信用債突發(fā)違約潮

馮慶匯

永煤風(fēng)波

最近債券市場(chǎng)起波瀾。永煤作為高評(píng)級(jí)債突然宣布違約，開(kāi)啟了債市的拋售潮。

2020年11月10日，永城煤電控股集團(tuán)一紙違約公告令市場(chǎng)一片愕然。最重要的原因是永煤是一家國(guó)企，在宣布違約前剛剛發(fā)行了一次中票，并且賬上還有300多億元現(xiàn)金及等價(jià)物，這樣一只高評(píng)級(jí)債突然違約，非常超預(yù)期。

永煤控股股東為豫能化，實(shí)際控制人河南省國(guó)資委（100%持股），主營(yíng)業(yè)務(wù)包括煤炭、化工、貿(mào)易、有色等領(lǐng)域，業(yè)務(wù)廣泛分布在河南、貴州、安徽、新疆等地。從主營(yíng)構(gòu)成看，公司煤炭業(yè)務(wù)占比約50%，但貢獻(xiàn)近90%的利潤(rùn)，且近幾年盈利水平較為穩(wěn)定，毛利率基本保持在40%左右;物流貿(mào)易收入占比也高達(dá)42%，但盈利低下;化工業(yè)務(wù)是拖累公司業(yè)績(jī)相對(duì)嚴(yán)重的部分。

永煤集團(tuán)是外部融資的主體，但內(nèi)部非煤核心業(yè)務(wù)及關(guān)聯(lián)方占款嚴(yán)重，造成母公司現(xiàn)金流持續(xù)緊張。最新一期年度報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，母公司其他應(yīng)收款金額趨勢(shì)上處于波動(dòng)上行態(tài)勢(shì)，2020年三季度攀升至290億元的水平，創(chuàng)下歷史新高，而發(fā)行人其他應(yīng)收款的主要對(duì)象為河南能源內(nèi)部關(guān)聯(lián)單位，截至2019年末永煤關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項(xiàng)達(dá)104.46億元，永煤資金被大幅占用。

另一個(gè)問(wèn)題是永煤的債務(wù)結(jié)構(gòu)，一直是在不斷地借短還長(zhǎng)。永煤負(fù)債中流動(dòng)負(fù)債占比偏高，且呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)。截至2020年第一季度流動(dòng)負(fù)債占比74.6%，非流動(dòng)負(fù)債為25.4%。流動(dòng)負(fù)債主要由短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付及一年內(nèi)到期非流動(dòng)構(gòu)成。其中，短期借款占比由2015年4.8%的低點(diǎn)上升至2020年第一季度的19.4%。

在債券融資難度加大的市場(chǎng)環(huán)境下，公司面臨很高的短期兌付壓力，其中永煤2020年仍有約53.81億元的債券現(xiàn)金流出，2021年仍將面臨著80億元以上的償債金額。

很多市場(chǎng)人士認(rèn)為，最關(guān)鍵的是，永煤從公開(kāi)信息看仍有償債能力，理論上不應(yīng)該此刻就違約。從銀行授信情況看，截至2019年末，發(fā)行人股東河南能源化工集團(tuán)有限公司獲得主要貸款銀行的授信額度為2227億元，已使用額度1219億元，2020年初剩余授信額度1008億元。截至2020年三季度，公司最新一期報(bào)表顯示永煤期末現(xiàn)金及等價(jià)物余額為328.21億元。

此外公司在10月下旬剛剛發(fā)完一期中票“20永煤MTN006”。無(wú)論是從銀行剩余授信額度還是從永煤最新一期現(xiàn)金余額看，面對(duì)10億元規(guī)模的短融，公司本不至于在此刻就發(fā)生違約行為。市場(chǎng)因此猝不及防，引發(fā)了劇烈波動(dòng)。

接著，11月17日，永煤控股再次發(fā)布公告稱(chēng)，由于公司流動(dòng)資金不足，兩只超短融“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”兌付存在不確定性。這兩只債分別應(yīng)于11月22日、23日兌付，應(yīng)付本息金額分別為10.32億元、10.25億元。

違約潮

永煤違約開(kāi)啟后，又發(fā)生了一系列違約事件，包括包商銀行65億元二級(jí)資本債減記事件。11月13日，包商銀行發(fā)布公告稱(chēng)，對(duì)已發(fā)行的65億元“2015包行二級(jí)債”本金實(shí)施全額減記，并對(duì)任何尚未支付的累計(jì)應(yīng)付利息總計(jì)近5.86億元不再支付。盡管打破剛兌已數(shù)年，但二級(jí)資本債全額減記在國(guó)內(nèi)債市屬首例。

11月13日晚間，天齊鋰業(yè)最新公告，公司現(xiàn)金流水平并未得到實(shí)質(zhì)性提高，流動(dòng)性緊張的局面也暫未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，存在不能償還大額到期債務(wù)本息的風(fēng)險(xiǎn)。

受此影響，一些中小銀行債券發(fā)行和主體信用評(píng)級(jí)受到波及。11月16日，福建海峽銀行公告稱(chēng)，取消應(yīng)于17日發(fā)行的5億元二級(jí)資本債。

二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)受到?jīng)_擊。17日下午，多只債券大跌。14時(shí)20分左右，PR伊寧債突然大跌39.9%，報(bào)18元，交易所對(duì)其實(shí)施臨停，自14時(shí)57分起恢復(fù)交易;19泰達(dá)02當(dāng)日下午交易出現(xiàn)異常波動(dòng)，最新成交價(jià)跌20.55%，報(bào)60.05元，也被實(shí)施臨時(shí)停牌，14時(shí)57分起恢復(fù)交易;14時(shí)51分，13平煤債上交所固收平臺(tái)顯示最新成交價(jià)78.534元，較前一交易日中債估值96.4748元，偏離-18.60%。

城投債信仰坍塌

半夏投資李蓓認(rèn)為，債市這場(chǎng)造富故事要從2011年到2013年的上一輪信用債大熊市底部開(kāi)始講起。當(dāng)年經(jīng)過(guò)一輪快速的加杠桿后，當(dāng)時(shí)大家也一度對(duì)于地方國(guó)企和城投的高負(fù)債和還款能力產(chǎn)生了質(zhì)疑。疊加階段性的貨幣緊張，城投債的利率大幅上升，逼近兩位數(shù)的水平。信用債投資人也是哀嚎遍野，而在當(dāng)時(shí)血流成河的信用債市場(chǎng)里，一場(chǎng)史上最大的造富潮，卻在悄悄地醞釀。

貨幣從非常緊張開(kāi)始變得寬松，債券的價(jià)格有所反彈。然后是債務(wù)擴(kuò)張的速度變慢，緩解了供需壓力，信用債價(jià)格進(jìn)一步上漲。最終，為了解決地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題，中央在對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行摸底之后，推出了用地方政府債券置換地方隱性負(fù)債，也就是城投債的方案。

于是，市場(chǎng)意識(shí)到城投債的信用，將會(huì)逐漸變成享有國(guó)家信用的地方政府債。城投信仰樹(shù)立起來(lái)，城投債重估的牛市高潮來(lái)到。

但是城投債信仰最近可以說(shuō)坍塌了。最近幾天的國(guó)企違約和信用市場(chǎng)的騷動(dòng)，可以看作是國(guó)企和地方政府杠桿的樹(shù)上開(kāi)出的有毒花朵兒。但地方政府和國(guó)企的杠桿卻并不可怕，雖然說(shuō)中間會(huì)有波折和動(dòng)蕩，但最后應(yīng)該是可控的。因?yàn)闊o(wú)論銀行、金融機(jī)構(gòu)，還是地方政府和國(guó)企，數(shù)量都是有限的。經(jīng)過(guò)一定程度的博弈，經(jīng)過(guò)對(duì)不良行為的懲戒，消除了道德風(fēng)險(xiǎn)之后，事情總是可以協(xié)調(diào)和解決的。