我國(guó)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀、問(wèn)題及發(fā)展對(duì)策

夏 冉，陳 超

（南京農(nóng)業(yè)大學(xué)，江蘇南京 210095）

1 背景

金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展得到了越來(lái)越多的關(guān)注與重視，鑒于當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)率較高的現(xiàn)狀，只有發(fā)展多渠道融資才能真正解決高杠桿問(wèn)題。所以，在新的時(shí)代要求下，為了有效緩解融資難的問(wèn)題，股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)迅速的發(fā)展了起來(lái)。作為一種新型的融資手段，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)不僅安全性高，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，適用客戶(hù)群體更廣，同時(shí)拓寬了證券公司的收益來(lái)源和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

但是，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)卻也將企業(yè)與整個(gè)市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，加劇了風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。隨著2018年股票市場(chǎng)指數(shù)的起起伏伏以及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化多端，千股跌停的現(xiàn)象層出不窮。2018年，股票質(zhì)押的問(wèn)題集中爆發(fā)，隨著股市的跌宕起伏，上千只標(biāo)的證券需采取輪后補(bǔ)倉(cāng)，更有300多只標(biāo)的券出現(xiàn)平倉(cāng)的危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)大量計(jì)提了減值準(zhǔn)備，質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)也迅速擴(kuò)散到整個(gè)市場(chǎng)。

2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要把防范金融風(fēng)險(xiǎn)作為未來(lái)三年攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，切實(shí)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，2018年，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》以及監(jiān)管層頒布的資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的開(kāi)展進(jìn)行了一定程度的限制。新的政策環(huán)境對(duì)我國(guó)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展提出了新的要求，如何在穩(wěn)定增量的同時(shí)，切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)。

2 我國(guó)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀

2013年上半年以前，我國(guó)股票是質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)主要依賴(lài)于銀行和信托機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的場(chǎng)外模式。在這一階段，由于資金用途受限，業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門(mén)檻較高，質(zhì)押率水平較低，市場(chǎng)仍處于相對(duì)較小的狀態(tài)。2013年5月24日，上交所和中登公司聯(lián)合發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，規(guī)定融出方可以是符合條件的證券公司，同時(shí)對(duì)該業(yè)務(wù)的具體細(xì)則進(jìn)行了相應(yīng)的要求，標(biāo)志著股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)有場(chǎng)外逐漸轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化程度高的場(chǎng)內(nèi)模式。

2014年轉(zhuǎn)入場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押以后，我國(guó)上市公司質(zhì)押股票的意愿不斷攀升，市場(chǎng)平均質(zhì)押比例由11.61%升高至2018年的17.10%，出現(xiàn)了了無(wú)A股不質(zhì)押的局面。另一方面，我國(guó)上市公司單只股票質(zhì)押比例也在飛速上漲，2018年質(zhì)押比例在50%以上的企業(yè)已增長(zhǎng)至2014年的兩倍多，更有眾多企業(yè)長(zhǎng)期保持質(zhì)押比例高達(dá)90%以上。其中民營(yíng)企業(yè)尤為顯著，其平均質(zhì)押比例為24.78%，已高于市場(chǎng)平均水平，是國(guó)有企業(yè)的4.46倍。

然而，在2018年，股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)，上證綜指跌幅超過(guò)29%，個(gè)股中約有89%是負(fù)收益。滬深二市有近105家公司退市，其中56家強(qiáng)制退市，更出現(xiàn)了第一只破面退市股。股市的波動(dòng)具有集群效應(yīng)，這種效應(yīng)恰恰是引發(fā)該業(yè)務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源[1]。截止2018年10月末，已有2877家上市公司發(fā)布了補(bǔ)充質(zhì)押品的公告，其中平倉(cāng)公告有176個(gè)，遭遇平倉(cāng)或者強(qiáng)制平倉(cāng)的案例更是多達(dá)達(dá)60起。復(fù)雜多變的股票市場(chǎng)使得股票質(zhì)押市場(chǎng)又開(kāi)始呈現(xiàn)回縮的狀態(tài)。2018年末股票質(zhì)押業(yè)務(wù)待回購(gòu)余額仍有11659.13億元，但較2017年，已下降了25.27%。

3 上市公司開(kāi)展股票質(zhì)押業(yè)務(wù)存在的問(wèn)題

3.1 高杠桿化下的高比例質(zhì)押

高比例質(zhì)押帶來(lái)更高的風(fēng)險(xiǎn)隱患，質(zhì)押比例長(zhǎng)期較高的情況下，企業(yè)所能承受的股價(jià)跌幅是非常小的。當(dāng)股價(jià)下跌超過(guò)一定幅度時(shí)，股東由于高比例質(zhì)押了公司股票，從而沒(méi)有充足的股票追加保證金，造成無(wú)倉(cāng)可補(bǔ)的流動(dòng)性危機(jī)。這一流動(dòng)性危機(jī)將引起融出方采取二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出、司法凍結(jié)等違約處置手段，當(dāng)這類(lèi)信號(hào)傳遞到市場(chǎng)，將會(huì)使得股價(jià)進(jìn)一步下跌，引起股價(jià)的踩踏效應(yīng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大，從而導(dǎo)致惡性循環(huán)。

高比例的本質(zhì)是杠桿的不斷放大。2018年，我國(guó)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)48.12%，綜合杠桿率平均水平為2.24，有69家企業(yè)杠桿水平遠(yuǎn)超10，高杠桿水平并不一定催生債務(wù)危機(jī)，但加重企業(yè)的不穩(wěn)定性，使企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力變得脆弱[2]。同時(shí)在不斷質(zhì)押并進(jìn)行擔(dān)保增信的過(guò)程中，已質(zhì)押的股權(quán)作為擔(dān)保主體，其本身就具有債務(wù)性質(zhì)，以債務(wù)擔(dān)保債務(wù)，將導(dǎo)致上市公司多個(gè)債務(wù)捆綁在一起，從而使得風(fēng)險(xiǎn)集聚，當(dāng)一個(gè)債務(wù)發(fā)生違約時(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)迅速傳遞，造成更大的危機(jī)。

3.2 質(zhì)押標(biāo)的多用以資本運(yùn)作

長(zhǎng)期進(jìn)行大量資本運(yùn)作使得公司沒(méi)有穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源作為還款保障。這些用標(biāo)的證券進(jìn)行資本運(yùn)作的手段主要體現(xiàn)在一方面，在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)爆雷的上市公司中，大部分出現(xiàn)了嚴(yán)重的商譽(yù)減值，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)大幅減值。2015年到2018年間完成的并購(gòu)重組有801起，在2017年底，商譽(yù)占總資產(chǎn)的平均比重已經(jīng)高達(dá)4.93%，其中民營(yíng)企業(yè)更是達(dá)到了6.62%。頻繁的并購(gòu)重組短期內(nèi)有利于推動(dòng)股價(jià)的上漲，但并購(gòu)中出現(xiàn)的大量對(duì)賭協(xié)議，使被并購(gòu)企業(yè)在無(wú)法實(shí)現(xiàn)并購(gòu)時(shí)做出的業(yè)績(jī)承諾的情況下，會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方需要開(kāi)展商譽(yù)減值測(cè)試，計(jì)提資產(chǎn)減值損失。商譽(yù)減值的普遍存在，導(dǎo)致上市公司的業(yè)績(jī)極不穩(wěn)定，進(jìn)而股價(jià)大幅波動(dòng)，加劇了違約風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，上市公司往往通過(guò)循環(huán)質(zhì)押的方式保持資金鏈的完整性。在一筆股票質(zhì)押業(yè)務(wù)到期購(gòu)回后，短時(shí)間內(nèi)再次質(zhì)押出去，不斷循環(huán)往復(fù)，得到源源不斷的現(xiàn)金流，也達(dá)到借新還舊的目的。與此同時(shí)，企業(yè)也通過(guò)循環(huán)質(zhì)押降低兼并收購(gòu)的成本。上市公司通過(guò)融資完成并購(gòu)，再在并購(gòu)得到目標(biāo)公司股票后，將其質(zhì)押出去，用以?xún)斶€并購(gòu)成本，最終利用這部分過(guò)橋資金低成本地進(jìn)行了收購(gòu)。股票質(zhì)押因此成為降低并購(gòu)成本，為資本運(yùn)作提供便利的工具，不僅導(dǎo)致大股東頻繁通過(guò)股票質(zhì)押進(jìn)行資本運(yùn)作，也增加了股東在資本運(yùn)作中掏空公司的可能性。

同時(shí)，大股東違規(guī)擔(dān)保、購(gòu)買(mǎi)關(guān)聯(lián)方私募基金、受讓上市公司的業(yè)績(jī)補(bǔ)償權(quán)力等多種資本運(yùn)作手段，也會(huì)大額占用上市公司的資金，導(dǎo)致上市公司積重難返。

3.3 信息披露水平不足

根據(jù)信息不對(duì)成理論，上市公司信息公開(kāi)度越小，其利用股權(quán)質(zhì)押融資掏空公司的便利程度越大。如果上市公司想要通過(guò)股票質(zhì)押融資來(lái)進(jìn)行隱蔽性的資本運(yùn)作，就可能會(huì)降低其信息披露的及時(shí)性和完整度。根據(jù)深交所對(duì)信披質(zhì)量的考評(píng)結(jié)果，在2018年接受考評(píng)的1634家企業(yè)中，A（優(yōu)秀）、B（良好）、C（及格）及D（不及格）四個(gè)等級(jí)的企業(yè)占比分別為16.4%，61.81%，16.59%及5.2%。其中，考評(píng)結(jié)果不及格的企業(yè)數(shù)量從2014年開(kāi)始逐年上漲，已增加了1.85倍。

高比例股票質(zhì)押往往伴隨著選擇性信息披露的行為，這種信披行為具有較強(qiáng)的目的性，是為杠桿化交易獲利的手段，即在大量資本運(yùn)作的時(shí)候，上市公司信息披露往往是對(duì)有利于股價(jià)上漲和資本運(yùn)作的事件進(jìn)行披露，不利于股價(jià)和市場(chǎng)操作的不進(jìn)行披露?？疾?014年至2018年間，在信披質(zhì)量位于良好以下的上市公司，平均質(zhì)押比例高達(dá)19.82%，其中14.04%的企業(yè)質(zhì)押比例超過(guò)50%，甚至遠(yuǎn)超70%。而在2014到2018年間，質(zhì)押比例長(zhǎng)期維持在70%以上的企業(yè)平均信披質(zhì)量水平僅為2.97，沒(méi)有達(dá)到良好的水平，這其中民營(yíng)企業(yè)占比高達(dá)95%。

4 股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展的對(duì)策

4.1 政府部門(mén)完善違約處置機(jī)制

目前，我國(guó)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的違約處置方式主要有四種：二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出、處置過(guò)戶(hù)、紓困基金及司法訴訟。在監(jiān)管規(guī)則的制約下，二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出的處置方式雖然流程快捷，價(jià)格公允，但賣(mài)出的限制較多，實(shí)際受償水平不高。處置過(guò)戶(hù)主張通過(guò)自主協(xié)商市場(chǎng)化解決債務(wù)問(wèn)題，但標(biāo)的證券真實(shí)的過(guò)戶(hù)日不等于處置協(xié)議的簽署日，在這一過(guò)程中，股價(jià)持續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有被消除，以至于質(zhì)權(quán)人仍要面臨標(biāo)的證券價(jià)值大幅折損的風(fēng)險(xiǎn)。而司法手段也面臨處理時(shí)間長(zhǎng)、程序復(fù)雜、受償率低的問(wèn)題。紓困基金作為政府紓解民營(yíng)上市公司資金困境的手段，準(zhǔn)入門(mén)檻較高，債權(quán)型的投資只能在短期內(nèi)為上市公司提供流動(dòng)性便利，這一舉措實(shí)施的前提是上市公司有再質(zhì)押的能力。股權(quán)型投資更適合有長(zhǎng)期投資價(jià)值的上市公司，同時(shí)也要股東有轉(zhuǎn)讓股權(quán)并退出的意愿。我國(guó)A股市場(chǎng)大部分因股票質(zhì)押爆雷的上市公司中，不乏ST長(zhǎng)生、ST印紀(jì)等最終終止上市的公司，還有部分進(jìn)入退市整理的公司。紓困基金無(wú)法為這些后續(xù)有退市風(fēng)險(xiǎn)或已經(jīng)受到警示、經(jīng)營(yíng)狀況極為不佳的公司提供援助，而這些公司恰恰有可能成為引爆資本市場(chǎng)的炸彈。

針對(duì)這些二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出和處置過(guò)戶(hù)，相關(guān)部門(mén)必須完善市場(chǎng)化協(xié)商的機(jī)制，適度放開(kāi)減持額度，加快市場(chǎng)出清速度，提高處置效率。針對(duì)司法處置手段，需要建立完善的法律制度，優(yōu)化和簡(jiǎn)化股票質(zhì)押債務(wù)處理流程，切實(shí)保障司法處置的時(shí)效性和實(shí)際受償率。而針對(duì)紓困基金，必須確保資金的合理配置，同時(shí)適當(dāng)放寬扶助的門(mén)檻。另一方面，紓困基金整體體量較大，必須保證資金及時(shí)到位，才能緩解市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性壓力。

4.2 監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)業(yè)務(wù)監(jiān)控

對(duì)于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的監(jiān)管，一方面是通過(guò)多維度指標(biāo)，對(duì)股票質(zhì)押整體業(yè)務(wù)水平進(jìn)行監(jiān)控，最主要的是控制單一股票的質(zhì)押比例。高比例的股票質(zhì)押帶來(lái)高的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，尤其是股票市場(chǎng)估值過(guò)高時(shí)，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模的限制，緩慢降低股權(quán)質(zhì)押的杠桿，避免因股價(jià)下跌引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而再次造成股價(jià)踩踏效應(yīng)，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊[3]。除了單一公司質(zhì)押比例，單一股東的質(zhì)押比例同樣應(yīng)該作為監(jiān)管的重點(diǎn)，當(dāng)上市公司整體質(zhì)押比例不高，但大股東將其手中股票100%進(jìn)行質(zhì)押時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)依然存在，并通過(guò)大股東影響上市公司。

另一方面則是對(duì)信息披露的管理。如果上市公司想要通過(guò)股票質(zhì)押融資來(lái)進(jìn)行隱蔽性的資本運(yùn)作，就可能會(huì)降低其信息披露的及時(shí)性和完整度，例如選擇性披露或延遲披露，從而導(dǎo)致其信息披露質(zhì)量的大幅下滑。所以無(wú)論是自愿性披露還是強(qiáng)制性披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)都要加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、合法性的管理。市場(chǎng)監(jiān)管的一個(gè)主要目的就是要規(guī)范股東的行為。不管是股票質(zhì)押新規(guī)、減持新規(guī)，還是對(duì)上市公司信息披露的要求，根本目的在于約束股東資本運(yùn)作和掏空公司的能力。

4.3 上市公司回歸主營(yíng)并控制杠桿

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)是服務(wù)大股東流動(dòng)性管理的有效工具，相對(duì)于銀行資金，具有審批流程快、期限靈活的特點(diǎn)，相比信托資金，具有成本低、效率高的特點(diǎn)。但股票質(zhì)押應(yīng)當(dāng)只作為大股東進(jìn)行資金流動(dòng)性管理的工具，而非長(zhǎng)期融資的來(lái)源。股東不應(yīng)利用質(zhì)押融資進(jìn)行資本運(yùn)作，也不適合將融入資金投向長(zhǎng)期項(xiàng)目。長(zhǎng)期投資不能保證短期內(nèi)充足的還款來(lái)源，而大量資本運(yùn)作更不利于穩(wěn)定的現(xiàn)金流。上市公司主動(dòng)回歸主營(yíng)業(yè)務(wù)有利于控制大量并購(gòu)、擔(dān)保借款等資本運(yùn)作的行為，避免出現(xiàn)大量商譽(yù)減值導(dǎo)致資產(chǎn)大幅縮水，上市公司價(jià)值跳水的現(xiàn)象。主營(yíng)業(yè)務(wù)才是上市公司創(chuàng)造穩(wěn)定利潤(rùn)的來(lái)源，也是其債務(wù)償還能力的保證。

另一方面，不斷提高負(fù)債率會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的不斷擴(kuò)張，即使開(kāi)展股票質(zhì)押融資，股東也應(yīng)合理控制企業(yè)杠桿水平。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)中最核心的風(fēng)險(xiǎn)，如果單一上市公司整體質(zhì)押比例過(guò)高，那么當(dāng)股票價(jià)格下降時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)無(wú)倉(cāng)可補(bǔ)的現(xiàn)象。若此時(shí)企業(yè)整體負(fù)債水平也相對(duì)較高，還會(huì)因此觸發(fā)其他債務(wù)的危機(jī)，最終導(dǎo)致企業(yè)的信用惡化，公司價(jià)值下降。同時(shí)，大量的股票質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值有明顯的侵占效應(yīng)，這種效應(yīng)隨著質(zhì)押比例的升高而強(qiáng)化[4]?？刂瀑|(zhì)押比例可以避免大股東通過(guò)資本運(yùn)作對(duì)公司進(jìn)行掏空。所以股東需要根據(jù)融資需求和企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)股票質(zhì)押的期限、比例進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾怼?/p>

4.4 證券公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系的構(gòu)建

由于監(jiān)管的全面收緊與不斷提出的規(guī)范化要求，大部分券商進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押時(shí)，把有效的風(fēng)險(xiǎn)控制作為業(yè)務(wù)開(kāi)展的準(zhǔn)則，使得整個(gè)A股市場(chǎng)的整體質(zhì)押比例由2018年的峰值11.50%逐漸降到了目前的7.97%，總市值也由6.35萬(wàn)億降到4.49萬(wàn)億。股票質(zhì)押市場(chǎng)的縮小減小了整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平，但我國(guó)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)更大的風(fēng)險(xiǎn)在于大量可能出現(xiàn)問(wèn)題的存量業(yè)務(wù)。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)作為一個(gè)存量風(fēng)險(xiǎn)較多的業(yè)務(wù)，消化存量風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目是行業(yè)近幾年質(zhì)押業(yè)務(wù)管理部門(mén)的主要工作，建立全面的風(fēng)險(xiǎn)控制體系是該業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型趨勢(shì)。

從事前管理的角度看，對(duì)新增業(yè)務(wù)需要建立完整的審核體系。多手段、多途徑的調(diào)查融資人的資信情況、擔(dān)保、負(fù)債水平，重點(diǎn)是要確保融資人有穩(wěn)定的還款來(lái)源。這種還款來(lái)源依靠于融資人經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而不是借新還舊循環(huán)質(zhì)押變現(xiàn)的資金，否則很容易促使融資人不斷選擇資本運(yùn)作，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的集聚。同時(shí)為了應(yīng)對(duì)質(zhì)押集中度風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該去產(chǎn)能、限制兩高一剩行業(yè)質(zhì)押比例、降低單一公司質(zhì)押比例[5]。從事中管理的角度看，實(shí)時(shí)監(jiān)控融資人的資金去向和使用狀況，隨時(shí)評(píng)估標(biāo)的證券的價(jià)值并及時(shí)對(duì)融資人追繳保證金，落實(shí)融入方的還款保障。從事后管理的角度看，對(duì)于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的違約處置，應(yīng)當(dāng)結(jié)合融資人和標(biāo)的證券自身的狀況，妥善選擇合理的違約處置方式，并保證風(fēng)險(xiǎn)處理的及時(shí)性。

5 結(jié)論

由于資本市場(chǎng)的發(fā)展限制，我國(guó)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)開(kāi)展的較晚。同時(shí)由于存在長(zhǎng)期高杠桿、高比例質(zhì)押、大量資本運(yùn)作和信息披露不規(guī)范的問(wèn)題，使得近幾年風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。目前，整體質(zhì)押市場(chǎng)都在收縮，但一味減小市場(chǎng)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，不利于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展，違背了發(fā)展多渠道融資便利的理念，這說(shuō)明我國(guó)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展沒(méi)有真正走上正軌?；诮鹑诒尘昂驼攮h(huán)境的變化以及發(fā)展現(xiàn)狀，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理需要進(jìn)一步規(guī)范化和精準(zhǔn)化，以更好地適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境，應(yīng)對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)變化。