資合性標準的轉向
——上市公司章程限制股份轉讓效力判斷

李 歡

(南京大學 法學院, 江蘇 南京 210053)

股份有限公司章程能否對股份轉讓作出限制是一個由來已久的問題。早期理論普遍認為,股份公司的高度資合性使得股份自由轉讓原則成為可能,凡與該原則相抵觸的公司章程條款、股東會和董事會的決議均屬無效。(1)劉俊海：《現代公司法》，北京：法律出版社，2014年，第541頁。不過隨著商業(yè)實踐的發(fā)展,這一觀點近年來卻日益受到質疑,理論界提出,應將股份公司區(qū)別對待,對于上市公司、非上市公眾公司,章程不得做出限制,對于非公眾股份有限公司,基于其人合屬性應允許章程做出限制規(guī)定。(2)甘培忠、歐陽澤蔓：《股份有限公司章程限制股份轉讓法律問題分析》，《法律適用》2015年第2期。然而,這種區(qū)分對待的思路仍然是在人合、資合區(qū)分的基礎上展開的,并未從根本上對這種劃分的合理性做出解釋,只是對原有理論的一種修正?？紤]到上市公司現有的一些做法,亦有學者提出,公司法學界應放棄所謂上市公司、開放式公司或者公眾公司實行股份轉讓自由原則的觀點,承認公司自治限制性規(guī)則的合法性、有效性。(3)吳建斌：《股份轉讓自由原則再審視》，《南京大學學報(哲學·人文科學·社會科學版)》2015年第3期。盡管這仍然是少數派觀點,但至少已經凸顯出當下標準的局限性。因此,上市公司、非上市公眾公司與非公眾股份公司的核心區(qū)分點究竟是什么?為什么前者章程不得對股份轉讓作出限制而后者可以?現有的資合性標準又是否真正足夠科學?實踐亟待理論界對這一類問題進行回應。

一、從絕對無效到部分有效:資合性標準下章程限制股份轉讓的效力判斷

在大陸法系公司法理論中,資合性與人合性的劃分一直是一個重要的分類標準。普遍認為,人合性公司是指以股東信用為信用基礎的公司,而資合性公司是以公司資本為信用基礎的公司,股份有限公司是最典型的資合性公司。(4)范健、王建文：《公司法》，北京：法律出版社，2014年，第83-84頁?；谄湫庞没A,在股權轉讓的問題上,股份有限公司與有限責任公司的自治權限也不盡相同。對于有限責任公司而言,允許公司章程作出特別安排是非常普遍的做法,得益于《公司法》的授權,實踐中發(fā)展出了轉讓對象限制、表決程序限制、職工持股同崗位相結合等多種限制方式。(5)吳建斌：《公司沖突權利配置實證研究》，北京：法律出版社，2014年，第131-133頁。但對于股份有限公司而言,卻并非如此。除了董事、監(jiān)事等特定的人之外,我國《公司法》并未賦予股份有限公司通過章程對股份轉讓作出限制的權利。

傳統(tǒng)理論認為,股份轉讓自由是一項基本的原則,除非法律另有規(guī)定,不得作出任何限制,股份有限公司通過章程限制股份轉讓的條款是無效的。股份公司不重視股東個人因素以及股東間的人合因素,這種高度的資合性使得股份自由轉讓成為可能。(6)劉俊海：《現代公司法》，第540頁。在沒有充分理由證明現行法存在錯誤的情況下,對股份公司限制股份轉讓的章程記載事項,無論對內還是對外都不應承認其作為章程的效力。但在同意該限制的內部股東之間可以基于契約關系處理相關糾紛。(7)蔡元慶：《股份有限公司章程對股權轉讓的限制》，《暨南學報(哲學社會科學版)》2013年第3期。

但隨著商業(yè)實踐的不斷發(fā)展,這種絕對無效的判斷思路所引發(fā)的爭議也越來越多。有學者開始關注到股份有限公司并非是一個高度同質的概念,在其內部也存在大型股份有限公司(如上市公司)與小型股份有限公司之分。一些開放程度低的股份有限公司,亦具有很強的人合屬性,應當區(qū)別對待。對于開放程度高、資合性突出的股份有限公司,應堅持股權轉讓自由原則,不允許公司章程對股權轉讓作出限制規(guī)則;而開放程度較低、人合性強的非公眾股份有限公司,應將其視同有限責任公司,肯定章程限制股份轉讓的效力。(8)甘培忠、歐陽澤蔓：《股份有限公司章程限制股份轉讓法律問題分析》，《法律適用》2015年第2期。股份有限公司的股份轉讓是否可以由章程加以限制,可以讓公司自己決定,但是這種限制只能適用于非上市股份,上市公司不能加以限制。(9)施天濤：《公司法論》，北京：法律出版社，2015年，第275頁。

在司法實踐中,這樣的轉變同樣存在。對于有限責任公司而言,肯定章程限制的效力在司法實踐中非常普遍,(10)參見(2013)蘇中商終字第0331號民事判決書；(2015)佛中法民一終字第445號民事判決書；(2015)蘇中商終字第00666號民事判決書；(2016)湘0102民初5269號民事判決書；(2017)遼0105民初2074號民事判決書。僅在特定情況下,如完全限制股東的轉讓權時才予以否定。(11)例如，在吳思、王輝與黃強、王懷兵股權轉讓糾紛一案中，一審法院認為，公司章程中的限制性約定是應當受到制約的，本案中吳思、王輝提交的公司章程中約定了其他三分之二以上股東不同意轉讓的，股東不能轉讓股權。這種對股權轉讓的限制可造成股權轉讓被禁止的后果，剝奪了股東依法享有的基本權利，應屬無效。參見(2016)蘇0591民初4088號民事判決書。但在股份有限公司中,早期對章程限制股份轉讓的條款則基本未予認可。例如,在常州百貨大樓股份有限公司訴常州市信和信息咨詢有限公司等股權轉讓糾紛案中,章程規(guī)定“一個法人股股東持有本公司的股份,原則上不得超過本公司股份總額的5%”。法院認為,股份有限公司股權的依法自由轉讓是其基本要求。公司章程規(guī)定的對股權轉讓的限制,不僅不符合我國《公司法》就股份有限公司關于股權轉讓的規(guī)定,而且沒有必要的正當理由,更無相應的補救措施,變相剝奪了股東的股份轉讓權,應認定無效。(12)參見(2005)蘇民二終字第198號民事判決書。與之類似,在盛巧云與于夕晟股權轉讓糾紛一案中,法院亦認為,股份有限公司屬于資合公司,股份的流通性是其生命,本案公司章程中對股權轉讓的限制,既不符合我國《公司法》有關股權轉讓的原則性規(guī)定,而且沒有必要的正當理由,更無相應的救濟措施,因此,該章程的限制性規(guī)定應不具有法律效力。(13)參見(2015)榮人商初字第260號民事判決書。

但在新近的上海雷允上藥業(yè)有限公司與上海仁昌投資管理有限公司、上海雷允上北區(qū)藥業(yè)股份有限公司工會委員會股權轉讓糾紛一案中,法院則認可了公司章程中關于“公司股東持有的股份不得退股,經全體股東過半數以上同意可以轉讓”的規(guī)定。法院認為,我國《公司法》規(guī)定股東持有的股份可以依法轉讓,公司章程可以在不與《公司法》沖突的前提下,對股權轉讓作出特別規(guī)定。雷允上北區(qū)公司并非上市公司,公司章程中對股東轉讓股份的限制規(guī)定效力高于《公司法》的規(guī)定,體現了股東的意思自治原則,合法有效。(14)參見(2015)虹民二(商)初字第831號民事判決書。

資合性與人合性標準區(qū)分的邏輯下,股份有限公司長期被視為一種資金的結合體,股份的自由流通也被視為該類型公司存在和發(fā)展的生命。不管是理論界還是實務界都傾向于不允許股份有限公司的章程對股份的轉讓做出特別限制,這與倡導章程自治的有限公司呈現出截然不同的風貌。雖然今天理論界和實務界已經發(fā)現了股份公司內部存在的巨大差異,并嘗試將上市公司、非上市公眾股份公司與封閉型股份公司區(qū)別對待,在章程限制股份轉讓條款的效力判斷上也基本完成了從絕對無效到部分有效的轉變,但這一思路仍未超出資合性與人合性區(qū)分的基本范式,只是對原有標準的修正和調整,并且對于上市公司而言,主流理論仍認為其章程不可就股份的轉讓作出限制。

二、規(guī)則瓶頸與結構變遷:資合性標準之實踐質疑

以資合性標準判斷不同類型公司在股份轉讓自治權限上的差異固然具有一定的合理性,但隨之而來的問題則是,按照這一思路,作為典型資合性公司的上市公司理論上是不能就股份轉讓作出任何限制的,而實踐中上市公司在類別股設置、員工持股以及反收購條款等情形中出現的章程限制條款亦應歸于無效。顯然,這是不現實的,這意味著要去否認那些在某種意義上已經相當成熟的商業(yè)實踐。事實上,這種理論解釋上的困境折射出的正是“資合性”標準在實踐層面受到的質疑,繼續(xù)固守這一標準所面臨的也將是公司法上的規(guī)則瓶頸。

(一)上市公司限制股份轉讓的多樣實踐

理論上的禁錮并未阻礙上市公司在實踐中的探索,當下的商業(yè)實踐已經發(fā)展出了比較廣泛的章程限制方式。

首先是類別股制度在上市公司的應用催生了章程限制股份轉讓的需求。上世紀20年代,在家族企業(yè)與投資機構爭奪控制權的大背景下,類別股制度開始在美國出現并發(fā)展。最具代表性的便是汽車領域著名的道奇兄弟公司(Dodge Brother)。1925年該公司發(fā)行了15000萬無表決權A類普通股,而投資銀行地龍瑞德公司(Dillon Read)則借助類別股的方式實現了掌控公司控制權的目標。盡管該做法在美國引起了極大的爭議,并且一度被禁止,但隨著公司法理論的發(fā)展和實踐的推進,發(fā)行類別股已經成為一種非常普遍的做法。(15)王灝文：《美國類別股法律制度探源：背景、進程及內在邏輯》，《證券法苑》2018年第2期。根據相關統(tǒng)計,2011年至2016年間,中國有44家公司赴美上市,在這些公司中有24家在首次公開募股期間發(fā)行了類別股,其中紐交所13家,納斯達克11家,類別股發(fā)行比例超過了50%。(16)Fa Chen & Lijun Zhao, “To Be or Not to Be: An Empirical Study on Dual-Class Share Structure of Us Listed Chinese Companies”, Journal of International Business and Law, vol. 16, no. 2 (2017), p. 220.相比可自由轉讓的股份,優(yōu)先股、劣后股以及特殊表決權股等在轉讓時也往往附加有一定的限制,其中最具代表性的就是特殊表決權股的“日落條款”。類別股有助于創(chuàng)始人保持其控制權,但一個創(chuàng)始人離開公司之后,他所持有的特殊表決股不應該被直接傳遞給其他代替人,而應自動轉換為普通股。(17)Zoe Condon, “ A Snapshot of Dual-Class Share Structures in the Twenty-First Century: A Solution to Reconcile Shareholder Protections with Founder Autonomy”, Emory Law Journal, vol. 68, no. 2 (2018), p. 363.近年來在香港上市的小米公司和美團點評公司均在章程中規(guī)定了類似的條款,通過特殊表決權股轉化為普通股的方式對股東的轉讓行為作出限制。借助類別股,企業(yè)家既可以滿足追求獨特創(chuàng)造價值的愿望,又不必擔心干擾或解雇。(18)Andrew William Winden, “Sunrise, Sunset: An Empirical and Theoretical Assessment of Dual-Class StockStructures” , Columbia Business Law Review, vol. 2018, no.3(2018), p. 852.但考慮到可能增加的代理成本,以及因超越“一股一權”可能引發(fā)的小股東利益被侵犯,各國在允許發(fā)行類別股的同時也往往施加一系列限制。從公司正義的角度來看,上市公司借助章程自主做出對股權轉讓的限制不僅符合章程自治這一實踐理性的要求,亦是在對不同主體之間的利益關系進行平衡和規(guī)范,是彰顯公司正義價值的體現。(19)梁上上：《論公司正義》，《現代法學》2017年第1期。不過,在資合性的標準下,上市公司章程所作出的這些限制卻很難得到法律上的支持。

其次,章程限制轉讓是防御敵意收購的有力武器。在公司治理領域,對控制權市場的爭奪歷來是市場調節(jié)的一部分,理論模型和一些經驗證據都證明了收購威脅對公司績效的積極影響。(20)Shen Junzheng, “The Anatomy of Dual Class Share Structures: A Comparative Perspective”, Hong Kong Law Journal. vol. 46, no. 2(2016), pp. 481-482.一般來說,按照收購方式的不同,收購可分為“友好型收購”和“敵意收購”。在友好的收購中,潛在的收購方與目標公司的董事會聯系,并進行相關的談判磋商;而敵意收購是指未經目標公司董事會知情或同意而進行的收購。(21)Brent Hammack, “A Comparative Analysis of U.S. & U.K. Regulations Pertaining to Domestic Corporate Takeovers, and the Resulting Differences in Hostile Takeover Activities between the Two Markets”, Willamette Journal of International Law and Dispute Resolution, vol. 25, no.2(2017)，p. 122.相比雙方協(xié)商的友好型收購,敵意收購可能導致完好的公司分崩離析,影響公司的長遠發(fā)展和勞動者利益,蘊含著侵蝕實體經濟長期穩(wěn)定發(fā)展的風險。(22)傅穹：《敵意收購的法律立場》，《中國法學》2017年第3期。自“寶萬之爭”發(fā)生以來,敵意收購開始為各大上市公司所關注。據不完全統(tǒng)計,僅至2017年底,深圳證券交易所就有24家市場公司通過修改公司章程增加反收購條款,除了主流的限制提案權、提高提名股東持股比例、限制股東大會召集權等做法外,限制股東表決權和交易權也成為諸多公司的選擇。(23)李芬芬：《2014年以來上市公司收購與反收購情況探析》，《證券市場導報》2017年第12期。此外,除了直接對股東的交易權進行限制之外,通過調整信息披露、增加持股期限等變相限制股份轉讓的現象也比較突出,如世聯行等公司修改后的章程均規(guī)定,投資者持有或與他人共同持有的股份占公司發(fā)行股份3%時應當向董事會書面報告、不得再買賣,同時,每增加或減少3%都應按上述規(guī)定操作。雖然這些條款的內容魚龍混雜,甚至存在諸多不合理限制股東權利的現象,以至于證券監(jiān)管部門不得不通過約談等方式要求相關公司修改反收購條款,(24)《反收購“防衛(wèi)過當” 監(jiān)管層忙喊停》 ，《上海證券報》官網：http://company.cnstock.com/company/scp_dsy/tcsy_rdgs/201608/3887377.htm，2020年6月2日訪問。但從防御敵意收購的視角來看,這些條款亦具有一定的合理性,有必要予以關注,這也是當下“資合性”標準面臨的又一實踐挑戰(zhàn)。

最后,章程限制股份轉讓在職工激勵領域是普遍做法。由于公司股東與管理層的分離,最小化代理成本一直是現代公司法致力于實現的目標。在這一過程中,股權激勵機制、期權激勵等一度被認為是促進管理層與股東利益一致化的有力工具。依賴這些工具,公司可以用較少投入吸引較多的優(yōu)秀人才。但另一方面,在利益的驅動下,公司管理層也很可能通過人為操縱使得自身獲得的價值最大化,各項激勵機制也存在被濫用的風險。(25)S. Burcu Avci ，Cindy A. Schipani & H. Nejat Seyhun, “Ending Executive Manipulations of Incentive Compensation”, Journal of Corporation Law, vol. 42, no.2 (2016), p. 281.為防范這種可能性,公司在進行員工獎勵計劃的同時也往往設置一定的限制,對股票的來源、拋售等進行約束。不過,根據我國現行《公司法》的規(guī)定,對公司股份轉讓進行限制的范圍僅僅是公司董事、監(jiān)事、高級管理人員,(26)我國《公司法》第141條規(guī)定：“公司章程可以對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員轉讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定?！睂τ谝话愕膯T工,即便是股權激勵似乎也很難獲得法律上的依據。直到證監(jiān)會2016年發(fā)布《上市公司股權激勵管理辦法》,明確限制性股票是指“激勵對象按照股權激勵計劃規(guī)定的條件,獲得的轉讓等部分權利受到限制的本公司股票”,對職工獎勵股的限制才有了法律上的依據。但從理論上而言,這不僅在立法層面與《公司法》存在一定的矛盾和沖突,也很難兼容理論上主流的“資合性”標準。作為典型資合性的上市公司作出超越《公司法》授權范圍的限制性規(guī)定,并且還得到了部門規(guī)章的授權,已經事實上反映出現有標準的巨大缺陷。值得注意的是,我國臺灣地區(qū)《公司法》在改革時已經在第167-3條明確規(guī)定了“公司依第一百六十七條之一或其他法律規(guī)定收買自己之股份轉讓于員工者,得限制員工在一定期間內不得轉讓,但其期間最長不得超過二年”。這些商業(yè)與立法上的實踐似乎都在提醒我們,現有的“資合性”標準已經不合時宜了。

(二)資金要素與人力要素重組下的實踐變遷

時至今日,上市公司已經在實踐中發(fā)展出了不少通過章程限制股份轉讓的實例,這些探索均不同程度沖擊著原有“資合性”標準的科學性。

究其根源,商業(yè)模式的轉變以及伴隨其產生的人力要素的上升,使得今天的公司在目標需求上與工業(yè)革命后商業(yè)領域“資本為王”的發(fā)展模式存在不小差異。

早期商業(yè)是以貿易為核心的經營,隨著生產力發(fā)展水平的提升,貿易與生產逐漸融合,商業(yè)形態(tài)形成了貿易與生產并重的格局。到了近代,由于工業(yè)革命的開展和世界統(tǒng)一市場的逐漸形成,證券、銀行等金融行業(yè)的興起促使商業(yè)形態(tài)步入了資本金融時代。(27)范?。骸顿Y本泛濫時期的公司治理與金融監(jiān)管》，《法學雜志》2019年第2期。在以“機器取代人”為特征的工業(yè)革命的推動下,高度同質化的生產成為可能,而“資本”也逐步取代了“人力”成為市場競爭中最為關鍵的要素,人則日益淪為無足輕重的齒輪和螺絲釘,這也正是19世紀以來西方哲學普遍思考現代性問題的經濟緣由。反映在公司組織法領域,便是股權的分散和機構投資人的興起。

不過,二戰(zhàn)后由于信息技術革命的展開,公司的經營模式和發(fā)展需求亦在一定程度上發(fā)生了轉變。上世紀60年代,美國經濟學家西奧多·舒爾茨首倡人力資本理論。在他看來,人力資本是比物質資本更能推動經濟增長的資本,對企業(yè)收益的貢獻也大大高于物質資本。(28)Theodore W. Schultz, “Investment in Human Capital”, Journal of Political Economy, vol. 51, no. 5(1962), p. 3.科技引發(fā)的革命使得人力要素價值不斷上升,特別是對于互聯網、新制造等科創(chuàng)企業(yè)來說,人力資源也越來越成為公司希望獲取的重要資源。

經典的李嘉圖比較優(yōu)勢理論指出,只要各方都專門以機會成本最低且生產可能性所允許的最大數量生產商品(或服務),他們就始終會從貿易中受益。社會不斷尋找有效組織和分配周圍資源的能力,以及最終以這些最佳生產可能性進行交易的社會優(yōu)勢。在現代社會,分配生產要素的最基本的結構實體是公司,通過公司,資本和勞動力結合起來為社會生產商品和服務。(29)Vahid Dejwakh, “The Directorist Model of Corporate Governance: Why a Dual Board Structure for Public Corporations Is Good for Shareholders, Entrepreneurs, Employees,Capitalism, and Society”, William & Mary Policy Review, vol. 8, no.1 (2017) p. 2.

在這種背景下,改變傳統(tǒng)單一關注資金的制度設定,將人力資源與資金要素結合考慮成為公司法制度發(fā)展的一個重要方向。例如,2018年我國臺灣地區(qū)《公司法》修訂就擴大了員工獎酬工具如庫藏股、新股認購權的發(fā)放對象,幫助企業(yè)留住人才。(30)王文宇：《公司法論》，臺北：元照出版社，2019年，第81頁。對于今天的公司而言,公司發(fā)行新股的情形頗多,有一般現金增資發(fā)行新股、可轉換公司債、可轉換特別股、附認股權特別股、附認股權公司債等多種類型,(31)曾宛如：《公司法制：基礎理論之再建構》，臺北：元照出版社，2017年，第211頁。其背后反映出的正是不同類型公司不同的發(fā)展訴求。資合性標準無疑是“資本為王”時代的最突出的特質,但對于今天的商業(yè)實踐而言,資本要素與人力要素的重組已經不可避免地對其形成了沖擊,對于一些依賴人力要素的公司而言,如果再繼續(xù)堅守資合性標準，面臨的無疑是禁錮和阻礙。

三、標準混同與理想模型:資合性標準之理論反思

以資合性標準判斷公司是否有權通過章程限制股份轉讓不僅在實踐上面臨挑戰(zhàn),在理論上也是存疑的。一方面,我國《公司法》在1993年制定之時采取了有限責任公司和股份有限公司兩分的方式,在慣性思維下,將有限責任公司與人合性公司對應,將股份公司與資合性公司對應,成為普遍的做法,但事實上二者無法簡單直接對應。另一方面,資合性與人合性的劃分是一種理想狀態(tài)的假設,現實中的公司也不是涇渭分明、非此即彼的,由此衍生的資合性公司股份自由轉讓原則亦存在人為加工的成分。

(一)二元劃分下的標準混同

之所以資合性標準被普遍應用于判斷章程限制股份轉讓條款是否有效,這與我國《公司法》有限責任公司與股份有限公司兩分模式產生的標準混同有關。

1993年《公司法》制定時,我國在參考大陸法系立法傳統(tǒng)的同時,考慮到無限責任公司與兩合公司的數量較小,并且在我國可以通過采用合伙企業(yè)和個人獨資組織形式建立,立法者只確定了有限責任公司和股份有限公司兩種類型。(32)王保樹：《公司法律形態(tài)結構改革的走向》，《中國法學》2012年第1期。受這一立法傳統(tǒng)影響,將有限責任公司與股份有限公司對立看待成為一種普遍的做法,分析有限責任公司與股份有限公司的差異也是理論界一直在進行的研究。作為一種理論標準,資合性與人合性的差異為區(qū)分兩種公司提供了支撐。有學者提出,有限責任公司與股份有限公司之間最大的區(qū)別,便在于前者具有極為濃厚的人合性色彩。(33)樓秋然：《股權轉讓限制措施的合法性審查問題研究——以指導案例 96 號為切入點》，《政治與法律》2019年第2期。不過,盡管理論界已經明晰有限責任公司屬于兼具資合、人合標準的公司,(34)趙萬一：《商法》，北京：法律出版社，2017年，第90頁。但在慣性思維的影響下,將有限責任公司與人合性等同,將股份有限公司與資合性等同,成為一種不可避免的誤區(qū)。

有限責任公司雖為一種兼具人合、資合屬性的公司類型,但實踐中往往只強調其人合的部分,與之相對的股份公司則成為資合公司的代表,至于其內部巨大的差異,卻被有意無意地忽略了。兩種類型的公司在經過一定的演繹甚至是扭曲之后,分別與人合性和資合性聯系在了一起,并成為司法實踐裁判的理論依據。這點在最高人民法院2018年發(fā)布的指導案例96號中就有所體現。法院裁判認為:“大華公司章程將是否與公司具有勞動合同關系作為取得股東身份的依據繼而作出‘人走股留’的規(guī)定,符合有限責任公司封閉性和人合性的特點,亦系公司自治原則的體現,不違反《公司法》的禁止性規(guī)定。”(35)參見最高人民法院指導案例96號：宋文軍訴西安市大華餐飲有限公司股東資格確認糾紛案。

資合性和人合性是對公司信用基礎的劃分,有限公司與無限公司是責任形式的劃分,至于有限責任公司和股份有限公司則是參考了公司規(guī)模、股權類型、信用基礎等因素綜合區(qū)分的結果。這些標準之間事實上也很難簡單對應,不管是將人合性理論應用于有限責任公司,還是將資合性理論應用于股份有限公司,其背后體現的都是公司類型劃分上的標準混同問題。

(二)資合性標準具有理想性

人合性和資合性并不是一種絕對的劃分,任何公司都具有資合性,即使是無限公司債權人,首先看重的都是公司財力而不是股東個人的財力。一旦公司破產,債權人首先也是對公司的財產進行分配。(36)朱錦清：《公司法學》(上)，北京：清華大學出版社，2017年，第19頁。同理,任何公司也都具有人合性,即便是上市公司,公司股東、董事的信用也會直接影響到公司的估值甚至股價。因此,資合性與人合性盡管在衡量公司的信用基礎方面非常具有價值,但歸根結底只是一個極度理想化的理論標準。從某種意義上講,將這一標準引申到公司是否有權通過公司章程限制股份轉讓本身就是模糊的。股份有限公司“資合性”的特征歸納,隱含著對股份有限公司股東“同質化”的設定,然而,事實上股東個體之間有著不小差異,存在短線型與長線型、投資型與投機型股東之分。(37)汪青松：《基于投資偏好差異的股份公司股東類別化分析》，《政法論叢》2011年第4期。不同類型股東的投資偏好并不相同,短期型和投機型股東往往并不在意公司的長遠發(fā)展,而更多著眼于能否在短期的股票交易中獲得收益,而長期投資者則更多關注公司的未來發(fā)展紅利。這些差異在資合性的假設下都被忽視了,該理論所呈現的公司也更多是一種資金的集合體。

此外,在資合性標準的邏輯下,股份公司股份流通性更強,因而章程不得設定限制。但這里卻面臨著一個難以回應的悖論,即對于上市公司而言,對股份轉讓在立法上進行限制是常態(tài)?！豆痉ā穼绢愋偷膭澐直砻髁⒎ㄕ呦Ｍ槍Σ煌咎峁┎煌臉藴驶?guī)范,(38)方嘉麟、朱德芳：《公司章程自治之界限——以章程置入反并購條款之可行性為核心》，《政大法學評論》2015年第12期。對比《公司法》上差異化的規(guī)則設定,(39)我國《公司法》第71條第4款規(guī)定了“公司章程對股權轉讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定”，而關于股份公司轉讓的第137條則規(guī)定“股東持有的股份可以依法轉讓”，該款后面并無但書條款，只是在第141條規(guī)定了公司發(fā)起人、公司董事、監(jiān)事、高管轉讓股份的法定限制性規(guī)定?；究梢缘贸鲈诠煞萦邢薰竟煞蒉D讓中我國立法采取了“自由轉讓為原則,立法限制除外”的思路,這與有限責任公司“限制為原則,自由為例外”是相對應的。理論上,上市公司的股份轉讓應該是最自由、最不受限制的。但如果從更廣泛的法律體系來看,上市公司除了受《公司法》調整之外,還要受到《證券法》等更多轉讓規(guī)則的限制,相比一般的非公眾股份有限公司,上市公司受到的限制反而更加嚴格。2016年證監(jiān)會發(fā)布的減持新規(guī)就是一個例子。該規(guī)定在董事、監(jiān)事、高級管理人員以及發(fā)起人之外,新增了IPO上市前獲得公司股份的股東、通過定增獲得股份的股東和可交換公司債券換股、股票收益互換獲得股份的股東三種轉讓受限制的股東類型。有學者在解釋這一問題時提出,特殊股份的持有者在公司治理中處于優(yōu)勢的地位,基于監(jiān)管應當予以一定程度的減持限制。(40)呂紅冰、朱奕奕：《芻議上市公司股東及董監(jiān)高減持制度——以證監(jiān)會9號公告為分析對象》，《證券法苑》2017年第3期。如果立法上的限制是可以的話,為什么公司通過章程自主對上述人員行為進行限制就當然無效呢?而這正是現有的資合性標準難以解決的悖論。

(三)股份自由轉讓的可能演繹

由資合性所衍生出的股份自由轉讓“原則”是論證上市公司章程不得限制股份轉讓最為重要的理論支撐。早期有理論認為,股份轉讓自由是公司法的一個基本原則,股東有權自主決定是否轉讓其所持股份以及何時轉讓、如何轉讓、轉讓給何人、轉讓股份多寡、轉讓價格幾何。(41)劉俊海：《現代公司法》，第540頁。

股份有限公司股份有著更強的流通性是毋庸置疑的,現代公司法也將法律人格、有限責任、股份自由轉讓、董事會結構下的集中經營管理以及出資者共有所有權作為現代公司的五個核心的結構性特征。(42)萊納·克拉克曼、亨利·漢斯曼等：《公司法剖析：比較與功能視角》，羅培新譯，北京：法律出版社，2012年，第6頁。但特征不同于基本原則,股份轉讓自由的普遍性也并不意味著股份轉讓自由構成公司法上的基本原則。

就域外各國及地區(qū)的法律限制來看,股份自由轉讓“原則”并非獲得了域外的普遍認同,許多國家都程度不同地在立法層面允許章程對股份的轉讓作出限制。例如,《美國標準公司法》第6.27(a)就明確規(guī)定公司章程可以對公司股票轉讓加以限制。(43)沈四寶譯：《最新美國標準公司法》，北京：法律出版社，2007年，第143頁。韓國則在2011年《公司法》修訂時,在335條新增了“股份可以轉讓給他人,但是公司可以通過章程規(guī)定發(fā)行股份的轉讓應經過董事會同意”的規(guī)定。(44)王延川、劉衛(wèi)鋒譯：《最新韓國公司法及施行令》，北京：法律出版社，2014年，第168頁。德國《股份公司法》也是允許股份公司對記名股份作出轉讓限制的。

在路徑依賴理論看來,一旦選擇了一條路徑,該選擇就會影響將來可能采取的行動,直至鎖定較早的路徑,即使這變得效率較低。(45)Frederic G. Sourgens, “The Virtue of Path Dependence in the Law”, Santa Clara Law Review, vol. 56, no.2 (2016), p. 305.在股份自由轉讓是否構成公司法的基本原則這一問題上,路徑依賴的現象非常突出。

受刑法基本原則、民法基本原則等的影響,我國諸多部門法都嘗試將立法上的一些條款解釋為本部門法的基本原則,劉俊海教授就認為《公司法》第137條在立法層面確認了股份自由轉讓原則。(46)劉俊海：《現代公司法》，第540頁。但是,理論界對這一“原則”的質疑長期存在,諸多學者提出股份自由轉讓僅僅是股份公司的一項特征,(47)施天濤：《公司法論》，第273頁；周友蘇：《新公司法論》，北京：法律出版社，2006年，第266頁；葉林：《公司法研究》，北京：中國人民大學出版社，2008年，第212頁。是資本市場自由交易的中性行為,而并非絕對的原則。(48)陳嵐：《關于減持新規(guī)的幾點思考》，《證券法苑》2017年第3期。所謂的“自由轉讓原則”是經過某些學者的演繹附會,逐漸形成的。(49)吳建斌：《股份轉讓自由原則再審視》，《南京大學學報(哲學·人文科學·社會科學版)》2015年第3期。從今天的公司法發(fā)展來看,股權自由轉讓原則事實上很難完全適用于整個《公司法》,不管是《公司法》還是其相關的法律規(guī)范中,都存在著部分規(guī)范對股權自由轉讓原則的例外規(guī)定,其也不具有貫徹始終、統(tǒng)帥全局的根本性地位。

四、規(guī)則轉向:以公開交易標準替代資合性標準的可能性探討

對于今天的上市公司而言,通過章程限制股份轉讓已不鮮見。法國著名的家樂福公司早在1970年就在巴黎證券交易所上市,但根據大股東哈雷家族與公司達成的協(xié)議,該家族持有的13%的股份長期限制轉讓,直到2008年才開放限制,允許家族成員自主處置。(50)《家樂福改朝換代，創(chuàng)始家族哈雷集團全退監(jiān)事會》，搜狐財經：http://business.sohu.com/20080515/n256862977，2020年6月2日訪問。在類別股、防御敵意收購、員工持股等領域,這樣的限制也比比皆是。

不過,這些實踐在“資合性”標準的框架下都是難以獲得解釋的,按照資合性公司股份自由轉讓的邏輯,上市公司章程作出的限制應歸于無效,而這明顯是與實際不符的。另一方面,上市公司股份在公開市場流通,不可避免地涉及到投資者保護和交易秩序的維持,章程對股份轉讓的限制也必然是受到約束的,這里就涉及到一個判斷標準的問題。在“資合性”失靈的情況下,將關注重心由公司轉移至股份本身,利用公開市場的基本邏輯去判斷相關條款的有效性可能更為重要。

(一)從“公司”到“股份”的重心轉變

典型的公司治理框架包括三個基本要素:意志表達、責任承擔和股權的退出。(51)Suren Gomtsian, “Exit in Non-Listed Firms: When and How to Use Share Transfer Restrictions”, European Business Law Review, vol. 27, no.6(2016), p.722.一般來說,鑒于成員之間彼此依賴和投資的鎖定性質,股份轉讓限制是有限責任公司治理的典型要素。但由于發(fā)展模式和商業(yè)實踐的變革,基于發(fā)展的特定需求,作為典型資合公司的上市公司也有了通過章程限制股份轉讓的訴求。實踐中在員工持股、收購防御以及特別股的轉讓等特定情形下的做法事實上也已經超越了我國《公司法》中授權的限制范疇。傳統(tǒng)資合性理論側重于從公司本身出發(fā),以公司信用基礎的差異來判斷公司是否享有作出章程限制的權限。但在之前的論述中已經提到,一方面,資合性與人合性的劃分本身具有理想性,二者的邊界也是模糊的;另一方面,由于人力資源要素的上升,上市公司的上述行為有著較為充分的實踐動力,如果立法一味禁止,資本便會選擇用腳投票,這也不利于我國參與新一輪的國際競爭。這意味著當下需要一種新的標準去判斷這些限制條款的有效性。

美國著名公司法學者艾森伯格教授曾對公司法領域的強制性規(guī)定進行過解釋。在他看來,公司是由一定的人員和資產按照一定規(guī)則組織和運營的營利性組織。這些規(guī)則絕大多數是由公司本身決定的,一些是由市場力量或者通過合同或其他協(xié)議形式確定的,還有一些則是由法律決定的。但在上市公司中,由于規(guī)則幾乎是很難通過討價還價來確定的,因此,管轄此類公司的法律規(guī)則一方面應該是授權和充實的,另一方面也應該是強制性的。(52)Melvin Aron Eisenberg, “The Structure of Corporation Law”, Columbia Law Review, vol. 89, no.7 (1989), pp. 1461-1462.對于上市公司而言,其最大的特殊性就在于股份在公開市場交易,也正是如此,法律要求上市公司履行相應的公開義務,并通過一些強制性的交易規(guī)則予以規(guī)范。(53)朱錦清：《公司法學》(上)，2017年，第509頁。

具體到章程限制股份轉讓這一問題上,我們需要重視的則是“公開交易”的基本判斷邏輯,將重心放至股東持有的股份是否在公開市場自由流通,以及這樣的限制條款是否妨害了投資者保護和公共交易秩序,而非公司本身的信用基礎是資合性還是人合性。股份轉讓限制有多種形式,其中有的限制非常嚴格,例如需要獲得其他股東的同意;也有其他限制程度較低的方式,例如在一定期限內禁止轉讓某些“公開發(fā)行”的股份、限制轉讓給特定對象,或者限制一個人擁有的股票數量。(54)Edwin J. Bradley, “Stock Transfer Restrictions and Buy-Sell Agreements”, University of Illinois Law Forum, vol. 1969, no. 2(1969), pp. 140-141.對待這些多樣的限制內容,應以公開交易標準取代現行的資合性標準,將是否扭曲及妨礙了股份的公開交易作為章程限制有效與否的判斷標準。

(二)公開交易標準下的判斷要素

在商法上,特權與限權是一個永恒的邏輯。正如為鼓勵商業(yè)發(fā)展,公司法在確立有限責任這樣一個權責極度不一致的制度的同時,亦通過資本制度、治理制度等對公司運行進行限制一樣。上市公司通過章程限制股份轉讓同樣如此,為了適應商業(yè)模式的變革,立法和司法可以作出調整,賦予上市公司作出限制的權利,但這種權利卻也不是無限的,走向極端的權利也會對整個資本市場的證券交易規(guī)則和秩序帶來沖擊。在完成判斷要素重心轉變的基礎上,是否符合公開交易標準可結合以下幾個具體要素綜合判斷。

第一,是否出于公司治理的必要。

公司治理事實上是對整個公司利益關系的再分配,既要促進公司經營,保障股東利益;又要避免股東權力濫用,維護債權人、職工等相關者的利益,在事實上起到了利益分配的功能。對于通過章程限制股份轉讓而言,首先應當明確的是章程限制的目標是什么,是出于公司治理目標的需要還是出于經營管理階層維持自身的經營權抑或大股東維護不合理的自身利益。允許章程限制股份轉讓勢必會引發(fā)一些諸如小股東利益受損、管理層濫用權力等風險,在判斷中,應當首先結合公司的發(fā)展現狀和治理需求,從限制目標方面對此進行考量。

第二,是否妨礙了公共投資者利益和市場交易秩序。

上市公司最大的特征就在于其股份的公開交易性,也正是因為這一特征,相比封閉性公司,其股份的交易存在諸多的限制性規(guī)定。對于章程限制而言,首先應當具有特定性。這種限制一般不涉及公開交易的部分,只是對特定的人如關鍵員工、優(yōu)先股持有者等,對于公開市場上的股份持有者則一般不應予以限制。當然,投資者在已經知曉股份存在限制的情況下還購買該公司股票并愿意接受這種限制也應當允許,這也是投資自由的體現。此外,還必須進行相應的信息披露,做好風險的預警和公示,這也是證券法一以貫之的思路。

第三,是否配置必要的股東退出機制。

通過法律增進自由、平等和安全乃是由人性中根深蒂固的意向所驅使的,但是上述三個價值沒有一個價值是應當無限承認和絕對保護的。(55)博登海默：《法理學·法律哲學與法律方法》，鄧正來譯，北京：中國政法大學出版社，2004年，第322頁。為避免管理層以及大股東濫用權利,對股份轉讓的限制亦應配置必要的退出條款。有效抑或無效,主要是看轉讓限制是否配備了必要的退出機制,是否不合理地限制了股東轉讓股權。美國在實踐中發(fā)展出的著名的“合理性標準”(standards of reasonableness)就非常值得參考。在 Tu-Vu Drive公司訴Ashkins一案中,布林納大法官提出,公司章程可以對轉讓股份的權利施加合理的限制,但“合理”是雙重要求。章程不得構成對轉讓權的不合理限制,并且不得無理剝奪股東的實質權利。(56)See Tu-Vu Drive-In Corp. v. Ashkins, 61 Cal. 2d 283, 391 P.2d 828 (1964).同樣,在Witte訴Beverly Lakes投資公司一案中,法院也認為股票份額的基本屬性仍然是股票的可轉讓性,只有合理的善意轉讓限制才是有效和可執(zhí)行的。(57)See Witte v. Beverly Lakes Inv. Co., 715 S.W.2d 286 (Mo. Ct. App. 1986).

五、結 語

公司法的發(fā)展從來都是一個與時俱進的過程,在需要大量匯集資金、推廣機器生產的工業(yè)革命時代,強調股份公司的資合屬性和股份的自由流轉是恰如其分的,但當公司制度發(fā)展至今,“人”的因素被重新發(fā)掘的時候,再堅守資合性標準就顯得不合時宜了。今天的很多公司不僅需要借助資本市場來募集資金,亦需要在資本市場的規(guī)則下獲得更多的人力資源,這也需要我們的法律體系給出更為靈活的制度設定。對于繼受法國家而言,法律滯后于實踐和“概念僵化”是普遍存在的問題,如果公司法一味固守傳統(tǒng),深陷于資合性標準下的“股份自由轉讓原則”,資本是會用腳投票的,大量公司選擇赴境外上市就說明了這一點。不管是出于發(fā)展本土企業(yè)的目的還是同其他國家制度競爭,早日放棄資合性標準,以公開交易標準替代是適當的。