商業(yè)模式對企業(yè)估值的影響

倪俊超

摘 要：2018年小米集團(tuán)在港股成功發(fā)行上市，成為了港交所有史以來最大規(guī)模科技類股IPO，從創(chuàng)立到上市，小米的成長時間僅為8年。然而在其成長過程中，市場始終充滿了各種爭論。其商業(yè)模式是如何運行的？為何要大量發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股？以及這種行為后續(xù)會如何影響企業(yè)估值？本文將圍繞商業(yè)模式和企業(yè)估值兩個核心概念，結(jié)合小米集團(tuán)對上述問題進(jìn)行深入分析討論。

關(guān)鍵詞：小米集團(tuán);可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股;商業(yè)模式;企業(yè)估值

1 案例背景

1.1 案例簡介

小米集團(tuán)正式成立于2010年4月，從最初的一家手機系統(tǒng)軟件公司，成長為一家以智能手機、智能硬件和物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭。從草創(chuàng)未就到港交所敲鐘，小米僅花了8年時間，如今小米的業(yè)務(wù)已遍及全球80多個國家和地區(qū)。截止至2018年底財報顯示，小米的年營收已經(jīng)達(dá)到1749億元 。2018年7月9日，小米成為了港交所首個采用不同投票權(quán)架構(gòu)的上市公司，同時也是港股歷史上最大規(guī)?？萍脊蒊PO，全球歷史上第三大科技股IPO。

在業(yè)務(wù)方面，截至2018年12月31日，小米已成為全球第四大智能手機制造商，出貨量僅次于蘋果，在30余個國家和地區(qū)的手機市場進(jìn)入了前五名。海外市場方面，小米在印度更是保持了連續(xù)6個季度手機出貨量第一的記錄。2018年12月，小米宣布了與宜家的戰(zhàn)略合作，其全系智能照明業(yè)務(wù)接入物聯(lián)網(wǎng)IoT平臺，標(biāo)志著小米物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)進(jìn)入了快速布局階段。

然而，風(fēng)光的背后卻暗藏玄機。小米集團(tuán)上市時首次披露了上市前三年的財務(wù)報表，2017年的年報顯示了公司約440億元人民幣的巨額虧損。與此同時，首次公開發(fā)行價僅為每股17港幣。截止2019年3月26日，公司股價最低至9.44港幣，相比發(fā)行價的跌幅竟高達(dá)44%。究竟是什么原因?qū)е滦∶椎钠髽I(yè)估值差強人意？本報告將圍繞這個問題展開系統(tǒng)地討論分析。

2 案例分析

2.1 小米的商業(yè)模式

隨著工業(yè)經(jīng)濟時代的落幕，互聯(lián)網(wǎng)成為了人類經(jīng)濟新的增長點，而工業(yè)時代傳統(tǒng)的商業(yè)模式也逐漸失效，新型商業(yè)模式的探索是當(dāng)代企業(yè)走向成功的必由之路?！靶∶啄Ｊ健笔切聲r代背景下對新型商業(yè)模式一次大膽的嘗試，但小米上市之后的變化也反映出投資者對于這種創(chuàng)新型商業(yè)模式的分歧。本報告基于Shafer、Johnson和Zott等學(xué)者關(guān)于商業(yè)模式的理論（董潔林，2015），將商業(yè)模式分為價值主張、價值創(chuàng)造、價值傳遞和價值捕獲這四個階段，對小米商業(yè)模式進(jìn)行探討。

2.1.1 價值主張

小米的愿景是“讓每個人都能享受科技的樂趣”，這代表了小米價值主張的核心內(nèi)容。“每個人”象征著互聯(lián)網(wǎng)時代的“個性化”，“享受科技”則是讓客戶充分感受高科技帶來的體驗感，而這種體驗感不僅僅體現(xiàn)在產(chǎn)品本身，而是貫穿產(chǎn)品從研究到開發(fā)的整個過程，小米稱之為“參與感”。小米認(rèn)為用戶不僅僅是被動的產(chǎn)品購買者和服務(wù)選擇者，也可以在產(chǎn)品創(chuàng)新甚至整個價值創(chuàng)造和傳遞過程中扮演重要角色，這和互聯(lián)網(wǎng)時代新型商業(yè)模式的特點吻合：只有讓消費者參與到產(chǎn)品的創(chuàng)造與生產(chǎn)中，將廠商與消費者連接，才能生產(chǎn)出有價值的產(chǎn)品（羅珉，2015）。

2.1.2 價值創(chuàng)造

小米深刻地認(rèn)識到，目前人們不再滿足于產(chǎn)品本身，而是其帶來的“體驗感、參與感”?；ヂ?lián)網(wǎng)時代，不再是用戶被動地接受廠商生產(chǎn)的產(chǎn)品，而是廠商根據(jù)用戶的需求來“定制”產(chǎn)品，用戶不再是單純的“使用者”，而是產(chǎn)品創(chuàng)新的“參與者”。

小米價值創(chuàng)造的核心是“用戶”，其產(chǎn)品也無不體現(xiàn)著個性化和用戶的參與感：（1）讓用戶充分參與到產(chǎn)品創(chuàng)新環(huán)節(jié)。小米通過論壇等互聯(lián)網(wǎng)平臺以及專門的組織部門聯(lián)系用戶，以此實現(xiàn)團(tuán)隊于用戶的“合作”，讓用戶真正的參與到產(chǎn)品創(chuàng)新的每個階段。（2）流水線般的推陳出新速度。小米的產(chǎn)品從研發(fā)到發(fā)布，以小團(tuán)隊協(xié)作的方式來完成整個過程，完成各流程各步驟的無縫對接和管理，速度快、成本低、效率高。（3）大數(shù)據(jù)背景下的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)平臺。小米充分關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)時代背景下的用戶生活方式，利用大數(shù)據(jù)跟蹤、搜集新生代互聯(lián)網(wǎng)人群的習(xí)慣、喜好，讓其產(chǎn)品從開發(fā)、測試到發(fā)布、銷售的整個過程都能讓用戶“參與”。

2.1.3 價值傳遞

小米以客戶為核心，從營銷和銷售入手，完成了小米模式的價值傳遞。

（1）營銷方面。小米注重用戶的“參與感”。前期小米通過線上論壇積累核心用戶，利用核心用戶群體的口碑相傳擴大用戶群，之后發(fā)揮微博自媒體屬性，利用微信和QQ的好友關(guān)系構(gòu)建客服網(wǎng)絡(luò)平臺，與用戶保持良好的聯(lián)系，為之后的用戶流量變現(xiàn)打下基礎(chǔ)。而在線下，則通過“米粉節(jié)、“爆米花用戶見面會”等一系列活動增強企業(yè)與用戶面對面的交流機會。

（2）銷售方面。以線上電商平臺和線下小米之家為核心，構(gòu)成了小米新零售全渠道布局，線上線下深度融合。小米創(chuàng)立伊始，采用純線上銷售模式，通過自建線上平臺、與成熟電商合作，配合互聯(lián)網(wǎng)營銷，快速實現(xiàn)了目標(biāo)用戶覆蓋。但縱覽國內(nèi)手機市場，線上銷售僅占整體零售量的20%，小米無法觸及占大份額的線下市場。為了提升銷量，小米開始通過自建門店，與蘇寧、電信運營商合作等多種方式試水銷售渠道，并且取得了良好的成效。截止2018 年底，小米已在全國開設(shè)了586 家小米之家，并計劃在未來覆蓋中國全部一、二線城市。

2.1.4 價值捕獲

價值捕獲的核心機制是盈利模式，是公司創(chuàng)造價值的同時，為客戶提供價值的模式，包括以下構(gòu)成要素： 收益模式、成本結(jié)構(gòu)、利潤模式和資源利用效率（Johnson M，2008）。

小米的收益來源主要包括以下幾部分：（1）智能手機硬件。智能手機以貼近成本的價格發(fā)售，毛利較低。2018年年報顯示，智能手機的單臺均價為959.1元，毛利率僅為6.2%。（2）物聯(lián)網(wǎng)智能家居設(shè)備。IoT物聯(lián)網(wǎng)智能家居設(shè)備是小米構(gòu)建物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)基礎(chǔ)設(shè)施。截止2018年底，擁有超過五個小米IoT設(shè)備（不包括智能手機）的用戶約為230萬名，同比增長109.5%，這標(biāo)志著小米物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的初步成型。（3）互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。小米生態(tài)最終的變現(xiàn)渠道，就是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，2018年其毛利為1.3億元，占比高達(dá)46.4%，超過智能手機硬件，成為小米的第一大利潤來源，初步顯現(xiàn)小米生態(tài)的成功。利用高性價比手機硬件以及IoT智能家居進(jìn)行引流，通過互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺進(jìn)行流量變現(xiàn)，已然成為小米價值捕獲的路徑。

小米以互聯(lián)網(wǎng)平臺為核心設(shè)計了由價值主張、價值創(chuàng)造、價值傳遞和價值捕獲組成的全新“小米模式”。但是這種全新的商業(yè)模式也引起了投資人們的擔(dān)憂，性價比戰(zhàn)略能否產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流支撐小米繼續(xù)發(fā)展壯大？用戶流量能否成功變現(xiàn)？小米物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)是否會重蹈“前輩”樂視生態(tài)的后塵？這些不確定性影響了投資人們的判斷，影響了其上市后的估值。

2.2 可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股

企業(yè)的成長與發(fā)展需要充足的資金支持，小米作為一家科技公司，其資金需求是巨大的。優(yōu)先股融資這種模式，既避免了債務(wù)融資導(dǎo)致融資成本和經(jīng)營風(fēng)險的急劇增加，又不至于因為普通股權(quán)益融資而威脅控制權(quán)。但是財務(wù)上不同的會計處理方式卻會帶來天差地別的影響。

2.2.1 發(fā)行情況

小米集團(tuán)招股說明書顯示，2010～2017年間，累計發(fā)行了六個系列的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，完成了總共12輪融資，共發(fā)行優(yōu)先股306，283，220股，募集資金多達(dá)1，581，307，829.04美元 。

根據(jù)公司章程，優(yōu)先股的主要條款包括：（1）可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的持有者可以享受年利率為8%的非累計優(yōu)先股股利;（2）可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的持有人有權(quán)在2015年7月3日之后將所持有優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，而在小米完成上市或超過50%的持有者同意轉(zhuǎn)股時將自動轉(zhuǎn)換為普通股;（3）2019年12月23日后，按照贖回時優(yōu)先股公允價值與投資成本加上8%的復(fù)利及已計提但未支付的股利之間孰高者，贖回投資人所持有的優(yōu)先股。（4）持有人有權(quán)優(yōu)先索償在清算時按發(fā)行價加相關(guān)優(yōu)先股應(yīng)計或已宣派但未支付的股息，或按發(fā)行價的110%另加相關(guān)優(yōu)先股應(yīng)計或已宣派但未支付的股息。

2.2.2 準(zhǔn)則規(guī)定

對于金融工具來說，負(fù)債與權(quán)益之間的界限，有時是錯綜復(fù)雜的，既可以是“像股的債”，也可以是“像債的股”（范勛，2018），具體是債是股，還是看合同條款的約定。

雖然國際財務(wù)報告準(zhǔn)則（IFRS）將小米的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股定義為復(fù)合金融工具，但是由于持有者可以按照變動對價轉(zhuǎn)換為普通股，而且可贖回權(quán)的價格也不是固定的，不符合《國際會計準(zhǔn)則第32號——金融工具：揭示和呈報》中“固定對固定”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)（黃世忠，2018）。

2.2.3 影響啟示

小米因為將發(fā)行的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股劃分為了金融負(fù)債，這樣直接導(dǎo)致了2017年小米賬面上將近440億的“虧損”，當(dāng)年的凈資產(chǎn)也達(dá)到了驚人的-1270億元，不懂得其中操作的投資者會自然而然的認(rèn)為小米以及嚴(yán)重的“資不抵債”。但是如果將其劃分為權(quán)益工具，小米公司就會神奇般的“扭虧為盈”，凈利潤將變?yōu)?4億元。而導(dǎo)致這兩種截然不同的結(jié)果的原因，正是對可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股不同的會計處理。

為了遵循IFRS，小米采取了第一種會計處理方式，但這種處理方式并不能反映小米的真實經(jīng)營情況，并且嚴(yán)重誤導(dǎo)了投資者的決策，這也是小米上市后企業(yè)估值不盡人意的原因之一。

3 結(jié)論與啟示

本文的分析主要圍繞“商業(yè)模式”和“企業(yè)估值”兩個核心概念展開。將商業(yè)模式解構(gòu)為價值主張、價值創(chuàng)造、價值傳遞和價值捕獲等四個因素，投資者對小米商業(yè)模式的理解分歧，導(dǎo)致了小米二級市場估值“不盡人意”。并且由于會計處理依賴于交易的實質(zhì)，盡管小米財務(wù)報表中有關(guān)可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的會計處理遵循了國際會計準(zhǔn)則，但這種處理存在導(dǎo)致信息價值相關(guān)性降低的弊端，進(jìn)而影響到其估值。

本文認(rèn)為，小米的成功恰恰在于其對商業(yè)模式的創(chuàng)新探索，以及公司著眼于用戶進(jìn)階型需求的價值驅(qū)動。而恰好是這種創(chuàng)新型的商業(yè)模式帶來了小米的“估值分歧”，本文有助于厘清當(dāng)前社會各界對小米整體認(rèn)識的一系列爭議，并為深入剖析其他與小米有著類似特征的企業(yè)提供一定的理論參考。

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