環(huán)境不確定性、多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值

曹向 秦凱羚 印劍

【摘 要】 基于2014—2018年滬深A(yù)股上市公司的研究樣本，采用固定效應(yīng)模型考察市場機會轉(zhuǎn)換與政府政策變化等造成的環(huán)境不確定性如何影響多元化戰(zhàn)略，以及環(huán)境不確定性對多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性與企業(yè)多元化程度呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。進一步研究發(fā)現(xiàn)，隨著環(huán)境不確定性的增加，多元化程度與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。研究結(jié)果說明，多元化戰(zhàn)略是一把“雙刃劍”，隨著環(huán)境不確定性的增加，多元化戰(zhàn)略對企業(yè)價值的影響是消極的。文章拓展了環(huán)境不確定性對多元化戰(zhàn)略影響的研究，為企業(yè)在環(huán)境不確定性下如何提升企業(yè)價值提供了啟示。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境不確定性; 多元化戰(zhàn)略; 企業(yè)價值

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）23-0065-08

一、引言

在經(jīng)濟全球化、科技進步、政策不連續(xù)的大背景下，企業(yè)面臨著一個越來越不確定的環(huán)境[ 1-3 ]。一方面，由于新技術(shù)、新熱點、新產(chǎn)業(yè)等暴利機會的誘惑，企業(yè)紛紛將觸角伸向更多有“錢景”的行業(yè);另一方面，受到產(chǎn)業(yè)衰退和市場競爭等不確定性威脅影響，上市公司頻頻通過多元化擴張穩(wěn)定經(jīng)營、分散風(fēng)險[ 4 ]。因此，環(huán)境不確定性已經(jīng)成為我國企業(yè)在多元化戰(zhàn)略中面臨的現(xiàn)實問題，將環(huán)境不確定性因素納入研究體系，有利于更好地對多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值之間的相關(guān)問題做出新的解釋。

理論界關(guān)于多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值的研究取得了較為豐碩的成果，但相關(guān)結(jié)論并沒有形成共識。有大量學(xué)者從企業(yè)內(nèi)部因素研究多元化戰(zhàn)略對企業(yè)價值影響的內(nèi)在機理，也有學(xué)者從外部環(huán)境視角研究企業(yè)多元化戰(zhàn)略的實施效果。有學(xué)者得出多元化溢價觀，認為多元化戰(zhàn)略可以彌補外部市場缺陷，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，顯著提升企業(yè)價值[ 5-6 ];也有學(xué)者提出多元化折價觀，認為多元化戰(zhàn)略導(dǎo)致代理成本上升，企業(yè)價值下降[ 7 ];還有學(xué)者給出多元化中性觀，認為多元化戰(zhàn)略本身對企業(yè)價值沒有顯著影響[ 8 ]。筆者認為，以上觀點沒有得出一致結(jié)論可能是忽略了一個重要的影響因素——環(huán)境不確定性。在轉(zhuǎn)型期的中國，環(huán)境不確定性是企業(yè)成長的最基本外部特征之一，在這樣特定的環(huán)境變化過程中，企業(yè)的多元化戰(zhàn)略選擇及實施效果不僅取決于內(nèi)在因素的影響，還受到?jīng)Q策過程中外部環(huán)境的制約。那么，環(huán)境不確定性會如何影響多元化戰(zhàn)略選擇，環(huán)境不確定性與多元化戰(zhàn)略的交互作用對企業(yè)價值的影響機理是什么，這是本文研究的核心問題。基于環(huán)境不確定性理論、多元化戰(zhàn)略理論，本文以2014—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，從環(huán)境不確定性和多元化戰(zhàn)略角度同時考察對企業(yè)價值的影響，進一步為多元化戰(zhàn)略選擇提供新的視角，也為多元化戰(zhàn)略的經(jīng)濟后果提供新的解釋，豐富了多元化戰(zhàn)略和企業(yè)價值的相關(guān)理論。

二、理論分析與研究假設(shè)

Hoskisson & Hitt[ 9 ]研究認為，多元化戰(zhàn)略的有效實施，不僅取決于內(nèi)在因素的影響，還受到?jīng)Q策過程中外部環(huán)境的制約。鄭建明等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，外部環(huán)境是影響我國企業(yè)多元化戰(zhàn)略的最重要因素。尤為重要的是，與西方發(fā)達國家或地區(qū)不同，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時期，環(huán)境變化與企業(yè)戰(zhàn)略演進之間的互動成為常態(tài)，在這樣一個特定的環(huán)境變化過程中，環(huán)境不確定性對多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值之間的關(guān)系存在影響。因此，需要對企業(yè)多元化戰(zhàn)略所面臨的不確定性環(huán)境做一個系統(tǒng)的梳理和分析。

（一）環(huán)境不確定性與多元化戰(zhàn)略

適度的環(huán)境不確定性促進企業(yè)多元化戰(zhàn)略。市場機會轉(zhuǎn)換與政府政策變化仍然是我國企業(yè)面臨的最主要環(huán)境不確定性因素。首先，中國企業(yè)的多元化擴張與市場誘惑息息相關(guān)，體現(xiàn)出非常明顯的機會主義傾向[ 11 ]。當(dāng)新技術(shù)、新熱點、新產(chǎn)業(yè)等外部市場暴利機會出現(xiàn)時，無論國有企業(yè)還是民營企業(yè)，都無法抗拒這種不確定性的高利潤誘惑，紛紛通過多元化擴張追逐新的利潤增長點，實現(xiàn)外部擴張。其次，政府經(jīng)常將自身政策目標內(nèi)部化于企業(yè)，因此，中國企業(yè)的多元化戰(zhàn)略又受到政府政策不確定性的影響[ 12 ]。政府在政策制定和實施過程中的不確定性，使得企業(yè)看到了政策套利的可能，為了迎合地方政府在GDP政績、稅收、社會穩(wěn)定等方面的治理目標，企業(yè)需要通過多元化擴張來迎合政府治理需求，獲取更多的政策支持和產(chǎn)業(yè)扶持，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化[ 13 ]。最后，在出現(xiàn)市場機會或者政策機會時，管理層為了謀取自身私利，可能借助不確定性環(huán)境而選擇多元化戰(zhàn)略[ 14 ]，如在顯性激勵不足或者負激勵缺失時通過多元化擴張使自身控制權(quán)利益最大化[ 15 ]，通過多元化擴張彰顯管理層人力資源價值，進而獲取更高薪酬[ 16 ]。以上表明在面臨市場機會和政府政策變動等不確定環(huán)境時，企業(yè)會更加傾向于采取多元化戰(zhàn)略。

過度的環(huán)境不確定性抑制了企業(yè)多元化戰(zhàn)略。首先，隨著市場機會和政府政策等外部環(huán)境不確定性增強，多元化擴張對企業(yè)資源與能力的要求越來越高，而管理層既缺少足夠與之相匹配的資源和能力，又缺乏足夠的信息去評估新領(lǐng)域風(fēng)險[ 17-18 ]，因此，在面臨外部環(huán)境頻繁變化時，管理層進行多元化決策會更加謹慎，以避免進入高風(fēng)險領(lǐng)域，防止多元化擴張失敗。其次，為了應(yīng)對更加復(fù)雜的不確定性環(huán)境引起的突發(fā)性事件甚至災(zāi)難性后果，企業(yè)需要保持更高的財務(wù)柔性以備不時之需，而企業(yè)往往受到融資約束的影響，導(dǎo)致其在多元化擴張時猶豫不決。再次，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的中國，政策無序變化等政策不確定性仍然是困擾企業(yè)管理層最復(fù)雜、最不可預(yù)測的環(huán)境因素，這容易導(dǎo)致企業(yè)多元化擴張的方向迷失，管理層對政策無序變化的困惑在一定程度上抑制了企業(yè)多元化擴張的沖動。最后，從管理層私人動機來看，隨著環(huán)境不確定性的增強，企業(yè)多元化戰(zhàn)略可能會偏離預(yù)定目標，或者在極端情況下可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，使管理層面臨薪酬減少甚至被解雇的風(fēng)險[ 2 ]，為了規(guī)避這種不利影響，管理層會謹慎選擇多元化戰(zhàn)略。這表明在面臨過度的不確定性環(huán)境時，企業(yè)選擇多元化戰(zhàn)略會更加謹慎。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：環(huán)境不確定性與企業(yè)多元化程度呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。

（二）環(huán)境不確定性、多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值

鑒于不同程度的環(huán)境不確定性對企業(yè)多元化戰(zhàn)略效果可能存在差異，因此有必要進一步分析環(huán)境不確定性對多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

在多元化戰(zhàn)略中，適度的環(huán)境不確定性提升了企業(yè)價值。首先，我國很多企業(yè)仍然處在傳統(tǒng)行業(yè)，面臨著行業(yè)衰退或者周期性波動的市場風(fēng)險，市場環(huán)境的不確定性使得企業(yè)競爭優(yōu)勢不明顯，成長速度緩慢[ 19 ]。當(dāng)新技術(shù)、新熱點、新產(chǎn)業(yè)等暴利機會出現(xiàn)時，多元化擴張可以使企業(yè)迅速找到新的利潤增長點，改善業(yè)績、擴大規(guī)模，進而提升企業(yè)價值。其次，當(dāng)環(huán)境不確定性較低時，企業(yè)進入關(guān)聯(lián)性不高的行業(yè)，多元化擴張有利于平滑經(jīng)營風(fēng)險，降低陷入財務(wù)困境的可能性[ 20 ]，從而提升企業(yè)價值。最后，由于政府在政策制定和實施過程中的不確定性，造成產(chǎn)品市場、資本市場和人才市場等不完善，通過多元化擴張建立企業(yè)集團，能夠形成有效的內(nèi)部市場，節(jié)約交易成本，降低企業(yè)資本成本，獲取協(xié)同效應(yīng)[ 21 ]，并且，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的多元化集團可以更好地充當(dāng)政府說客，以獲取更好更多政策扶持，改善外部環(huán)境，從而獲得超額收益。綜合可知，在適度的環(huán)境不確定性下，多元化戰(zhàn)略能顯著提升企業(yè)價值。

在多元化戰(zhàn)略中，過度的環(huán)境不確定性降低了企業(yè)價值。首先，當(dāng)環(huán)境的復(fù)雜程度提高時，信息不對稱程度也隨之增加，使得管理層難以評估環(huán)境不確定性可能帶來的收益與風(fēng)險，更難以準確把握市場需求和市場機會，這增加了企業(yè)制定多元化戰(zhàn)略的難度，加大了多元化擴張失敗的可能性，從而影響企業(yè)價值[ 22 ]。其次，當(dāng)環(huán)境不確定性程度越來越高時，多元化企業(yè)的業(yè)務(wù)更加復(fù)雜，加大了外部利益相關(guān)者預(yù)測盈余的難度[ 23 ]，由此帶來企業(yè)信息透明度下降，并加劇股價波動，進而降低企業(yè)價值。再次，當(dāng)市場環(huán)境波動較大時，企業(yè)內(nèi)部之間存在嚴重的信息不對稱，會導(dǎo)致跨部門“交叉補貼”，甚至引發(fā)內(nèi)部資源爭奪戰(zhàn)[ 24 ]，給企業(yè)整體利益和長遠發(fā)展帶來不良影響。最后，為了應(yīng)付政府政策的無序變化，企業(yè)不得不進行多元化擴張，但是，這種企業(yè)多元化擴張可能被賦予更多的非經(jīng)濟性事務(wù)，甚至?xí)霈F(xiàn)戰(zhàn)略方向的迷失，而管理層難以應(yīng)對如此復(fù)雜的局面，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生不利影響。這表明，在過度的環(huán)境不確定性下，多元化戰(zhàn)略會降低企業(yè)價值。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：隨著環(huán)境不確定性的增加，企業(yè)多元化程度與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。

三、模型、數(shù)據(jù)與研究變量

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本數(shù)據(jù)為2014—2018年滬深兩市A股上市公司，在得到初選樣本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對所需數(shù)據(jù)做了如下篩選和處理：（1）由于金融行業(yè)會計準則與其他行業(yè)會計準則之間不具有可比性，故剔除金融保險類;（2）測度環(huán)境不確定性需要連續(xù)5年的營業(yè)收入，故剔除收入數(shù)據(jù)不足5年，同時剔除年收入小于0等財務(wù)異常值;（3）剔除ST和PT類公司以及其他財務(wù)數(shù)據(jù)缺漏值，最終確定6 784個觀察值。為了降低異常值的影響，對所有變量進行Winsorize處理。財務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。統(tǒng)計分析使用軟件Stata11.0完成。

（二）模型設(shè)定和變量說明

為了檢驗假設(shè)1，將待檢驗的回歸模型設(shè)定為：

因變量為Dif_Inv，表示企業(yè)多元化程度。本文同時采用三個指標來衡量企業(yè)多元化程度。第一，企業(yè)經(jīng)營跨行業(yè)數(shù)目N，即企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入涉及的主要行業(yè)個數(shù);第二，修正的赫芬達爾指數(shù)HHI，HHI=1-∑Pi2，其中Pi為第i行業(yè)的營業(yè)收入占總收入的比重;第三，熵指數(shù)EI，EI=∑Pi*ln（1/Pi）。多元化程度越高，N、HHI和EI值就越大。自變量為環(huán)境不確定性EU及其平方項SqEU，表示環(huán)境不確定性程度。本文采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的過去5年銷售收入殘差的標準差來衡量環(huán)境不確定性，計算模型為[ 25-26 ]：

Sale為銷售收入，Year為年度變量。若是過去第四年觀察年度，則Year=1;若是第三年觀察年度，則Year=2;依次類推;若是當(dāng)前年度，則Year=5。計算思路如下：首先，計算未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。采用普通最小二乘法運行該模型得到的殘差為過去5年非正常銷售收入，再用公司非正常銷售收入的標準差除以銷售收入平均值，得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性值。其次，計算行業(yè)環(huán)境不確定性?？刂仆荒甓群托袠I(yè)所有公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性，取其中位數(shù)得到行業(yè)環(huán)境不確定性值。最后，計算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性。用未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性，得到本文的環(huán)境不確定性EU。

在模型（1）中，X是由多個控制變量組成的向量。借鑒以往文獻，本文加入以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）以總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。資產(chǎn)負債率（LEV）以總負債與總資產(chǎn)的比值表示。盈利能力（GROW）以當(dāng)年的銷售毛利率表示。經(jīng)營效率（CR）以當(dāng)年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示。資產(chǎn)流動性（TOR）以當(dāng)年的流動資產(chǎn)與流動負債之比表示。董事會成員（CEO）為當(dāng)年CEO有否兼任董事會主席的虛擬變量，當(dāng)公司的CEO同時也是董事會的主席時，取值為1，否則為0。相關(guān)變量定義見表1?？紤]到環(huán)境不確定性對企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略存在滯后性影響，將模型（1）中的自變量和控制變量都做滯后一階處理。

為了檢驗假設(shè)2，將待檢驗的模型設(shè)定為：

對于因變量，采用TobinQ來衡量企業(yè)價值，其計算公式為：TobinQ=公司價值/重置成本=（年末每股價格*年末流通股股份+年末每股凈資產(chǎn)*年末非流通股股份+年末負債）/年末總資產(chǎn)。自變量是在模型（1）的基礎(chǔ)上增加了三個變量：（1）企業(yè)多元化程度（Dif_Inv）;（2）多元化程度與環(huán)境不確定性的交叉項（Dif_Inv*EU）;（3）多元化程度的平方項與環(huán)境不確定性的交叉項（SqDif_Inv*EU）。在模型（3）中，X向量包括SIZE、LEV、GROW、CR、TOR、CEO控制變量，用來檢驗環(huán)境不確定下企業(yè)多元化戰(zhàn)略是否對企業(yè)價值有顯著影響。同樣考慮到環(huán)境不確定性對多元化戰(zhàn)略選擇及企業(yè)價值存在滯后性影響，將模型（3）中的自變量和控制變量做滯后一階處理。

（三）描述性統(tǒng)計

表2報告了描述性統(tǒng)計結(jié)果。（1）企業(yè)價值（TobinQ）的平均值和標準差分別為2.22和1.39，最大值和最小值分別為7.56和0.80，說明我國企業(yè)之間的價值差異較大。（2）主營業(yè)務(wù)跨行業(yè)數(shù)目（N）的平均值和標準差分別是2.36和1.41，最大值與最小值分別為5和1;赫芬達爾指數(shù)（HHI）的平均值和標準差分別是0.20和0.24，最大值與最小值分別為0.71和0;熵指數(shù)（EI）的平均值和標準差分別是0.36和0.42，最大值與最小值分別為1.380和0;說明我國企業(yè)普遍采取多元化戰(zhàn)略，但多元化程度相差較大。（3）環(huán)境不確定性（EU）的平均值和標準差分別為4.98和2.41，最大值和最小值分別為12.47和1.68，說明我國企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性較大。

四、實證結(jié)果與分析

實證檢驗是以非平衡面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對全樣本分別采用混合回歸、固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型進行了Hausman檢驗，結(jié)果拒絕了混合回歸和隨機效應(yīng)模型，確定采用固定效應(yīng)回歸，初步檢驗結(jié)果如下。

（一）環(huán)境不確定性與多元化戰(zhàn)略的回歸分析

表3報告了模型（1）關(guān)于環(huán)境不確定性與多元化程度之間的檢驗結(jié)果。在（1）（3）（5）列中，當(dāng)以N、HHI和EI衡量多元化程度時，環(huán)境不確定性EU的系數(shù)均為正相關(guān)，且分別在5%、1%、1%的水平通過顯著性測試，表明當(dāng)環(huán)境不確定性增加時，企業(yè)的多元化程度會隨之提高。進一步，在模型（1）中增加環(huán)境不確定性平方項SqEU，即加大企業(yè)環(huán)境不確定性時，結(jié)果如表3的（2）（4）（6）列，多元化程度指標N、HHI、EI與環(huán)境不確定性平方項SqEU的系數(shù)均為負相關(guān)，且均在1%的水平通過顯著性測試，表明企業(yè)在面臨環(huán)境不確定性進一步加大時，企業(yè)多元化程度會下降。所以，環(huán)境不確定性與多元化程度之間呈倒U型關(guān)系。以上結(jié)果也意味著，當(dāng)面臨適度的環(huán)境不確定性時，企業(yè)會傾向于通過多元化擴張追逐新的利潤增長點，實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。隨著環(huán)境不確定性進一步加大，其多元化擴張對企業(yè)資源與能力的要求越來越高，決策風(fēng)險也隨之加大，此時企業(yè)會降低多元化擴張程度以規(guī)避其帶來災(zāi)難性風(fēng)險。即適度的環(huán)境不確定性促使企業(yè)采取多元化擴張戰(zhàn)略，但隨著環(huán)境不確定性進一步加大，企業(yè)多元化戰(zhàn)略會受到抑制，驗證了本文的假設(shè)1。

（二）環(huán)境不確定性、多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值的回歸分析

表4報告了模型（2）關(guān)于環(huán)境不確定性、多元化程度與企業(yè)價值之間的檢驗結(jié)果。在（4）列中，以赫芬達爾指數(shù)HHI來衡量企業(yè)多元化時，其交叉項EU*HHI與企業(yè)價值TobinQ的系數(shù)為正，沒有通過顯著性水平;在（2）（6）列中，以經(jīng)營單位數(shù)目N和熵指數(shù)EI來衡量企業(yè)多元化程度時，其交叉項EU*N、EU*EI與企業(yè)價值TobinQ的系數(shù)均為正，且分別在1%和5%的水平通過顯著性測試，表明當(dāng)面臨適度的環(huán)境不確定性時，企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略能擴大利潤增長點、降低資本成本，有利于提升企業(yè)價值。但是隨著企業(yè)多元化程度進一步擴大，其交叉項EU*SqN和EU*SqEI與企業(yè)價值TobinQ的系數(shù)均為負，且分別在1%和5%的水平通過顯著性測試，說明隨著環(huán)境不確定性進一步加大，繼續(xù)實施多元化擴張戰(zhàn)略會導(dǎo)致企業(yè)價值損失。以上結(jié)果表明，當(dāng)環(huán)境不確定性不斷增加時，多元化程度與企業(yè)價值呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。這意味著企業(yè)價值與多元化程度之間存在一定的拐點，并非單一線性關(guān)系，驗證了本文的假設(shè)2。

五、穩(wěn)健性分析

為了驗證上述結(jié)果的可靠性，防止因樣本不同造成結(jié)果的不一致，本文采用自抽樣（Bootstrap）的方法從母體中隨機抽取部分樣本，檢驗原假設(shè)系數(shù)是否有顯著差異，結(jié)果見表5和表6。

表5報告了模型（1）的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。在（1）（3）（5）列中，當(dāng)以N、HHI和EI衡量多元化程度時，環(huán)境不確定性EU的系數(shù)均為正相關(guān)，且均在1%的水平通過顯著性測試。進一步，在（2）（4）（6）列中增加環(huán)境不確定性的平方項SqEU，即加大環(huán)境不確定性時，多元化程度指標N、HHI、EI與環(huán)境不確定性的平方項SqEU系數(shù)分別在1%、5%和5%的水平顯著負相關(guān)。以上結(jié)果仍然表明環(huán)境不確定性與多元化程度之間呈倒U型關(guān)系，這說明模型（1）的回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。

表6報告了模型（2）的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。在（4）列中，以赫芬達爾指數(shù)HHI衡量企業(yè)多元化時，其交叉項EU*SqHHI與企業(yè)價值TobinQ的系數(shù)為負，沒有通過顯著性測試;（2）（6）列中，企業(yè)在面臨過度的環(huán)境不確定性時，繼續(xù)擴大多元化程度，其交叉項EU*SqN和EU*SqEI與企業(yè)價值TobinQ的系數(shù)分別在5%和10%的水平顯著負相關(guān)，說明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性加大時，繼續(xù)實施多元化戰(zhàn)略會降低企業(yè)價值。上述結(jié)果再次證明當(dāng)面臨適度的環(huán)境不確定性時，企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略會提升企業(yè)價值，但環(huán)境不確定性進一步加大時，繼續(xù)實施多元化擴張戰(zhàn)略會降低企業(yè)價值，這表明模型（2）的回歸結(jié)果基本保持穩(wěn)健。

六、結(jié)論

本文以我國2014—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，分析了環(huán)境不確定性、多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值之間的內(nèi)在機理。研究結(jié)果表明：隨著環(huán)境不確定性的增加，環(huán)境不確定性與企業(yè)多元化程度呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。進一步研究發(fā)現(xiàn)：多元化擴張是一把“雙刃劍”，既可能提升企業(yè)價值，也可能降低企業(yè)價值。面臨適當(dāng)?shù)沫h(huán)境不確定性時，多元化擴張對企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響，隨著環(huán)境不確定性的增加，多元化擴張會對企業(yè)價值產(chǎn)生消極影響。因此，隨著環(huán)境不確定性的增加，企業(yè)多元化程度與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系。

本文的理論貢獻主要體現(xiàn)在如下方面：第一，在經(jīng)濟全球化快速推進、科技創(chuàng)新日新月異、政府政策不連續(xù)等大背景下，越來越多的學(xué)者認識到環(huán)境不確定性對企業(yè)決策的重要性，但是鮮有文獻研究環(huán)境不確定性對多元化戰(zhàn)略的影響，本文不僅考察了環(huán)境不確定性對多元化戰(zhàn)略產(chǎn)生的影響，而且進一步考察了環(huán)境不確定性對多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為多元化戰(zhàn)略選擇提供了新的視角，豐富了環(huán)境不確定性對多元化戰(zhàn)略影響的相關(guān)理論和研究成果。第二，結(jié)合我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下顯著的環(huán)境不確定性特征，本文將環(huán)境不確定性因素納入多元化戰(zhàn)略的研究體系，借鑒申慧慧等[ 26 ]的環(huán)境不確定性指標測度了企業(yè)的環(huán)境不確定性程度，并用托賓Q衡量企業(yè)價值，主要使用固定效應(yīng)模型和自體抽樣方法對其經(jīng)濟后果進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性、企業(yè)多元化程度與企業(yè)價值之間并非單一的線性關(guān)系，為企業(yè)認識環(huán)境不確定性對多元化戰(zhàn)略的影響提供重要啟示，也為企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略的經(jīng)濟后果提供新的解釋。