紅相股份：高溢價(jià)收購(gòu)難逃利益輸送之嫌

胡楠

紅相股份（300427.SZ）于11月30日發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）（修訂稿）》（下稱“修訂稿”），擬采用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式以8.60億元購(gòu)買上海志良電子科技有限公司（下稱“志良電子”）100%股權(quán);同時(shí)，擬向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過5.50億元。

據(jù)修訂稿，志良電子為軍工企業(yè)，其主要銷售收入來自于與雷達(dá)相關(guān)的電子偵察和電磁防護(hù)產(chǎn)品，兩類產(chǎn)品合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的比重超過9成。

這并非上市公司第一次向軍工領(lǐng)域擴(kuò)張，早在2017年，紅相股份就以5.23億元的價(jià)格收購(gòu)從事微波通信產(chǎn)品生產(chǎn)及銷售的合肥星波通信技術(shù)有限公司（下稱“星波通信”）67.54%股份，隨后又以2.49億元的價(jià)格收購(gòu)了星波通信32.46%的股份。

2017-2019年，星波通信合計(jì)為上市公司貢獻(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)1.69億元，超額完成業(yè)績(jī)承諾。

初嘗甜頭的紅相股份再次收購(gòu)軍工企業(yè)，但與前次并購(gòu)不同的是，此次收購(gòu)志良電子存在明顯的利益輸送嫌疑，而且，標(biāo)的公司相關(guān)產(chǎn)品的真實(shí)技術(shù)含量也有待考證。

利益輸送式收購(gòu)

2018年3月1日，上市公司曾發(fā)布公告，擬以3050萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)志良電子5%的股份，志良電子100%股權(quán)對(duì)應(yīng)估值為6.10億元。

然而，2020年4月28日，上市公司突然發(fā)布公告，宣布終止收購(gòu)其5%的股份，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，以8.60億元的價(jià)格收購(gòu)志良電子100%股權(quán)，該價(jià)格相比前期公司整體價(jià)值增長(zhǎng)了40.98%。

除此之外，截至2020年三季度末，志良電子賬面凈資產(chǎn)1.04億元，通過計(jì)算可以得知其收購(gòu)PB為8.23倍。而同樣的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，從事與雷達(dá)相關(guān)業(yè)務(wù)的上市公司雷科防務(wù)（002413.SZ）、華力創(chuàng)通（300045.SZ）、航天發(fā)展（000547.SZ）的PB僅分別為2.42倍、4.52倍、4.31倍，對(duì)比之下，志良電子的價(jià)值存在著明顯的高估。

而從同行業(yè)收購(gòu)案例的角度，志良電子的估值也同樣存在著高估的問題。2020年6月20日，國(guó)?？萍迹?00562.SH）完成了對(duì)國(guó)際防務(wù)有關(guān)雷達(dá)產(chǎn)品企業(yè)南京國(guó)睿防務(wù)系統(tǒng)有限公司（下稱“國(guó)睿防務(wù)”）的收購(gòu)，國(guó)睿防務(wù)100%股權(quán)的交易作價(jià)為63.19億元，截至2019年第三季度末，國(guó)睿防務(wù)賬面凈資產(chǎn)為18.80億元，其對(duì)應(yīng)PB為3.36倍;無獨(dú)有偶，2019年10月11日，新勁剛（300629.SZ）以6.50億元收購(gòu)了主要為通信、對(duì)抗、雷達(dá)、導(dǎo)航、指揮自動(dòng)化、壓制等設(shè)備/系統(tǒng)提供配套產(chǎn)品的廣東寬普科技股份有限公司（下稱“寬普科技”），截至2019年一季度末，寬普科技賬面凈資產(chǎn)為1.69億元，通過計(jì)算可以得知其PB為3.84倍。

通過前后對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，無論從與上市公司對(duì)比的角度，還是從同行業(yè)收購(gòu)案例的角度，志良電子的價(jià)值均存在著明顯的高估。

對(duì)于較高的溢價(jià)，志良電子主要股東出具了業(yè)績(jī)承諾，即2020-2022年公司扣非凈利潤(rùn)分別不低于4780萬(wàn)元、5736萬(wàn)元、6883萬(wàn)元，年增長(zhǎng)率分別為18.80%、20%、20%。而據(jù)審計(jì)報(bào)告，2018-2019年，志良電子分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5792萬(wàn)元、8782萬(wàn)元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-132萬(wàn)元、-5019萬(wàn)元，從歷史業(yè)績(jī)的角度，志良電子的業(yè)績(jī)承諾也算是“對(duì)得起”這個(gè)溢價(jià)了。

但是，不容忽視的是，2018-2019年，志良電子實(shí)施了三次股權(quán)激勵(lì)，確認(rèn)的股份支付費(fèi)用分別為2547萬(wàn)元、9494萬(wàn)元，分別計(jì)入當(dāng)期的管理費(fèi)用科目，倘若剔除這部分費(fèi)用的影響，2018-2019年，志良電子的“真實(shí)”凈利潤(rùn)分別為2415萬(wàn)元、4475萬(wàn)元;而且，2020年前三季度，即便是受疫情影響，公司依然實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3876萬(wàn)元。

對(duì)比志良電子歷史的“真實(shí)”業(yè)績(jī)，以及2020年前三集的利潤(rùn)水平，其業(yè)績(jī)承諾幾乎是手到擒來，再結(jié)合前文的高溢價(jià)，該筆收購(gòu)著實(shí)有利益輸送的嫌疑。

而且，截至2020年三季度末，紅相股份賬面商譽(yù)余額為10.74億元，本次交易完成后預(yù)計(jì)公司商譽(yù)總額將增至18.42億元，占凈資產(chǎn)比例為62.53%，倘若前期收購(gòu)標(biāo)的或者志良電子的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，高額的商譽(yù)減值也將對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。

產(chǎn)品技術(shù)含量待考

根據(jù)草案修訂稿，2018-2019年及2020年前三季度，志良電子的營(yíng)業(yè)成本合計(jì)分別為1356萬(wàn)元、2141萬(wàn)元、1778萬(wàn)元，其中直接材料分別為1245萬(wàn)元、1935萬(wàn)元、1625萬(wàn)元，占生產(chǎn)成本的比重分別為91.81%、90.37%、91.40%，可見直接材料是志良電子最重要的生產(chǎn)成本。

另外，根據(jù)收購(gòu)草案，其主要原材料為與雷達(dá)相關(guān)的電容、電阻、電感等電子元器件、集成電路、結(jié)構(gòu)件、PCB板、微波產(chǎn)品等。

需要指出的是，志良電子的主要供應(yīng)商與軍工的“機(jī)密性”或者“技術(shù)性”毫無關(guān)聯(lián)性可言。2019年及2020年前三季度，公司第一大與第三大供應(yīng)商分別為深圳創(chuàng)和科技有限公司（下稱“深圳創(chuàng)和”）與深圳市同潤(rùn)達(dá)科技有限公司（下稱“同潤(rùn)達(dá)科技”），公司從深圳創(chuàng)和采購(gòu)的直接材料金額分別為660萬(wàn)元、766萬(wàn)元，占同期采購(gòu)額的比重分別為18.85%、23.39%;從同潤(rùn)達(dá)科技采購(gòu)的金額分別為494萬(wàn)元、480萬(wàn)元，占同期采購(gòu)額的比重分別為14.11%、14.66%。

據(jù)企查查，深圳創(chuàng)和成立于2009年9月22日，是一家以通信、數(shù)碼、電子等產(chǎn)品代理、批發(fā)貿(mào)易、進(jìn)出口為主的企業(yè)，其股東為兩名自然人;有意思的是，2014-2016年，公司參保人數(shù)均為零人，而2017-2018年其參保人數(shù)突然增至16人與26人，隨即深圳創(chuàng)和便成為志良電子的第一大供應(yīng)商;同潤(rùn)達(dá)科技也存在同樣的問題，前期參保人也為零人，2017-2018年參保人數(shù)增長(zhǎng)至4人與7人，并于2018年成為公司的前五大供應(yīng)商之一。

相比之下，志良電子另一大供應(yīng)商更為奇怪，2018年與2020年前三季度，上海遠(yuǎn)眺電子科技有限公司（下稱“上海遠(yuǎn)眺”）分別為志良電子的第一大與第二大供應(yīng)商，從其采購(gòu)金額分別為1050萬(wàn)元、731萬(wàn)元，占同期采購(gòu)額的比重分別為34.29%、22.33%。據(jù)企查查，2017-2018年，上海遠(yuǎn)眺參保人數(shù)分別為9人與12人，但2019年其參保人數(shù)突然降至零人。

更為神奇的是，作為可比收購(gòu)案例中的寬普科技，其前五大供應(yīng)商均為具有保密性質(zhì)的供應(yīng)商，具體名稱均用“字母”的方式代替，而另一家可比收購(gòu)案例中的國(guó)睿防務(wù)，其前五大供應(yīng)商中，大部分為中電或者中航系企業(yè)。

通過橫向的供應(yīng)商對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)志良電子供應(yīng)商的異常之處：第一，志良電子的主要供應(yīng)商為貿(mào)易型，而非研發(fā)型或者保密性;第二，其主要供應(yīng)商的參保人存在明顯的異常。

雖然很難對(duì)志良電子業(yè)務(wù)的真實(shí)性下一個(gè)定論，但其產(chǎn)品的技術(shù)含量卻是頗值得推敲。

資金狀況稍緩，股東忙減持

在發(fā)布收購(gòu)草案的同時(shí)，紅相股份還發(fā)布了募集配套資金的計(jì)劃，擬募集配套資金5.50億元，其中3.01億元用于支付此次收購(gòu)的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，2.20億元用于補(bǔ)充上市公司及子公司的流動(dòng)資金和償還債務(wù)。

表面上看，此次收購(gòu)并不會(huì)給上市公司的資金狀況造成多大的影響，但是不容忽視的是，上市公司的資金鏈已經(jīng)出現(xiàn)了問題。

截至2020年三季度末，紅相股份賬面貨幣資金僅為3.43億元，短期借款卻高達(dá)6.76億元，長(zhǎng)期借款6.81億元，顯然公司存在著不小的償債壓力。要知道，若非上市公司于2020年年初成功發(fā)行了5.85億元的可轉(zhuǎn)換債券，恐怕其資金鏈早已經(jīng)斷裂，而此次用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的2.20億元配套資金只是暫時(shí)緩解了上市公司的短期償債壓力，并未從根本上解決問題。

另外，11月11日，當(dāng)此次收購(gòu)正在進(jìn)行之時(shí)，上市公司發(fā)布《控股股東及其一致行動(dòng)人及董事、高級(jí)管理人員減持股份的預(yù)披露公告》，其中控股股東楊保田及其一致行動(dòng)人楊成、楊力合計(jì)持有公司股份1.34億股，計(jì)劃減持不超過717萬(wàn)股，董事、副總經(jīng)理吳志陽(yáng)計(jì)劃減持不超過77萬(wàn)股，董事張青計(jì)劃減持不超過158萬(wàn)股。

如此“敏感”的時(shí)間點(diǎn)，公司控股股東及相關(guān)管理人員卻拋出減持計(jì)劃，不禁加重了投資者對(duì)上述收購(gòu)事項(xiàng)的擔(dān)憂。

高溢價(jià)、低承諾的收購(gòu)方案難逃利益輸送的嫌疑，而供應(yīng)商的性質(zhì)更是令人對(duì)其產(chǎn)品的技術(shù)含量產(chǎn)生懷疑。

針對(duì)上述問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿，公司方面未進(jìn)行書面回復(fù)。