私募股權(quán)投資研究：理論綜述

楊怡

ふ 要：本文主要從私募股權(quán)投資發(fā)展形成的相關(guān)理論基礎(chǔ)方面，對(duì)目前的私募股權(quán)投資的研究現(xiàn)狀做了一個(gè)梳理和評(píng)述。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；理論基礎(chǔ)；梳理和評(píng)述

一、私募股權(quán)投資的內(nèi)涵界定

私募股權(quán)投資產(chǎn)生、壯大于美國(guó)，隨后被引入到世界各個(gè)國(guó)家，由于受到每個(gè)國(guó)家特殊的政策、經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的影響，各國(guó)的私募股權(quán)投資又呈現(xiàn)出不同的形式和特點(diǎn)。

目前，由于監(jiān)管和進(jìn)一步規(guī)范私募股權(quán)投資發(fā)展的需要，各國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)一般都根據(jù)本國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資的一般形式和特點(diǎn)對(duì)本國(guó)私募股權(quán)的內(nèi)涵做了一個(gè)界定。譬如美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）對(duì)美國(guó)PE范圍的界定是所有為企業(yè)提供長(zhǎng)期股權(quán)資本的私募基金均屬于私募股權(quán)基金；歐洲私募股權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（EVCA）認(rèn)為私募股權(quán)投資就是為未上市的公司提供權(quán)益資本的一種投資方式，其所提供的權(quán)益資本可以用于研發(fā)新產(chǎn)品或者技術(shù)、增加營(yíng)運(yùn)資金、改善公司的資產(chǎn)負(fù)債表，或者用于解決家族企業(yè)中的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的繼承問(wèn)題，或者用于管理層收購(gòu)或者出售企業(yè)；英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（BVCA）指出私募股權(quán)投資是指提供中長(zhǎng)期融資以換取具有高增長(zhǎng)潛力公司部分股權(quán)的一種投資方式，其所投資的這些公司沒(méi)有在股票市場(chǎng)上公開(kāi)上市，注入其中的私募股權(quán)資本包括風(fēng)險(xiǎn)資本和管理層收購(gòu)資本兩種不同類型的資本。

在我國(guó)，并沒(méi)有一個(gè)正式的行業(yè)組織或規(guī)范性文件對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資的內(nèi)涵進(jìn)行一個(gè)界定。盛立軍（2003）認(rèn)為私募股權(quán)投資從廣義上來(lái)講應(yīng)包括對(duì)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個(gè)時(shí)期的非上市企業(yè)所進(jìn)行的權(quán)益性投資，狹義上來(lái)講就是指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市成熟企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資；胡曉靈將私募股權(quán)基金定義為以非上市企業(yè)為主要投資對(duì)象的各類創(chuàng)業(yè)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金。卞華舵（2007）對(duì)私募股權(quán)基金與風(fēng)險(xiǎn)投資基金、私募股權(quán)投資與我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金，從內(nèi)涵和外延進(jìn)行了界定和辨析，他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金都是從屬于私募股權(quán)投資的。

從以上各國(guó)行業(yè)協(xié)會(huì)和學(xué)術(shù)界對(duì)私募股權(quán)的內(nèi)涵界定來(lái)看，私募股權(quán)投資比它的前身——杠桿收購(gòu)和其相似物——?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資的范圍和內(nèi)涵均要廣，它不僅包括了創(chuàng)業(yè)投資、并購(gòu)?fù)顿Y，還包括產(chǎn)業(yè)投資、夾層投資等其他形式的投資?？傊鲊?guó)的私募股權(quán)投資涉及到不同的產(chǎn)業(yè)及企業(yè)成長(zhǎng)的各個(gè)階段。

企業(yè)融資生命周期理論綜述

企業(yè)融資生命周期理論不僅要分析企業(yè)在不同生命周期階段的特征，還要分析企業(yè)在不同生命階段融資方式和融資結(jié)構(gòu)的選擇以及促使企業(yè)做出這些選擇的決定性因素。

關(guān)于企業(yè)融資規(guī)律的研究，Sahlman（1990）和Wetzel（1994）最先指出處于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的企業(yè)，其融資非常嚴(yán)重地依賴于初始的內(nèi)部融資和貿(mào)易融資。Sahlman和Wetzel等早期的學(xué)者雖然已經(jīng)開(kāi)始認(rèn)識(shí)到企業(yè)融資的規(guī)律性，但是他們并沒(méi)有系統(tǒng)地分析企業(yè)哪些內(nèi)外部因素在制約和影響企業(yè)在各階段的融資方式選擇。

第一個(gè)系統(tǒng)分析企業(yè)融資規(guī)律的是企業(yè)融資生命周期理論的創(chuàng)始人Berger（1998），他指出在企業(yè)每個(gè)階段信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求變化均是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素，在嬰兒期和青壯年期企業(yè)的融資主要是依靠?jī)?nèi)部融資，而到了中年期以后，企業(yè)的外部融資會(huì)迅速增加。

我國(guó)學(xué)者在對(duì)企業(yè)融資生命周期理論的研究上，錢海章（1999）將企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口和外部投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)應(yīng)起來(lái)，他認(rèn)為在初中期風(fēng)險(xiǎn)較大，在中后期風(fēng)險(xiǎn)較小，而由于金融體系內(nèi)各投資主體風(fēng)險(xiǎn)偏好存在差異，故而在初中期應(yīng)該而且可以主要采取利用風(fēng)險(xiǎn)投資的方式，而在中后期則可以利用多種融資方式。何鵬（2005）從企業(yè)財(cái)務(wù)的角度分析了基于企業(yè)生命周期的企業(yè)融資戰(zhàn)略選擇，處于初創(chuàng)期的企業(yè)為建立牢固的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，應(yīng)選擇權(quán)益資本籌資；處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，債權(quán)性融資和權(quán)益性融資相結(jié)合的籌資組合是明智的選擇；處于成熟期的企業(yè)，為兼顧財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在選擇權(quán)益性投資方式的同時(shí)，還應(yīng)保持適當(dāng)債性融資，以降低融資成本和保障股東控制權(quán)。

梁琦等（2005）運(yùn)用實(shí)證的方法探討了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資規(guī)律，得出生命早期階段的企業(yè)不得不依賴自有資金、商業(yè)信貸和親友借款，這種依賴程度隨企業(yè)發(fā)展階段的演進(jìn)而降低，即隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，企業(yè)對(duì)內(nèi)源性融資的依賴程度逐漸減弱，外源性融資的依賴程度逐漸增強(qiáng)。

姚梅芳、張麗琨（2006）以我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)為樣本，分析了我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的融資方式優(yōu)先序，得出的結(jié)論是處于種子階段，企業(yè)的融資方式優(yōu)先序?yàn)樽杂匈Y金、民間借貸資金、天使投資和政府投資；處于創(chuàng)建階段，企業(yè)的融資方式優(yōu)先序?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資、自有資金和政府投資；處于成長(zhǎng)階段，企業(yè)的融資方式優(yōu)先序?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資和自有資金；處于加速成長(zhǎng)階段，企業(yè)融資方式優(yōu)先序?yàn)樗饺送顿Y、風(fēng)險(xiǎn)投資、上市融資、投資公司投資和自有資金；處于成熟階段，企業(yè)的融資方式的優(yōu)先序?yàn)閭谫Y、銀行貸款、上市融資和風(fēng)險(xiǎn)投資。

當(dāng)然，也有學(xué)者的研究結(jié)果與主流研究結(jié)果所相悖，如Fluck和Rosen（1999）使用美國(guó)威斯康星洲企業(yè)的數(shù)據(jù)，得出公司在早期發(fā)展階段更傾向于發(fā)行權(quán)益或可轉(zhuǎn)債融資而不是主要依靠?jī)?nèi)部融資的結(jié)論。

總之，企業(yè)融資生命周期理論為我們提供了理解企業(yè)選擇不同融資方式和融資結(jié)構(gòu)的理論原因，尤其是對(duì)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)為什么大都選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿率作為其主要融資方式，我們都可以據(jù)此找到理論基礎(chǔ)。（作者單位：四川大學(xué)）

おおげ慰嘉南

[1] 盛立軍.私募股權(quán)與資本市場(chǎng)[M].上海交通大學(xué)出版社，2003

[2] 卞華舵.中國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展的問(wèn)題與對(duì)策[J].卓越管理，2007（7）

[3] 錢海章.高新技術(shù)企業(yè)的生命周期及融資戰(zhàn)略[J].金融研究，1999（8）：61-66