場外大宗商品交易市場建設經驗與啟示

李燕 周杰 王月旖

摘要：大宗商品市場的穩(wěn)健發(fā)展對維系國計民生、服務國家戰(zhàn)略意義重大。本文回顧了國內大宗商品市場發(fā)展的歷程，對場外市場發(fā)展現狀進行總結，借鑒以新加坡、日本為代表的國際場外市場發(fā)展經驗，提出對國內場外大宗商品市場建設的幾點建議。

關鍵詞：大宗商品 場外市場 新加坡 日本

一、中國場外大宗商品市場建設的發(fā)展簡述

面對復雜的國際經濟政治環(huán)境，大宗商品市場的穩(wěn)健發(fā)展對維系國計民生、服務國家戰(zhàn)略意義重大。中國作為世界第二大經濟體和第一大制造業(yè)大國，大宗商品消費量巨大。近年來，國內以三大商品交易所為代表的期貨市場不斷發(fā)展。根據美國期貨業(yè)協會（FIA）統計，2020年上半年中國內地商品期貨成交24.36億手，占全球商品期貨總成交量的56.8%，大商所、上期所、鄭商所在全球交易所期貨期權成交排名中分別位列第10、第11、第12名，證明其服務實體經濟的能力位列全球同業(yè)前列①。

而國外成熟的衍生品市場兼顧場內、場外業(yè)務的發(fā)展，立足獨特優(yōu)勢，擴大價格影響力。在日趨復雜的國際新形勢下，需要完善大宗商品市場體系，加快場外大宗商品市場建設，彌補標準化期貨市場所缺乏的功能，以更加靈活、個性化的服務和產品滿足市場需求，充分發(fā)揮價格發(fā)現功能，提升相應品種的價格影響力，更好地服務實體經濟。

回顧國內大宗商品交易市場的發(fā)展歷程。在改革開放的起步階段，市場的作用開始發(fā)揮，大宗商品交易嶄露頭角。1990年，鄭州糧食批發(fā)市場應運而生，之后上海、深圳等地交易所相繼成立，并陸續(xù)推出期貨交易業(yè)務。這一階段國內期貨業(yè)務盲目發(fā)展，行業(yè)亂象頻出。1993年至1999年，經國務院監(jiān)管部門肅清整頓，監(jiān)管體制建設取得較大成效，但部分市場需求也受到了抑制。1999年至2010年是期貨市場規(guī)范發(fā)展的階段，相關制度和配套的監(jiān)管措施不斷完善，市場新品種陸續(xù)上市，在信息技術迅速發(fā)展的助力下，部分交易平臺逐漸從現貨領域向中遠期市場演變，電子交易平臺涌現。隨著市場化改革的加深，2010年至今，市場發(fā)展所需的基礎條件更加鞏固完善，拓寬了場外大宗商品交易市場發(fā)展的空間，多層次大宗商品市場的建設要求亟待發(fā)展與期貨市場相匹配的現貨與遠期市場，“期現結合”的創(chuàng)新模式對大宗商品場外市場的完善提出了迫切的要求。在此背景下，許多地方性大宗商品交易中心、電子交易市場得以發(fā)展起來，并伴隨著地方交易平臺監(jiān)管法規(guī)的出臺、自律性行業(yè)協會的設立和資金結算中心的建設謀求更加規(guī)范化發(fā)展，利用其獨有優(yōu)勢補充場內交易所的功能，完善多層次的大宗商品市場體系。

2018年，國務院發(fā)布《關于支持自由貿易試驗區(qū)深化改革創(chuàng)新若干措施的通知》（國發(fā)〔2018〕38號），提出支持在自貿試驗區(qū)依法合規(guī)建設能源、工業(yè)原材料、大宗農產品等國際貿易平臺和現貨交易市場。此后，各地自貿試驗區(qū)的場外大宗商品交易市場利用先行先試的政策優(yōu)勢，服務于國家戰(zhàn)略，進行交易模式的探索和試驗。

2020年6月，黨中央、國務院印發(fā)《海南自由貿易港建設總體方案》。海南利用自貿港建設的巨大戰(zhàn)略機遇，計劃設立國際能源、航運、大宗商品、產權、股權、碳排放權以及國際熱帶農產品、知識產權、國際文化藝術品等“6+3”類交易場所。而在2020年7月青島舉行的全球石油貿易大會上，青島方面與上期所共同簽署了共建多層次大宗商品交易市場戰(zhàn)略合作備忘錄。之后，上期所入駐青島資本市場服務基地。青島與上期所的合作進入了更全面、更深入的新階段。

浙江國際油氣交易中心（簡稱“浙油中心”）以服務浙江自貿試驗區(qū)油氣全產業(yè)鏈建設為使命，逐步發(fā)展成為浙江自貿試驗區(qū)油氣核心交易平臺及“131”工程中“國際油氣交易中心”建設承接主體。

雖然我國現有的場外大宗商品市場建設取得了一些成績，但距離國際成熟市場還存在較大差距，應該及時總結新加坡等地經驗，探索打造既符合國際規(guī)則又具有中國特色且風險可控的場外大宗商品交易市場模式。

二、國際經驗與啟示

（一）新加坡大宗商品衍生品市場

1.新加坡市場簡述。對于國際金融市場而言，新加坡是亞洲最大、世界第三的外匯交易市場，也是全球鐵礦石和橡膠重要的定價中心，是繼芝加哥、紐約、倫敦之后全球最重要的大宗商品交易中心。新加坡的金融市場具有高度開放、監(jiān)管高效、體制透明、稅收優(yōu)惠等顯著優(yōu)勢，因此海外公司在新加坡市場設立分公司或者分支機構時面臨政策上的阻力和風險都比較小。隨著能源貿易、金融市場的形成、擴張，新加坡大宗商品市場得到了快速發(fā)展。

新加坡未對場內市場、場外市場做明晰的定義，場內、場外區(qū)別很小，兩個市場常常處于既斗爭又合作的狀態(tài)。舉例而言，新交所同時上線鐵礦石期貨和掉期合約，并為撮合（IDB）交易模式上線掉期或遠期合約并提供中央清算服務。

新加坡大宗商品衍生品生態(tài)系統的構成包括清算所、交易所、期現貨參與商、價格評估機構與經紀商以及終端參與交易的投機與套期保值客戶等。

2.成功因素。新加坡取代倫敦、日本，發(fā)展成為世界領先的大宗商品交易中心，除了得天獨厚的貿易中轉位置、自由開放的金融環(huán)境、便利優(yōu)越的金融政策，以及對法律、制度、規(guī)則的尊重，還得益于以下兩點：

一是注重圈子文化與信用交易。諸如鐵礦石、原油、化工品等大宗商品貿易所形成的圈子文化，其特點是交易對手之間可以相互授信、三方或多方記賬，依靠信用交易而非現金交易，可顯著提升單筆交易量，進一步擴大場外市場影響力。

二是相關監(jiān)管兼具靈活與嚴格的特點。新加坡實行混業(yè)監(jiān)管，對創(chuàng)新模式的探索和其后商業(yè)化運作的審批監(jiān)管相對寬松。新加坡金融管理局（MAS）對金融企業(yè)的設立采取比較寬松的準入政策。

認可市場運營商（Recognised Market Operator，RMO）②需經MAS批準，可面向新加坡交易者推廣交易業(yè)務，允許新加坡符合條件的機構和個人入場交易。目前取得RMO牌照的運營商一共55家③，包括CME、ICE等國際成熟的商品期貨交易所，國內的大商所、上期能源也在其中。在進行RMO牌照審核時，MAS主要考慮以下幾個方面：市場結構和運營符合國際標準和最佳實踐;申請人的往績，管理專業(yè)知識和財務狀況;能夠滿足新加坡金融科技協會（SFA）規(guī)定的相關財務要求;良好的風險管理能力和公司治理結構;適當業(yè)務計劃和市場預測。

為適應金融混業(yè)經營的需要，新加坡在資本市場發(fā)放相應的通用牌照（Capital Market Service License）④。

同時新加坡對從業(yè)人員職業(yè)操守監(jiān)管嚴格，金融機構一般不會違反監(jiān)管政策。例如，銀行除了傳統的存貸業(yè)務外，也可開展形式多樣的托盤融資服務，還可擁有期貨經紀牌照，甚至可以成為場外市場經紀商，因銀行需滿足成為場內市場清算會員條件，其整體合規(guī)體系相對完善，引發(fā)風險的可能性相對較低。

3.制約市場發(fā)展的因素。但新加坡也存在制約市場發(fā)展的因素。由于本地市場狹小，缺乏經濟腹地，開拓海外業(yè)務或爭奪在新加坡的境外公司客戶對于新加坡企業(yè)而言變得尤為重要。市場上支持流動性和資金池的國內力量略顯不足。

（二）日本衍生品市場

1.日本商品衍生品市場的萎縮。上世紀80年代末，日本衍生品市場在短時間內迅速發(fā)展，成為世界上最大的交易中心之一。然而，本世紀以來，日本的商品市場在結束了黃金增長期后呈現快速下滑的趨勢。

2001年，日本商品期貨市場的交易量在全球占比高達31%，然而在2009年卻僅占全球交易量的2%。2019年，日本商品期貨的交易額僅約1900萬手，比2005年減少8成，在這期間，全球交易量從7.6億手增至72億手，增至近10倍。

除了交易量的直線下降，由于強化監(jiān)管，個人投資者流動性出現明顯下降，結果部分實際需求方難以參與市場，導致市場資金大幅縮水，投資者數量明顯減少。

2.商品交易所的兼并重組。伴隨著交易、客戶、從業(yè)者規(guī)模的收縮，日本商品交易所試圖通過兼并重組扭轉局面。經2006年前后的合并重組，⑤歷經日本商品衍生品發(fā)展黃金時代的7家商品交易所合并為東京谷物商品交易所、東京工業(yè)品交易所（后更名為“東京商品交易所”）、中部大阪商品交易所和關西商品交易所四家。由于市場交易冷清難以繼續(xù)經營，東京谷物商品交易所于2013年3月宣布解散。1985年（成立后的第二年）就成為日本最大商品交易所的東京商品交易所（TOCOM）被日本交易所集團（JPX）收購，雙方于2019年3月就“成立一體化交易證券和商品期貨的綜合性交易所”達成基本協議;2020年7月，東京商品交易所的黃金和農產品等商品期貨交易轉移到在日本交易所集團旗下交易金融衍生品的大阪交易所，大阪交易所成為日本第一家綜合交易所。目前存續(xù)的日本商品交易所僅有東京商品交易所和大阪堂島商品交易所。

3.對衍生品市場的監(jiān)管。日本商品衍生品市場的繁榮與衰敗雖與日本經濟息息相關，但值得深思的是日本對衍生品市場的監(jiān)管。在日本的衍生品監(jiān)管體系中，衍生產品被詳細歸類并被分門別類地設置政府監(jiān)管機構，例如：提供金融衍生品服務的證券交易所如大阪證券交易所（OSE）、東京證券交易所（TSE）和東京金融交易所（TFX）由金融服務廳（FSA）負責監(jiān)管，東京商品交易所（TOCOM）由日本經濟產業(yè)?。∕ETI）負責監(jiān)管，東京谷物交易所（TGE）和關西商品交易所（KCE）由日本農林水產省（MAFF）負責監(jiān)管。諸如此類，多家交易所、多家監(jiān)管機構，對于市場參與者，尤其是跨行業(yè)機構而言，需要理解不同的交易規(guī)則、監(jiān)管條例，這意味著更高的合規(guī)成本，不利于生態(tài)系統的打造。

針對個人投資者占比過高、農產品市場投機嚴重、經紀公司競爭手段不規(guī)范等問題，2004年，日本商品衍生市場監(jiān)管方對《商品交易所法》進行大量修改，試圖從根本上調整投資者結構、建立更加成熟、有效的商品衍生品交易市場。2006年，日本商品監(jiān)管法（Commodity Act）出臺，規(guī)定期貨公司、期貨交易所不可開展市場推廣。

過于嚴格的監(jiān)管措施一定程度上限制了經紀業(yè)務的發(fā)展，尤其是在取消固定傭金制度后，日本國內外在線經紀商對傳統經紀公司造成了巨大沖擊，日本本土的整體經紀業(yè)務受挫。

2004年以后，監(jiān)管力度的強化嚴重壓抑了市場需求，個人客戶大批離場。機構投資者在參與期貨市場過程中產生的大量風險事件使得企業(yè)加強了對內部合規(guī)的要求，對新帳戶開立、投資額度批準、交易審核等更加審慎。

上世紀90年代后期，日本以向海外進行制造業(yè)轉移的方式加大對外直接投資，一方面產生了龐大的海外投資收益，2017年底，日本對外投資總余額達到9.31億美元，而同時期日本國的總GDP是4.87億美元，外商投資總額接近本國GDP的兩倍;2017年，從對外投資中獲得的收益超過11萬億日元，約等于GDP的4%。另一方面，對外直接投資擠占了對國內產業(yè)的投資，造成日本國內就業(yè)崗位減少、就業(yè)率下降，制造業(yè)出現退化，產業(yè)空心化現象突顯。在日本產業(yè)空心化背景下，產業(yè)客戶和機構投資者難以在個人投資者離場后迅速支撐起商品衍生品市場的發(fā)展。同時商品市場的基礎設施、風控及財務制度難以達到強監(jiān)管實施的前提條件，市場的參與者需要花費大量的時間、資金成本滿足監(jiān)管的要求，降低了市場的有效性和活躍度。以上多種因素的疊加導致了日本商品衍生品市場出現大幅萎縮。

4.場外外匯合約的活躍。與日本商品衍生品市場日漸衰敗形成鮮明對比的是日本場外外匯合約的活躍，日本是全球最大的零售外匯市場，創(chuàng)造了全球35%左右的零售外匯交易量，據日本零售經紀商GMO Click的報告，2020年3月，日本場外交易（OTC）外匯保證金交易總額已接近1.84萬億美元。

其中值得注意的是個人零售投資者的重要作用，日本銀行審議委員會成員西村（Nishimura）曾表示越來越多的家庭開始放棄低收益產品，并積極管理利率更高的外幣資產，家庭擁有的以外幣計價的資產已大幅增加。經過對細分客戶群體、客戶需求及其可承受風險等因素的深入分析，日本外匯場外市場瞄準家庭主婦這一細分群體，即使在日本社會嚴監(jiān)管政策下，也取得了一定成績?！岸蛇吿本褪侵覆鹑氲拖⑷赵顿Y境外高收益品種或進行外匯投資的日本家庭主婦，這個群體目前已經取代銀行家，成為了日本虛擬資產的交易市場的主力。如今新冠病毒正在全球蔓延，各國紛紛實行“在家辦公政策”，疫情也嚴重影響了各行業(yè)職工的全職工作，很多人投身于外匯交易尋找增加收入的機會。日本主要外匯交易平臺之一的子公司Gaitame.Com Research Institute Ltd的總經理神田拓哉表示隨著美元兌日元匯率大幅波動，開設賬戶的日本投資者越來越多，而這些賬戶的持有者大多是中年男性，外匯交易現在已經成了該國的熱門話題，這與商品衍生品市場的冷清形成異常鮮明的對比。

5.日本提升商品價格影響力的新路徑。中國在商品衍生品領域謀求價格影響力往往著力于發(fā)展交易市場和打造明星產品，日本另辟蹊徑，通過深度參與海外市場，比如通過對能源資源企業(yè)入股的方式間接地提升價格影響力。在當今日益復雜的國際政治經濟環(huán)境下，中國海外并購將面臨更大挑戰(zhàn)，上述日本模式可為中國在商品衍生品領域擴大價格影響力拓展新思路。

（三）其他經驗啟示

1.數字化交易所建設?！禙OW》記者艾格尼斯卡認為日本幾十年來一直具有開放的、先進完備的經濟體系和金融市場，但衍生品電子化交易全球化不足以使日本衍生品市場全面獲益。在數據化平臺建設上，CME、ICE發(fā)展相對成熟。CME率先建立行業(yè)第一家全電子化的交易平臺Globex，并搭建場外清算平臺聯接中央清算環(huán)節(jié)，數字化手段使得交易、風險的管理更加高效。ICE具有強大的科技支撐能力，率先使用電子化技術提高場外交易透明度，通過自主研發(fā)為客戶提供一站式管理決策服務和技術支持，引入中央清算，拓展場外產品體系，在場外交易能源市場表現出眾。

2.收入模式。2017年至2019年，ICE、SGX和CME的收入增幅分別為12.0%、13.6%和33.6%。

ICE經2014至2017年的收入構成調整，提高了數據服務業(yè)務的占比，2017年-2019年基本維持收入結構不變。以2019年為例，交易和清算業(yè)務占比達55.4%、數據業(yè)務占比33.77%、上市服務占比6.86%、其他收入占比3.97%。

SGX的收入主要由股權及固定收益、衍生品、數據供應業(yè)務三部分構成，其中數據供應業(yè)務的占比穩(wěn)定在12%左右，股票和固定收益業(yè)務在總收入中的占比由2017年的50%下降到2019年的38%，同時衍生品業(yè)務收入占比從2017年的38%上漲到2019年的50%，可以看出新交所在產品業(yè)務上的布局隨著市場變化向衍生品方向傾斜。

CME的收入結構與新交所相似，以2019年為例，清算和交易費用的收入占比在81.06%左右，數據和信息服務收入占比約為10.65%，其他收入占比為8.29%。

總體來看，國外較為成熟的大宗商品交易市場發(fā)展時間更長、生態(tài)系統更完善、場內與場外聯動發(fā)展、市場監(jiān)管模式和發(fā)展模式各有特點、更加市場化，同時各個市場也有待完善之處，唯有取其精華，與國內特殊的營商環(huán)境和監(jiān)管政策相結合，才能更有效推動國內的大宗商品場外市場發(fā)展。

三、對我國大宗商品場外市場建設的建議

（一）多方聯合，共同打造場外市場的建設

場外交易中心的建設需要多方聯合，共同參與。一是需要獲得政府及相關主管部門的支持，以便爭取有利的政策，協調相關資源;二是要與產業(yè)鏈上下游企業(yè)發(fā)展相結合，彼此發(fā)揮優(yōu)勢，形成集價值鏈、產業(yè)鏈、人才鏈、資金鏈為一體的動態(tài)體系;三是借助金融機構在大宗商品領域的客戶資源和服務經驗，豐富交易中心的參與者網絡。四是盡可能提高資本金，增強對市場的授信能力和風險應對能力。

浙油中心已經與新交所和上期所開展國際、國內合作，與高水平的交易所合作的過程也是在專業(yè)能力上尋找差距、縮短差距的過程，特別是積極與上期所在產品研發(fā)、業(yè)務合作、市場培訓、人員交流等領域進行合作。充分利用上海作為國際金融中心的優(yōu)勢和浙江自貿區(qū)油氣全產業(yè)鏈建設積累的油品現貨資源優(yōu)勢，共同構建“期貨與現貨、場內與場外、境內與境外、線下與線上”互聯互通的多層次大宗商品交易市場體系。

（二）規(guī)則為本，完善適用自身的規(guī)則體系

規(guī)則體系是交易中心的根本所在之一。目前由于缺乏法理基礎，國內絕大多數大宗商品現貨及衍生品交易市場的交易規(guī)則并不健全。大部分要么完全照搬現貨貿易慣例制定，缺乏應用性;要么生搬硬套期貨交易規(guī)則，在適用性和合規(guī)性上存在諸多問題。

場外交易中心建立符合自身交易產品需求同時具備時代性、靈活性、應用性的規(guī)則體系，需涵蓋會員管理、風險控制、交易、交收、結算等內容的交易規(guī)則制度文本。必須成立專門的規(guī)則小組，分階段分步驟根據實際需求搭建規(guī)則體系的架構，梳理規(guī)則體系的運行機制，并對規(guī)則需求進行分類，按照不同的業(yè)務模式建立包含業(yè)務邏輯、規(guī)則文本、法律意見、交易系統等在內的配套合規(guī)化的規(guī)則體系。同時交易規(guī)則體系設立是個漫長的過程，有必要設立包含監(jiān)管部門、行業(yè)專家、法律權威等在內的專家委員會，長期提供大宗商品交易規(guī)則領域的指導、咨詢、建議。

（三）配套政策，加強專業(yè)人才的儲備引進

交易中心行業(yè)非常小眾。專業(yè)人才集中于全球各大交易所集團，尤其是產品設計、結算、交割、風險管理、法律合規(guī)、技術等核心部門人才外溢現象不明顯。而現實角度來看，場外交易中心發(fā)展良莠不齊，受限于政策等因素面臨較大的發(fā)展瓶頸及合規(guī)風險，所能提供的薪資水平和穩(wěn)定性并不足以充分吸引專業(yè)人才。

因此需要出臺和落實更具吸引力的人才政策，如場外交易中心可根據業(yè)務發(fā)展程度建立人才儲備庫，適當儲備高精尖專業(yè)人才，對于核心人員，協調政府部門本著一人一策的原則進行獎勵和補貼。也可借鑒新加坡和香港等地吸引專才的家庭落戶當地的舉措，非明星地區(qū)可通過住房配套、評選專家、配偶安置、子女入學等優(yōu)惠政策，并實現與發(fā)達城市的資源共享，以彌補在基礎設施建設和生活配套等方面的不足。

（四）持續(xù)投入，推進數字化交易中心工程

場外大宗商品交易中心建設需要對場外交易軟件持續(xù)穩(wěn)定的投入。否則，即使數字化建設模式得到認可，交易模式得到了充分創(chuàng)新，也無法通過交易系統實現。在這其中，既要充分借鑒國外的實踐經驗，也要推動國內自主研發(fā)的主流的場外交易系統不斷發(fā)展。目前國內主流有多元世紀、恒生電子、鄭大信息、北京金網等軟件廠商。

運用數字化手段的模式主要有三種：

一是以主流的歐美模式為代表，強調精細化、差異化經營，注重可追溯安全、高快頻交易的實現，程序化交易功能復雜。

二是印度63衛(wèi)星科技公司為代表，利用數字化科技手段創(chuàng)造出十多家交易所。此種模式強調的是交易生態(tài)模式的環(huán)節(jié)全打通，但缺乏交易模式的創(chuàng)新和運用場景細分，適用于金融基礎薄弱的后起國家。

三是以中國為代表，充分利用大數據手段。大數據在電商平臺的成功運用代表著其在消費品市場取得巨大的成功。大數據運用可以提升交易過程整體的流暢性、便捷性和安全性，使參與者對交易全流程的信任和依賴加強，從而提高對交易中心的粘性。隨著未來數字化能力和交易量的進一步提升，將會獲取越來越多、越來越細致的交易信息，借助大數據分析工具，深度挖掘交易數據信息價值，也可作為場外交易中心利潤來源的重要部分。這幾種模式各有優(yōu)勢，可以相互借鑒。借助金融科技的力量，加快推進我國大宗商品交易中心數字化建設應該已經成為共識。

作為產業(yè)生態(tài)較高階段的油氣交易中心，其發(fā)展必然是伴隨著地區(qū)產業(yè)成長、配套完善的漸進式過程，在借鑒新加坡等地的建設經驗同時，也離不開長期探索。

注釋：

①劉日.上半年全球場內衍生品交易量繼續(xù)高速增長[N].期貨日報，2020-08-04（003）。

②關于RMO的具體規(guī)定詳見新加坡《證券和期貨法》：https：//sso.agc.gov.sg/Act/SFA2001。

③獲批RMO牌照的詳細機構名單參見：https：//eservices.mas.gov.sg/fid/institution/print？sector=Capital%20Markets&category=Recognised%20Market%20Operator（MAS新加坡金融管理局官網）。

④具有CMSL牌照的機構名單及分類詳見：https：//eservices.mas.gov.sg/fid/institution/print？sector=Capital%20Markets&category=Capital%20Markets%20Services%20Licensee。

⑤2006年4月，橫濱商品交易所并入東京谷物商品交易所。2006年12月，福岡商品交易所并入關西商品交易所。2007年1月，大阪商品交易所并入中部大阪商品交易所。

參考文獻：

[1]劉日.上半年全球場內衍生品交易量繼續(xù)高速增長[N].期貨日報，2020-08-04（003）.

[2]趙河山，蔣曉全.我國大宗商品交易市場現狀及發(fā)展建議[J].中國證券期貨，2018（06）：49-52.

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[4]樊紀偉.日本證券交易所的改革與發(fā)展動向[J].日本研究，2013（02）：8-13.

作者單位：浙江國際油氣交易中心有限公司