市場環(huán)境、企業(yè)社會責任與基金安全投資轉移

肖繼輝，陳宇婷，彭文平

(1.暨南大學 管理學院，廣東 廣州 510632；2.華南師范大學 華南市場研究中心，廣東 廣州 510006)

一、引言

2017年9月，在“中國社會責任投資十年峰會”上，興全基金與商道融綠聯(lián)合發(fā)布了《中國社會責任投資十年報告》，報告顯示：“到2017年8月底，中國社會責任投資相關基金數量已經達到了62只，資產凈值規(guī)模已經超過500億元，有74.9%大眾投資者對社會責任投資、綠色金融關注和了解，但依然有8成的投資者對社會責任投資抱有降低收益的擔憂或偏見?！笨梢姡鹱鳛樯鐣熑瓮顿Y的主力軍，在進行投資決策時，是否會從社會責任投資理念出發(fā)？在進行投資組合配置時，是否關注企業(yè)社會責任的履行？基金進行社會責任投資，是否能帶來正收益？對此學術界和實務界都未得到一致認識。不少研究指出社會責任績效好的公司，更能得到政府、債權人等利益相關者的認可和支持，提升公司的長期競爭優(yōu)勢，良好的社會責任也有利于降低風險。機構投資者投資社會責任績效好的公司，能夠帶來更高的長期投資回報和更低的投資風險[1]。但是也有研究表明，我國機構投資者過度關注短期利益，追逐高風險高收益的股票，從而忽視對企業(yè)社會責任的關注[2]。

近年來的研究指出，企業(yè)社會責任具有聲譽保險效應。Godfrey首次闡明，當企業(yè)遭遇負面事件沖擊時，積極承擔社會責任所形成的聲譽資本，有助于防止股價的大幅下跌和市值損失，使社會責任具有“類保險”作用[3]。社會責任績效好的公司，可以通過影響政府、債權人等利益相關者對企業(yè)的認知和評價，從而增強企業(yè)自身抵御風險及風險管理能力，穩(wěn)定企業(yè)經營風險；也有利于減緩危機事件對企業(yè)經營發(fā)展的負面影響，防止股價大幅下跌，減少股東財富損失[4-7]。

中國A股市場自成立以來就跌宕起伏，股價的“暴漲暴跌”尤其是“暴跌”形成的股價崩盤風險使投資者遭受巨大損失。在市場環(huán)境不好時，理性投資者避險意愿增強，會買入防御性投資品種，將資金轉移到相對安全的投資項目上，進行安全投資轉移，從而達到盡可能避免損失的目的[8-9]。那么，基金作為專業(yè)的機構投資者，在市場環(huán)境差、不確定性大的情況下，是否會更多投資能滿足其避險需求的、具有“類保險”效應的社會責任更高的股票呢？目前國內外文獻比較全面地考察了影響基金投資偏好的因素，如公司財務業(yè)績、成長性、股價波動性、盈余質量等指標[10-11]。但是，學者對社會責任等非財務業(yè)績指標作為基金投資偏好的考察仍不夠全面、完善。在關于基金投資與企業(yè)社會責任的關系方面，現有研究主要關注的是基金投資對企業(yè)社會責任的影響，沒有文獻研究基金如何利用企業(yè)社會責任信息進行投資決策。本文認為，鑒于企業(yè)社會責任的類保險效應，基金在市場環(huán)境差的情況下可能會利用社會責任信息進行安全投資轉移，持有更多的社會責任績效高的企業(yè)股票。本文研究發(fā)現：在熊市時期，基金避險意愿增強，存在安全投資轉移行為，在進行投資決策時，傾向更多地投資具有“類保險”效應的社會責任績效高的股票。進一步研究發(fā)現，基金在市場環(huán)境差時利用企業(yè)社會責任信息進行安全投資轉移時受到基金歷史業(yè)績、資金流和基金經理能力的影響。歷史業(yè)績表現差，凈資金流少以及經理選股能力差的基金，在市場環(huán)境表現不佳時，其避險意識更強，更傾向進行安全投資轉移。研究還發(fā)現，基金在行情差時利用企業(yè)社會責任進行安全投資轉移能夠帶來更好的業(yè)績和業(yè)績穩(wěn)定性。

本文從企業(yè)社會責任的聲譽保險視角，探討基金經理是否會在市場環(huán)境差的時候更多投資社會績效好的企業(yè)，進行安全投資轉移。社會責任的“類保險”效應符合市場不確定性情況下基金避險的需求，為其安全投資轉移提供了渠道。本文對企業(yè)社會責任績效如何影響基金投資行為的路徑及機理提供了解釋和證據。此外，相比基金是否利用盈余質量信息進行安全投資，本文發(fā)現社會責任的類保險功能也是基金避險的重要途徑和手段，為不確定性環(huán)境下基金利用會計信息進行決策和避險提供了重要補充。本文考慮了投資者申贖行為、基金歷史業(yè)績和基金經理能力等因素對基金安全投資轉移行為的影響，研究拓展了會計信息與基金安全投資轉移行為的關系，對已有研究作了重要補充。通過研究，本文發(fā)現基金在市場不確定情況下企業(yè)社會責任信息對安全投資轉移產生了積極的經濟后果，基金的安全投資轉移改善了基金業(yè)績和業(yè)績穩(wěn)定性，對于投資者利益保護具有重要意義。該研究發(fā)現對于合理評價較基金管理者的投資能力提供了新的視角。

二、文獻回顧

(一)企業(yè)社會責任的聲譽保險效應

早期關于企業(yè)社會責任的研究主要集中在企業(yè)社會責任表現與經濟績效的關系方面。不少研究發(fā)現履行社會責任可以提高企業(yè)聲譽、品牌，增加利潤和企業(yè)價值，給企業(yè)財務表現帶來正面影響和正面市場反應[12-13]。當社會責任表現排名下降時，企業(yè)價值下跌[14]。但也有研究認為，企業(yè)社會責任履行與企業(yè)績效負相關，會產生負面市場反應。Giuli和Kostovetsky研究表明，企業(yè)社會責任排名高，其所花費的一般性支出增加，導致企業(yè)的預期報酬率和資產回報率下降[15]。Hemingway和Maclagan認為企業(yè)履行社會責任是為了掩飾管理層的不道德行為，履行社會責任的企業(yè)更多地進行盈余管理，社會責任會負向影響公司的財務績效[16]。近年來，學者們開始從細化的企業(yè)財務和經營表現層面來探討社會責任的影響，特別是提出了社會責任聲譽保險效應假說。所謂企業(yè)社會責任聲譽保險效應是指，在遭遇到危機或負面環(huán)境沖擊時，不同社會責任聲譽的企業(yè)受到的沖擊是不一樣的。危機中擁有較好聲譽的企業(yè)往往遭受的損失相對較小[17]。

Godfrey闡述了企業(yè)社會責任聲譽保險效應的形成機理。一方面，根據利益相關者理論，企業(yè)與利益相關者通過各種顯性或隱性契約，達成了一種雙邊互利的關系，這種關系能夠有效地監(jiān)督、避免企業(yè)管理者追求股東利益最大化之外的其他目標，因此積極承擔社會責任能形成良好的企業(yè)-利益相關者氛圍，產生聲譽資本，增強企業(yè)自身的風險管理和規(guī)避風險能力，從而減少企業(yè)發(fā)生各種風險的可能性，穩(wěn)定經營業(yè)績，提升企業(yè)價值[3]。諸多經驗研究為此提供了證據。Sen等基于客戶關系的研究表明，積極的社會責任行為能夠提高顧客對企業(yè)產品的評價和滿意度，增強顧客忠誠度，減少激烈競爭環(huán)境下的顧客流失，降低經營收入的波動風險[18]。Aguilera基于員工關系的研究表明，積極承擔社會責任可以提高員工的滿意度，影響員工的工作效率和服務質量，進而提高顧客的滿意度水平，吸引和留住顧客，顯著提高企業(yè)應對不確定環(huán)境下需求波動的能力[19]。社會責任表現較好的企業(yè)也更容易獲得投資者的青睞，降低融資約束和資本成本，增加財務彈性，提高企業(yè)對財務環(huán)境變動的應對能力，降低企業(yè)財務風險[20]。

另一方面，良好的社會責任形成的聲譽資本能夠有效緩解風險事件和不利環(huán)境沖擊對企業(yè)的影響，減少企業(yè)在不利沖擊中的損失，降低風險事件對企業(yè)未來生存與發(fā)展的負面影響。Godfrey指出，當企業(yè)遭遇負面事件沖擊時，社會責任能夠形成“聲譽資本”，使利益相關者傾向于將企業(yè)的負面事件歸因于企業(yè)管理不完善而非主觀惡意為之，減小利益相關者的負面評價，降低負面事件給企業(yè)帶來的損失[3]。因此，他強調企業(yè)社會責任活動能夠形成一種“保險機制”，保護企業(yè)價值免遭巨大的損失。經驗研究表明，履行企業(yè)社會責任可以作為一種風險管理工具，用以避免或減少負面事件發(fā)生時的市值損失[3，21]。Godfrey等發(fā)現，企業(yè)發(fā)生負面的合法性事件后，正向的社會責任表現能夠提高企業(yè)事后的累計超額收益，減小負面事件導致的價值損失，增強企業(yè)從危機中恢復的能力[17]。Lins等研究表明，社會責任水平較高的企業(yè)有更多的社會資本，在金融危機時期股價下跌得更少，股票回報率更高[22]。

近年來，國內也有學者就企業(yè)社會責任的聲譽保險效應進行了研究。江炎駿以被公開譴責的中國上市公司為樣本，發(fā)現被公開譴責前參與捐贈的企業(yè)相對于不參與捐贈的企業(yè)的累計異常收益率較高[23]。傅超和吉利發(fā)現，企業(yè)在面臨訴訟風險時，通過捐贈可以緩解不理想的經濟后果[24-25]。吉利發(fā)現，在面臨環(huán)境規(guī)制沖擊時，企業(yè)社會責任能有效緩解環(huán)境規(guī)制的沖擊，從而帶來累計異常報酬率[25]。馮麗艷等研究表明，在金融危機期間，積極承擔社會責任有助于企業(yè)更好地抵御金融危機的負面影響，良好的社會責任表現能顯著降低企業(yè)面臨的風險[26]。宋獻中等發(fā)現，企業(yè)社會責任信息披露可以通過聲譽保險效應有效地降低股價崩盤風險[7]。這些研究結果都表明，中國企業(yè)社會責任具有聲譽保險效應，能夠減緩負面沖擊發(fā)生時企業(yè)價值和股東財富的損失，發(fā)揮著“類保險”作用。

(二)企業(yè)社會責任與機構投資者行為

關于企業(yè)社會責任對機構投資者行為的影響，有兩種假說：超級投資者假說和短視投資者假說。超級投資者假說認為，社會責任是機構投資者進行投資決策的前提，機構投資者在選擇投資對象時，會首先排除社會責任表現最差的企業(yè)，而選擇具有良好社會責任的企業(yè)能夠降低投資的潛在風險。姜炎駿發(fā)現，投資者認為企業(yè)社會責任得分低者不真誠，不會選擇該企業(yè)進行投資[23]。毛磊等分析了我國6類機構投資者持股偏好與企業(yè)社會責任的關系，結果表明基金持股偏好與社會責任績效顯著正相關[27]。

短視投資者假說認為機構投資者由于面臨內外雙重壓力而不夠重視企業(yè)社會責任。內部壓力指機構投資者在進行投資決策時若過多考慮社會責任將減少可備選的投資方案，從而降低投資標的多樣性，進而在短期增加了投資風險。而外部壓力體現在機構投資者由于受到短期的績效考核壓力，不得不基于短期目標制定相應的持股策略，而注重企業(yè)社會責任的投資一般更傾向于其所帶來的長期投資回報。在這種情況下，企業(yè)過分重視社會責任投資將得不到機構投資者的青睞。經驗研究上，毛磊等在研究機構投資者持股與企業(yè)社會責任關系時，發(fā)現機構投資者在制定投資決策時并不是特別考慮企業(yè)道德倫理方面的表現，而是更加注重企業(yè)的經濟價值[27]。黎文靖發(fā)現企業(yè)環(huán)境績效對機構投資者持股比例有正向影響，并且這種影響只體現在長期機構投資者的持股比例上，短期機構投資者的持股比例不受企業(yè)環(huán)境績效的影響[28]。

(三)市場環(huán)境與基金投資行為

許多文獻研究了市場環(huán)境對基金投資行為的影響。有學者研究了對沖基金在不同市場環(huán)境下的業(yè)績表現及其持續(xù)性，發(fā)現大多數對沖基金在市場上漲時期的表現明顯優(yōu)于市場下跌時期[4]。Wermers研究了市場環(huán)境對基金投資風格漂移的影響，發(fā)現風格的趨同性與市場環(huán)境有顯著的關系：當股市下降時,風格趨同的基金能抵抗市場下降的幅度；而股市上升時，風格趨同的基金可超越市場平均水平[29]。Kempf等研究了市場環(huán)境與共同基金風險調整行為的關系，結果表明在熊市階段，上半期業(yè)績不好的輸家投資行為更為保守，降低后期預期風險調整[30]。我國學者也發(fā)現，在不同的市場環(huán)境下，投資者的投資行為表現出明顯差異。肖繼輝等發(fā)現輸贏家的預期風險調整因股市表現而不同，其排名-風險調整敏感性與市場強度顯著正相關，牛(熊)市特征越強則輸(贏)家的預期風險調整越大(小)[31]。

由于不同市場環(huán)境下的基金投資行為存在顯著差異，近年來，已有不少學者開始轉向關注當遇到不利的市場環(huán)境時，基金是否會進行安全投資轉移(Flight to Quality)。所謂安全投資轉移，是指當市場環(huán)境陷入低迷時，市場不確定性和股票下跌風險增加，基金通過將投資轉向更高質量、更低風險的資產，從而有效降低投資風險，增加投資收益的行為[32]。Beber、Brandt和Kavajecz發(fā)現歐元債券市場中的共同基金在危機期間減少了低流動性資產的持有，持有更多的信用質量好、流動性強的政府債券[33]。Brunnermeier和Pederson發(fā)現，當市場環(huán)境具有更多不確定性時，基金很可能調整投資組合，追求更低的風險和更好的業(yè)績表現，更多地表現出風險規(guī)避[34]。Ng發(fā)現，在政治不確定性加劇導致市場大幅波動的時期，投資者對盈余質量較低的股票的需求將下降，因為這些股票存在較大的不確定性和逆向選擇[8]。

國內有關基金安全投資轉移行為的研究尚不多。姜永宏等發(fā)現，基金具有挖掘未來價值信息的能力，表現為對股票未來會計盈余的追求；基金在熊市表現出這種能力，遵循價值投資，而在牛市忽視價值投資，這是基金在不同市場環(huán)境中對信息優(yōu)勢的選擇性表達[35]。彭文平等發(fā)現，當市場表現差時，基金將投資組合更多轉向高盈余質量的股票；同時基金也更多持有盈余質量更高的非周期行業(yè)股票，組合資產在周期和非周期行業(yè)間的轉移背后仍然是基于盈余質量的轉移[9]。

整體上來看，現有研究發(fā)現了基金會根據不同市場環(huán)境調整投資組合。當市場環(huán)境差時，面臨股票波動風險加大和投資者贖回壓力，基金傾向于投資更多的信用質量好、盈余質量高和低風險的股票。研究也發(fā)現，基金在投資時會考慮企業(yè)社會責任。在股市動蕩，環(huán)境不佳的情況下，基金為降低市場環(huán)境的影響，需要進行安全投資轉移。理論上因為社會責任的“類保險”效應，社會責任高的股票股價更穩(wěn)定，風險更小，可能成為基金安全投資轉移對象。但是，基金在市場環(huán)境不佳時，是否會增加投資組合中的高社會責任股票進行安全投資轉移，國內外尚沒有文獻進行研究。

三、研究假設

不同市場狀態(tài)下，基金投資行為存在顯著差異。牛市階段，市場資金充裕，基金經理受業(yè)績排名影響較大，更加關注短期業(yè)績的提升，進而吸引更多的資金流，報酬激勵占主導地位。而通過社會責任篩選股票増加了投資組合范圍選擇的約束條件，負面篩選的過程中將股票中收益高、風險高的酒精、煙草等行業(yè)排除在投資組合選擇范圍之外，進而影響基金業(yè)績情況，降低投資回報率[36]。因此，在市場環(huán)境好時，基金可能出于對短期利益的追逐而忽視企業(yè)社會責任投資。然而，熊市時期，市場資金本就不充裕，基金經理為提升業(yè)績而獲得更多資金流的激勵下降，受解職風險和因業(yè)績表現不佳投資者贖回的影響較大，基金的投資行為傾向于保守[37]。此時，基金的避險意愿更強，從而進行安全投資轉移，投資轉向價值型、高盈余質量、高流動性和低波動性等防御性資產。根據社會責任聲譽保險效應假說，企業(yè)形成良好聲譽能夠幫助企業(yè)建立與利益相關者的良好關系，增強抵御風險的能力；也可以作為一個緩解因素，減少負面事件和不利環(huán)境沖擊對股價的潛在影響及市值損失，產生“類保險”效應。所以，市場表現不好時，積極承擔社會責任的企業(yè)所形成的聲譽資本，不僅可以正面影響利益相關者的投資行為，整體上降低企業(yè)自身的經營風險，增強企業(yè)自身抵御風險的能力，還能夠減少負面事件發(fā)生時帶來的不利影響，有效規(guī)避風險、危機對股價的潛在影響和市值損失。基于以上分析，本文認為，市場環(huán)境差時基金投資行為會更為保守，避險意愿更強，從而采取安全投資轉移行為，投資更多轉向能滿足其避險需求的、抵御風險能力較強的社會責任績效更高的公司。因此，本文提出假設1。

假設1：熊市時，基金將組合資產更多轉向社會責任績效高的股票。

根據基金錦標賽理論，在不同的市場環(huán)境(牛市或熊市)，基金經理面臨的報酬激勵和解職風險不同，避險意愿也不同，其采取的安全投資轉移行為可能存在差異。在熊市階段，解職風險占主導，受報酬激勵的影響因素較少，上半期業(yè)績不好的輸家投資行為更為保守，降低下半期預期風險。第一，在熊市期間，基金面臨的投資風險更大，且市場中資金本就不充裕，良好的業(yè)績也很難吸引更多的資金流，無益于管理費的賺取，輸家冒險改善業(yè)績的激勵很弱。第二，熊市階段，市場對基金的需求下降，新設基金減少或者部分基金被關閉，導致市場對基金經理的需求下降，此時基金經理面臨很大的解職風險。基金經理在市場表現不好時被解雇的風險很高，導致業(yè)績不好的基金冒險意愿很低。第三，基金因業(yè)績表現不佳受投資者贖回基金份額的壓力較大，業(yè)績差的基金的贖回壓力更大，導致其投資行為更為謹慎?；谶@些原因，本文認為業(yè)績差的基金(輸家)在市場表現不好時，相對于業(yè)績表現好的基金(贏家)，投資行為更為保守，避險意識更強。基于此，本文提出假設2。

假設2:在熊市時，相對于贏家，輸家的避險意愿更強，轉向社會責任高的股票進行安全投資轉移的程度更大。

我國證券投資基金投資行為受到資金流的顯著影響，基金持有人行為對基金投資行為具有沖擊效應，并直接影響基金經理的投資策略選擇和資產組合調整[38]。資金流入或流出不同的基金，其承受的贖回壓力不同，從而產生不同的避險意愿，做出的投資決策亦不相同。有大量凈資金流入的基金更為自信，在面臨市場不確定時，其所承受的贖回壓力較小，避險意愿較弱；而凈資金流大量流出的基金，面臨更大的贖回壓力，其避險意愿更強，投資行為更加保守。基于該推斷，即使市場表現不好，對于有大量資金流入或者資金流出較小的基金，其面臨贖回壓力很小，更有可能采取比較激進的投資策略，投資行為受市場環(huán)境不佳的影響更小，進行安全投資轉移的需求也更低?；诖耍疚奶岢黾僭O3。

假設3：在熊市時，相比于凈資金流多的基金，凈資金流少的基金避險意愿更強，轉向社會責任高的股票進行安全投資轉移的程度更大。

作為機構投資者，基金經理具有信息優(yōu)勢和專業(yè)能力。基金經理憑借其信息優(yōu)勢和自身能力，在進行股票投資決策時，通過分析股票內在價值，選擇被資本市場低估的股票，可以在未來獲得更多收益。但是，大量研究證明基金經理能力存在個體差異，選股能力強的基金經理，具有更強的信息優(yōu)勢，表現為利用私人信息做出決策的能力更強，在未來能獲得更多的超額收益。在熊市階段，選股能力強的基金經理利用私人信息做出決策的能力更強，其信息篩選能力更強，對社會責任信息的依賴較弱；相反，選股能力弱的基金經理利用私人信息做出決策的能力較弱，更依賴具有普遍預測價值的信息，如社會責任信息的類保險功能，傾向于更多使用社會責任信息來避險。選股能力越弱的基金經理，其私人信息較少，規(guī)避風險的意愿較高，特別在市場不確定性高的熊市，其安全投資轉向企業(yè)社會責任績效高股票的程度越大?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O4。

假設4:在熊市時，相比于經理選股能力強的基金，經理選股能力弱的基金避險意愿更強，轉向社會責任高的股票進行安全投資轉移的程度更大。

四、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選擇2010—2017年我國主動管理的股票型和混合型開放式基金為樣本，并剔除了：(1)指數型和保本型基金；(2)全球基金；(3)當年新成立的基金；(4)無法獲得所持股票相關社會責任數據的基金。通過樣本篩選，最終本文得到了2740只年度基金樣本。本文中基金層面的數據如基金持股數量、基金規(guī)模等來自國泰安數據庫；股票層面的數據如賬面市值比、資產收益率等來自銳思數據庫；企業(yè)社會責任評級數據來自于潤靈環(huán)球(RKS)數據庫。

(二)變量定義

(1)牛熊市劃分。本文參照蔡慶豐和劉錦[39]、彭文平等[9]的劃分方法，采用A股市場年中市場指數的收益率描述當年的市場環(huán)境。這是因為根據錦標賽理論，基金會根據上半年的股市狀態(tài)和業(yè)績決定下半年的投資策略[40]。所以，按照相同邏輯，基金在決定是否采用安全投資轉移策略規(guī)避風險時，會考慮上半年股市狀態(tài)和業(yè)績。2010—2017年上證A股指數的年中和全年指數收益率基本趨于一致，除了2014年例外。這表明采用年中指數收益率確定市場狀態(tài)是合理的。

(2)安全投資轉移。本文對安全投資轉移(FTQ)的計算參照Cheng[20]的方法：首先，對各年度企業(yè)社會責任績效按升序排列，并以30%、40%和30%為節(jié)點進行劃分。其次，結合基金的持股情況，將基金持有的所有股票分配到不同的社會責任評級組別(r)，針對每一只基金，計算出高、中、低三個社會責任績效組所包含股票的組合權重，股票權重為持有的某只股票市值在基金所持全部股票市值總和中所占比重。最后，針對每一只基金，采用社會責任績效高的組別中所包含股票的持股權重減去社會責任績效低的組別中所包含股票的持股權重，計算FTQ。FTQ值越大，表示基金投資組合越傾向于持有社會責任績效高的股票，安全投資轉移程度越大。在穩(wěn)健性檢驗中，本文用基金層面的企業(yè)社會責任績效指標作為安全投資轉移的替代變量；使用潤靈環(huán)球數據庫中有關企業(yè)社會責任評分作為社會責任績效(CSR_stocki)的代理變量，以CSR_scorei衡量基金所持股票的投資組合的企業(yè)社會責任績效；對于某只基金，CSR_scorei為該基金所持有股票i的社會責任績效(CSR_stocki)加權平均值，權重為基金持有的股票i市值占基金凈值的比例。

(3)基金資金流。本文借鑒肖峻和石勁[41]的方法計算當期凈資金流，以此作為基金資金流(Flowi,t)的衡量指標。Flowi,t的計算方法如下:

(1)

其中，TNAi,t、TNAi,t-1表示基金i第t期末和第t-1期末的資產凈值，ri,t代表第t期基金i的單位復權凈值增長率(原始回報率)。該度量是主流方法，但相對粗略，因為其假設了基金每季新增的資金均在季度末流入，而且所有基金分紅用于再投資，忽略了基金投資收益為該基金帶來的凈資產增長。因此，本文參照肖繼輝[37]計算基金當期申購金額和贖回金額的方法，計算出基金凈申購贖回金額B_Si,t來衡量基金當期凈資金流。

(4)基金歷史業(yè)績。本文采用基金過去一年的復權單位凈值增長率指標(Nvgrort)和過去一年的基金年收益率指標(Nvyld)衡量基金的歷史業(yè)績表現。

(5)基金業(yè)績。本文采用考慮投資分紅的復權單位凈值增長率(Return)和經三因素模型和四因素模型調整后的風險回報率作為業(yè)績衡量指標；采用基金業(yè)績標準差(Stdreturn)來衡量基金業(yè)績波動性。三因素和四因素模型采用月度數據進行回歸。規(guī)模因子為資產規(guī)模小的上市公司與資產規(guī)模大的上市公司股票月度平均收益率之差;價值因子為高賬面市值比的上市公司與低賬面市值比的上市公司股票月度平均收益率之差;動量因子為前24周收益好的上市公司與前24周收益差的上市公司股票月度平均收益率之差。

(6)基金經理的選股能力。本文采用月度CL模型、TM模型來衡量基金經理的選股能力(skiu)。另外，在穩(wěn)健性檢驗中，以三(四)因子模型滾動回歸結果中的R2作為基金經理能力的替代變量，衡量基金經理選股能力。

(7)基金特征控制變量。大量的研究表明基金規(guī)模會對基金的資產組合配置產生一定的影響[42]，本文用基金期末凈資產的自然對數衡量基金規(guī)模(LnTNA)?；鹬苻D率能夠體現基金的主動交易行為[43]，基金在進行安全投資轉移的時同樣會將流動性因素加以考慮，本文用基金在t年度股票交易額(基金在t年度買入股票的成本與賣出股票的收入的平均數)與期初、期末凈資產的平均數之比表示基金周轉率(Turnover)?；鹉挲g、持倉比率、基金費率等因素對基金業(yè)績存在顯著影響[44]。文中引入基金年齡、持倉比率及基金費率等指標作為基金特征控制變量。本文用樣本統(tǒng)計日期減去基金成立日期取對數表示基金年齡(LnAGE)；用基金持股市值與基金凈資產之比表示持倉比率(Stockperc)；用基金費用總額與基金凈資產之比表示基金費率(RE)。

(8)基金投資組合特征控制變量?；鸾浝碓谶M行資產組合的投資決策時，偏好選擇股價波動小、賬面市值比低、財務業(yè)績優(yōu)的股票進行投資，以達到風險規(guī)避的目的。為防止基金所持股票收益波動、賬面市值比和收益率等方面因素對基金資產組合產生干擾，本文將基金收益波動性、基金層面賬面市值比以及基金層面公司業(yè)績指標作為基金投資組合特征控制變量。本文用基金所持股票日收益標準差的加權平均數表示基金收益波動性(Fund_VOL)。社會責任績效較高的股票通常股價波動較少，其預期的系數為負。本文用基金所持股票賬面市值比的加權平均數得到基金層面的賬面市值比(Fund_BM)。高價值的股票(如賬面市值比大)通常社會責任績效更高，預期系數為正。本文采用基金所持股票ROA的加權平均數表示基金層面的公司業(yè)績(Fund_ROA)，鑒于已有文獻發(fā)現社會責任與公司財務有績效的關系不確定，系數的符號不確定。

(9)投資策略控制變量。面臨市場不確定性程度較高時，基金可以采取多種方式分散風險，比如將投資轉向低β值的股票，選擇高價值、大規(guī)?；蛘吒吡鲃有缘墓善边M行投資。投資這類股票在一定程度上可以緩沖較差市場狀態(tài)對投資組合的不利影響。因此，本文認為，在研究基金利用社會責任保險進行避險時需要控制基金在市場狀態(tài)差可能采取的其他策略性投資轉移。本文對于策略性投資轉移的控制首先考慮變量Difbeta。該變量的計算方式與FTQ類似，只是該變量的排序基礎為根據資本資產定價模型(CAPM)所得股票的Beta值。其次用基金所持股票的低β值組所占權重減去高β值組所占權重。較高的值表明基金傾向于投資低β值的股票。考慮到基金可能根據股票市值規(guī)模、股票流動性和股票賬面市值比構建安全投資組合，類似地，本文構建了Difsize、Difturnover和Difbm這三個策略性投資轉移變量，分別代表基金利用股票市值規(guī)模、流動性和賬面市值比進行安全投資轉移策略的構建。

(三)實證模型

本文建立模型(2)對假設1進行檢驗，檢驗基金在市場表現不佳時，是否將投資轉向具有“類保險”效應的企業(yè)社會責任績效高的股票。

FTQ=β0+β1condition+β2LnTNA+β3Turnover+β4Lnage+β5RE+β6Stockperc+β7Fund_VOL+β8Fund_BM+β9Fund_VOA+β10Difbeta+β11Difsize+β12Difturnover+β13Difbm+εi

(2)

在模型(2)的基礎上，本文分別加入資金流(Flow/B_S)、歷史業(yè)績(Nvgrort/Nvyld)和經理選股能力(Skiu)及其與市場表現(condition)的交乘項對假設2至假設4進行檢驗，分別檢驗資金流不同、歷史業(yè)績表現不同、選股能力不同經理管理的基金在市場表現不佳時的安全投資轉移行為是否存在差異。

此外，本文構建模型(3)檢驗基金安全投資轉移行為對基金業(yè)績的影響。

Return/Stdreturn=β0+β1FTQ+β2FTQ_cond+β3cond+β4LnTNA+β5LnAGE+β6Turnover+β7RE+β8Stockperc+εi

(3)

表1 描述性統(tǒng)計

五、實證分析結果

(一)描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計見表1。FTQ的均值為0.018，表明基金投資于社會責任高的股票權重比投資于社會責任低的股票權重多1.8%?；鸪钟懈連eta股票相對于低Beta股票的權重少0.75%，持有大市值股票相對于小市值股票的權重多22.01%，持有高周轉率股票相比低周轉率股票的權重少6.61%，持有的高賬面市值比股票相對于低賬面市值比股票的權重多0.66%?？傮w來看，基金傾向于持有企業(yè)社會責任高、業(yè)績好、波動率低、Beta低、市值大、流動性低和賬面市值比高的股票。

(二)假設1的檢驗

本文首先對不同市場環(huán)境下，基金基于企業(yè)社會責任績效進行安全投資轉移的程度進行了組間均值檢驗。表2的結果表明，熊市期間基金進行安全投資轉移的程度顯著高于牛市期間。在熊市時期，基金投資于社會責任高的股票權重比投資于社會責任低的股票權重多2%；而在牛市時期，基金投資于社會責任高的股票權重比投資于社會責任低的股票權重多1.6%，兩者之間存在顯著差異。

表2 不同市場狀態(tài)下基金安全投資轉移均值檢驗

表3 基于企業(yè)社會責任的基金安全投資轉移

表3為假設1的回歸檢驗結果。在回歸(1)列和(2)列中，解釋變量市場環(huán)境(condition)都顯著為正，結果支持假設1，即市場環(huán)境不佳時，基金利用企業(yè)社會責任績效進行安全投資轉移，轉向社會責任高的股票。在基金特征層面變量中，Fund_VOL的系數顯著為負，Fund_BM的系數顯著為正，Fund_ROA的系數顯著為負，表明基金所轉向的社會責任績效更高的股票傾向于具有較低的收益波動性，較高的賬面市值比或較低的收益率。Difsize的系數顯著為正，表明基金基于股票市值的投資策略(從低市值向高市值轉移)與基于企業(yè)社會責任的投資策略方向一致；Difbm的系數顯著為負，表明基金基于股票賬面市值比的投資策略(從高賬面市值比轉向低賬面市值比)與基于企業(yè)社會責任的投資策略方向一致。

(三)假設2的檢驗

首先，本文按照基金資金流大小進行排序并將其分為十等分，資金流最多的劃分為F10組，最少的為F1組。其次，本文采用均值檢驗比較不同資金流組別安全投資轉移差異，結果見表4。在牛市中，組別F10和組別F1之間基于企業(yè)社會責任的安全投資轉移行為差異不顯著；然而，在熊市以及全樣本期間，凈資金流較少的組別F1利用企業(yè)社會責任進行安全投資轉移的程度更高，均值檢驗的結果支持了假設2。

表5為假設2的回歸檢驗結果。各年份對資金流、凈申購率進行排序和標準化，將其轉化為相對數指標，以減少年份之間資金流差異的影響。在表5中，交乘項Flow_cond和交乘項B_S_cond均顯著為負，與假設2相符，即在熊市階段時，凈資金流較少的基金，其避險意愿更強，安全投資轉向社會責任高的公司投資的程度較高。

(四)假設3的檢驗

首先，本文根據基金上一年的復權單位凈值增長率(Nvgrort)和收益率(Nvyld))進行排序，將基金樣本分成十等分，歷史業(yè)績表現最好的贏家為F10組，最差的輸家為F1組。其次，本文采用均值檢驗比較不同歷史業(yè)績組別基金的安全投資轉移差異，結果見表6。在牛市時，組別F10和F1之間存在顯著的正向差異，牛市中歷史業(yè)績表現較好的基金更為保守，進行安全投資轉移的程度更高；在熊市階段，組別F10和F1之間存在顯著的負向差異，即在熊市階段歷史業(yè)績表現差的基金避險意愿更強，安全投資轉移的程度更大。均值檢驗的結果支持假設3。

表5 不同資金流基金的市場表現與安全投資轉移回歸分析

表6 不同歷史業(yè)績表現基金組別的安全投資轉移差異

表7為假設3的回歸檢驗結果。本文對各年份基金歷史業(yè)績指標進行排序和標準化，將其轉化為相對數指標，以排除年份之間業(yè)績差異。回歸(1)列和(2)列中的Nvgrort_cond，回歸(3)列和(4)列中的Nvyld_cond均顯著為負，與假設3相符，即在熊市階段，歷史業(yè)績表現差的輸家，其避險意愿更強，安全投資轉向企業(yè)社會責任高的公司投資的程度更大。

表7 不同歷史業(yè)績表現基金的市場表現與安全投資轉移回歸分析

表8 不同經理選股能力基金組別的安全投資轉移差異分析

(五)假設4的檢驗

首先，本文根據基金經理選股能力將樣本基金進行十等分，經理選股能力最好的為F10組，最差的為F1組。其次，本文采用均值檢驗比較不同選股能力經理所管理基金的安全投資轉移差異，結果見表8。在熊市階段，F10與F1之間安全投資轉移的程度顯著為負，結論與假設4一致，熊市階段經理選股能力弱的基金安全投資轉移程度較大。在牛市階段，在用TM模型α代表經理選股能力時，F10與F1之間并不存在顯著差異；在CL模型α代表基金經理選股能力時，F10與F1之間的安全投資轉移程度存在顯著負向差異，且牛市階段經理選股能力高低極端組之間的安全投資轉移差異小于熊市階段。

表9為假設4的回歸檢驗結果。各年份對經理選股能力進行排序和標準化，將其轉化為相對數指標，減少年份間的差異?；貧w結果中，經理選股能力與市場狀態(tài)的交乘項(Skill_cond)在前三個回歸中均顯著為負，表明相比牛市時期，熊市階段選股能力越弱的基金經理其安全投資轉移的程度越大，與假設4相一致。

(六)基金安全投資轉移的經濟后果

根據社會責任聲譽保險效應假說，社會責任表現好的企業(yè)具有更穩(wěn)健的經營和更好的管理，降低了經營風險以及遭遇危機和外部環(huán)境的不利影響，投資于這類企業(yè)的基金應能獲得更好回報。因此，在市場環(huán)境不佳時，基金實施安全投資轉移，轉向投資社會責任更高的公司，不僅可以獲得由于企業(yè)自身抵御風險能力強、經營業(yè)績穩(wěn)定所帶來的業(yè)績回報，還能在風險事件發(fā)生時，獲得企業(yè)“類保險”效用所帶來的風險回報。所以，本文預期，基金轉向企業(yè)社會責任績效高的股票的程度越大，其業(yè)績表現越好，且熊市更顯著。積極承擔社會責任的企業(yè)通過聲譽保險效應能更好地防止股價崩盤風險，防止股價大幅下跌。社會責任水平較高的公司有更多的社會資本，在金融危機期間股價下跌得更少。因此，本文認為，積極承擔社會責任的企業(yè)，在市場波動較大時，其市場反應穩(wěn)定，股價波動性小?；鹜ㄟ^投資社會責任績效高的公司時，其所具有的聲譽保險效應，亦能有效緩解基金業(yè)績波動，防止危機事件發(fā)生時，基金業(yè)績的大幅下滑，從而穩(wěn)定基金業(yè)績表現。所以，本文預期，基金轉向社會責任績效高的股票程度越大，其業(yè)績波動越小，且在熊市更顯著。

表9 不同經理選股能力基金的市場表現與安全投資轉移回歸分析

本文根據安全投資轉移的程度將樣本基金分成十等分，安全投資轉移程度最低的為F1組，最高的為F10組。本文采用均值檢驗的方法對比不同市場環(huán)境下不同安全投資轉移程度的基金組別間的業(yè)績差異，結果如表10所示。總體來看，基金在牛市的業(yè)績好于熊市。在熊市時期，組別F10與F1之間存在著顯著的正向差異，且在風險調整收益率(3-factor alpha和4-factor alpha)組別中差異更明顯，表明在熊市時期，安全投資轉移的程度越大，基金的業(yè)績表現越好，說明基金采取的安全投資轉移的避險策略是有效的。在牛市階段，組別F10與F1之間的復權單位凈值增長率(Return)存在顯著的負向差異，風險調整收益率不存在顯著正向影響。其可能的原因在于，牛市時期，基金選擇企業(yè)社會責任較高的公司進行投資時，篩選股票增加了對投資組合范圍選擇的約束條件，負面篩選將股票中收益高、風險高的酒精、煙草等社會責任得分低的產業(yè)排除在投資組合選擇范圍外，可能降低投資回報率。所以，牛市時期投資轉向社會責任得分高股票的程度更大，對基金的業(yè)績表現呈現負向影響，或不存在顯著影響。

表11采用均值檢驗對比牛熊市期間不同安全投資轉移程度的基金組別業(yè)績波動性(Stdreturn)差異?？傮w來看，無論市場狀態(tài)是熊市、牛市或是全樣本期間，安全投資轉移最大組別F10與最小組別F1之間的業(yè)績波動性均存在顯著的負向差異，表明當基金向社會責任高股票轉移的程度越大，基金業(yè)績波動性越小，業(yè)績表現越穩(wěn)定。這與社會責任具有聲譽保險效應的結論一致。在市場環(huán)境不佳時，社會責任具有“類保險”效用，有效緩解風險危機事件對股票價格的沖擊。

表12為不同市場狀態(tài)下安全投資轉移對基金業(yè)績以及業(yè)績波動影響的回歸結果。安全投資轉移與市場狀態(tài)的交乘項(FTQ_cond)系數在前3個模型中顯著為正，表明在熊市期間基金的社會責任安全投資轉移程度越大其業(yè)績表現越好。在回歸(4)中，安全投資轉移與市場狀態(tài)的交乘項(FTQ_cond)系數顯著為負，表明在熊市基金的安全投資轉移程度越大，其業(yè)績波動性越小，業(yè)績表現越穩(wěn)定。

表10 牛熊市期間不同安全投資轉移程度的基金組別的業(yè)績差異

表11 牛熊市期間不同安全投資轉移程度的基金組別

表12 不同市場表現中安全投資轉移對基金業(yè)績影響的回歸分析

本文進一步探究不同經理選股能力的基金利用安全投資轉移規(guī)避風險時，其避險效果如何？本文先根據安全投資轉移的程度將樣本基金分成十等分，安全投資轉移程度最低的為F1組，最高的為F10組；再將基金按照經理選股能力分為高中低三組，采用均值檢驗方法檢查經理選股能力高低組別間的業(yè)績差異(結果略)。研究發(fā)現：熊市階段，在經理選股能力低的組別中，安全投資轉移的程度最大的組別F10與最小投資組別F1之間呈現出顯著為正的業(yè)績差異，表明在熊市階段，經理選股能力越低的基金，進行安全投資轉移的程度越大，業(yè)績表現越好。隨著經理選股能力的增強，其利用安全投資轉移策略后帶來的業(yè)績效果趨向不顯著。在牛市階段，經理選股能力強的基金投資轉向企業(yè)社會責任高的股票投資的程度越大，其業(yè)績表現越差；而經理選股能力弱的基金在牛市中利用安全投資轉移所帶來的業(yè)績表現沒有顯著差異。

表13 穩(wěn)健性檢驗的回歸分析

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)選擇牛熊市轉換前后期間子樣本進行檢驗

如果樣本年度是牛市或熊市占據主導，那么檢驗結果可能由于樣本分布失衡而不穩(wěn)健。為了更有效地檢驗市場環(huán)境對基金投資行為的影響，本文進一步選擇牛熊市轉換前后的子樣本進行回歸。方法如下：首先，選取牛熊市轉換的前后年度；其次，根據市場狀態(tài)的情況，確定牛熊市轉換的期間。在確定樣本期間后，本文選取出在牛熊市轉換前后都能獲取數據的基金，最終形成1973只基金年度子樣本。表13的回歸(1)給出了牛熊市轉換前后期間子樣本中安全投資轉移的回歸結果。解釋變量的系數都顯著為正，結果仍支持假設1。

(二)根據實際走勢或重大事件來劃分牛熊市

在穩(wěn)健性檢驗中，本文根據市場的實際走勢以及重大事件來劃分“?！薄靶堋笔?。由于基金會根據上半年的業(yè)績水平決定下半年采取什么樣的投資策略，確保年末的時候自己所管理的基金能獲取較好的業(yè)績和排名，基金經理在關注上半年業(yè)績水平的時候，也會根據上半年股票市場的狀態(tài)好壞，決定是否采用安全投資轉移的策略規(guī)避風險，因此本文根據上半年業(yè)績表現將2013年劃分為熊市，2015年劃分為牛市，最終將2010—2013年、2016—2017年劃分為熊市，2014—2015年劃分為牛市?；貧w結果如表13的回歸(2)列所示。解釋變量市場狀態(tài)的系數都顯著為正，結果仍支持假設1。

(三)將基金持股的企業(yè)社會責任績效作為安全投資轉移的替代變量

本文將基金在第t期所持股票投資組合的企業(yè)社會責任績效(CSR_score)作為安全投資轉移的替代變量，進一步研究基金在不同市場狀態(tài)下所持股票層面的企業(yè)社會責任是否存在差異。均值檢驗的結果表明，基金所持股票的企業(yè)社會責任得分在牛熊市組間存在顯著差異。在熊市中，基金所持股票的企業(yè)社會責任得分均值為19.98，比牛市中基金所持股票的企業(yè)社會責任得分均值(18.61)平均高1.37且在1%水平顯著，和前文結論一致。表13的回歸(3)列為市場表現與基金所持股票的社會責任績效的回歸結果，解釋變量的系數都顯著為正，結果仍支持假設1。

進一步檢查牛熊市以及全樣本期間不同凈資金流基金所持股票的社會責任績效組別差異。結果(見表14)表明，在熊市階段，凈資金流入最多的基金組別F10與流入最少的基金組別F1之間，其所持股票投資組合的企業(yè)社會責任績效呈現出顯著為負的差異，說明熊市時期凈資金流越少的基金，避險意識越強，越傾向選擇社會責任高的股票進行投資，結果仍支持假設2。

表14 不同資金流基金組別所持股票的企業(yè)社會責任績效差異

此外，本文檢查了牛熊市以及全樣本時期，不同歷史業(yè)績表現基金所持股票的社會責任績效組別差異。結果(見表15)表明，在熊市時期，歷史業(yè)績表現最好的基金組別F10與最差的基金組別F1之間，基金所持股票的企業(yè)社會責任績效呈現出顯著為負的差異，表明熊市時期，歷史業(yè)績表現差的基金，其避險意識更強，更傾向選擇社會責任高的股票進行投資。另外，在牛市時期，歷史業(yè)績表現最好的組別F10與最差的基金組別F1之間，所持股票的社會責任績效呈現出顯著為正的差異，表明牛市時期，歷史業(yè)績表現較差的基金其投資行為更為冒險、避險意愿較弱，而業(yè)績表現好的基金更加保守、避險意識更強，更傾向選擇社會責任高的股票進行投資。上述結果仍支持假設3。

表15 不同歷史業(yè)績表現基金組別所持股票的企業(yè)社會責任績效差異

(四)基金經理選股能力替代變量

本文以R2作為基金經理選股能力的替代變量，做了不同經理選股能力基金組別的安全投資轉移差異分析。結果(見表16)表明，在熊市時期，經理選股能力最差的組別F10，其安全投資轉移的程度顯著高于經理選股能力最強的組別F1。結果支持假設4。本文進一步做了牛市期間不同經理選股能力與安全投資轉移交叉分組的業(yè)績差異分析，結果(未報告)表明，無論是在牛市階段還是熊市階段，經理選股能力弱的基金安全投資轉移程度越大帶來的業(yè)績表現越好，避險效果越好；然而，在牛市時期，經理選股能力強的基金經理轉向社會責任高的股票程度越大時，其業(yè)績表現越差，結果與前文一致。

表16 不同經理選股能力基金組別的安全投資轉移差異分析

七、結論

市場環(huán)境好的牛市期間風險低，市場環(huán)境不佳的熊市期間風險走高。當市場環(huán)境不佳時，走高的風險對資產組合的影響也將水漲船高，此時，基金規(guī)避風險的需求更高。為了降低差的市場環(huán)境帶來的投資組合下行風險，基金將把組合資產朝著更為穩(wěn)健的股票進行安全投資轉移。現有的研究表明，積極承擔社會責任的企業(yè)所形成的聲譽資本，能夠形成聲譽保險效應，不僅能夠提升自身抵抗風險的能力，還能在負面事件發(fā)生時，緩解負面事件對企業(yè)產生的不利影響，防止股價大幅下跌和市值損失。因而，在市場環(huán)境不佳時，基金所持股票的風險較高，基金避險意愿增強，為了降低組合資產的下行風險，基金會進行安全投資轉移，轉向能滿足其避險需求的社會責任績效高的股票。本文以我國2010—2017年股票型和混合偏股型基金為研究對象，研究基金經理在市場環(huán)境不佳時是否出于避險需求采取了以企業(yè)社會責任為基準的安全投資轉移行為。研究得出以下結論。

1.在熊市時期，基金避險意愿增強，存在安全投資轉移行為，在進行股票組合決策時，投資具有“類保險”效應的社會責任績效更高股票的程度更大，以滿足其避險需求，達成其規(guī)避風險的目的?；鹄闷髽I(yè)社會責任進行安全投資轉移，無論是在牛市或熊市時期，都能降低業(yè)績波動性，表明基金利用企業(yè)社會責任信息進行投資轉移能夠獲得更好的業(yè)績穩(wěn)定性。在熊市時期，基金安全投資轉移與基金業(yè)績顯著正相關，基金安全投資轉移程度較大的組獲得了更好的業(yè)績。所以，在市場表現不佳時，基金利用企業(yè)社會責任信息進行安全投資轉移是有效的。

2.在不同市場環(huán)境下，基金利用企業(yè)社會責任信息進行安全投資轉移，受到資金流、歷史業(yè)績和基金經理能力的影響。實證檢驗結果表明，歷史業(yè)績差，凈資金流少以及經理選股能力差的基金，在市場環(huán)境不佳時，其避險意識更強，更傾向利用企業(yè)社會責任進行安全投資轉移，以達到規(guī)避風險的目的。

基金投資行為一直備受關注，不僅因為基金投資過程中委托代理關系的存在，還因為基金經理作為專業(yè)的投資者更能從繁雜的信息中識別有用信息加以利用。國內對于基金利用會計信息進行安全投資轉移行為的研究仍十分缺乏，本文嘗試性地進行了探索和研究，對于未來可能的研究拓展方向有以下幾個方面：(1)從基金家族層面考慮基金安全投資轉移行為。已有研究表明，基金家族中存在溢出效應，家族中的明星基金對于家族中的其他基金具有積極的作用，并且基金家族中也可能存在同時持股、內部利益輸送等情況。本文對基金安全投資轉移是站在單個基金的角度，在未來的研究中，站在基金家族的角度考慮基金安全投資轉移以及由此帶來的基金業(yè)績變動是值得嘗試和探索的。(2)考慮基金在不同金融市場之間的安全投資轉移。本文對基金安全投資轉移行為的研究選取的是股票型和混合型基金，因此針對的主要是股票市場內部的安全投資轉移行為。但是基金的投資對象越來越多元化，基金是否也可能通過將資產轉向不同的金融市場(比如在股票市場和債券市場之間進行投資轉移)進行分散化投資。尤其當其中某個金融子市場處于動蕩時期時，是否會存在市場之間的避險行為，尚未有文獻進行研究。