企業(yè)并購支付方式選擇問題的研究

裘杉

摘要：并購支付方式是并購流程中最重要的環(huán)節(jié)之一，對企業(yè)之間的并購過程和并購?fù)瓿珊蟾黝愘Y源的整合都極為重要，是整個并購中的核心要素。隨著我國資本市場的不斷規(guī)范與成熟，市場上并購數(shù)量不斷增多，已經(jīng)成為一種企業(yè)發(fā)展的重要手段。與此同時，較歐美國家而言，我國在這一領(lǐng)域的理論研究較為薄弱，在并購支付方式不斷更新、多元的情況下，有必要對各種并購支付方式進(jìn)行梳理，擇其要點(diǎn)進(jìn)行分析。文章在介紹并購支付方式的有關(guān)理論的基礎(chǔ)上，通過并購案例探討并購支付方式存在的問題及解決對策。

關(guān)鍵詞：并購市場;支付手段;多元化

隨著我國資本市場的規(guī)范與成熟，我國企業(yè)之間的并購從現(xiàn)金支付方式為主向股權(quán)互換為主逐步演化，同時，可交換債券、私募基金、對賭協(xié)議等創(chuàng)新模式的應(yīng)用也越來越普遍，國家鼓勵在并購交易中運(yùn)用多種支付方式的同時，各種支付方式也帶來一些問題。從當(dāng)前的實(shí)際情況來看，對企業(yè)并購支付方式選擇問題進(jìn)行研究有很強(qiáng)的理論價值及實(shí)踐意義。本文介紹了并購支付方式的分類及影響因素，并在此基礎(chǔ)上，通過分析案例，得出解決問題的對策。

一、并購支付方式的分類及影響因素

（一）并購支付方式的分類

1. 股票支付

股票支付指發(fā)起并購的企業(yè)通過發(fā)行一定數(shù)量的新股，并將其作為對價支付給被并購企業(yè)股東，從而達(dá)到并購目的的一種支付方式。

股票支付方式的流行，主要是因?yàn)橘Y本市場以及金融環(huán)境的大大改善，然后隨著并購規(guī)模的擴(kuò)大而發(fā)展起來。

2. 現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付指用雙方商量好的現(xiàn)金支付以完成并購交易，被并購方收取現(xiàn)金后，并購方獲得所有被并購方的權(quán)利，而所有的風(fēng)險也都由并購方所承擔(dān)。

在早期，資本市場及證券市場都不完全成熟時，無論在哪里，主要的并購支付方式都是現(xiàn)金支付。

3. 混合支付

混合支付方式泛指在一次并購中利用兩種以上的支付工具進(jìn)行支付的模式，這些支付工具不僅包括現(xiàn)金和股票，還包括公司債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。

（二）并購支付方式選擇的影響因素

1. 并購方股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度

由于股票支付會稀釋管理層或控股股東的控制權(quán)，所以很多企業(yè)不愿意使用股票支付的方法。當(dāng)企業(yè)的控股股東不具有絕對控股權(quán)時，更愿意選擇現(xiàn)金支付;而當(dāng)企業(yè)的控股股東具有絕對控股權(quán)時，相對更愿意使用股票支付，因?yàn)橐话悴粫霈F(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，影響并購支付方式選擇的一個重要影響因素是并購企業(yè)控制權(quán)的集中程度。

2. 交易雙方所處的行業(yè)及交易規(guī)模

當(dāng)并購交易屬于縱向并購時，由于并購方并購的企業(yè)屬于自己未接觸過的新領(lǐng)域，風(fēng)險較大，因此會選擇股票交易，雙方共同承擔(dān)風(fēng)險，減輕自己的負(fù)擔(dān)，也有利于留存現(xiàn)金為并購后的整合做準(zhǔn)備，而并購方則會傾向于選擇現(xiàn)金支付;當(dāng)并購交易屬于橫向并購時，由于兩個企業(yè)屬于同一行業(yè)，相互比較了解，而且兩者并購是為了更好地發(fā)展，避免同業(yè)競爭，擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，因此并購方會更愿意選擇現(xiàn)金支付，而被并購方為了享受并購整合后企業(yè)所帶來的利好，更傾向于選擇股票支付。

并購交易所需要支付的金額相對于并購方規(guī)模來說比例較大時，并購方由于難以籌集足夠資金，會更傾向于選擇股票支付;而當(dāng)交易的規(guī)模比較小，在并購方企業(yè)的承受范圍內(nèi)時，一般企業(yè)更愿意選擇現(xiàn)金支付。

3. 并購方的融資能力

融資能力是影響企業(yè)并購方式選擇的重要因素，怎樣利用企業(yè)內(nèi)、外部的資金渠道籌集到足夠的資金，是影響企業(yè)并購活動能否成功的重要因素，也是決定企業(yè)采取何種支付方式的關(guān)鍵因素。

4. 并購方對雙方股票價值的判斷

并購方企業(yè)的股票價值在市場上被低估的話，并購方一般會選擇現(xiàn)金支付，因?yàn)樵霭l(fā)股票會導(dǎo)致每股收益被攤薄，對企業(yè)和股東不利;而當(dāng)股票價值被高估時，企業(yè)就有可能會選擇股票支付，這樣可以使企業(yè)在并購后依然有穩(wěn)定的現(xiàn)金流進(jìn)行并購整合、投資等一系列行為。

5. 資本市場成熟度

由于歐美等發(fā)達(dá)國家的資本市場比較完善，使用股票支付或者綜合證券支付等程序較為方便，因此許多并購交易傾向于使用股票支付或者綜合證券支付等，而在我國，由于資本市場成熟度不高，企業(yè)一般傾向于較為單一的支付方式，采用混合方式有一定的局限性，比較容易導(dǎo)致并購的失敗。

二、并購支付方式對企業(yè)的影響

（一）雙方企業(yè)概況

以華誼-東陽美拉并購為例，華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡稱華誼），由王中軍、王中磊兄弟創(chuàng)立于1994年，并于2009年率先登陸創(chuàng)業(yè)板，股票代碼300027，中國影視娛樂業(yè)的頭部企業(yè)。

浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱東陽），可以看作是一個馮小剛的殼公司，于2015年09月02日登記成立，注冊資本500萬元，馮小剛占99%股權(quán)，陸國強(qiáng)占1%。

2015年11月，華誼使用10.5億元現(xiàn)金對價，并購了東陽70%的股權(quán)，東陽估值15億元。

（二）并購支付方案

此次并購中，華誼以現(xiàn)金方式一次性支付10.5億元，取得東陽70%的股權(quán)，并于2015年12月9日完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

整個方案的估值依據(jù)是東陽控股股東馮小剛承諾的2016年度經(jīng)審計(jì)稅后凈利潤，按15倍進(jìn)行計(jì)算。由于方案以業(yè)績?yōu)楣乐祷A(chǔ)，在并購方案里還包括有業(yè)績對賭和補(bǔ)償條款。具體內(nèi)容包括：一是時間安排，共5年時間。自2015年12月9日起至2020年12月31日止，其中2016年度是指2015年12月9日起至2016年12月31日止。二是業(yè)績安排，以第一年度經(jīng)審計(jì)后的凈利潤為基數(shù)，每年在上一年的基數(shù)上增長不低于15%，其中第一年度為不低于1億元人民幣。三是補(bǔ)償安排，如果期間有某年度未完成業(yè)績目標(biāo)，則在審計(jì)報(bào)告出具后30個工作日內(nèi)，由馮小剛以現(xiàn)金方式補(bǔ)足差額。

（三）方案利弊分析

從目前的實(shí)際效果來看，也是一個失敗的并購案例，雙方并未產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，同時對上市公司也產(chǎn)生了很大的負(fù)擔(dān)。

一是一次性支付過多現(xiàn)金對上市公司帶來的資金壓力。華誼作為一家輕資產(chǎn)的娛樂企業(yè)，現(xiàn)金流并不充裕。特別是當(dāng)年華誼還開展了多次并購，其主要依靠的都是銀行借款和發(fā)行債券。而根據(jù)其披露的資金情況來看，在并購后的2016年上半年，華誼合計(jì)借款57億，利息支出1.29億。東陽美拉的10億元巨額現(xiàn)金支付對華誼而言，無疑構(gòu)成了較大的負(fù)擔(dān)。從原因來看，可能是一方面，我國資本市場的融資渠道不夠豐富，導(dǎo)致企業(yè)容易產(chǎn)生較高的融資成本，這就限制了企業(yè)對支付途徑選擇的靈活性;另一方面，我國的許多企業(yè)在選擇并購支付方式時，考慮不夠周全。如此次收購中的華誼，不夠注重長期效益，為了使并購交易更快完成，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險。

二是并購業(yè)績對賭協(xié)議的補(bǔ)償金額難以覆蓋上市公司的交易對價。根據(jù)交易方案，僅簡單計(jì)算不考慮時間、物價等因素，東陽承諾的5年業(yè)績以1億為基數(shù)進(jìn)行計(jì)算，其兌現(xiàn)總額為6.74億元，其中上市公司可以分得的利潤則為4.7億元，而華誼收購東陽美拉70%的股份支付了10.5億元。雖然還需要考慮東陽美拉未來長期可帶來的投資回報(bào)，但仍然存在較高的風(fēng)險。華誼敢于這樣操作，主要是由于我國的資本市場不夠成熟，投資群體散戶化，難以對上市公司形成制約。整個資本市場的結(jié)構(gòu)和規(guī)范化還亟待提高，市場體系和監(jiān)管體系還需完善，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模和經(jīng)驗(yàn)也不足，從而影響企業(yè)并購支付的選擇。

三是并購交易脫離對方企業(yè)資產(chǎn)情況導(dǎo)致較大的商譽(yù)風(fēng)險。一般而言，資產(chǎn)都是有支撐、有價值的，而此次并購中，卻脫離了企業(yè)現(xiàn)狀，僅憑借美好的預(yù)期和股東的書面承諾，導(dǎo)致大量的現(xiàn)金投資轉(zhuǎn)為商譽(yù)，從而存在巨量的計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。果不其然，華誼在2018年報(bào)中對東陽美拉商譽(yù)計(jì)提減值30217.53萬元后，預(yù)計(jì)2019年需要進(jìn)一步計(jì)提減值準(zhǔn)備。從這方面來看，目前我國對并購交易的法律法規(guī)還不夠健全，特別是對于商譽(yù)等較新的概念，缺乏明確的監(jiān)管，在企業(yè)并購的過程中，各方面的法律體系不夠完善，出現(xiàn)了規(guī)定滯后于實(shí)際發(fā)展的情況，極有可能發(fā)生顯失公平的并購行為。

三、并購支付方式選擇的對策建議

（一）重視并購前準(zhǔn)備工作

并購活動本身比較復(fù)雜，風(fēng)險也比較大，只有做好充足的準(zhǔn)備工作，才有可能有效預(yù)防或減少并購給企業(yè)帶來的風(fēng)險，這就需要企業(yè)在并購前要進(jìn)行全面的風(fēng)險評估及專業(yè)的可行性分析，幫助企業(yè)提出并購的合理建議，幫助企業(yè)選擇最好、最適合的支付方式，從而保證并購能夠較好地進(jìn)行。在企業(yè)進(jìn)行并購前，企業(yè)也要考慮到企業(yè)并購后整合所需要的資金以及企業(yè)未來的投資計(jì)劃等，不能盲目追求短期利益，更應(yīng)注重短期效應(yīng)和長期效益的結(jié)合。

（二）推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新和鼓勵混合支付

支付方式和融資渠道密不可分，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新是支付方式發(fā)展的前提條件。雖然我國的金融市場開放程度明顯提升，但各類金融產(chǎn)品的提供和獲取途徑仍比較稀缺，對部分較為新型的融資工具也比較審慎。但從當(dāng)前國際、國內(nèi)金融市場發(fā)展的實(shí)際情況來看，采用多種途徑進(jìn)行混合支付已經(jīng)是并購的必然選擇，單一方式的并購缺點(diǎn)越來越凸顯，探索出一些優(yōu)質(zhì)的融資渠道、創(chuàng)新并購支付方式破在眉睫。因此，要繼續(xù)以構(gòu)建企業(yè)信用體系為基礎(chǔ)，創(chuàng)新發(fā)展各種新型融資方式，逐步形成多層面低風(fēng)險的融資、債務(wù)發(fā)展模式，從而起到我國企業(yè)之間并購業(yè)務(wù)發(fā)展的作用。

（三）完善資本市場資源配置功能

要繼續(xù)加大力度進(jìn)行資本市場轉(zhuǎn)型，發(fā)展多種類型的金融市場，要積極建設(shè)完成協(xié)調(diào)的市場體系，形成多層面、多用途的金融市場，同時在金融市場上探索各類大小企業(yè)發(fā)行股票、債券的可能性，進(jìn)一步推進(jìn)股市、債市的互聯(lián)互動，放松部分限制條件，從而激發(fā)企業(yè)并購活力，甚至可以嘗試允許被并購人財(cái)務(wù)支持并購人。

（四）進(jìn)一步加強(qiáng)法律監(jiān)管

在我國并購市場的發(fā)展過程中，政府已經(jīng)制定了大量法律法規(guī)。目前市場上主要有2013年工信部牽頭的《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》;2014年證監(jiān)會修訂的《上市公司收購管理辦法》;2019年，證監(jiān)會進(jìn)一步修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。但總體來看，這些法律法規(guī)只是在宏觀上進(jìn)行指導(dǎo)，不夠細(xì)化。特別是難以適應(yīng)定向增發(fā)股票、可轉(zhuǎn)債等創(chuàng)新并購方式的監(jiān)管需求，導(dǎo)致并購市場亂象叢生。

隨著我國資本市場發(fā)展的不斷完善，我國的法律規(guī)范也會相應(yīng)地完善，企業(yè)也學(xué)會使用適合自身的并購支付方式，更好地完成并購前的工作及并購后的整合工作。

參考文獻(xiàn)：

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[2]韓申.關(guān)聯(lián)并購、支付方式與企業(yè)并購績效[J].財(cái)務(wù)與金融，2016（04）：71-77.

（作者單位：杭州錢江新城物業(yè)管理有限公司）