PPP 財務(wù)評價的特點及評價方法優(yōu)化

●張 敏

一、引言

PPP 項目的財務(wù)評價作為實施方案中重要內(nèi)容之一，直接影響到政府對社會資本的補(bǔ)貼額計算，也是項目能否吸引社會資本參與競標(biāo)的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。PPP 的財務(wù)評價結(jié)果體現(xiàn)了雙方之間風(fēng)險分配情況，財務(wù)評價準(zhǔn)確、客觀與否直接決定了項目的風(fēng)險分配是否公允，是否對等。目前，PPP 的財務(wù)評價多參照《建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)(第三版)》中的理論和方法，本文結(jié)合PPP 的特點，提出PPP 財務(wù)評價的優(yōu)化建議。

二、PPP 財務(wù)評價的特點

（一）PPP 的財務(wù)分析應(yīng)遵循投資項目評價的基本理論和方法

投資都有自己的邏輯，一般都會沿著“錢從哪里來——錢投到哪里——錢怎么回收”的路徑循環(huán)，PPP 也不例外，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，投資是一定需要考慮回收問題，PPP 只是政府和社會資本之間投資合作的模式之一，因此，也必須遵循投資的基本邏輯。財務(wù)評價的方法有很多，包括杜邦分析法、沃爾評分法等企業(yè)財務(wù)評價方法，還包括以現(xiàn)金流的項目評價方法。方法與參數(shù)中對項目現(xiàn)金流為基礎(chǔ)計算盈利性指標(biāo)、償債性指標(biāo)和生存能力評價的基本理論和方法完全適用于PPP，PPP只是項目的合作模式之一，本質(zhì)還是項目投資，項目投資的基本財務(wù)評價方法完全適用于PPP。

（二）PPP 涉及多個利益相關(guān)方，不同利益相關(guān)方是矛盾統(tǒng)一性

PPP 涉及政府、社會資本、金融機(jī)構(gòu)、保險機(jī)構(gòu)、施工單位、咨詢機(jī)構(gòu)、居民等多個利益相關(guān)方，但最重要的是“政府——社會資本——金融機(jī)構(gòu)”的關(guān)系，其它相關(guān)方多是圍繞項目提供來服務(wù)的，這三者之間能夠形成相互制約的三角局面。如政府和社會資本之間的合作條件是否規(guī)范、風(fēng)險是否可控，金融機(jī)構(gòu)會通過貸款發(fā)放進(jìn)行制約，社會資本和金融機(jī)構(gòu)的融資條件，政府方也會進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，但這三者的最終利益都是為了實現(xiàn)PPP 的目的，因而，是矛盾統(tǒng)一性的關(guān)系。

（三）PPP 涉及的多層次交易結(jié)構(gòu)，不同結(jié)構(gòu)之間存在關(guān)聯(lián)

PPP 涉及的交易結(jié)構(gòu)有政府與社會資本之間的合作交易結(jié)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)與社會資本之間的投融資交易結(jié)構(gòu)，政府出資方和社會資本之間的公司治理結(jié)構(gòu)，項目公司與施工單位之間的施工合同關(guān)系，而且大多都存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，比如社會資本既是項目公司的股東，又是項目公司的最大的乙方（即“施工方”），往往社會資本的收益不是通過項目公司正常的利潤分配獲得，而是通過上下游供應(yīng)關(guān)系轉(zhuǎn)移收益。又比如政府出資方一般都不參與項目公司利潤分配以提高項目對社會資本吸引力，這其實是變相應(yīng)該由政府給予項目公司的補(bǔ)貼通過股東讓利來實現(xiàn)了，這些特點都是一般的項目財務(wù)分析不會遇到的情形，但在PPP 的財務(wù)分析中格外注意。

（四）PPP 有別于單體項目，往往是復(fù)合型項目，是項目集

這一輪PPP 有別于傳統(tǒng)特許經(jīng)營BOT 時期的一個特點是，很多PPP 項目是捆綁打包復(fù)合型項目，通常是由地理位置或行業(yè)屬性或上下游相關(guān)聯(lián)的子項目構(gòu)成的項目集，而非傳統(tǒng)單一項目，復(fù)合型項目的財務(wù)評價需考慮內(nèi)部各子項目的關(guān)聯(lián)性，比方循環(huán)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的項目，往往某個子項目的廢料是另一個子項目原料，如果還是按照對各子項目分別進(jìn)行財務(wù)分析后匯總，無疑會虛增了項目的投入成本，增加政府的補(bǔ)貼，所以，PPP 的財務(wù)評價往往要考慮項目集內(nèi)部的關(guān)聯(lián)性后來計算現(xiàn)金流量表。

（五）PPP 有別于傳統(tǒng)的經(jīng)營性或非經(jīng)營性項目，是受政府規(guī)制的經(jīng)營性項目

PPP 分為經(jīng)營性項目、準(zhǔn)經(jīng)營性項目和非經(jīng)營性項目，但是對項目的投資者來看，準(zhǔn)經(jīng)營性項目和非經(jīng)營性項目必須通過政府缺口補(bǔ)助或政府付費來實現(xiàn)經(jīng)營性，因此，PPP 的財務(wù)分析是按照經(jīng)營性項目評價理論和方法進(jìn)行的，否則，投資者的本金無法實現(xiàn)回收，但與傳統(tǒng)完全市場化經(jīng)營性項目不同，PPP 項目需要受到政府的規(guī)制和監(jiān)管，比方提供的服務(wù)不能間斷，收費定價受到約束等等，這些因素也是在進(jìn)行財務(wù)分析時必須予以考慮的。

三、評價PPP 的財務(wù)指標(biāo)及方法

靜態(tài)財務(wù)指標(biāo)和動態(tài)財務(wù)指標(biāo)是以能否體現(xiàn)資金時間價值進(jìn)行劃分的，不同的指標(biāo)涵蓋的周期及意義也有所不同。

（一）靜態(tài)指標(biāo)反映當(dāng)期的盈利性的局限性

方法與參數(shù)中的靜態(tài)指標(biāo)包括資本金的凈利潤率（ROE）和總投資的收益率（ROI），都是以當(dāng)期的凈利潤（若總利潤）與凈資產(chǎn)（或總資產(chǎn)）的比值，反映當(dāng)期的盈利水平，靜態(tài)指標(biāo)對進(jìn)入成熟期的企業(yè)進(jìn)行財務(wù)評價比較客觀、真實，但PPP 項目是一個先投入，后產(chǎn)出的過程，按照利潤＝收入－經(jīng)營成本－折舊/攤銷－財務(wù)費用的計算公式，針對缺口補(bǔ)助或政府付費的PPP，收入是可預(yù)期，經(jīng)營成本和折舊/攤銷相對固定，財務(wù)費用就成為影響利潤的唯一因素，與企業(yè)持續(xù)經(jīng)營運轉(zhuǎn)不同，PPP 的融資大多僅為項目融資，而沒有經(jīng)營性融資或再投資融資需求，PPP 項目的財務(wù)費用必然是一個持續(xù)遞減的過程，反過來利潤就是一個持續(xù)遞增的過程，而項目的凈資產(chǎn)（或總資產(chǎn)）除非發(fā)生減資情形，在合作期內(nèi)幾乎保持不變，因而，靜態(tài)收益率指標(biāo)在合作期內(nèi)是從零（甚至為負(fù)數(shù)）遞增到最大值的趨勢，在這種情況下，以靜態(tài)指標(biāo)評價PPP 就只與取值的區(qū)間有關(guān)，而不能反映項目真實的盈利水平，這也是PPP 特有的交易結(jié)構(gòu)導(dǎo)致靜態(tài)指標(biāo)的局限性。

（二）動態(tài)指標(biāo)反映合作期內(nèi)的盈利性和可持續(xù)性

動態(tài)指標(biāo)包括內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值和動態(tài)回收期等，動態(tài)指標(biāo)根據(jù)不同的現(xiàn)金流量表可以體現(xiàn)不同方的盈利指標(biāo)，比方全投資現(xiàn)金流量表是未考慮融資的，資金本現(xiàn)金流量表是考慮融資后的，股東方現(xiàn)金流量表是站在股東角度考慮的，甚至還有考慮股東出資和施工利潤回流的現(xiàn)金流量表。

內(nèi)部收益率是使得項目凈現(xiàn)金流量表累計等于零時的折現(xiàn)率，若內(nèi)部收益率大于基準(zhǔn)收益率要求，那么凈現(xiàn)值必然大于零，而且凈現(xiàn)值往往受項目投資額的影響，因而往往用獲利指數(shù)（運營期各年現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值合計/原始投資的現(xiàn)值合計）替代，投資回收期受PPP 的合作期限影響，社會資本方習(xí)慣用投資回收期/項目合作期的比例評價投資回收的快慢，實踐中，都習(xí)慣用內(nèi)部收益率評價項目盈利水平，而凈現(xiàn)值和投資回收期僅作為參考指標(biāo)。

表1 不同現(xiàn)金流量表的研究對象

四、PPP 財務(wù)分析的方法優(yōu)化建議

（一）厘清不同現(xiàn)金流量表和指標(biāo)的內(nèi)涵和意義

不同的現(xiàn)金流量表的研究對象不同，得到財務(wù)評價指標(biāo)必然不同，實踐中經(jīng)常出現(xiàn)現(xiàn)金流量表張冠李戴的情形，只有厘清不同現(xiàn)金流量表和指標(biāo)的具體涵義和作用才能夠“知其然又知其所以然”，由于全投資現(xiàn)金流量表是主要是驗證項目可不可行，對于政府發(fā)起的PPP 而言，項目可不可行不是合作的條件，而是政府決策項目是否實施的依據(jù)，與社會資本無關(guān)。針對PPP 的財務(wù)分析的特點，應(yīng)該重點放在項目資本金的現(xiàn)金流量表和股東各方的現(xiàn)金流量表，資本金現(xiàn)金流量表應(yīng)該考慮PPP 獲得的各種補(bǔ)助、貼息和優(yōu)惠性貸款等因素影響，股東各方的現(xiàn)金流量表應(yīng)該考慮政府出資方放棄的分紅、關(guān)聯(lián)交易利潤和沉淀資本金的再利用等因素的影響，現(xiàn)金流量表應(yīng)體現(xiàn)PPP 項目的交易結(jié)構(gòu)和合作條件，沒有標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的測算模板。

目前，有很多反映收益的指標(biāo)，這些指標(biāo)名稱雜亂，沒有統(tǒng)一定義，極易造成政府和社會資本之間溝通上的誤解，有些指標(biāo)不是評價項目的，而是計算政府補(bǔ)貼（或付費）的計算依據(jù)，如財金21 號文中的折現(xiàn)率和合理利潤率，而本文中提及的內(nèi)部收益率等指標(biāo)則是綜合評價項目收益水平，與作為計算依據(jù)的指標(biāo)完全是兩個不同的概念，迫切需要對這些語義不清的指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范。

（二）測算分析以真實、可靠的數(shù)據(jù)為前提

財務(wù)分析都是基于一定的假設(shè)條件，如果假設(shè)的數(shù)據(jù)有誤，那么，評價的結(jié)果也就毫無價值可言，真實、可靠的數(shù)據(jù)對PPP 的財務(wù)分析至關(guān)重要，這與可研報告中財務(wù)分析僅是為了報批報審的要求不同，PPP 的財務(wù)數(shù)據(jù)會作為與社會資本合作的條件，作為政府補(bǔ)貼（或付費）的依據(jù)，影響重大且深遠(yuǎn)。

要獲得真實、可靠的數(shù)據(jù)一是要重視項目的前期基礎(chǔ)工作，可研的數(shù)據(jù)應(yīng)該盡可能詳細(xì)、真實，夯實項目前期基礎(chǔ)工作，另外，可以通過行業(yè)協(xié)會、運營公司獲取PPP 的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，包括投資估算指標(biāo)、運營成本明細(xì)，在“大數(shù)據(jù)”的時代，數(shù)據(jù)的價值在PPP 中也將得到極大體現(xiàn)。

（三）財務(wù)分析與財政承受能力合并分析測算

財務(wù)分析中收入來源政府部分的補(bǔ)貼（或付費）即為政府的運營補(bǔ)貼支出責(zé)任，這是不同主體下的同一現(xiàn)金流，對政府而言，是現(xiàn)金流出，對社會資本而言，是現(xiàn)金流入。但實踐中，因為財政承受能力論證指引固化的測算方式和方法，導(dǎo)致經(jīng)常出現(xiàn)財政承受能力論證中政府的支出責(zé)任與財務(wù)分析中政府補(bǔ)貼（或付費）的數(shù)據(jù)無法相互印證，主要原因是由于財政承受能力論證報告的測算方法與實施方案中補(bǔ)貼（或付費）方式不同導(dǎo)致，這樣，就會導(dǎo)致財政承受能力論證報告的測算結(jié)果沒有反應(yīng)政府真實的支出責(zé)任。

建議可以取消財政承受能力論證編制指引固化的測算方法，直接要求在財務(wù)評價中增加對政府支出能力的評價，嚴(yán)控10%的紅線，財務(wù)評價可以分為針對社會資本的經(jīng)濟(jì)效益評價和針對政府方的財政承受能力評價，形成兩個不同主體財務(wù)評價的統(tǒng)一。

（四）工程類PPP 以“總價包干”設(shè)置回報機(jī)制

工程類PPP 被詬病的原因之一是政府承擔(dān)了兜底的責(zé)任，政府按照中標(biāo)的建安降造率和收益率進(jìn)行補(bǔ)貼（或付費），這種回報機(jī)制實際上是按實結(jié)算、政府兜底，項目的投資額越大，工程量越大，社會資本通過施工利潤獲得的收益越大，社會資本越具有做大項目投資額的動力，比方通過設(shè)計變更、簽證等手段做“高大上”的PPP 項目，前段時間，網(wǎng)傳某貧困縣的學(xué)校PPP 就是如此，因此，工程類PPP 的超概、超估問題非常突出，這也是針對工程類PPP 財務(wù)評價優(yōu)化的方向之一。

要解決這個問題，可以“總價包干”的方式設(shè)置回報機(jī)制，在總價的基礎(chǔ)上進(jìn)下浮報價競爭，像比較成功的特許經(jīng)營BOT 時期的項目本質(zhì)都是總價包干，這個包干機(jī)制充分調(diào)動了社會資本的能動性和專業(yè)性，實現(xiàn)了風(fēng)險的合理分配，要做到“總價包干”，除了在財務(wù)評價上設(shè)置合理的回報機(jī)制外，還需要夯實項目的投資額，盡可能地做實做細(xì)投資估算、概算，保證“總價”包得住投資，避免雙方風(fēng)險分擔(dān)不合理。

五、小結(jié)

PPP 的財務(wù)評價應(yīng)該遵循基本的理論和方法，并考慮PPP財務(wù)分析的特點和要求，PPP 涉及的利益主體多且關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，這都增加了PPP 財務(wù)評價的難點，只有根據(jù)PPP 的實施方案的交易結(jié)構(gòu)，厘清不同現(xiàn)金流量表及指標(biāo)的內(nèi)涵，保證測算數(shù)據(jù)的真實準(zhǔn)確性，優(yōu)化PPP 的財政承受能力論證和財務(wù)評價的關(guān)系，合理設(shè)置工程類PPP 的回報機(jī)制來進(jìn)行財務(wù)分析才能得到公允、合理的財務(wù)指標(biāo)，這對PPP 項目中政府補(bǔ)貼額的計算、設(shè)計風(fēng)險分配機(jī)制具有重要意義。