公司行為的傳播。連鎖董事可以通過其在多個公司兼職形成的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有效地將公司信息擴散出去，進而可以緩解公司與外界的信息不對稱，降低公司信息風險。另一方面，資源依賴理論認為，連鎖董事不僅能夠為公司解決更多的行業(yè)、法律和技術(shù)層面的問題，還能夠幫助目標公司與其他公司、供應(yīng)商和金融機構(gòu)建立聯(lián)系。通過這種資源聯(lián)結(jié)關(guān)系可以降低公司交易成本，增強公司應(yīng)對環(huán)境不確定性的能力，從而提高公司績效水平。公司可以通過提供真實的、高質(zhì)量的盈余信息來為外界呈現(xiàn)公司良好的發(fā)展前景，而不必以虛假呈報、虛構(gòu)交易、調(diào)整報表等方式進行市值管理。而高質(zhì)量的盈余信息具有降低信息不對稱的作用，進而可以降低信息風險。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2 均值差異檢驗

第二，連鎖董事的監(jiān)督和決策職能得到強化。通過董事網(wǎng)絡(luò)所獲取的社會資本，可以促使連鎖董事享有更高的社會聲譽，更渴望獲得其他公司高層管理人員等精英階層的認同感。聲譽機制能夠激勵董事維持其客觀性，在公司治理中扮演著重要角色。聲譽較低會使董事的職業(yè)生涯受到嚴重影響，聲譽較高則會提高董事的議價能力。聲譽機制有助于激勵董事更好地履行職責，增強董事的監(jiān)督動機，進而可以有效制約公司管理層的相機抉擇行為，減弱管理層操縱會計信息的動機。黃海杰等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，董事的聲譽對公司會計信息質(zhì)量具有顯著的提升作用。董事聲望越高，其引起的社會關(guān)注越廣，其失職行為會為其帶來巨大的聲譽損失。可以預(yù)期，在聲譽機制下，連鎖董事會積極履行其監(jiān)督與決策職能，充分發(fā)揮其治理效應(yīng)。通過與其他公司分享其經(jīng)驗，連鎖董事可以更有效地監(jiān)督公司規(guī)范會計信息披露，提高會計信息質(zhì)量，降低信息風險。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：連鎖董事可以降低公司的信息風險。

2.連鎖董事與信息風險構(gòu)成成分。信息風險按照其性質(zhì)和來源，可以分解為基本面信息風險和操控性信息風險。基本面信息風險主要取決于公司的經(jīng)營環(huán)境、商業(yè)模式等固有經(jīng)濟特征，包括公司的盈虧狀況、運營周期、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、所處的地理位置等；而操控性信息風險與會計信息操縱聯(lián)系緊密，例如管理層的會計政策、會計方法選擇等均會影響操控性信息風險，操控性信息風險是除基本面信息風險之外的信息不確定性的體現(xiàn)。公司固有層面經(jīng)濟特征的不穩(wěn)定會增加基本面信息風險，會降低公司的競爭位勢；管理層對會計信息的操縱越嚴重，會增加公司的操控性信息風險。可見，基本面信息風險和操控性信息風險分別代表了公司固有層面和操作層面的風險，其本質(zhì)上的潛在差異有助于本文深入探討連鎖董事對不同類別信息風險的影響形式及傳導路徑。

基本面信息風險的大小取決于公司內(nèi)在固有的基本面經(jīng)濟特征。雖然公司的經(jīng)營環(huán)境、行業(yè)性質(zhì)、商業(yè)模式、管理方式等基本經(jīng)濟特征是由公司自主決定的，具有長期持續(xù)性，短期內(nèi)較難進行調(diào)整。但連鎖董事通過社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)傳遞知識和經(jīng)驗，可以在一定程度上改善公司的基本面特征。Stuart and Yim（2010）研究發(fā)現(xiàn)，連鎖董事及其社會網(wǎng)絡(luò)在控制權(quán)變更中起著重要作用，擁有連鎖董事的公司更容易發(fā)生并購重組行為。并購重組會促使公司改變商業(yè)模式、改善管理方式、提高經(jīng)營管理效率，進而可以改變公司的基本面經(jīng)濟特征。并購重組能為公司帶來產(chǎn)業(yè)擴大與股權(quán)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整，最終可以產(chǎn)生價值創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)。此外，連鎖董事的資源聯(lián)結(jié)作用可以促進公司內(nèi)部及外部間的相互協(xié)作、資源共享的改善，最終也會形成公司價值提升的協(xié)同效應(yīng)?？梢?，連鎖董事通過改變公司基本面特征，可以降低基本面信息風險。

表3 連鎖董事與信息風險

區(qū)別于基本面信息風險，操控性信息風險與公司的信息管理行為有密切的聯(lián)系。外部利益相關(guān)者的信息解讀能力有限，為管理層操縱會計信息、加劇操控性信息風險提供了條件。公司可以通過隱性選擇會計政策和會計方法來實施盈余管理行為。此外，非財務(wù)信息的披露也可以作為隱藏盈余管理的工具，公司可以利用管理層討論與分析（MD&A）等非財務(wù)信息的披露來掩飾公司的盈余操縱。雖然基于盈余操縱和信息管理對公司經(jīng)營成果進行粉飾的行為在短期內(nèi)可以被掩蓋，從長期來看，隨意進行信息管理很難不被外部利益相關(guān)者發(fā)現(xiàn)。連鎖董事因同時任職于多家公司而具備更加多元化的信息，這些信息可以提升連鎖董事的決策和監(jiān)督能力。同時，為了維護自身聲望，連鎖董事會努力履行其職能，對管理層的信息管理和盈余操縱行為進行監(jiān)督，從而制約管理層的機會主義行為，降低操控性信息風險。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：連鎖董事不僅可以降低公司的基本面信息風險，還可以降低操控性信息風險。

三、研究設(shè)計與描述性統(tǒng)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008-2018 年滬深兩市A 股上市公司作為初始樣本，考察了連鎖董事對信息風險的影響。本文研究所需的公司層面數(shù)據(jù)主要包括治理數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)和高管人物特征數(shù)據(jù)，本文所使用的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對初始樣本作如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）對相關(guān)連續(xù)變量在1%和99%分位進行Winsorize處理，以排除異常值對結(jié)果的可能干擾。最終得到9472 個有效觀測值。

（二）主要變量與檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

1. 信息風險指標。參考已有文獻的做法，本文對信息風險衡量如下：

第一步，根據(jù)會計利潤與現(xiàn)金流量的邏輯關(guān)系，以總流動應(yīng)計模型為基礎(chǔ)得出應(yīng)計質(zhì)量的擬合值i，t?？偭鲃討?yīng)計模型如（1）式：

（1） 式 中，TCAi，t為 公 司i 第t年的總流動應(yīng)計，Ai，t為公司i 第t 年的總資產(chǎn)，CFOi，t為公司i 第t 年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，△REVi，t為營業(yè)收入變動額，PPEi，t為公司i 第t 年的固定資產(chǎn)，εi，t為公司i 第t 年的會計應(yīng)計指標。

表4 連鎖董事與信息風險：PSM 檢驗

表5 Heckman 兩階段模型檢驗

表6 采用未來一期因變量的回歸

第二步，計算應(yīng)計質(zhì)量的波動性，采用t-4 年至t 年共計五個年度求i，t的標準差σ( )，以此作為信息風險（Irisk）的度量。σ( ) 值越大，信息風險越高。

第三步，按信息風險的構(gòu)成成分將其分解為基本面信息風險和操控性信息風險，分解方式如（2）式：

其 中，Size 是 企 業(yè) 規(guī) 模，σ(CFO/A) 是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量波動性，σ(Sale/A) 是企業(yè)營業(yè)收入波動性，Opcy 是企業(yè)運營周期，NEarn是企業(yè)虧損概率。首先，以 的擬合值 來度量操控性信息風險（Mrisk）；其次，以 與 之差來度量基本面信息風險（Frisk）。

2. 檢驗?zāi)Ｐ?。為檢驗前文提出的研究假說，本文構(gòu)建如下多元回歸模型：

式（3）中，被解釋變量為信息風險（Irisk）、基本面信息風險（Frisk）和操控性信息風險（Mrisk）。解釋變量為連鎖董事（Inlock）， 參考Cai and Sevilir（2012） 和Dass et al.（2014）的做法，若同一年在兩家及兩家以上公司擔任董事，則為連鎖董事。本文采用連鎖董事數(shù)量（Inlock1）和連鎖董事比例（Inlock2）兩個指標度量公司連鎖董事，其中連鎖董事數(shù)量以公司擁有的同一年在多家公司任職的董事數(shù)量衡量，連鎖董事比例等于連鎖董事數(shù)量與董事會總?cè)藬?shù)的比值。

Controls 為控制變量，主要包括公司規(guī)模（Size），等于總資產(chǎn)的自然對數(shù)；杠桿率（Lev），等于總負債與總資產(chǎn)的比值；盈利能力（ROA），等于息稅前利潤除以總資產(chǎn)；股權(quán)集中度（Top5），等于前五大股東持股比例之和；再融資（Refin），若公司當年或下一年提出或?qū)嵤┰霭l(fā)配股，則取值為1，否則為0；高管持股比例（Maho），等于高管持有的股數(shù)與公司股票發(fā)行總數(shù)的比值；公司價值（TobinQ），等于權(quán)益市場價值與負債賬面價值之和除以總L 資產(chǎn)；經(jīng)營現(xiàn)金流（Cflow），等于經(jīng)營性現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)之比；成長性（Growth），等于營業(yè)收入增長率；獨立董事比例（Indratio），等于獨立董事人數(shù)除以董事會總?cè)藬?shù)；董事會規(guī)模（Bsize），等于董事會總?cè)藬?shù)的自然對數(shù)；兩職合一（Duality），董事長和總經(jīng)理兩職兼任時取1，否則為0。此外，本文還控制了行業(yè)和年度虛擬變量。

表7 改變連鎖董事的度量方式

表8 進行公司聚類調(diào)整

（三）描述性統(tǒng)計

表1 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。公司信息風險（Irisk）的均值為0.0879，基本面信息風險（Frisk）和操控性信息風險（Mrisk）的均值分別為0.0890 和-0.0011，可見基本面信息風險的絕對值比操控性信息風險的絕對值更大，說明相比操控性信息風險，樣本公司的基本面信息風險更高。連鎖董事數(shù)量（Inlock1）的均值為3.4837，最小值為1.0000，最大值為12.0000，說明不同公司擁有的連鎖董事數(shù)量存在較大差異，有的公司只有1 位連鎖董事，有的公司卻有12 位連鎖董事，平均來看，樣本公司擁有的連鎖董事數(shù)量為3個左右。連鎖董事比例（Inlock2）的平均值為0.4001，說明樣本公司擁有的連鎖董事比例平均為40.01%。股權(quán)集中度（Top5）的均值為0.5222，說明我國上市公司的股權(quán)較為集中。再融資（Refin）的均值為0.2238，說明有22.38% 的公司公布或?qū)嵤┝嗽霭l(fā)、配股提案。高管持股比例（Maho）的均值為0.0515，說明上市公司平均持股比例為5.15%。

（四）均值差異檢驗

表2 報告了主要變量的均值差異檢驗。本文按照連鎖董事數(shù)量的行業(yè)年度均值將樣本分為少連鎖董事組和多連鎖董事組，按照連鎖董事比例的行業(yè)年度均值將樣本分為低連鎖董事比例組和高連鎖董事比例組，分別比較了少連鎖董事組與多連鎖董事組、低連鎖董事比例組與高連鎖董事比例組在信息風險、基本面信息風險和操控性信息風險方面的差異。檢驗結(jié)果顯示，少連鎖董事組與低連鎖董事比例組的信息風險（Irisk）、基本面信息風險（Frisk）和操控性信息風險性（Mrisk）的均值均顯著高于多連鎖董事組和高連鎖董事比例組，說明連鎖董事較多的公司擁有更低的信息風險、基本面信息風險和操控性信息風險，初步證實本文的假設(shè)1 和假設(shè)2。

四、檢驗結(jié)果

（一）基本分析

表3 報告了連鎖董事對信息風險及其構(gòu)成成分的回歸結(jié)果。其中，列（1）和列（2）為連鎖董事對信息風險的檢驗結(jié)果，連鎖董事數(shù)量（Inlock1）和連鎖董事比例（Inlock2）的估計系數(shù)分別為-0.0013 和-0.0129，且均在1% 水平上顯著，說明連鎖董事可以降低公司信息風險，支持了本文的假設(shè)1。列（3）和列（4）為連鎖董事對基本面信息風險的回歸結(jié)果，連鎖董事數(shù)量（Inlock1）和連鎖董事比例（Inlock2）的估計系數(shù)分別為-0.0003和-0.0031，在1% 水平上顯著，說明連鎖董事較多的公司基本面信息風險較?。涣校?）和列（6）為連鎖董事與操控性信息風險的回歸結(jié)果，連鎖董事數(shù)量（Inlock1）和連鎖董事比例（Inlock2）與操控性信息風險（Mrisk）顯著負相關(guān)，說明連鎖董事可以降低公司操控性信息風險，支持了本文的假設(shè)2。

表9 基于連鎖董事總影響力分組的檢驗

（二）考慮內(nèi)生性問題

為了證實連鎖董事的確能夠降低公司信息風險，而非信息風險較低的公司傾向于選擇具有 “聯(lián)結(jié)” 特征的董事，本文進行如下檢驗：

1. 如果公司信息風險降低是由連鎖董事帶來的，那么對于連鎖董事較少的公司，信息風險應(yīng)較高。因此，本文利用傾向得分匹配法（PSM 法），從高維度選擇配對數(shù)據(jù)，進而緩解可能存在的內(nèi)生性問題。首先，將連鎖董事數(shù)量和連鎖董事比例按照行業(yè)年度均值分為少連鎖董事組與多連鎖董事組、低連鎖董事比例組與高連鎖比例董事組。其次，將公司規(guī)模、股權(quán)集中度、再融資、公司價值、上市年限、董事薪酬、董事會規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等多方面特征降維為一個概率值，尋找到連鎖董事數(shù)量較多及連鎖董事比例較高的公司（處理組）多維度特征類似的匹配公司（控制組）。最后，比較少連鎖董事組與多連鎖董事組、低連鎖董事比例組與高連鎖比例董事組的信息風險差異。表4 報告了PSM法的檢驗結(jié)果。ATT 表示基于PSM法得出的擁有不同連鎖董事數(shù)量的公司信息風險水平的差異，ATT 為負則表示連鎖董事較多的公司信息風險較低。按最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配法將樣本進行配對后，連鎖董事數(shù)量較多和連鎖董事比例較高的公司信息風險、基本面信息風險和操控性信息風險水平均顯著低于連鎖董事數(shù)量較少和連鎖董事比例較低的公司。這說明，連鎖董事對信息風險、基本面信息風險和操控性信息風險的降低作用是顯著的。

2. 采 用Heckman 兩 階 段 回 歸模型控制樣本選擇偏誤問題。參考劉斌等（2019）的研究，在第一階段的Probit 模型中，在控制了公司規(guī)模、股權(quán)集中度、再融資、公司價值、上市年限、董事薪酬、董事會規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等變量的基礎(chǔ)上，本文設(shè)立以 “連鎖董事數(shù)量是否較多” 以及 “連鎖董事比例是否較高” 為因變量的定性回歸模型。對于該因變量的定義，若連鎖董事數(shù)量及連鎖董事比例超過當期行業(yè)年度中位數(shù)，則取值為1，否則取值為0。之后，根據(jù)定性回歸模型計算IMR（Inverse Mills Ratio），將其代入主回歸模型進行第二階段回歸，檢驗結(jié)果如表5。結(jié)果顯示，相比連鎖董事數(shù)量較少和連鎖董事比例較低的公司，連鎖董事數(shù)量較多和連鎖董事比例較高的公司信息風險、基本面信息風險和操控性信息風險顯著較低。由此證明，在控制了連鎖董事的選擇性偏誤后，連鎖董事較多的公司信息風險、基本面信息風險和操控性信息風險均更低。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

1. 采用未來一期的因變量回歸?？紤]到連鎖董事對信息風險影響可能存在滯后性，本文采用未來一期的信息風險、基本面信息風險和操控性信息風險重新回歸，結(jié)果如表6。表6中連鎖董事數(shù)量（Inlock1）和連鎖董事比例（Inlock2）的回歸系數(shù)均顯著為負，說明連鎖董事有助于降低公司的信息風險、基本面信息風險和操控性信息風險，并未改變之前的結(jié)論。

2. 改變連鎖董事的度量方式。本文采用連鎖董事數(shù)量的自然對數(shù)作為連鎖董事的衡量方式，重新回歸結(jié)果如表7。列（1）至列（3）的結(jié)果顯示，連鎖董事與信息風險、基本面信息風險和操控性信息風險均在5% 水平上顯著負相關(guān)，說明連鎖董事可以降低公司的信息風險、基本面信息風險和操控性信息風險。本文之前的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表10 連鎖董事對信息風險的長期影響

3. 進行公司聚類調(diào)整，結(jié)果見表8。其中，列（1）和列（2）為連鎖董事與信息風險的回歸結(jié)果，可見連鎖董事的估計系數(shù)顯著為負；列（3）和列（4）為連鎖董事與基本面信息風險的回歸結(jié)果，可見連鎖董事與基本面信息風險顯著負相關(guān)；列（5）和列（6）為連鎖董事與操控性信息風險的回歸結(jié)果，可見連鎖董事的估計系數(shù)顯著為負。結(jié)果表明，連鎖董事能夠?qū)е鹿镜男畔L險、基本面信息風險和操控性信息風險降低，與前文結(jié)論一致。

五、進一步分析

（一）基于連鎖董事影響力的分組檢驗

連鎖董事的聲譽越高，所產(chǎn)生影響力越大，從而對信息風險的降低作用會更加明顯。參考倪娟等（2019）的做法，以連鎖董事當年總共任職的公司數(shù)量作為對連鎖董事影響力簡單的衡量，任職的公司數(shù)量越多，其影響力越大。在公司層面，本文將連鎖董事當年任職的公司數(shù)量加總求和，以此度量公司所擁有的連鎖董事的總影響力。由此預(yù)期公司所擁有的連鎖董事總影響力越大，其對信息風險及其構(gòu)成成分的降低作用越明顯。根據(jù)連鎖董事總影響力的行業(yè)年度中位數(shù)，將樣本分為兩組：連鎖董事影響力高于樣本中位數(shù)的公司組和連鎖董事影響力低于樣本中位數(shù)的公司組。表9匯報了基于連鎖董事總影響力的分組檢驗結(jié)果。列（1）至列（4）是連鎖董事對信息風險的回歸結(jié)果，在影響力較高的組中，連鎖董事數(shù)量、連鎖董事比例對公司信息風險具有顯著的降低作用，而在影響力較低的組中，連鎖董事數(shù)量、連鎖董事比例的估計系數(shù)均不顯著，說明連鎖董事總影響力加大的公司，對信息風險的降低作用更加顯著。列（5）至列（8）為連鎖董事對基本面信息風險的回歸結(jié)果，列（9）至列（12）為連鎖董事對操控性信息風險的回歸結(jié)果，與列（1）至列（4）的結(jié)論類似，連鎖董事總影響力越大，越能夠降低公司的基本面信息風險和操控性信息風險。綜上，表明相對于影響力低的連鎖董事，總影響力大的連鎖董事對信息風險及其構(gòu)成成分的降低作用更加明顯。

（二）連鎖董事對信息風險的長期影響

在之前的分析中，本文探討了連鎖董事對當期信息風險的影響，即前述研究主要考察的是連鎖董事對公司信息風險的短期影響，發(fā)現(xiàn)連鎖董事可以降低公司的信息風險及其構(gòu)成成分。為檢驗連鎖董事是否有助于降低公司的長期信息風險，本文進一步考察了連鎖董事對公司信息風險的長期影響。本文分別采用兩年平均信息風險及其構(gòu)成成分、三年平均信息風險及其構(gòu)成成分衡量公司的長期信息風險，檢驗結(jié)果如表10。列（1）至列（6）為連鎖董事對兩年平均信息風險及其構(gòu)成成分的影響，可見連鎖董事的估計系數(shù)均顯著為負，說明連鎖董事可以降低兩年期信息風險、基本面信息風險和操控性信息風險。列（7）至列（12）為連鎖董事對三年平均信息風險及其構(gòu)成成分的影響，可見列（7）和列（8）、列（11）和列（12）中連鎖董事的系數(shù)均在1%水平上顯著為負，列（9）和列（10）中連鎖董事的系數(shù)雖為負，但不顯著，說明長期來看，連鎖董事可以降低公司的信息風險和操控性信息風險，但無法降低公司的基本面信息風險。該結(jié)果表明，隨著時間的推移，連鎖董事對信息風險和操控性信息風險的影響沒有發(fā)生改變，而對基本面信息風險的影響會逐漸消失，這可能與董事?lián)Q屆有關(guān)。我國《公司法》規(guī)定，董事每屆任期不得超過三年。董事?lián)Q屆會影響董事聯(lián)結(jié)的期限，在三年期滿董事瀕臨換屆之時，為確保其聲譽不受損失，連鎖董事可能更傾向于減少管理層的信息操縱行為，而對公司本身的基本面特征改善的動機不明顯。

六、研究結(jié)論

本文采用2008-2018年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，從董事的社會聯(lián)結(jié)視角，考察了連鎖董事對公司信息風險及其構(gòu)成成分的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：連鎖董事數(shù)量和連鎖董事比例均可以降低公司信息風險；將信息風險分解為基本面信息風險和操控性信息風險后，發(fā)現(xiàn)連鎖董事既可以降低公司基本面信息風險，也能夠降低操控性信息風險；進一步研究發(fā)現(xiàn)，連鎖董事對信息風險、基本面信息風險和操控性信息風險的降低作用只存在于影響力較高組，說明連鎖董事總影響力越大，其對公司信息風險、基本面信息風險和操控性信息風險的降低作用更明顯；連鎖董事對兩年期平均信息風險及其構(gòu)成成分均有降低作用，連鎖董事可以降低公司三年期平均信息風險和三年期平均操控性信息風險，但無法降低公司三年期平均基本面信息風險。本文的研究結(jié)論表明，連鎖董事所擁有的信息、資源及影響力等社會資本，以及連鎖董事的社會聯(lián)結(jié)功能所發(fā)揮的非正式調(diào)節(jié)機制，在公司的發(fā)展進程中起著至關(guān)重要的作用。