企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績效
——基于公司治理角度的分析

楊?yuàn)檴?/p>

一、引言

企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CorporateSocia lResponsibility，CSR）的話題越來越受到學(xué)者和實(shí)踐者的關(guān)注。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為公司以利潤最大化為唯一目的，而改善人民生活條件則是政府的主要責(zé)任。隨著社會(huì)的發(fā)展，除了財(cái)務(wù)績效之外，公司治理及其對(duì)CSR 和企業(yè)績效的影響越來越受到學(xué)者的關(guān)注。

Cornett 等（2008） 發(fā) 現(xiàn) 由 獨(dú)立董事主導(dǎo)的董事會(huì)更有能力限制CEO 從事破壞公司價(jià)值的投資。Jo和Harjoto（2011）發(fā)現(xiàn)外部和內(nèi)部的公司治理都刺激了CSR 的參與，而CSR 的參與提高了企業(yè)的價(jià)值。然而一些管理者可能出于個(gè)人原因，會(huì)有滿足自身利益的沖動(dòng)，從而投資于CSR 活動(dòng)。根據(jù)委托代理理論，我們可以認(rèn)為一個(gè)好的公司治理框架可以防止管理層將寶貴的資源投入到不盈利的CSR 活動(dòng)中。然而，如果開展CSR 活動(dòng)的公司具有較差的公司治理，CSR 的可信度可能會(huì)降低。實(shí)際上，正如Davidson 等（2005）發(fā)現(xiàn)的那樣，身兼公司CEO 和董事長兩職的人更有可能操縱公司的利潤。

上述證據(jù)表明，公司治理可能在CSR 與企業(yè)績效之間的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。然而，只有少數(shù)研究考察了這一問題（Bai 和Chang，2015），卻未能涵蓋公司治理的不同方面。在此基礎(chǔ)上，本文旨在整合更廣泛的公司治理機(jī)制，包括董事會(huì)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，探究公司治理是否能夠影響CSR 與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系。

二、理論分析

（一）CSR 和財(cái)務(wù)績效

股東利益最大化理論認(rèn)為CSR對(duì)企業(yè)績效有負(fù)面影響。該理論認(rèn)為CSR 的參與是對(duì)企業(yè)資源的浪費(fèi)，企業(yè)唯一的社會(huì)責(zé)任是為股東實(shí)現(xiàn)利益最大化。但是利益相關(guān)者理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)必須考慮所有影響或被企業(yè)影響的各種群體的利益，通過調(diào)整所有利益相關(guān)者的需求，公司可以間接提高經(jīng)營績效，從而為股東帶來更多的財(cái)富（Reverte，2012；李明和管威，2017）。因此，CSR 被認(rèn)為與企業(yè)績效呈正相關(guān)。如果從更長期的角度來看待股東利益最大化理論和利益相關(guān)者理論，這兩種理論可能是一致的。事實(shí)上，一個(gè)想要增加利潤的公司需要為客戶提供卓越的產(chǎn)品和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，它還需要為員工提供滿意的工作條件和良好的薪酬，以提高他們的積極性和生產(chǎn)力。此外，一個(gè)公司如果從事不道德的行為，將會(huì)損害其在社會(huì)上的聲譽(yù)，不利于生產(chǎn)經(jīng)營。客戶、員工和社區(qū)都是公司的利益相關(guān)者，公司需要與他們保持良好的關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的最終目標(biāo)。綜上所述，提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：CSR 對(duì)企業(yè)績效的影響是積極的。

（二）CSR、公司治理和財(cái)務(wù)績效

董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性和董事長與CEO 兼任是研究人員研究董事會(huì)最常用的維度（Mallin 等，2013）。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括三個(gè)維度，即大股東的股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股和管理層持股。擁有絕對(duì)優(yōu)勢股權(quán)比例的所有者被認(rèn)為擁有更有效的監(jiān)督管理，并能在執(zhí)行公司戰(zhàn)略時(shí)影響經(jīng)營管理。在大多數(shù)國家，機(jī)構(gòu)投資者擁有較多的公司股權(quán)，它們是影響CSR 和公司治理效果的主要因素之一。管理層持股被認(rèn)為能夠減少管理層和股東之間的利益沖突，緩解委托代理問題，當(dāng)管理層成為公司所有者時(shí)，他們的利益與股東的利益保持一致。

1. 董事會(huì)規(guī)模。根據(jù)委托代理理論，董事會(huì)監(jiān)督管理層，以防止他們從事可能有利于自身而非股東利益的行為。但是，規(guī)模過大的董事會(huì)可能會(huì)導(dǎo)致協(xié)調(diào)和溝通問題，從而允許以短期利潤為導(dǎo)向的管理者控制并減少企業(yè)對(duì)CSR 活動(dòng)的投資（Walls 和Hoffman，2013）。但是，從資源依賴的角度來看，更大的董事會(huì)規(guī)模將有利于企業(yè)開展CSR活動(dòng)。原因在于，更多的董事會(huì)成員意味著更豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和學(xué)歷背景，董事會(huì)成員通過提供資源、經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)而使公司受益，對(duì)于有利于公司發(fā)展和股東長期利益的CSR 活動(dòng)，董事會(huì)成員能夠給予支持（Brown 等，2006）。因此提出以下假設(shè)：

H2：董事會(huì)規(guī)模越大，CSR 對(duì)財(cái)務(wù)績效積極影響越大。

2. 董事會(huì)獨(dú)立性。董事會(huì)獨(dú)立性是指董事會(huì)中非執(zhí)行董事或外部董事的數(shù)量，這個(gè)數(shù)字越高，董事會(huì)就越被認(rèn)為是獨(dú)立的。委托代理理論提倡使用獨(dú)立董事緩解代理問題，因?yàn)樗麄冇心芰Ω玫乇O(jiān)督管理層行為。與內(nèi)部董事可能存在利益沖突不同，獨(dú)立董事可以確保公司高管的行為符合公司利益。利益相關(guān)者理論還建議建立一個(gè)獨(dú)立的董事會(huì)，因?yàn)檫@些獨(dú)立董事將代表公司利益相關(guān)者的利益，從而提高經(jīng)營績效。而且，許多研究人員發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性與CSR之間存在正相關(guān)關(guān)系（Hong 等，2016）?；诶碚摲治龊徒?jīng)驗(yàn)證據(jù)，提出以下假設(shè)：

H3：董事會(huì)獨(dú)立性越高，CSR對(duì)財(cái)務(wù)績效積極影響越大。

3. 兩職兼任。關(guān)于董事長和總經(jīng)理由一人兼任是否合理，形成了完全相反的觀點(diǎn)。董事長與總經(jīng)理兼任能夠提高決策效率，減少信息溝通成本。兼任者對(duì)公司的日常經(jīng)營管理十分了解，能夠降低董事會(huì)成員對(duì)管理層行為的非專業(yè)性干預(yù)。但是兩職兼任可能意味著委托代理成本的增加，管理層更有能力為了私人因素而損害股東利益。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)較為一致表明兩職兼任并不會(huì)對(duì)CSR 產(chǎn)生顯著影響。蔣堯明和鄭瑩（2014）對(duì)2012 年滬市上市公司的CSR 評(píng)級(jí)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)兩職是否兼任與公司CSR 評(píng)級(jí)并無顯著相關(guān)性。買生和楊一蘇（2017）基于我國2009-2015 年A 股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，董事長與CEO 的兼任并不會(huì)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生顯著影響。綜合上述分析，提出以下假設(shè)：

表1 變量定義表

表2 CSR 與公司財(cái)務(wù)績效的關(guān)系檢驗(yàn)

H4：兩職兼任與否對(duì)CSR 和財(cái)務(wù)績效的關(guān)系并無顯著影響。

4. 股權(quán)集中度。委托代理理論認(rèn)為，出于保護(hù)自身利益的動(dòng)機(jī)，大股東的存在意味著投資者對(duì)公司管理決策具有更強(qiáng)的監(jiān)控力度。因此，從利益相關(guān)者的角度來看，大股東將支持企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任活動(dòng)投資，因?yàn)樗麄兿嘈胚@樣的投資對(duì)企業(yè)的長期價(jià)值有積極的影響。實(shí)證研究傾向于認(rèn)為，大股東不贊成公司積極主動(dòng)履行CSR，而傾向于只承擔(dān)CSR 所要求的最低標(biāo)準(zhǔn)（Rees 和Rodionova，2015）。但是，無論是支持CSR 還是不支持CSR 的股東都將監(jiān)督管理層，并確保管理者至少不會(huì)從事負(fù)面或破壞企業(yè)形象的活動(dòng)（Mallin 等，2013）?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)如下：

H5：股權(quán)集中度越高，CSR 對(duì)財(cái)務(wù)績效積極影響越大。

5. 管理層持股。委托代理理論認(rèn)為，當(dāng)控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生利益沖突，因?yàn)楣芾碚呖赡軙?huì)以犧牲公司所有者即股東利益為代價(jià)來為自己謀利。為了降低代理成本，股東可能會(huì)給予管理層股權(quán)激勵(lì)，以增強(qiáng)雙方利益的一致性。在利益一致性假設(shè)下，管理者更傾向于開展CSR 活動(dòng)，為公司創(chuàng)造長期價(jià)值。但是隨著管理者在公司擁有更多的股權(quán)，他們也獲得了更多的控制權(quán)，對(duì)于管理層行為的監(jiān)督變得更加困難，此時(shí)可能會(huì)發(fā)生為了追求私人利益，減少CSR 活動(dòng)投資的現(xiàn)象。實(shí)證研究表明管理層持股對(duì)CSR 活動(dòng)參與并無任何積極影響（Borghesi 等，2014）。Arora和Dharwadkar（2011）發(fā)現(xiàn)CEO 擁有的股份數(shù)量對(duì)CSR 活動(dòng)有負(fù)面影響。Deutsch 和Valente（2013）研究了高管持股與企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)變量是負(fù)相關(guān)的。綜合上述分析，提出以下假設(shè)：

H6： 管理層持股比例越高，CSR對(duì)財(cái)務(wù)績效積極影響越小。

6. 機(jī)構(gòu)投資者持股。近年來，機(jī)構(gòu)投資者持股已經(jīng)成為企業(yè)監(jiān)管的重要方面。委托代理理論認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者相比非機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)機(jī)也更有能力監(jiān)督管理層。事實(shí)上，由于機(jī)構(gòu)投資者擁有公司相當(dāng)大比例的股權(quán)，他們傾向于更積極地參與公司的決策，并利用他們的控制權(quán)來迫使管理者從事符合股東利益的活動(dòng)。然而，一些機(jī)構(gòu)投資者如銀行和共同基金，通常強(qiáng)調(diào)短期業(yè)績，考慮到企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的長期性，他們很可能認(rèn)為關(guān)于CSR 的投資是一種企業(yè)資源的浪費(fèi)，因此會(huì)向公司管理層施加壓力，減少此類活動(dòng)的開展。而其他一些基金，如養(yǎng)老基金，則看重長期收益，因此此類機(jī)構(gòu)投資者更傾向于支持企業(yè)CSR 投資，并通過其所擁有的控制權(quán)，確保企業(yè)管理層投資于創(chuàng)造價(jià)值的CSR 活動(dòng)。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明同樣發(fā)現(xiàn)以長期收益為導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)CSR呈正相關(guān)關(guān)系（Mallin等，2013）。因此，提出以下假設(shè)：

表3 CSR、公司治理與財(cái)務(wù)績效

H7：以長期收益為導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，CSR 對(duì)財(cái)務(wù)績效的積極影響越大。

三、變量選擇和度量

1. 被解釋變量。本文的被解釋變量為財(cái)務(wù)績效，通常采用凈資產(chǎn)收益率（ROA）作為代理變量，計(jì)算方法為稅后凈利潤與總資產(chǎn)的比值。

2. 解釋變量。文章的解釋變量為CSR，由于CSR 屬于一個(gè)綜合指標(biāo)，涉及員工、社區(qū)、政府等多方面的評(píng)價(jià)，因此還未有統(tǒng)一的度量方法和權(quán)威的評(píng)估結(jié)果。本文將采用國泰安公司公布的每股貢獻(xiàn)值作為CSR 的度量。國泰安公司所推出的 “上市公司社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)庫”，在公司為股東所創(chuàng)造的每股收益基礎(chǔ)上，加入稅收、工資、債務(wù)、捐贈(zèng)等為其他利益相關(guān)者創(chuàng)造的價(jià)值，并且扣除經(jīng)營管理過程中產(chǎn)生的環(huán)境成本。國泰安公司的CSR 評(píng)估避免無法量化信息帶來的主觀評(píng)估，具有很強(qiáng)的客觀性。

調(diào)節(jié)變量包含董事會(huì)特征（董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)獨(dú)立性以及兩職兼任）和股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度、管理層持股和機(jī)構(gòu)投資者持股）；董事會(huì)規(guī)模采用董事會(huì)人數(shù)度量；董事會(huì)獨(dú)立性采用獨(dú)立董事所占比例度量；如果董事長與總經(jīng)理由一人擔(dān)任則兩職兼任等于1，否則為0；股權(quán)集中度采用前十大股東持股比例度量；管理層持股采用管理層持股比例度量；機(jī)構(gòu)投資者持股采用公共養(yǎng)老基金持股比例度量。

對(duì)于影響企業(yè)財(cái)務(wù)績效的其他變量均需要納入到實(shí)證模型中進(jìn)行控制。除了公司治理變量外，另外選擇企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)）、研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)投入與主營業(yè)務(wù)收入比值）、杠桿水平（資產(chǎn)負(fù)債率）。此外還加入基于兩位行業(yè)代碼生成的行業(yè)虛擬變量和基于年份生成的時(shí)間虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）樣本來源

本文選擇中國A 股上市公司作為研究樣本，所有指標(biāo)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。篩選條件：（1）非金融行業(yè)；（2）無ST、PT 等特殊處理；（3）財(cái)務(wù)指標(biāo)無缺失。為了剔除異常值的干擾，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行99% 和1% 縮尾處理。最終獲得樣本13465 個(gè)樣本數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度2009-2018 年。

（二）模型構(gòu)建

基于理論假設(shè)構(gòu)建實(shí)證模型如下：

其中，模型（1）用來檢驗(yàn)企業(yè)CSR對(duì)財(cái)務(wù)績效的直接影響，模型（2）引入CSR 和董事會(huì)特征的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)假設(shè)H1-H7。

（三）CSR 和財(cái)務(wù)績效關(guān)系的檢驗(yàn)

表2 報(bào)告了CSR 與公司財(cái)務(wù)績效之間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果，暫時(shí)未涉及董事會(huì)特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)。模型（1）包括CSR、規(guī)模、杠桿以及年份和行業(yè)變量，此時(shí)CSR系數(shù)估計(jì)結(jié)果為0.384，t 值為3.440，在1% 水平顯著大于零，說明CSR與財(cái)務(wù)績效之間呈現(xiàn)正相關(guān)，這種關(guān)系在所有的模型中都成立。一致的系數(shù)估計(jì)結(jié)果支持了第一個(gè)假設(shè)，即CSR 與財(cái)務(wù)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

模型（2）、 模型（3）、 模型（4）、模型（5）、模型（6）和模型（7）依次控制公司治理變量，最后模型（8）同時(shí)包含所有變量。首先就董事會(huì)特征來說，模型（2）中董事會(huì)規(guī)模的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為0.124，t 值為1.910，雖然在10% 水平下顯著大于零，但是顯著性水平依舊較低。當(dāng)納入所有變量時(shí)，董事會(huì)規(guī)模的系數(shù)估計(jì)結(jié)果變?yōu)?.023，t 值為1.030，并未獲得統(tǒng)計(jì)顯著性。模型（3）中董事會(huì)獨(dú)立性的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為1.672，t值為2.100，在5%水平下顯著大于零，說明董事會(huì)獨(dú)立性越高，企業(yè)財(cái)務(wù)績效越好。模型（8）中董事會(huì)獨(dú)立性的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為0.199，t 值為2.953，在1% 水平下顯著大于零，此時(shí)即使納入全部變量，董事會(huì)獨(dú)立性和財(cái)務(wù)績效正相關(guān)關(guān)系的結(jié)果依舊成立。模型（4）中兩職兼任的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為0.024，t 值 為0.070， 模 型（8） 中系數(shù)估計(jì)為0.102，t 值為1.070，均沒有獲得統(tǒng)計(jì)顯著性。

股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)集中度的估計(jì)結(jié)果表明其與公司財(cái)務(wù)績效之間并無任何顯著相關(guān)性。模型（5）中系數(shù)估計(jì)結(jié)果為-0.254，t 值為-1.040，模型（8）中為-0.025，t 值為-0.180，均沒有獲得統(tǒng)計(jì)顯著性。管理層持股在模型（6）中系數(shù)估計(jì)結(jié)果為-1.423，t 值為-2.340，模型（8）中為-1.304，t值為-2.270，均在5%水平顯著小于零。模型（7）中公共養(yǎng)老基金的持股比例的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為0.913，t值為3.520，模型（8）中為0.112，t 值為2.080，至少在5% 水平下顯著大量零。

綜合表2 所呈現(xiàn)的實(shí)證結(jié)果，初步可以判斷CSR 與公司財(cái)務(wù)績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。與此同時(shí)，董事會(huì)特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)均與財(cái)務(wù)績效顯著相關(guān)。以上估計(jì)結(jié)果并未考慮公司治理變量的調(diào)節(jié)作用，這也是本文的研究重點(diǎn)，接下來將通過在實(shí)證模型中引入公司治理變量和CSR 的交互項(xiàng)，對(duì)前文理論假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（四）公司治理變量的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證前文假設(shè)，引入一系列公司治理變量和CSR 的交互項(xiàng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示。首先值得注意的是，表3 所呈現(xiàn)的所有模型估計(jì)結(jié)果，CSR 變量的系數(shù)均為正且顯著，再次驗(yàn)證了假設(shè)1 的正確性，CSR 對(duì)公司財(cái)務(wù)績效具有正向影響。關(guān)于董事會(huì)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用，模型（1）中CSR× 董事會(huì)規(guī)模的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為0.327，t 值為2.740，在1% 水平下顯著大于零。納入所有變量后的估計(jì)結(jié)果如模型（7）所示，此時(shí)CSR× 董事會(huì)規(guī)模的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為0.254，t 值為2.770，在1% 水平顯著大于零。以上估計(jì)結(jié)果說明董事會(huì)規(guī)模越大，CSR 對(duì)公司財(cái)務(wù)績效的正向影響越大，因此假設(shè)2得到驗(yàn)證。

關(guān)于董事會(huì)獨(dú)立性的調(diào)節(jié)作用，模型（2）中CSR× 董事會(huì)獨(dú)立性的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為0.143，t 值為2.150，在5% 水平顯著大于零。模型（7）中CSR× 董事會(huì)獨(dú)立性的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為0.109，t 值為2.320，同樣在5% 水平顯著大于零。以上估計(jì)結(jié)果說明董事會(huì)獨(dú)立性正向調(diào)節(jié)CSR 與公司財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，意味著董事會(huì)獨(dú)立性越高，CSR 對(duì)公司財(cái)務(wù)績效的積極影響越大，因此假設(shè)3 得到驗(yàn)證。關(guān)于兩職兼任的影響，模型（3）中CSR× 兩職兼任的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為0.107，t 值為0.968。模型（7）中的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為0.141，t 值為0.110，均未獲得統(tǒng)計(jì)顯著性。實(shí)證結(jié)果表明兩職兼任并未對(duì)CSR 和公司財(cái)務(wù)績效的關(guān)系產(chǎn)生影響，因此假設(shè)4 得以驗(yàn)證。

關(guān)于股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用，模型（4）中CSR× 股權(quán)集中度的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為-0.029，t 值為-1.530。模型（7）中系數(shù)估計(jì)結(jié)果為-0.020，t 值為-1.110，均未具有統(tǒng)計(jì)顯著性，說明股權(quán)集中度并不會(huì)對(duì)CSR 和公司財(cái)務(wù)績效的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。關(guān)于管理層持股的影響，模型（5）中CSR× 管理層持股的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為-0.002，t 值為-3.090。 模型（7）中的系數(shù)估計(jì)結(jié)果為-1.006，t 值為-3.141，均在1% 水平顯著小于零，說明管理層持股負(fù)向調(diào)節(jié)CSR與公司財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，持股比例越高，CSR 對(duì)財(cái)務(wù)績效的正向影響越小，因此假設(shè)6 得到驗(yàn)證。最后關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股的影響，模型（6）和模型（7）中CSR× 機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)估計(jì)結(jié)果分別為0.126 和0.147，t值為2.120 和3.140，至少在5% 水平下顯著大于零，意味著機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，CSR 對(duì)財(cái)務(wù)績效的積極影響越大，因此假設(shè)7 得以驗(yàn)證。

綜合CSR、公司治理與財(cái)務(wù)績效的檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)獨(dú)立性越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，CSR對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的積極影響越大；管理層持股則負(fù)向調(diào)節(jié)CSR 與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系；至于董事會(huì)獨(dú)立性和股權(quán)集中度，實(shí)證結(jié)果揭示出并無顯著影響。

五、研究結(jié)論

本文基于公司治理角度，分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響，認(rèn)為CSR 能夠提高公司財(cái)務(wù)績效，并且公司治理能夠顯著影響CSR 和公司財(cái)務(wù)績效之間的關(guān)系。具體而言，董事會(huì)規(guī)模和董事會(huì)獨(dú)立性會(huì)增強(qiáng)兩者的關(guān)系，股權(quán)集中度和機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)正向調(diào)節(jié)CSR 與公司財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，而管理層持股卻能夠抑制CSR 對(duì)財(cái)務(wù)績效的積極影響。利用中國A 股上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)理論假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，相關(guān)研究結(jié)論歸納如下：（1）CSR 對(duì)公司財(cái)務(wù)績效具有積極影響。無論是否引入公司治理的調(diào)節(jié)作用，CSR 與公司財(cái)務(wù)績效顯著正相關(guān)的關(guān)系并不會(huì)發(fā)生改變。（2）公司治理中的董事會(huì)特征會(huì)顯著影響CSR 與公司財(cái)務(wù)績效的關(guān)系。具體表現(xiàn)為董事會(huì)規(guī)模越大，獨(dú)立性越高，CSR 對(duì)公司財(cái)務(wù)績效的積極影響越大。董事長和總經(jīng)理兼任與否并不會(huì)對(duì)兩者的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。（3）公司治理中的股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣會(huì)對(duì)CSR 與公司財(cái)務(wù)績效的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響，專注長期投資回報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者持股能夠增強(qiáng)CSR 對(duì)公司財(cái)務(wù)績效的積極影響，管理層持股比例越高，CSR 對(duì)公司財(cái)務(wù)績效的正向影響越小，股權(quán)集中度并不會(huì)對(duì)CSR 和公司財(cái)務(wù)績效的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。