中美存托憑證制度及其管轄權(quán)規(guī)定對比

【摘? 要】2018年6月6日中國證監(jiān)會發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》，標志著存托憑證在中國的正式落地。相比美國存托憑證的發(fā)展歷程，中國存托憑證剛剛起步，《管理辦法》對相關(guān)問題進行了系統(tǒng)性規(guī)定，但針對其發(fā)生糾紛或相關(guān)主體出現(xiàn)違法行為后的管轄權(quán)問題，僅在司法管轄權(quán)方面做了明確規(guī)定，在執(zhí)法管轄權(quán)方面雖有規(guī)定但并不具體且在實際操作中難以執(zhí)行。本文比較了中美存托憑證的發(fā)展歷史，其現(xiàn)行制度規(guī)定，并具體比較了兩者在管轄權(quán)問題上的不同做法，并在此基礎(chǔ)上總結(jié)反思，為優(yōu)化中國存托憑證發(fā)展環(huán)境提供了管轄權(quán)問題方面的建議。

【關(guān)鍵詞】比較法;存托憑證;管轄權(quán)

1.存托憑證概述

存托憑證（Depository Receipts，簡稱DR），又稱存券收據(jù)或存股證，指存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)，在一國或地區(qū)證券市場內(nèi)發(fā)行、交易，代表境外公司基礎(chǔ)證券（如股票、債券等）權(quán)益的證券。

一般而言，存托憑證的發(fā)行，首先由發(fā)行人與發(fā)行地本地的存托機構(gòu)簽署存托協(xié)議，委托該機構(gòu)履行存托職責，其次由托管人與托管機構(gòu)簽署托管協(xié)議，委托其將基礎(chǔ)證券進行托管。隨后發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)交付給托管機構(gòu)后，托管機構(gòu)通知存托機構(gòu)，存托機構(gòu)發(fā)行可自由交易的DR，每一份DR代表一定數(shù)量的基礎(chǔ)證券。最后存托機構(gòu)將DR委托給承銷商銷售，投資人即可購買DR。

CDR概念據(jù)說最早由中國移動這個紅籌股公司提出，希望能以此種方式回內(nèi)地資本市場融資。最直接的刺激是中國石化于2001年在A股市場增發(fā)成功，以遠高于其香港市場上的市盈率融得上百億人民幣的資金。但《公司法》明確規(guī)定注冊地不在中國境內(nèi)的公司不能發(fā)行A股。紅籌股要在國內(nèi)發(fā)行A股，《證券法》和《公司法》將不得不進行一些修改，這將需要相當長的時間。急于籌巨資收購國內(nèi)其余省份移動業(yè)務(wù)的中國移動在投資銀行的獻策下拋出了CDR概念。

直至2018年3月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，5月4日中國證監(jiān)會表示，將開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證試點。隨后證監(jiān)會于 6 月份正式發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》等系列文件，存托憑證在中國正式落地。第一批發(fā)行CDR的企業(yè)名單，為：小米、百度、阿里巴巴、京東、騰訊、網(wǎng)易、攜程、舜宇光學(xué)。2018年10月12日，證監(jiān)會正式發(fā)布《上海與倫敦證券市場互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》且上交所和中國結(jié)算根據(jù)該規(guī)定制定了配套業(yè)務(wù)規(guī)則并自10月12日起向社會公開征求意見。滬倫通擬于2018年年內(nèi)正式啟動交易，至2019年6月17日，滬倫通正式通航。

2.中美存托憑證制度比較

美國存托憑證ADR 根據(jù)進入美國資本市場的程度分為一級ADR、二級ADR、三級ADR和1933年證券法144A進行的私募發(fā)行的ADR。

一級ADR在美國柜臺市場交易，現(xiàn)有證券以ADR形式在美國出售，不發(fā)行新的證券，不涉及公開招募，不需要遵守證監(jiān)會公開招募的注冊審查規(guī)定、無需在證交所上市，不需要遵守上市規(guī)則和美國證券交易場所（SEC）的持續(xù)披露，也不需要遵循美國一般公認會計準則。一級ADR是一家公司進入美國或者非美國資本市場的最簡單的辦法，不涉及新的證券的發(fā)行，僅僅是一種允許發(fā)行公司的現(xiàn)有證券以 ADR的形式在美國出售的一種機制。二級ADR不涉及公開招募，因此也不需要公開招募集資，需要上市并遵守證監(jiān)會的持續(xù)披露要求、美國公認會計準則，按照《證券法》填寫表格F-6進行注冊登記，還需要在財務(wù)年度結(jié)束后180天內(nèi)向SEC提交綜合年報，即依據(jù)《證券交易法》填寫表格20-F表注冊登記。三級ADR發(fā)行新的證券，需要上市，采取公開方式招募，被要求進行信息披露，外國公司必須全面服從美國SEC所有規(guī)定，所承擔的法律義務(wù)與美國公司完全相同。存托憑證以及債權(quán)幾乎同時發(fā)行。遵循144A規(guī)則的私募發(fā)行ADR，不需要依據(jù)1933年《證券法》對所存托的證券和所發(fā)行的ADR向證監(jiān)會登記注冊，即不需要證監(jiān)會審查批準有關(guān)的披露文件、不需要遵守全美通用會計準則要求、無需遵守上市規(guī)則、不需要遵守1934年《證券交易法》的持續(xù)披露要求。

中國存托憑證，是指在境外（包括中國香港）上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場上市、以人民幣交易結(jié)算、供國內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實現(xiàn)股票的異地買賣。我國在科創(chuàng)企業(yè)領(lǐng)域進行試點，這些企業(yè)大多是符合國家戰(zhàn)略，具有一定地位、規(guī)模、盈利模式的創(chuàng)新型企業(yè)。相比而言，中美存托憑證存在諸多不同點：ADR的發(fā)行目的是讓更多的投資者獲得境外投資，本質(zhì)上是未來幫助美國投資者繞開匯率和政府管制等壁壘，去購得境外優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票，同時境外公司在無法進行IPO時可以獲得美國市場的融資;CDR發(fā)行主要是幫助創(chuàng)新企業(yè)在國內(nèi)資本市場中獲得優(yōu)質(zhì)融資以幫助其本身發(fā)展，進而推動我國經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革，因而從這個層面上講，發(fā)行目的與三級ADR具有相似之處，只不過我國存托憑證可以采用存量發(fā)行和增量發(fā)行的方式，ADR更加注重投資者的收益，CDR更側(cè)重幫助創(chuàng)新型企業(yè)更好地回歸A股，幫助此類企業(yè)成長，以實現(xiàn)我國經(jīng)濟的提質(zhì)增效。此外發(fā)行主體不同，《意見》中對有可以進行CDR融資的企業(yè)制定了較高的門檻，試點企業(yè)應(yīng)當是“國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”;其次還要求企業(yè)達到一定的規(guī)模，對其市值、營業(yè)收入進行了劃分和限制。

3.中美對存托憑證糾紛管轄權(quán)規(guī)定的比較

美國對存托憑證的管轄大致可以從以下三個方面入手：司法管轄權(quán)、執(zhí)法管轄權(quán)和立法管轄權(quán)。美國國會可以制定有域外效力的證券法，同時司法管轄權(quán)和執(zhí)法管轄權(quán)予以配合，羅奇案明確了美國司法對于一級ADR享有管轄權(quán)，二級和三級ADR由于在美國證券交易所上市，且需要遵守美國證券交易所對信息披露方面的規(guī)定，私募ADR由于可以在美國證券市場上融資，因而根據(jù)長臂管轄的慣例或者是聯(lián)系原則，美國境內(nèi)法院也享有管轄權(quán)。SEC作為最重要的美國證券法執(zhí)法機構(gòu)，由于法律所賦予的廣泛且充分的權(quán)力，加上美國在域外管轄和跨境執(zhí)法上的立法和司法保障機制，SEC得以最大程度地實現(xiàn)美國證券法的域外執(zhí)法管轄和跨境監(jiān)管。SEC往往通過法院協(xié)助的方式對美國境外的任何人進行送達，而美國法院一般也會承認這種送達方式，這種與法院的緊密配合模式使SEC更容易通過其執(zhí)行權(quán)擴張證券法的域外管轄權(quán)。

2018年3月30國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》，2018年6月6日證監(jiān)會發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》?！豆芾磙k法》在《證券法》框架下，細化意見要求，以投資者權(quán)益保護為特色，進一步完善相關(guān)規(guī)定。《意見》中明確指出糾紛管轄適用中國法律規(guī)定，由境內(nèi)法院管轄，《管理辦法》同時也規(guī)定由中國法院進行管轄，區(qū)別于《民事訴訟法》對涉外合同糾紛適用協(xié)議管轄優(yōu)先的原則，更多的體現(xiàn)對我國投資者的傾斜保護?？梢娢覈鴮τ诩m紛管轄權(quán)的規(guī)定比較保守，在司法管轄和法律適用上同時規(guī)定由中國法院管轄并適用中國法律。具體到中國存托憑證的實踐，與之相關(guān)的管轄權(quán)問題規(guī)定集中體現(xiàn)在《存托憑證發(fā)性與交易管理辦法（試行）》，其中明確指出中國證監(jiān)會為相關(guān)問題的主要執(zhí)法機構(gòu)，賦予其高度的管理權(quán)且可以對存托憑證發(fā)行人的相關(guān)事項做出具體規(guī)定，其中還明確指出證監(jiān)會為跨境監(jiān)管執(zhí)法工作的主要負責與聯(lián)絡(luò)機構(gòu)，賦予了其執(zhí)法管轄權(quán)。

根據(jù)前文，通過中美存托憑證管轄權(quán)規(guī)定的對比可以發(fā)現(xiàn)，美國在這一問題上的做法較為強勢，其通過長臂管轄的方式確立了在這一問題上廣泛的司法管轄權(quán)，又賦予SEC高度的執(zhí)法管轄權(quán)并促進法院與國會對其的積極配合，使其可以對境外實體進行有力管轄，但其做法也存在侵犯他國國家主權(quán)和他國私法主體權(quán)利的可能。而中國在這一問題上的做法則體現(xiàn)得更為謙抑，尤其在執(zhí)法管轄的問題上，雖賦予了中國證監(jiān)會較高的管轄權(quán)，但其權(quán)力的實際行使在很大程度上仍需要國外證券監(jiān)督機構(gòu)的合作。在這一問題上，國內(nèi)較多學(xué)者呼吁通過國際法，即通過和其他國家簽訂雙邊諒解備忘錄等方式，明確在糾紛發(fā)生和涉及管轄及執(zhí)行問題時中國和簽約國家應(yīng)互相承擔的義務(wù)，以便對境內(nèi)外企業(yè)實體具體執(zhí)法，解決糾紛并維護本國金融消費者權(quán)益。就跨境監(jiān)管合作情況來看，根據(jù)官方公布的最新數(shù)據(jù)，截至2019年6月，我國共與61個國家或地區(qū)的證券期貨監(jiān)管機構(gòu)簽署了72個監(jiān)管合作諒解備忘錄。但與美國相比，我國在利用已有雙邊、多邊跨境證券執(zhí)法合作機制方面仍有巨大差距。從跨境證券執(zhí)法協(xié)助的數(shù)量看，SEC傾向于主動向境外發(fā)出個案協(xié)查函，其數(shù)量遠遠大于收到的境外協(xié)查請求，體現(xiàn)出美國在跨境證券監(jiān)管中積極開展國際合作的執(zhí)法思路。相比之下，我國在跨境證券監(jiān)管合作方面剛剛起步，證監(jiān)會收到的境外個案協(xié)查函和發(fā)出的個案協(xié)查函數(shù)量遠不及美國，而且多為接收方，主動向境外發(fā)出個案協(xié)查函的情況很少。

4.結(jié)論

綜合看來，美國作為該制度的先行者有著充分的實踐經(jīng)驗，制度發(fā)展比較完善，我國的證券市場正處于發(fā)展階段，實際面臨的問題多，我們制度設(shè)計本身就與美國的存托憑證有很大不同，我國存托憑證更多的是為了助力創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，目前存托憑證發(fā)行規(guī)模不大;在管轄權(quán)領(lǐng)域SEC依靠國會和司法機關(guān)的支持擁有較高的執(zhí)法能力，但我國的證監(jiān)會卻沒有直接進行跨境管轄的權(quán)限，實際執(zhí)法過程中困難重重，通過簽署諒解備忘錄的方式，與境外證券監(jiān)督管理機構(gòu)約定糾紛發(fā)生時的管轄權(quán)或許可以更好地解決我國證監(jiān)會執(zhí)法監(jiān)管的困境。

參考文獻

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[2]《意見》規(guī)定：“基金證券發(fā)行人、存托人及存托憑證持有人通過存托協(xié)議明確存托憑證所代表權(quán)益及各方權(quán)利義務(wù)。投資者持有存托憑證即成為存托協(xié)議當事人，視為其同意并遵守存托協(xié)議的有關(guān)約定。存托協(xié)議應(yīng)約定因存托憑證發(fā)生的糾紛適用中國法律法規(guī)的規(guī)定，由境內(nèi)法院管轄”。

[3]黃勇，嚴文斌.CDR視角下的風險探究——從ADR到CDR如何更為穩(wěn)健[J].河北法學(xué)，2019，37（04）：22-34.

作者簡介：韓夢瀟（1999.9-），女，山東東營人，本科，研究方向為民商法、國際私法。