股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究（以家電上市公司為例）

晉藝冰 武澤峰 張飛 邢澤基 范繼曜

【摘? 要】股權(quán)結(jié)構(gòu)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成上市公司起到了十分重要的作用，當(dāng)前主要是針對(duì)股權(quán)和企業(yè)績(jī)效的研究非常多。通過對(duì)現(xiàn)代企業(yè)的管理制度進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的配置對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)以及經(jīng)營(yíng)起到了十分重要的作用。在進(jìn)行公司管理控制的過程中，不同的股份結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司管理機(jī)制產(chǎn)生相應(yīng)的效應(yīng)，對(duì)公司的決定會(huì)產(chǎn)生一定的影響。本文利用各個(gè)渠道的資料法、理性分析法和數(shù)據(jù)分析法，探索股份機(jī)制和企業(yè)效益之間的聯(lián)系。

【關(guān)鍵詞】上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)績(jī)效

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)概念

本文只研究國(guó)家股、法人股與流通股這三種。分析它們的分配與企業(yè)效益之間的相同之處。

（1）國(guó)家股。國(guó)家股是指通過國(guó)家財(cái)產(chǎn)的方式利用國(guó)家授權(quán)投資機(jī)構(gòu)或國(guó)家授權(quán)投資部門來向公司投資所形成的股份。而這也是國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要組成。（2）法人股。法人股指的是具有法人資質(zhì)的自然人、事業(yè)單位以及社會(huì)團(tuán)體。以及對(duì)股份制公司投資的股份，在上市公司中占有一定的話語(yǔ)權(quán)。（3） 流通股。流通股是指能夠在證券市場(chǎng)自由出售和轉(zhuǎn)換的股份，屬于證券市場(chǎng)特性。流通股即沒有被企業(yè)收回的股份，一般將其分成A股、B股、H股及境外上市股。

2. 實(shí)證分析

（1）數(shù)據(jù)來源與樣本。以國(guó)內(nèi)家電行業(yè)上市企業(yè)2017年數(shù)據(jù)為樣本，除去每股收獲、凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值及ST股票，共計(jì)45個(gè)股票數(shù)據(jù)。ST股是指滬深證券交易所對(duì)出現(xiàn)異常的股票，比如連續(xù)兩年虧損或者經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)異常等情況進(jìn)行特別處理。這類股票公司即使重組，其業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)也很難提升。由于這一類股票在本質(zhì)上的結(jié)構(gòu)存在問題，能否持續(xù)良好的發(fā)展也是一個(gè)問題。因此要剔除不能一起研究。

（2） 研究變量解釋。一般來說，數(shù)量研究要由一定變量、被解釋變量、以及控制變量這三個(gè)參數(shù)構(gòu)成。在本文中將國(guó)家股比例、法人股比例、流通股比例以及股權(quán)集中度等參數(shù)作為解釋變量，分別用字母RG、RF、RL來表示。股權(quán)集中度則用第一大股東持股比例、前三大股東持股比例來衡量，分別用C1和C3代表。并將股東們最關(guān)心的公司效益作為分析的解釋變量，選取凈資產(chǎn)收益率來評(píng)價(jià)它，用ROE表示，這里的凈資產(chǎn)收益率是指上市企業(yè)一年的凈利潤(rùn)除以該年的公司凈資產(chǎn)。

（3） 描述性統(tǒng)計(jì)分析。統(tǒng)計(jì)表明，國(guó)家股以及法人股的平均占比較低，這主要與國(guó)內(nèi)不斷進(jìn)行的股改有關(guān)。除了企業(yè)規(guī)模，其他變量的標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)不大，數(shù)據(jù)研究的誤差也會(huì)相對(duì)較小。這表明國(guó)內(nèi)家電行業(yè)的上市企業(yè)規(guī)模大小不一，大企業(yè)與小企業(yè)的市值相差較大，并且在筆者統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，規(guī)模相對(duì)較大的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率普遍相對(duì)較高，數(shù)據(jù)說明上市公司的規(guī)?？赡軙?huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生一定程度影響，因此我們要對(duì)這一個(gè)控制變量進(jìn)行分析。

（4）回歸分析。眾學(xué)者在分析股份機(jī)制與公司效益的關(guān)系中，一般采用回歸研究的證明方法，本文借鑒其他學(xué)者的理論，根據(jù)上一步的相關(guān)性研究過程，對(duì)所選變量構(gòu)建如下股份機(jī)制與ROE的多元一次線性回歸模型：

模型中以ROE為企業(yè)績(jī)效的制衡標(biāo)準(zhǔn)，β代表相對(duì)應(yīng)解釋變量的待估系數(shù)，相差項(xiàng)以ε表示。對(duì)45個(gè)樣本數(shù)據(jù)根據(jù)其2017年年報(bào)財(cái)務(wù)、股本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)利用Excel數(shù)據(jù)分析工具進(jìn)行回歸分析，最終回歸結(jié)果提取數(shù)據(jù)如下表：

實(shí)證分析的結(jié)果顯示：

（1）國(guó)家股占比比例和企業(yè)績(jī)效之間沒有明顯的線性相關(guān)關(guān)系?；貧w結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)雖然顯示正相關(guān)，但標(biāo)準(zhǔn)誤差相對(duì)較高，t檢驗(yàn)可信度不高，因此可認(rèn)為線性相關(guān)關(guān)系不存在，假設(shè)一不成立。實(shí)證結(jié)果與部分他學(xué)者研究結(jié)論一致：國(guó)家股與企業(yè)效益沒有顯著的聯(lián)系。家電企業(yè)中含有國(guó)家股成分，但是企業(yè)績(jī)效不一定會(huì)降低，而且也沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。隨著國(guó)企混改的進(jìn)行，企業(yè)的實(shí)際控制人逐漸轉(zhuǎn)移，在家電制造行業(yè)有利于充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。所以說國(guó)家股對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)幾乎沒有影響。

（2）結(jié)果顯示，流通股占比比例和企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系呈現(xiàn)線性負(fù)相關(guān)。樣本數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)誤差相對(duì)較小，且兩個(gè)模型t值絕對(duì)值均大于2.9，可信度很高。一方面，流通股比例越高，股東融資圈錢的可能性越高，而忽略了本體的公司經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效降低，特別是較小規(guī)模的上市公司，容易被金融行業(yè)投機(jī)者控制流通股票。另一方面非流通股比例過低會(huì)使得實(shí)際控制人、大股東無(wú)心打理公司，與其他小股東一樣存在“搭便車”的心態(tài)。結(jié)論與假設(shè)三吻合。

（3）前三大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效線性正相關(guān)。模型一中C1的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為正數(shù)，但標(biāo)準(zhǔn)誤差相對(duì)較高，t檢驗(yàn)可信度不高，因此線性關(guān)系不顯著;模型二C3對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)也為正，標(biāo)準(zhǔn)誤差相對(duì)較高，但t檢驗(yàn)可信度高，因此C3與企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效的線性關(guān)系不顯著，可能存在其他學(xué)者研究認(rèn)為的倒“U”型非線性關(guān)系，一股獨(dú)大可能會(huì)造成負(fù)影響，但非線性關(guān)系不在本論文的討論范圍。而模型二顯示前三大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效存在線性正相關(guān)關(guān)系，可能是前三大股東之間有存在互相影響、相互制衡的可能。提高股權(quán)制衡度能提高公司效率，對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的提高也有利，符合大股東們的利益需求，股東對(duì)于公司監(jiān)管的積極性越高，從而使企業(yè)績(jī)效提高。也因?yàn)榇嬖诘谝淮蠊蓶|一股獨(dú)大的可能性，使得模型二的標(biāo)準(zhǔn)誤差相對(duì)較高，但模型二的可信度高。

按照以上的分析討論思路，對(duì)控制變量也進(jìn)行分析。顯然，結(jié)果也表明資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)績(jī)效沒有相關(guān)關(guān)系，企業(yè)總資產(chǎn)與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。

3.結(jié)論

主要得出以下證明：在國(guó)內(nèi)A股家電行業(yè)，國(guó)有股比例、法人股比例與企業(yè)績(jī)效它們之間不存在明顯的線性關(guān)系;流通股比例和企業(yè)效益沒有相關(guān)關(guān)聯(lián);前三大股東持股比例與企業(yè)效益有關(guān)聯(lián)?？刂谱兞恐?，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

結(jié)論符合研究樣本的整體情況，可能與個(gè)別樣本情況不一致。結(jié)論僅適用于國(guó)內(nèi)A股家電行業(yè)，可能對(duì)其他行業(yè)上市公司、其他類型股不適用。適度限發(fā)行流通股、提高前三大股東占股比例同時(shí)又能形成相互制衡的關(guān)系、合理適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大公司規(guī)模有利于提高企業(yè)業(yè)績(jī)，這些是股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向。

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