基于中國股市實(shí)證分析的利益關(guān)系對分析師盈利預(yù)測的影響研究

任嘉文

摘要：在信息不對稱理論下，我國證券分析師受到諸多利益因素的影響，因此本研究的目的是試圖找出哪些利益因素以及其如何影響分析師的盈利預(yù)測。文章利用2012～2015年的實(shí)例數(shù)據(jù)，創(chuàng)造性地將利率因素量化，并進(jìn)行了實(shí)證分析?；貧w結(jié)果表明，證券分析師與上市公司管理層或機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系越密切，其盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性越高。此外，分析師聲譽(yù)與盈利預(yù)測準(zhǔn)確性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，證券承銷關(guān)系對分析師盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性沒有顯著影響，但承銷分析師更有可能高估目標(biāo)公司的每股收益。

關(guān)鍵詞：證券分析師;利益關(guān)系;盈利預(yù)測

我國證券市場自1984年成立以來，隨著國內(nèi)資本市場的逐步發(fā)展，對信息的需求已從關(guān)注歷史信息向關(guān)注未來信息轉(zhuǎn)變。目前，我國預(yù)測信息的來源主要有兩種：一是管理層發(fā)布的預(yù)測信息;二是證券分析師發(fā)布的預(yù)測信息?？紤]到信息披露的成本，上市公司管理層通常不愿意自愿披露預(yù)測性信息，因此證券分析師發(fā)布的預(yù)測性信息在證券市場中扮演著更為重要的角色。

來自美國20世紀(jì)初的證券分析師負(fù)責(zé)收集和分析上市公司的信息，包括運(yùn)營和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，然后做出收益預(yù)測和投資建議，作為投資者的決策依據(jù)。嚴(yán)格來說，證券分析師有兩類，一類來自買方，服務(wù)于基金公司、保險(xiǎn)公司等信息接收方，另一類來自賣方，服務(wù)于券商和其他信息提供者。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2015年的報(bào)告，相對于發(fā)達(dá)國家，中國證券分析師行業(yè)起步較晚，但作為公司和投資者之間的信息傳遞橋梁，該行業(yè)發(fā)展迅速，國內(nèi)注冊賣方分析師數(shù)量達(dá)到2866人。

近年來，一些違反分析師獨(dú)立性的事件引起了公眾的關(guān)注。例如，2012年，海通證券機(jī)械工業(yè)首席分析師葉志剛因操縱股價(jià)被中國證監(jiān)會處罰。這些損害投資者利益的事件，對分析家的預(yù)測和建議的質(zhì)素產(chǎn)生懷疑。沒有人會否認(rèn)，分析師會受到行為金融學(xué)因素的影響，這些因素會導(dǎo)致各種判斷和決策的偏差。作為證券公司的一員，分析師的聲譽(yù)和報(bào)酬不僅受到其所在公司經(jīng)紀(jì)公司的影響，而且還受到與上市公司管理層或機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系的強(qiáng)烈影響。所有這些都可能降低分析師盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性，因此本文試圖探尋利益因素如何影響分析師。

一、理論分析與假設(shè)

一般認(rèn)為，證券分析師利益沖突的主要來源有分析師所屬的證券公司、上市公司管理層、機(jī)構(gòu)投資者和分析師自身，但利益沖突發(fā)生時(shí)聲譽(yù)機(jī)制才會發(fā)揮作用。當(dāng)有關(guān)上述利益沖突的預(yù)測過于樂觀或不恰當(dāng)時(shí)，會損害分析師的聲譽(yù)，使他們不得不平衡與證券、機(jī)構(gòu)投資者和公司管理層的關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的最大化。

為了保證上市公司管理層的信息渠道，證券分析師必須與上市公司管理層保持良好的合作關(guān)系。很難量化證券分析師與上市公司管理層之間的關(guān)系，嘗試同時(shí)使用對同一家公司的分析師建議來量化這種關(guān)系。

分析師推薦評級越高，證券分析師與上市公司管理層的關(guān)系越密切。更密切的關(guān)系使分析師更容易獲得有用的信息。因此，證券分析師與上市公司管理層之間的關(guān)系可以提高其盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性。

假設(shè)一：分析師與上市公司管理層的關(guān)系越密切，分析師盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性越高。

分析師聲譽(yù)和盈利預(yù)測準(zhǔn)確性之間的影響機(jī)制可能是不確定的。顯然，盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性影響到分析師未來的聲譽(yù)。與此同時(shí)，分析師聲譽(yù)將通過以下兩種方式對盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性做出反應(yīng)。一方面，分析師的聲譽(yù)越高，其報(bào)告的影響力就越大。另一方面，享有較高聲譽(yù)的分析師將獲得更高的待遇。聲譽(yù)對分析師盈利預(yù)測的這兩個(gè)作用是不利的，但考慮到博弈的討價(jià)還價(jià)能力和決策影響力的持久性，前者起主導(dǎo)作用。

假設(shè)二：分析師的聲譽(yù)越高，其盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性就越低。

如果分析師所屬的證券公司是上市公司的承銷商，包括其首次公開發(fā)行（IPO）、發(fā)行股票或配股的主承銷商和聯(lián)席承銷商和分銷商，分析師傾向于在其收益預(yù)測中增加正偏差，以保持承銷關(guān)系的好處。然而，非承銷商分析師可以在不考慮承銷關(guān)系的情況下進(jìn)行預(yù)測。

假設(shè)三：與非承銷商分析師相比，承銷商分析師的盈利預(yù)測準(zhǔn)確性較低。

眾所周知，機(jī)構(gòu)投資者是證券的主要買家，帶來的傭金是當(dāng)今證券公司的主要收入來源。如果機(jī)構(gòu)投資者持股越高，與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系越密切，分析師就越有可能密切跟蹤上市公司的信息，提高其信息透明度和準(zhǔn)確性，以確保機(jī)構(gòu)投資者獲得更準(zhǔn)確的信息。

假設(shè)四：分析師與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系越密切，分析師的盈利預(yù)測準(zhǔn)確率就越高。

本文在文獻(xiàn)回顧和理論分析的基礎(chǔ)上，引入推薦評級、分析師排名、承銷條件和投資組合持股比例等變量對上述利益關(guān)系進(jìn)行量化，并利用回歸模型檢驗(yàn)這些利益關(guān)系對分析師收益預(yù)測準(zhǔn)確性的影響。

二、實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)與方法

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2012～2015年我國上市公司為分析樣本。樣本公司在深圳和上海證券交易所的董事會上市。將金融公司排除在外，因?yàn)樗鼈兊呢?fù)債與其他行業(yè)的負(fù)債不能嚴(yán)格地進(jìn)行比較。財(cái)務(wù)會計(jì)信息數(shù)據(jù)提取自深圳GTA信息有限公司的中國股票市場與會計(jì)研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并從CSMAR的證券分析師預(yù)測數(shù)據(jù)庫中收集收益預(yù)測和推薦數(shù)據(jù)，如果同一分析師每年預(yù)測一家公司超過兩次，本文選擇最新的年度每股收益預(yù)測作為研究對象。為了減少異常值的影響，在第一個(gè)和第99個(gè)百分位數(shù)處對每個(gè)連續(xù)變量進(jìn)行窗選。在本文中，使用Excel和Stata 2014對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理并進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義

bias是分析師盈利預(yù)測的偏離程度。為了衡量盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性，使用分析師盈利預(yù)測的偏離度，其計(jì)算公式如式（1）：

Bias=|Meps_i，L-Feps_i，t|/|Meps_i，s|（1）

其中，Meps_i，t是每股收益的實(shí)際價(jià)值，F(xiàn)eps_i，t分析師收益預(yù)測中每股收益的預(yù)測值。bias值越低，說明分析師盈利預(yù)測的誤差水平越低，這意味著分析師盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性越高。

Rank是一個(gè)虛擬的值。眾所周知，分析師推薦評級越高，證券分析師與上市公司管理層的關(guān)系越密切。如果分析師建議買入股票，其價(jià)值為1;當(dāng)建議為“outperform”，“neutral”，“underperform”，“selling”時(shí)，其價(jià)值為2～5。

Rep是一個(gè)虛擬值。如果這位分析師是2012～2015年《新財(cái)富》排名的前三名分析師，那么Rep就是1，否則就是0。

Uw是一個(gè)虛擬值。如果該分析師所屬的證券公司是該上市公司的承銷商，包括其首次公開發(fā)行（IPO）、發(fā)行股票或配股的主承銷商和聯(lián)席承銷商和分銷商，則為1，否則為0。

Fund是衡量與機(jī)構(gòu)投資者關(guān)系的變量。本文使用的是投資組合管理持有的股份與總股本的比率。

關(guān)于實(shí)驗(yàn)中的控制變量：因?yàn)榉治鰩煱l(fā)布報(bào)告的日期與預(yù)測的日期越近，盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性就越高。設(shè)以上兩天之間的天數(shù)為Span。換句話說，分析師預(yù)測的財(cái)務(wù)狀況越長，他們預(yù)測的偏差就越大。PC代表著公司的可預(yù)測性，被確認(rèn)為盈利預(yù)測準(zhǔn)確性的一個(gè)重要因素。它是按營業(yè)外利潤與利潤總額之比計(jì)算的。EV是一個(gè)控制變量，反映了上市公司的收益波動性，它是以每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量的。EV越大，意味著盈利的不確定性越大，可能會給分析師帶來更多困難。Size按總資產(chǎn)的自然對數(shù)計(jì)算。Growth是用總資產(chǎn)的增長率來衡量的。

（三）實(shí)證模型

使用下面的回歸模型來檢驗(yàn)H假設(shè)1到H假設(shè)4。使用普通最小二乘法（OLS）估計(jì)方程（2）：

Bias=α+β₁·Bank+β₂·Rep+β₃·UW+β₄·Fund+β_i·Control_i+ε（2）

Control_i+是一個(gè)控制變量。

三、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1顯示某些變量的匯總統(tǒng)計(jì)信息。FEPS的均值和中值均高于MEP，表明分析師的預(yù)測過于樂觀。同時(shí)，最大偏差值為6.4，最小偏差值為0，說明我國分析師的盈利預(yù)測能力參差不齊。此外，Rank的平均數(shù)和中位數(shù)遠(yuǎn)低于3，代表中性，反映出分析師的投資建議存在樂觀偏差，這與以往的大多數(shù)研究相當(dāng)。

表2列出了樣本中2012～2015年承銷商分析師和《新財(cái)富》排名前三位的分析師的分布。一般而言，在所有分析師所屬的證券中，只有4.2%是上市公司的承銷商，包括其首次公開發(fā)行（IPO）、發(fā)行股票或配股的主承銷商、聯(lián)席承銷商和分銷商，而95.80%的樣本分析師與其分析對象沒有承銷關(guān)系。此外，前三名分析師的比例約為13%。

（二）實(shí)證結(jié)果

一般情況下，只有當(dāng)方差因子大于10時(shí)，變量的多元回歸方程才存在嚴(yán)重的多重共線性問題，此時(shí)方差因子為2.0291，拒絕多重共線性假設(shè)。此外，該模型的F統(tǒng)計(jì)量為68.6063，說明該模型具有很好的擬合能力（見表3）。

與假設(shè)1一致，等級與偏見呈正相關(guān)（p<0.01）。這表明，分析師推薦評級越高，證券分析師與上市公司管理層的關(guān)系越密切，將提高分析師的預(yù)測準(zhǔn)確性。

REP與BiASIS之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（p<0.05），這是對假設(shè)2的有力佐證。同時(shí)，由于第二部分中給出的原因，系數(shù)很小。盡管分析師希望提高自己的聲譽(yù)，但不得不發(fā)布過于樂觀的預(yù)測，以取悅投票給頂級分析師的機(jī)構(gòu)投資者，這讓分析師陷入了兩難境地。顯著的結(jié)果表明，目前中國的分析師關(guān)注的是長期聲譽(yù)，而不是短期利益。

第三行的p值大于0.1，表明假設(shè)3是無效的。也就是說，承銷商分析師和非承銷商分析師的預(yù)測準(zhǔn)確率沒有顯著差異。由于中國資本市場信息披露制度的不完善，投資者很難公開收集相關(guān)信息，而承銷商的分析師在承銷業(yè)務(wù)中享有信息優(yōu)勢，在一定程度上可以更準(zhǔn)確地進(jìn)行預(yù)測。

第四行基金與偏差呈負(fù)相關(guān)（p<0.01），支持假設(shè)4，表明證券分析師與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系越密切，實(shí)際盈利與預(yù)期盈利的偏差越小，分析師盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性越高。投資組合管理所持股份占全部股權(quán)比例較高的公司將受到公眾更多的關(guān)注，這將提高公司相關(guān)信息的準(zhǔn)確性。與此同時(shí)，分析師更有可能密切跟蹤這類公司的信息，以維持與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系。因此，分析師對這類公司的預(yù)測會更準(zhǔn)確。

四、結(jié)語

綜上所述，中國分析師盈利預(yù)測報(bào)告準(zhǔn)確性較低的主要原因是分析師面臨著復(fù)雜的利益沖突。為了改善這一狀況，證券行業(yè)需要對上市公司信息披露、證券分析師利益沖突披露等進(jìn)行更多的規(guī)制。同時(shí)，中國證券分析師協(xié)會等組織要加強(qiáng)行業(yè)自律，推動證券市場發(fā)展。

此外，證券公司還應(yīng)加強(qiáng)自身管理，提高分析師的預(yù)測質(zhì)量。一方面，禁止分析師的薪酬與投資銀行和證券自營部門的業(yè)績掛鉤，將使分析師能夠更獨(dú)立地做出預(yù)測。另一方面，提高招聘要求將提升分析師的整體表現(xiàn)，有助于更好的預(yù)測結(jié)果。

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（作者單位：江西農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）