基金投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)自愿性信息披露
——來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

梁 雯，宋思淼，姚曉林

(1.杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025；3.大連東軟信息學(xué)院 信息與商務(wù)管理學(xué)院，遼寧 大連 116023)

一、引言

隨著我國“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”政策實(shí)施，資本市場投資結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生改變，截至2018年底，我國機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股份比例已到達(dá)39%，在一些重要板塊和行業(yè)甚至超過了65%，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)超越個(gè)人投資者成為資本市場的主角[1]，所發(fā)揮的作用也越來越大。就我國而言，機(jī)構(gòu)投資者主要包括基金、銀行、保險(xiǎn)、證券公司、信托和投資公司等組織，現(xiàn)有研究認(rèn)為公募基金是最具有治理效應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者，它們主要通過資本市場的交易活動(dòng)獲利[2]，與企業(yè)沒有商業(yè)聯(lián)系，獨(dú)立于公司董事會(huì)，較其他機(jī)構(gòu)投資者來說更具有價(jià)值創(chuàng)造能力，可以視為最有影響力的外部股東[3]，因而研究其治理作用有著非常重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。但是目前對(duì)于基金投資者的治理效應(yīng)研究，存在著兩種爭論，即基金投資者對(duì)企業(yè)的影響到底是“用腳投票”還是“用手投票”，前者稱之為基金信息效應(yīng)[4-5]，后者稱之為基金監(jiān)督效應(yīng)[6-7]。究其原因，早期研究傾向于從基金投資者的“經(jīng)濟(jì)人”角度出發(fā)，認(rèn)為基金投資者主要是“用腳投票”，即以基金信息效應(yīng)為主，如Kochhar和David證實(shí)該信息治理效應(yīng)可以使得企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱問題得到緩解[4]。我國上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象比較普遍，基金投資者相對(duì)“勢單力薄”，不但持股比例較為分散，而且持股比例偏低，因而基金參與企業(yè)內(nèi)部決策的成本較高[8]，基金監(jiān)督效應(yīng)并不顯著。目前網(wǎng)絡(luò)理論與經(jīng)濟(jì)學(xué)交叉研究的興起，學(xué)者發(fā)現(xiàn)金融市場上也存在著各種各樣的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)關(guān)系[9]，一系列研究證明基金投資者的“社會(huì)人”身份得到重視，基金投資者作為一個(gè)團(tuán)體互相交流、互相合作，更能有效發(fā)揮其公司治理的功能[10-13]，基金投資者已經(jīng)逐漸由“用腳投票”轉(zhuǎn)化到“用手投票”。

現(xiàn)有基金投資者網(wǎng)絡(luò)的文獻(xiàn)主要是從盈余公告[14]、非效率投資[7]和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[15]等角度展開，鮮有學(xué)者關(guān)注其對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的影響。自愿性信息披露指的是相對(duì)于強(qiáng)制信息披露，企業(yè)自行或者自愿進(jìn)行的對(duì)外信息披露[16]。對(duì)大部分利益相關(guān)者而言，企業(yè)自行披露信息越多，他們做出正確決策的可能性越大，獲取的經(jīng)濟(jì)收益會(huì)越高。簡言之，外部投資者需要優(yōu)質(zhì)有效的信息資源以實(shí)現(xiàn)其投資收益。自愿性信息披露是降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，提高企業(yè)信息透明度，推動(dòng)投資者認(rèn)同企業(yè)價(jià)值的重要手段，也是提高資本市場配置效率的重要途徑[17]。但是現(xiàn)實(shí)情況下，企業(yè)往往會(huì)進(jìn)行成本與收益的權(quán)衡，由于各種原因并不愿意進(jìn)行自愿性信息披露，特別是那些對(duì)自身不利的負(fù)面信息。此時(shí)基金投資者網(wǎng)絡(luò)就會(huì)起到舉足輕重的作用，促使企業(yè)自愿披露，實(shí)現(xiàn)資本市場的健康發(fā)展，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)并未對(duì)其內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行詳細(xì)分析和深層次的探討?；诖耍疚囊?004—2018年深市A股上市公司為研究對(duì)象，以公募基金構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)模型，研究基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的影響，并進(jìn)一步根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和基金持倉比例大小進(jìn)行分組，研究其對(duì)該種影響的重要調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度高，則與其他各方紐帶關(guān)系多，可以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及更強(qiáng)的信息優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，相應(yīng)地其機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和權(quán)力高，可以通過正式或者非正式途徑影響企業(yè)各項(xiàng)決策，通過發(fā)揮其監(jiān)督治理作用和降低信息披露成本，進(jìn)而促使企業(yè)自愿性信息披露。這一關(guān)系在非國有企業(yè)和基金持倉比例較高的樣本企業(yè)中更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，基金投資者網(wǎng)絡(luò)不僅會(huì)影響其重倉持股公司，還會(huì)對(duì)行業(yè)內(nèi)非基金持股公司產(chǎn)生溢出效應(yīng)，從而優(yōu)化行業(yè)信息環(huán)境。以上結(jié)論為我國機(jī)構(gòu)投資者治理角色提供理論解釋和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為政府監(jiān)管部門的制度設(shè)計(jì)提供參考。

本文的貢獻(xiàn)主要在于：第一，豐富了自愿性信息披露的影響因素研究。以往文獻(xiàn)普遍孤立地研究基金投資者持股的公司治理效應(yīng)，本文從網(wǎng)絡(luò)視角入手探討了基金投資者之間的信息交流對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的影響，為基金投資者影響公司自愿性信息披露動(dòng)機(jī)與行為的路徑與機(jī)理尋找到了理論解釋。第二，豐富和完善了基金投資者相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)。本文考察了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與基金持倉比例對(duì)基金投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)自愿性信息披露關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，豐富了基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)自愿性信息披露產(chǎn)生影響的情境機(jī)制，是對(duì)基金網(wǎng)絡(luò)文獻(xiàn)的細(xì)化補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)基金投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)自愿性信息披露

本文認(rèn)為，基金投資者網(wǎng)絡(luò)可以有效地進(jìn)行監(jiān)督，降低信息披露成本，促進(jìn)企業(yè)自愿性信息披露。從監(jiān)督功能的角度來說，我國作為新興資本市場，第一類代理問題相對(duì)來說并不嚴(yán)重，而一股獨(dú)大的問題比較突出，目前解決第二類代理問題是我國公司治理的重點(diǎn)[18]。第二類代理問題主要是由于股東之間的利益沖突所導(dǎo)致的，在集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東為了獲取控制權(quán)帶來的私有收益，進(jìn)行一系列自利交易行為或?qū)ν獠抗蓶|的歧視性行為，由此造成了內(nèi)部大股東與外部中小股東之間的利益沖突，形成一種壁壘效應(yīng)[19]，基金投資者這類特別而重要的外部股東是解決第二類代理問題的重要途徑。根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，基金之間由于持有相同企業(yè)的股票而形成網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，通過此網(wǎng)絡(luò)關(guān)系進(jìn)行信息資源和經(jīng)驗(yàn)知識(shí)的傳遞，并最終影響決策的制定[20]。目前基金投資者的“社會(huì)人”身份得到重視，已經(jīng)開始“用手投票”，其監(jiān)督治理效應(yīng)逐步占據(jù)主導(dǎo)地位[5]。由于持股企業(yè)數(shù)量有所差別，身處網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的各個(gè)基金投資者所擁有的信息優(yōu)勢并不一致，因而發(fā)揮其治理作用也有所差異。本文使用基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度代表其在整體網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部所處的相對(duì)位置、獲取各類資源和施加影響的能力[5,21]。當(dāng)基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度較高，處于中心位置時(shí)，意味著其聲譽(yù)和權(quán)力較高，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及多元化的信息優(yōu)勢[5]。根據(jù)第二類代理問題，控股股東為了自身收益，往往傾向于掩蓋和隱瞞負(fù)面信息，利用其控制權(quán)地位對(duì)企業(yè)實(shí)施掏空行為，造成對(duì)中小股東利益侵占的“隧道效應(yīng)”，因而自愿性信息披露傾向較低。此時(shí)網(wǎng)絡(luò)程度較高的基金投資者可以削弱大股東的“內(nèi)部人”優(yōu)勢，通過頻繁的正式與非正式的信息溝通與信息交流[22]，降低信息監(jiān)督成本。由此，基金投資者通過網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系發(fā)揮了監(jiān)督大股東自利行為的作用，抑制其隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)，促使企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露。

另外，基金投資者網(wǎng)絡(luò)的信息共享可以直接改變信息披露所帶來的邊際成本，進(jìn)而影響管理層的成本收益權(quán)衡及其信息披露行為。由于存在信息不對(duì)稱，自愿性信息披露往往會(huì)給企業(yè)帶來很多方面的收益，例如企業(yè)流動(dòng)性的提高[23]、資本成本的降低[24]以及更多市場分析師對(duì)公司的追蹤分析等[25]，但也會(huì)因?yàn)樾孤镀髽I(yè)戰(zhàn)略決策等關(guān)鍵信息而損害其在產(chǎn)品市場中的競爭優(yōu)勢，這無疑增加了企業(yè)信息披露的成本[26]。基金投資者由于擁有網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部眾多信息資源，信息搜索成本大大降低。網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的信息資源可以互通有無，通過反饋機(jī)制檢驗(yàn)信息質(zhì)量是否優(yōu)質(zhì)，信息來源是否可靠等，同時(shí)反過來也促使網(wǎng)絡(luò)中的其他群體對(duì)此進(jìn)行回報(bào)，進(jìn)而獲得更優(yōu)質(zhì)可靠的信息[27]。基金投資者網(wǎng)絡(luò)的這種信息共享和信息驗(yàn)證作用，使企業(yè)的私有信息通過網(wǎng)絡(luò)在各個(gè)公司之間傳遞。這種由基金網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致的信息溢出效應(yīng)[13]，降低了企業(yè)披露私有信息的邊際成本，從而促使企業(yè)自愿進(jìn)行信息披露。

綜上所述，當(dāng)基金投資者在網(wǎng)絡(luò)中處于越高、越中心的位置時(shí)，其獲取信息資源的速度越快、信息質(zhì)量越好、影響力越大，可以越有效地發(fā)揮其監(jiān)督功能和降低信息披露成本的作用，促使企業(yè)自愿進(jìn)行信息披露?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，企業(yè)越傾向于進(jìn)行自愿性信息披露，即基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)基金投資者網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)自愿性信息披露

國有企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱，一般遍布我國各大重要戰(zhàn)略性行業(yè)和壟斷行業(yè)，具有重要的戰(zhàn)略地位，國有企業(yè)的實(shí)際控制人為國家，其特殊地位使得監(jiān)督和控制具有行政色彩，會(huì)導(dǎo)致過多的干預(yù)[28]。同時(shí)，國有企業(yè)存在相對(duì)比較嚴(yán)的“內(nèi)部人管理”以及“內(nèi)部監(jiān)管缺失”問題，代理人為了提升自身的政治資本，得到相應(yīng)的升遷機(jī)會(huì)，往往會(huì)運(yùn)用其政治力量，做出損害股東的行為[29]。我國的基金投資者起步較晚，相對(duì)于國有大股東而言，占據(jù)的份額較小，力量也較為薄弱[30]，因而勢單力薄的基金投資者對(duì)國有企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營及投資決策和治理效應(yīng)所起的作用有限。再者，國有控股企業(yè)的融資需求較低，且大部分都分布在壟斷企業(yè)，自愿性信息披露成本較高，國有企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露的傾向較低。而在非國有企業(yè)中，基金投資者網(wǎng)絡(luò)具有非常顯著的積極治理作用[15]，其監(jiān)督作用更加明顯，信息披露成本也較低，因而企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露的傾向較高?；谝陨戏治觯疚膿?jù)此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的影響在國有企業(yè)中相對(duì)有限，而在非國有企業(yè)中，基金投資者的治理作用顯著，即基金投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的正向影響在非國有企業(yè)當(dāng)中更大。

(三)基金投資者網(wǎng)絡(luò)、持倉比例與企業(yè)自愿性信息披露

經(jīng)濟(jì)收益是促進(jìn)基金投資者積極治理行為的重要原因[5]，當(dāng)基金投資者之間由于網(wǎng)絡(luò)關(guān)系實(shí)現(xiàn)信息共享，特別是傳遞關(guān)鍵性信息資源時(shí)，能幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造更多的價(jià)值，最終基金投資者獲得企業(yè)價(jià)值增加帶來的回報(bào)。但是不同基金之間的規(guī)模差別較大，即使是同一家企業(yè)以相同的金額投資于兩家規(guī)模不同的基金，獲取的收益顯然也不同[31]。在經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)衡量中，基金投資者的持倉比例代表著其所持股份占基金凈值的比例，該比例值越大，說明可以從整體收益中獲取的收益就越高，對(duì)基金投資者的吸引力就越大，關(guān)注度越高，此時(shí)基金投資者具有越強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力對(duì)上市公司進(jìn)行積極治理，促使其自愿進(jìn)行信息披露。Firth等[3]也發(fā)現(xiàn)基金投資者持倉比例較高時(shí)，其治理影響力強(qiáng)，即經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)促進(jìn)了基金投資者運(yùn)用信息資源進(jìn)行積極的公司治理行為。反之，如果基金投資者的持倉比例小，則說明其獲取的收益會(huì)較小，那么基金投資者對(duì)該公司的關(guān)注就會(huì)減弱，進(jìn)而降低其信息治理和監(jiān)督治理功能[5]，信息披露成本也會(huì)增加，從而企業(yè)的自愿性信息披露程度有所降低。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：基金投資者的持倉比例能增強(qiáng)其網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的正向影響，即基金投資者的持倉比例越高時(shí)，網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露的正相關(guān)關(guān)系就越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)處理

本文以2004—2018年我國持有深市A股上市公司的公募基金為研究對(duì)象，建立基金網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)模型，并進(jìn)行以下樣本篩選：(1)本文選取非指數(shù)型基金(股票型基金、混合型基金以及封閉性基金)持倉數(shù)據(jù)，剔除不受基金網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度影響的指數(shù)型基金；(2)剔除ST類和終止上市的樣本；(3)剔除金融行業(yè)的樣本；(4)剔除嚴(yán)重缺失指標(biāo)的樣本，個(gè)別指標(biāo)的缺失值通過查找上市公司年報(bào)予以補(bǔ)齊。經(jīng)過以上步驟，最終本文得到8055個(gè)“基金-公司-年”有效樣本觀測值。本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的縮尾處理(Winsorize)以消除離群值影響。本文全部數(shù)據(jù)主要來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫?！盎鹁W(wǎng)絡(luò)中心度”指標(biāo)計(jì)算采用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)分析軟件Pajek，統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata15.0。為控制潛在異方差與序列相關(guān)性對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差造成的影響，本文在回歸過程中進(jìn)行了公司層面的聚類處理(Cluster)。

(二)模型設(shè)定與變量說明

為了檢驗(yàn)本文的理論假設(shè)1是否成立，本文構(gòu)建以下模型(1)，研究基金網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的影響，并通過分組回歸的方法，在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和基金投資者的持倉比例對(duì)于該種影響的重要調(diào)節(jié)效應(yīng)，以此來檢驗(yàn)本文假設(shè)2和假設(shè)3。

Disclosuret=β0+β1Centralityt+β2Controlt+∑βiIndustryi+∑βjYearj+ε

(1)

被解釋變量Disclosure為企業(yè)自愿性信息披露。根據(jù)已有文獻(xiàn)，自愿性信息披露指標(biāo)的衡量主要是通過自行建造指標(biāo)體系[32]、自行選取報(bào)表中的一項(xiàng)具有代表性的指標(biāo)信息[17]和使用深圳證券交易所的信息披露評(píng)級(jí)指數(shù)[33]這三種方法。本文考慮到構(gòu)建指標(biāo)體系是以作者的期望入手，主觀性較大；自行選取報(bào)表中的一項(xiàng)具有代表性的指標(biāo)具有很強(qiáng)的靈活性，但指標(biāo)之間的差異性會(huì)更大，使用不同的指標(biāo)很可能會(huì)得出不同結(jié)論；深交所的信息披露考評(píng)結(jié)果是由權(quán)威機(jī)構(gòu)提供，最為全面和客觀。因而本文使用深交所的信息披露評(píng)級(jí)指數(shù)作為企業(yè)自愿性信息披露(Disclosure)的代理變量，如果考評(píng)結(jié)果為優(yōu)秀或者良好，則該值為1，否則為0。

解釋變量Centrality為基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)[5,7,21]，分別為程度中心度(Degree)、中介中心度(Betweenness)和接近中心度(Closeness)，用來衡量某個(gè)基金投資者在網(wǎng)絡(luò)中的相對(duì)位置和信息優(yōu)勢。指標(biāo)的具體解釋如下：

1.程度中心度(Degree)，為某基金投資者與網(wǎng)絡(luò)中的其他基金投資者具有直接關(guān)系的數(shù)量，衡量基金的活躍程度。計(jì)算公式如下：

(2)

∑j≠ixij為網(wǎng)絡(luò)中某一基金投資者i與其他基金投資者有直接關(guān)系的數(shù)量之和。

2.中介中心度(Betweenness)，為度量基金投資者作為中介的能力，顯示基金投資者對(duì)信息流的控制程度，位于兩個(gè)其他基金投資者之間的基金投資者可以中斷或促進(jìn)這兩個(gè)基金投資者之間的信息傳遞。如果某個(gè)基金投資者在網(wǎng)絡(luò)成員中最短路徑的頻繁程度越高，則說明他的中介性越高。計(jì)算公式如下：

(3)

gij是兩個(gè)基金投資者之間必須經(jīng)過的最短路徑數(shù)，gij(k)是兩個(gè)基金投資者之間最短路徑中具有的基金投資者數(shù)量。

3.接近中心度(Closeness)，為基金投資者從網(wǎng)絡(luò)中其他基金投資者中獲取信息的能力，是基金投資者和網(wǎng)絡(luò)中所有其他基金投資者之間的(最短)距離之和的倒數(shù)。計(jì)算公式如下：

(4)

表1 控制變量定義表

dij是基金投資者i與基金投資者j之間的最短距離(測地線)，∑i≠j∈Ndij為基金投資者與其他所有基金投資者之間的最短距離之和。

分組變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)和基金持倉比例(Ratio)，國有企業(yè)則SOE賦值為1，否則為0。當(dāng)樣本企業(yè)的基金持倉比例高于中位數(shù)時(shí)，Ratio為1，否則為0。

參考Park等[13]和綦好東等[7]的研究，本文選取了公司特征、治理特征和機(jī)構(gòu)特征三大類控制變量，包括公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、成長機(jī)會(huì)(Tobin’sQ)、流動(dòng)能力(Liquidity)、盈利能力(ROA)、管理費(fèi)用率(ADM)、兩職兼任(Duality)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事比例(Indep)、第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)制衡度(EBD)、機(jī)構(gòu)持股(IO)、高管持股(MO)、換手率(IT)和審計(jì)意見(Top4)。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)(Industry)和年度(Year)虛擬變量，用來控制不同行業(yè)和年度特殊性對(duì)研究結(jié)果的影響?？刂谱兞慷x及計(jì)算方法見表1。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。企業(yè)自愿性信息披露(Disclosure)均值為0.896，標(biāo)準(zhǔn)差為0.305，說明大部分樣本企業(yè)都進(jìn)行了自愿性信息披露。程度中心度(Degree)、中介中心度(Betweenness)和接近中心度(Closeness)平均值分別為5.863、0.001和0.596，指標(biāo)之間的標(biāo)準(zhǔn)差差異較大，說明各個(gè)企業(yè)之間的基金網(wǎng)絡(luò)中流通的信息差異比較明顯。

企業(yè)規(guī)模均值為22.10，資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.395，成長機(jī)會(huì)的均值和中位數(shù)都大于1，說明樣本企業(yè)具有較好的發(fā)展勢頭和成長機(jī)會(huì)。流動(dòng)能力均值為0.028，中位數(shù)為0.018，說明大部分樣本企業(yè)的流動(dòng)性欠佳。盈利能力均值為0.052，最小值為負(fù)數(shù)，說明盈利能力不佳。管理費(fèi)用率均值為0.109，兩職兼任和董事會(huì)規(guī)模均值分別為0.312和8.565，兩職兼任現(xiàn)象較為普遍，公司董事會(huì)成員設(shè)置較為合理。獨(dú)立董事比例均值為0.374，說明大部分企業(yè)都達(dá)到了上市公司關(guān)于董事會(huì)成員中至少應(yīng)該包括1/3的獨(dú)立董事的監(jiān)管要求。第一大股東持股比例均值為0.324，最大值為0.708，說明我國深市企業(yè)上市公司的股權(quán)集中度較高，存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，需要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)制衡度均值為0.259，機(jī)構(gòu)持股均值為0.055，最大值為0.215，高管持股均值為0.325，換手率均值為3.361，審計(jì)意見均值為0.044，說明由四大會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)的情況較為少見。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為0.273，基金投資者的持倉比例均值為0.494。

綜上，表2結(jié)果表明，本文選取的樣本企業(yè)具有代表性，且控制變量的分布與以往文獻(xiàn)基本一致。

(二)單變量分析

表3 基金網(wǎng)絡(luò)中心度基于自愿性信息披露的組間差異檢驗(yàn)

表3為基金網(wǎng)絡(luò)中心度本文基于企業(yè)自愿性信息披露的組間差異檢驗(yàn)，本文基于企業(yè)自愿性信息披露與否(Disclosure)分為兩組，對(duì)主要變量進(jìn)行組間均值T檢驗(yàn)和中值秩和檢驗(yàn)，通過觀察組間的差異顯著性來檢驗(yàn)樣本是否符合理論假設(shè)預(yù)期。根據(jù)T檢驗(yàn)結(jié)果，披露組基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度更高，程度中心度(Degree)、中介中心度(Betweenness)和接近中心度(Closeness)的均值分別為5.890，0.0005和0.598，對(duì)應(yīng)不披露組的均值分別為5.629、0.0004和0.584，此差異在1%的水平全部正向顯著。根據(jù)控制變量結(jié)果，披露組的公司規(guī)模、流動(dòng)能力、盈利能力、董事會(huì)規(guī)模、第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度、高管持股比例和審計(jì)意見都顯著高于不披露組，而資產(chǎn)負(fù)債率和管理費(fèi)用率顯著低于不披露組，可能的原因是公司各項(xiàng)指標(biāo)較好，股權(quán)集中度越高時(shí)，高管持股比例越高，基金投資者的收益就與企業(yè)越密切相關(guān)，其越具備強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和意愿發(fā)揮其機(jī)構(gòu)治理作用，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)自愿性信息披露。同時(shí)，根據(jù)中位數(shù)的秩和檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，其與T檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，兩組中心度的中位數(shù)在1%水平也存在正向顯著差異，控制變量存在少許差別，初步支持了本文提出的假設(shè)1，即基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度越大時(shí)，企業(yè)越傾向于自愿性信息披露。

表4 基金網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露的Logit回歸結(jié)果(1)受篇幅所限，控制變量結(jié)果備索。

(三)實(shí)證回歸結(jié)果

1.基金網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露

表4為基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露的邏輯回歸結(jié)果。從表4的實(shí)證結(jié)果中可以看到，基金投資者的程度中心度(Degree)、中介中心度(Betweenness)和接近中心度(Closeness)分別在1%和5%的水平與企業(yè)自愿性信息披露呈顯著正相關(guān)，說明本文理論分析符合假設(shè)預(yù)期，假設(shè)1得到充分論證，基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度越高，說明其信息獲取能力越強(qiáng)，信息質(zhì)量越好，企業(yè)的自愿性信息披露傾向性越強(qiáng)。具體來說，基金投資者是公司經(jīng)濟(jì)利益的重要分享者，具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露，從而使得企業(yè)獲得市場的認(rèn)可和了解，以提升企業(yè)的市場表現(xiàn)和長期績效。同時(shí)對(duì)于網(wǎng)絡(luò)位置處于中心的基金投資者而言，其掌握的信息優(yōu)勢也代表著更高的權(quán)力和聲望，能進(jìn)一步監(jiān)督企業(yè)決策，發(fā)揮其監(jiān)督治理和降低信息披露成本這兩方面的作用。

就控制變量而言，列(1)至列(3)的結(jié)果是一致的，根據(jù)公司特征維度，資產(chǎn)負(fù)債率和成長機(jī)會(huì)與企業(yè)自愿性信息披露顯著負(fù)相關(guān)，而盈利能力好，則會(huì)提升企業(yè)的自愿性信息披露概率。根據(jù)公司治理維度，董事會(huì)規(guī)模、第一大股東持股比例和高管持股比例與企業(yè)自愿性信息披露顯著正相關(guān)，與已有研究結(jié)論一致，說明當(dāng)董事會(huì)規(guī)模越大，股權(quán)集中度越高，高管自身利益與企業(yè)緊密掛鉤時(shí)，會(huì)越多地促使企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露。

表5 基金網(wǎng)絡(luò)中心度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)自愿性信息披露

2.基金網(wǎng)絡(luò)中心度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)自愿性信息披露

進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)本文研究假設(shè)2，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量(SOE)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表5為根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量進(jìn)行分組檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果。其中列(1)、列(3)和列(5)為國有企業(yè)，列(2)、列(4)和列(6)為非國有企業(yè)。從表5可以發(fā)現(xiàn)，控制住其他因素后，當(dāng)樣本企業(yè)為非國有控股企業(yè)時(shí)，基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露都在1%的水平正向顯著，說明非國有企業(yè)會(huì)加強(qiáng)基金投資者網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)企業(yè)自愿性信息披露的正向影響，而這種顯著正相關(guān)關(guān)系在國企樣本中作用有限，假設(shè)2得到驗(yàn)證。根據(jù)我國的現(xiàn)實(shí)情況，在國有控股企業(yè)一股獨(dú)大的現(xiàn)象非常突出，國有資本牢牢控制了企業(yè)的各項(xiàng)決策，基金投資者無法發(fā)揮顯著的治理作用。而民營企業(yè)的基金投資者，其話語權(quán)大大提升，因而基金網(wǎng)絡(luò)的監(jiān)督治理和降低信息披露成本作用的增強(qiáng)效應(yīng)在非國企中的邊際變化會(huì)較大，與本文理論推導(dǎo)一致。

3.基金網(wǎng)絡(luò)中心度、持倉比例與企業(yè)自愿性信息披露

為了檢驗(yàn)本文研究假設(shè)3，本文根據(jù)基金投資者的持倉比例變量(Ratio)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。如表6所示，其中列(1)、列(3)和列(5)為持倉比例小于中位數(shù)的組，列(2)、列(4)和列(6)為持倉比例大于中位數(shù)的組。根據(jù)回歸結(jié)果所示，當(dāng)基金投資者的持倉比例大于中位數(shù)時(shí)，所有網(wǎng)絡(luò)中心度都在10%以上的顯著水平與企業(yè)自愿性信息披露顯著正相關(guān)，形成鮮明對(duì)比的是，當(dāng)持倉比例小于中位數(shù)時(shí)，網(wǎng)絡(luò)中心度都不顯著，說明假設(shè)3符合理論預(yù)期，基金投資者持倉比例越高，與其自身收益越相關(guān)，其參與公司治理的動(dòng)力越強(qiáng)，就越有動(dòng)力運(yùn)用自身在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的信息資源、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等進(jìn)行監(jiān)督并提出建議，企業(yè)越具有進(jìn)行自愿性信息披露的動(dòng)力。Dennis和Strickland[34]發(fā)現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)時(shí)引起的損益與基金投資者的經(jīng)濟(jì)考核具有直接相關(guān)關(guān)系，因而基金投資者在持倉比例高時(shí)會(huì)更加有動(dòng)力關(guān)注企業(yè)的各項(xiàng)行為，避免大股東由于自利做出損害企業(yè)的行為。同時(shí)，根據(jù)基金網(wǎng)絡(luò)的特性，持倉比例高，表示多家基金投資了本企業(yè)，企業(yè)管理層更有可能會(huì)受到來自多家公司的基金投資者的壓力。綜上，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表6 基金網(wǎng)絡(luò)中心度、持倉比例與企業(yè)自愿性信息披露

表7 基金網(wǎng)絡(luò)中心度、代理成本與企業(yè)自愿性信息披露

五、進(jìn)一步討論

(一)影響機(jī)制檢驗(yàn)

我國上市公司股權(quán)相對(duì)集中，第二類代理成本對(duì)企業(yè)信息披露可能存在主導(dǎo)性的影響[35]?；鹜顿Y者網(wǎng)絡(luò)中心度高，能降低第二類代理成本，降低控股股東與中小股東的利益沖突，有效地發(fā)揮其監(jiān)督治理作用，進(jìn)而促使企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露。為了證明基金投資者網(wǎng)絡(luò)的監(jiān)督職能，本文借鑒姜國華和岳衡[36]的方法，以大股東占款(計(jì)算方法為其他應(yīng)收款除以總資產(chǎn))作為“第二類代理成本”的代理變量，大股東占據(jù)的款項(xiàng)越多，說明資金占用的現(xiàn)象越嚴(yán)重，中小股東被侵占利益的“隧道效應(yīng)”越強(qiáng)。如果大股東占款的值大于行業(yè)中位數(shù)，則第二類代理成本(Dev)=1，否則為0?；貧w結(jié)果如表7所示，列(1)、列(3)和列(5)的系數(shù)顯著為正，而列(2)、列(4)和列(6)的系數(shù)為正卻不顯著，說明監(jiān)督治理作用得到驗(yàn)證，較高的第二類代理成本是基金網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮監(jiān)督治理作用的前提條件。此外，本文還使用了朱春艷等[37]的方法，用“兩權(quán)分離程度”作為代理變量，計(jì)算方法為兩權(quán)分離程度/(兩權(quán)分離程度+控股股東持股比例)，兩權(quán)分離程度越高時(shí)，大股東對(duì)中小股東的掏空行為越嚴(yán)重，代理成本就越高，使用該方法進(jìn)行中位數(shù)分組回歸之后得到了一致的結(jié)論。

表8 基金網(wǎng)絡(luò)中心度、產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)自愿性信息披露

基金網(wǎng)絡(luò)降低信息披露成本，促使企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露的理論邏輯，是通過行業(yè)內(nèi)競爭者的策略互動(dòng)角度分析。當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)競爭程度較高時(shí)，其披露對(duì)行業(yè)內(nèi)競爭對(duì)手的決策影響較低，披露信息對(duì)企業(yè)市場份額的影響較少，所以自愿性信息披露成本特別是私有信息的泄密成本較低，此時(shí)基金投資者網(wǎng)絡(luò)降低信息披露成本的作用有限。反之，如果企業(yè)所在行業(yè)競爭程度較低，企業(yè)之間的互動(dòng)對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)決策影響較大，所以自愿性信息披露更可能改變行業(yè)內(nèi)競爭者的決策，導(dǎo)致企業(yè)競爭力下降，喪失市場份額，也就是說，此時(shí)自愿性信息披露成本較高，而基金投資者網(wǎng)絡(luò)可以有效降低信息披露成本，促使企業(yè)進(jìn)行自愿性信息披露。本文借鑒邢立全和陳漢文[38]的方法，使用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(HHI)，即行業(yè)內(nèi)各公司營業(yè)收入占行業(yè)總營業(yè)收入比重的平方和，作為產(chǎn)品市場競爭程度的代理變量，當(dāng)HHI值越趨近0，表明該行業(yè)內(nèi)競爭程度越激烈。如果HHI的值大于行業(yè)中位數(shù)，則取值為1，否則為0。分組回歸結(jié)果如表8所示，列(1)、列(3)和列(5)的系數(shù)顯著為正，說明產(chǎn)品市場競爭程度越低時(shí)，自愿性信息披露的成本越高，而基金網(wǎng)絡(luò)會(huì)降低企業(yè)的信息披露成本，促進(jìn)企業(yè)自愿性信息披露。

表9 信息溢出效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(二)基金網(wǎng)絡(luò)的信息溢出效應(yīng)

網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的基金投資者往往在進(jìn)行行為決策時(shí)，會(huì)考慮相應(yīng)行為決策對(duì)行業(yè)內(nèi)同伴公司的影響，進(jìn)而將行為決策的外部效應(yīng)內(nèi)在化[39-41]?；鹜顿Y者的網(wǎng)絡(luò)中心度高、聲譽(yù)高時(shí)，此時(shí)對(duì)外傳遞了一種信號(hào)，緩解了該企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，從而緩解了融資約束。如此一來，對(duì)非基金持股的行業(yè)同伴公司就產(chǎn)生了一種“信息溢出效應(yīng)”，降低了提前披露企業(yè)前景等相關(guān)信息成本，即降低了企業(yè)自愿披露的成本。為了緩解自身信息不對(duì)稱，這類非基金持股企業(yè)會(huì)增加自愿性信息披露以降低融資約束對(duì)企業(yè)行為的影響。為了證明該行業(yè)信息溢出效應(yīng)的存在，本文計(jì)算基金投資者網(wǎng)絡(luò)中心度的“年度-行業(yè)中位數(shù)”(Centrality*)，將其作為解釋變量納入模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9所示。根據(jù)表9的結(jié)果可知，中介中心度(Betweenness)和接近中心度(Closeness)的系數(shù)在5%的水平顯著為正，而程度中心度(Degree)的系數(shù)并不顯著，基本證明行業(yè)信息溢出效應(yīng)的存在。

表10 兩階段回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性問題討論

雖然前文的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、基金持倉異質(zhì)性檢驗(yàn)可以在一定程度上緩解基金網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)自愿性信息披露之間的虛假相關(guān)問題，但本文結(jié)果仍可能是由遺漏無法觀測的個(gè)體特征引起的，因此本文在模型(1)的基礎(chǔ)上控制了公司個(gè)體固定效應(yīng)以緩解遺漏不可觀測不隨時(shí)間改變的解釋變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題；此外，本文認(rèn)為基金網(wǎng)絡(luò)可以通過降低代理問題和自愿披露成本促進(jìn)企業(yè)自愿披露信息。但仍然有可能存在信息披露質(zhì)量越好，越吸引基金持股的反向因果問題，因此，本文使用Fisman和Svensson[42]的方法構(gòu)造分組平均值，選取基金網(wǎng)絡(luò)中心度的“行業(yè)—省份”均值作為工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)，兩階段回歸結(jié)果如表10所示，第一階段中，基金網(wǎng)絡(luò)中心度的“行業(yè)—省份”均值系數(shù)全部顯著為正，第二階段將第一階段工具變量的擬合值(Centrality*)作為解釋變量，重復(fù)模型(1)回歸，發(fā)現(xiàn)系數(shù)全部顯著為正，說明本文的研究結(jié)論具有一定程度的穩(wěn)健性。

(二)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2)受篇幅所限，僅報(bào)告兩階段回歸結(jié)果，其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)備索。

首先，考慮到測量誤差給研究結(jié)果帶來的影響，可能具體決策是由某一個(gè)網(wǎng)絡(luò)中心度很高的基金投資者起主要作用，本文選取基金層面的網(wǎng)絡(luò)中心度最大值作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)變量，采用模型(1)進(jìn)行實(shí)證回歸后發(fā)現(xiàn)，與表4的回歸結(jié)果基本保持一致。本文也參考了綦好東等[7]的方法，采用基金網(wǎng)絡(luò)中心度三個(gè)指標(biāo)的中位數(shù)進(jìn)行指標(biāo)替換，結(jié)果與表4一致。另外，考慮研究結(jié)果可能受到股災(zāi)極端事件的影響，本文剔除2008年與2015年發(fā)生股災(zāi)的樣本[15]，重新進(jìn)行回歸，結(jié)論穩(wěn)健。

七、研究結(jié)論

本文從基金投資者的治理作用出發(fā)，以2004—2018年我國深市A股上市公司為樣本，通過構(gòu)建公募基金網(wǎng)絡(luò)模型，探討基金投資者的網(wǎng)絡(luò)信息資源對(duì)企業(yè)自愿性信息披露產(chǎn)生何種影響。研究結(jié)果表明，基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度高時(shí)，信息流通更為順暢，通過發(fā)揮監(jiān)督作用和降低信息披露成本顯著地提高了企業(yè)自愿性信息披露的程度。進(jìn)一步地，本文發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)和持倉比例較高的樣本組，其基金投資者的網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)自愿性信息披露的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，促使基金投資者更加積極地發(fā)揮治理作用和實(shí)現(xiàn)信息溢出效應(yīng)。本文研究結(jié)果表明，對(duì)企業(yè)而言，較高的網(wǎng)絡(luò)中心度代表信息優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因此有關(guān)部門應(yīng)充分發(fā)揮基金投資者的積極治理效應(yīng)，發(fā)揮基金投資者作為外部股東的重要作用以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)和優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)；同時(shí)對(duì)于政府監(jiān)管部門而言，一方面需要降低基金投資者的準(zhǔn)入門檻，保質(zhì)保量地提高基金投資者的持股比例，發(fā)展壯大基金投資者的隊(duì)伍，使其成為穩(wěn)定市場的堅(jiān)實(shí)保障，另一方面也要建立和健全基金投資者的監(jiān)督機(jī)制，完善其參與公司治理的渠道，推動(dòng)我國資本市場穩(wěn)定有序的健康發(fā)展。

本文的不足之處在于，使用深交所的信息披露評(píng)級(jí)指數(shù)作為企業(yè)自愿性信息披露的代理變量，雖然比較客觀，但是損失了大量樣本，未來需要在可行的條件下彌補(bǔ)這一缺陷。網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的信息資源促進(jìn)了基金投資者在企業(yè)自愿性信息披露發(fā)揮更積極的治理作用，但這一機(jī)制在不同情境下的表現(xiàn)也有所差異，這在今后的研究中值得進(jìn)一步去探討。