透析出口超預(yù)期

張瑜

以美元計(jì)價(jià)，11月中國出口同比增長21.1%，大超市場預(yù)期。出口增速已經(jīng)連續(xù)數(shù)月超預(yù)期，高景氣度是不爭的事實(shí)，大家對于出口總量和行業(yè)結(jié)構(gòu)的雙韌性都十分關(guān)注。

哪些出口份額提升會是永久性的

疫情以來，美歐經(jīng)濟(jì)修復(fù)呈現(xiàn)出消費(fèi)強(qiáng)（個(gè)人補(bǔ)貼提升收入）、生產(chǎn)弱（疫情防控較差）的格局;相反，中國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)則呈現(xiàn)消費(fèi)弱（個(gè)人補(bǔ)貼有限）、生產(chǎn)強(qiáng)（疫情防控好）的格局。所以歐美經(jīng)濟(jì)供需缺口擴(kuò)大，這部分訂單被全球疫情防控最好的我們順利承接，帶來中國出口份額快速提升，形成了美歐經(jīng)濟(jì)差但中國出口好的格局。

4月以來，中國出口份額迅速提升至20%，4-6月出口份額均值為19.4%，較2019年均值16.1%提升了3.4個(gè)百分點(diǎn);6月起份額開始逐步回落，9月中國出口份額回落至17.6%，但較2019年均值仍高出1.6個(gè)百分點(diǎn)。

疫情發(fā)生以來，出口份額的主要損失方為美國，而主要獲益方為墨西哥、越南、中國大陸、臺灣地區(qū)、香港地區(qū)等經(jīng)濟(jì)體，中國出口份額主要替代的經(jīng)濟(jì)體為美國，而4-5月由于歐元區(qū)防疫措施較為嚴(yán)格，中國也一度替代了歐元區(qū)的出口份額。

在出口份額提升中，哪些行業(yè)份額提升是永久性的，哪些又是暫時(shí)性的？

我們的思考邏輯是：第一步從區(qū)域角度，評估中國對哪些國家的出口形成了替代;第二步從商品角度，評估存在出口替代的國別中，中國主要對哪些商品存在出口替代;第三步計(jì)算存在出口替代效應(yīng)的商品的出口比較優(yōu)勢，比較優(yōu)勢較高的商品可認(rèn)為會出現(xiàn)永久性份額提升;第四步計(jì)算所有永久性份額提升商品占2020年出口份額提升商品中的比重。

最終我們得出結(jié)論：暫時(shí)性出口替代的商品主要包括化工品、塑料及橡膠制品、運(yùn)輸設(shè)備、光學(xué)、醫(yī)療等儀器;永久性出口替代的商品主要包括賤金屬及其制品、機(jī)電產(chǎn)品、雜項(xiàng)制品（以居家日用品、辦公用品為主）、家具。

圖：全球各國出口份額變化情況

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，華創(chuàng)證券

根據(jù)我們的計(jì)算，化工品、金屬與金屬制品、電子設(shè)備、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、汽車和交運(yùn)設(shè)備的全球比較優(yōu)勢在2005-2015年的10年間出現(xiàn)提升，而紡織服裝雖未提升但仍保持在全球第三的優(yōu)勢地位;上述行業(yè)與短期份額提升的有色金屬、輕工、機(jī)械制造等行業(yè)相一致。

如果疫苗打敗了疫情，我們能守住多少出口份額呢？根據(jù)對行業(yè)份額永久性與暫時(shí)性提升的拆分，可得4-6月出口份額提升的3.4個(gè)百分點(diǎn)中，有20%為永久性份額提升，即0.7%的份額提升是永久性的，以此估算疫情后出口份額最終將回落至16.7%左右。

哪些出口行業(yè)最受益

從個(gè)股角度看，我們按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)去判斷某個(gè)個(gè)股是否受益出口：其一，海外收入占比超過 50%;其二，2020年三季度收入增速好于二季度，也好于2019年增速;其三，2020年三季度收入增速為正;其四，2019年全年收入沒有出現(xiàn)同比50%以上的增長或者下跌，以剔除部分借殼上市的公司。

在這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)下，共有95只個(gè)股明顯受益出口好轉(zhuǎn)。數(shù)量較多的行業(yè)是電子（19個(gè)）、機(jī)械設(shè)備（14個(gè)）、汽車（16個(gè)）、化工（10個(gè)）、醫(yī)藥生物（10個(gè)）、家用電器（8個(gè)）、紡織服裝與輕工制造（各5個(gè)）、電氣設(shè)備與通信（各3個(gè)）、有色金屬（2個(gè)）。

在出口景氣度行業(yè)中，哪些是可以穿越疫苗的“草莓尖”呢？我們從三個(gè)維度尋找受益行業(yè)的交集，預(yù)計(jì)家電家具、有色金屬、輕工、服裝、機(jī)械制造等行業(yè)有望持續(xù)受益于出口高景氣度。

維度之一，份額和比較優(yōu)勢角度。疫情發(fā)生以來，家具、賤金屬制品、紡織服裝、家電、機(jī)械制造等產(chǎn)品出口份額出現(xiàn)顯著提升，同時(shí)此類產(chǎn)品在國際上具有較高的比較優(yōu)勢，因此未來即便疫情可控，此類產(chǎn)品的出口份額有望延續(xù)較高份額。

維度之二，美國補(bǔ)庫角度。庫存較低、生產(chǎn)較低、彈性較大的行業(yè)后續(xù)補(bǔ)庫的空間和彈性較大，主要包括金屬制造（庫存低、補(bǔ)庫彈性大、生產(chǎn)低、生產(chǎn)修復(fù)彈性大）、紡織服裝（庫存低、補(bǔ)庫彈性大、生產(chǎn)修復(fù)彈性大）、機(jī)械制造（庫存低、生產(chǎn)低、生產(chǎn)修復(fù)彈性大）等。

維度之三，A 股業(yè)績兌現(xiàn)角度。從行業(yè)角度看，我們按照這樣的標(biāo)準(zhǔn)去判斷某個(gè)行業(yè)是否受益出口：海外收入占比不能太低，至少在10%以上;2020年三季度收入增速好于二季度，也好于2019年全年增速。在此標(biāo)準(zhǔn)下，家用電器、紡織服裝、輕工制造、有色金屬、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、國防軍工、汽車，可能實(shí)際都是明顯受益出口的。

2021年中國出口能維持高景氣嗎

疫苗上市情況決定了供給端恢復(fù)的節(jié)奏，同時(shí)也影響需求恢復(fù)力度，中性預(yù)期是目前處于臨床III期的疫苗多數(shù)可于2020年底上市，2021年美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可實(shí)現(xiàn)全面接種。美國國會歸屬情況決定了刺激法案能否如期推出，美國居民消費(fèi)需求能否延續(xù)較強(qiáng)的韌性。

總量來看，2021年的出口到底有多好？從四情景矩陣分別來看：

情景一：疫苗如期上市、國會民主黨橫掃的情況下，財(cái)政刺激有望快速落地。這一情景下海外經(jīng)濟(jì)與需求修復(fù)越快，因此假設(shè)全球出口增速10%，但由于海外復(fù)工也較快，因此上半年份額就將逐步回落。綜合來看，中國2021年出口增速為6.2%，上半年為25.1%，下半年-8.1%。若假設(shè)2020年出口增速保持2016-2019年均值，則剔除基數(shù)效應(yīng)后上半年出口增長14.2%，下半年出口增長-2.1%，全年出口增長5.5%。

情景二（可能性最大）：疫苗如期上市、國會分立的情況下財(cái)政刺激規(guī)模較低。這一情景下海外經(jīng)濟(jì)與需求修復(fù)力度低于情景一，因此假設(shè)全球出口增速為6.4%，且上半年疫情控制后海外復(fù)工也較快，因此，上半年份額將逐步回落。綜合來看，中國2021年出口增速為2.7%，上半年為21%，下半年為-11.1%。若假設(shè)2020年出口增速保持2016-2019 年均值，則剔除基數(shù)效應(yīng)后上半年出口增速為10.5%，下半年出口增速為-5.3%，全年出口增速為2.1%。

情景三：疫苗慢于預(yù)期、國會民主黨橫掃下財(cái)政刺激有望快速落地。這一情景下海外疫情或反復(fù)，不過大規(guī)模財(cái)政刺激可一定程度增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的韌性，因此海外經(jīng)濟(jì)與需求修復(fù)力度弱于情景二，假設(shè)全球出口增速為5%。不過由于疫情無法完全可控，因此中國出口份額有望延續(xù)至年末才逐步回落至低位。綜合來看，中國2021年出口增速為5.6%，上半年增速為21.4%，下半年增速為-6.4%。若假設(shè)2020年出口增速保持2016-2019年均值，則剔除基數(shù)效應(yīng)后上半年出口增速為10.9%，下半年出口增速為-0.4%，全年出口增速為4.9%。

情景四：疫苗慢于預(yù)期、國會分立下財(cái)政刺激規(guī)模較低。這一情景下海外疫情或反復(fù)，且財(cái)政刺激力度也較弱，因此海外經(jīng)濟(jì)與需求修復(fù)力度弱于情景三，假設(shè)全球出口增速為零。不過由于疫情無法完全可控，因此，中國出口份額有望延續(xù)至年末才逐步回落至低位。綜合來看，中國全年出口增速為0.6%，上半年增速為15.7%，下半年增速為-10.9%。若假設(shè)2020年出口增速保持2016-2019年均值，則剔除基數(shù)效應(yīng)后上半年出口增速為5.6%，下半年出口增速為-5.1%，全年出口增速為-0.1%。

綜合來看，由于份額與外需的角力，外需回升快時(shí)份額回落也快，因此，海外經(jīng)濟(jì)好不等于中國出口好。但疫情后份額存在永久性提升的部分，2021年上半年份額大概率不會太快回落，同時(shí)外需回升是確定性的，2021年整體出口景氣度依然不弱，大概率延續(xù)正增長。