股權集中度、股權制衡度與公司績效關系研究

張碩

摘要：文章以A股上市公司2014～2016年的數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗A股上市公司股權集中度、股權制衡度對公司績效的影響。研究表明，股權集中度和公司績效呈顯著的正U型關系;股權制衡度和公司績效呈顯著正相關。

關鍵詞：股權集中度;股權制衡度;公司績效

股權結(jié)構是在股份公司總股本之中，不同性質(zhì)股份所擁有的比例及其之間的關系，它是公司治理的重要研究內(nèi)容。股權結(jié)構與公司績效的關系是學術界研究的熱點。股權集中度與股權制衡度是股權結(jié)構的重要內(nèi)容，所以研究兩者對公司績效的影響對于改善公司治理結(jié)構以及公司行為和提高公司的效率有著重要意義。本文以A股上市公司2014～2016年的數(shù)據(jù)進行實證分析，研究股權集中度、股權制衡度與公司績效之間的關系，并且基于結(jié)論的基礎上提出一些合理化的建議。

一、文獻綜述

（一）股權集中度與公司績效

股權集中度和公司績效之間的關系研究主要有正相關（Levy，1983;Shleifer and Vishny，1986;1997;Claessens，1997;許小年、王燕，1999;徐莉萍、辛宇和陳孟工，2006;陶文麗，2016）、負相關（Pound，1988;Burkart、Gromb and Panunzi，1977;施東輝，2000）、非線性相關（Thomsen and Pedersen，2007;自重恩，2005;吳淑琨，2002;郭春麗，2002）、無顯著關系（Demsetz，1983;Holdemess and Sheehan，1988;McConnell and Servaes，1990;高明華，2001;于東智，2001;朱武祥、宋勇，2001）。綜上所述，股權集中度與公司績效關系有正相關、負相關、非線性關系與無顯著關系。

（二）股權制衡度與公司績效

股權制衡度和公司績效間的關系主要分為以下觀點：積極影響，陳信元、汪輝（2004）認為，我國上市公司股權高度集中的現(xiàn)象廣泛存在。上市公司控股股東常常利用特有的控制權對上市公司進行“掏空”，此外由于控股股東對管理人員控制有優(yōu)勢，所以其他股東實際上對他們的侵占行為是沒有辦法進行有效的監(jiān)督的，若公司能夠有和大股東抗衡的第二大股東，則此類侵害行為可會減少。股權制衡型公司要比非股權制衡型公司的公司績效要好得多。消極影響，如朱紅軍、汪輝（2004）研究“宏智科技”公司股權之爭事件發(fā)現(xiàn)，存在第二大股東的股權制衡結(jié)構無法改變民營上市公司治理效率。非線性關系，同濟大學通過對中國上市公司2001年年報的研究發(fā)現(xiàn)，股權制衡度小于1.18或大于3.09時，股權制衡度對公司績效有不利作用，但當其介于1.18～3.09時，公司績效表現(xiàn)良好。

以上觀點的不同是由于學者選取的變量不一致，選擇的樣本不同，而且學者從不同角度出發(fā)進行實證研究，以不同板塊的上市公司數(shù)據(jù)作為研究基礎。所以股權集中度、股權制衡度與公司績效關系的研究結(jié)論有所不同。

二、研究假設

（一）股權集中度與公司績效關系的假設

股權高度分散會導致管理者對股東利益背離（Jensen and Meckling，1976），這時公司治理問題來自股東與管理者的代理沖突，比如英美國家。我國股權高度集中，這種情況下，公司治理問題就變成了大股東與小股東間的利益沖突問題，表現(xiàn)為大股東憑借其控制權地位進行的對于公司的“掏空行為，從而損害了小股東的利益（Shleifer and Vishny，1997）。但是隨著持股份額的增大，也就是利益份額的變大。大股東“掏空”公司的成本增大，且外部監(jiān)督成本高。這些因素一起促使了大股東極高的積極性去監(jiān)督管理層，從而減少對于中小股東的“侵占”行為。Claessens（2002）認為控股股東其“掏空行為和利益協(xié)同行為都是存在的。

所以，本文提出假設1：股權集中度與公司績效呈正U型關系。在控股股東持股比例較低時，股權集中度與公司績效負相關;在控股股東持股比例較高時，股權集中度與公司績效正相關。

假設1a：股權集中度用第一大股東持股比例衡量;

假設1b：股權集中度用前五大股東持股比例之和衡量;

假設1c：股權集中度用前十大股東持股比例之和衡量。

（二）股權制衡度與公司績效關系的假設

Shleifer and Vishny（1986）認為股權制衡度高的公司擁有著更佳的經(jīng)營績效;Maury and Pajuste（2005）發(fā)現(xiàn)當股權在大股東間分布越均衡時，公司績效更好。徐向藝、張立達（2008）認為，若上市公司其他大股東對第一大股東存在制衡，便可減少第一大股東利用不正當途徑而取得的收益，從而減少對公司利益的侵害。黃德紅、李彤（2014）認為股權制衡有益于提高企業(yè)治理，提升績效。

所以，本文提出假設2：股權制衡度和公司績效正相關。

假設2a：股權制衡度用Z指標衡量。

假設2b：股權制衡度用S指標衡量。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)樣本的來源和選擇

本文使用2014～2016年滬深交易所A股上市公司為初始樣本，并基于如下原則進行選取：1.根據(jù)證監(jiān)會2012年對公司行業(yè)的分類，剔除金融類、保險類公司。2.剔除股票為ST的上市公司。3.剔除資料不完整、數(shù)據(jù)缺失的公司。因此本文選取了含有1334家樣本公司，4002組樣本觀測值的平衡面板數(shù)據(jù)，來實證分析主板A股上市公司股權集中度、股權制衡度與公司績效之間的關系。

本文研究數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，選用的統(tǒng)計軟件是STATA12.0。

（二）變量的定義與計量

1. 公司績效。由于凈資產(chǎn)收益率（ROE）有著人為操縱的空間，所以本文參照孫永祥（1999），胡婷婷（2015）等人的研究，選擇了托賓Q值作為公司績效的度量指標。

2. 股權集中度。參照陳德萍、陳永圣（2011）的研究，用CR1（第一大股東持股比例）、CR5（前五大股東持股比例之和）、CR10（前十大股東持股比例之和）來進行衡量。

3. 股權制衡度。參照陳德萍、陳永圣（2011）的研究，用Z（第二到第五大股東持股比例之和：第一大股東持股比例）、S（第二到第十大股東持股比例之和：第一大股東持股比例）來進行衡量。

4. 控制變量。在模型中引入資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模和營業(yè)收入增長率三個變量。Morck etal.（1988）的研究表明資產(chǎn)負債率為公司提供的“稅盾效應”可以使公司獲得更大的公司績效。同時一定的資產(chǎn)負債率可以防止經(jīng)理人將公司的資金投入到有損股東利益的項目之中，促進企業(yè)資金的合理運用，從而提升公司績效。所以我們期望資產(chǎn)負債率和公司績效存在正相關關系。Sun and Tong（2003）的研究中公司規(guī)模對于公司績效有顯著的負面作用，所以期望公司規(guī)模與公司績效負相關。肖作平（2005）認為公司成長性與凈資產(chǎn)收益率為正相關，所以期望公司成長性與公司績效正相關。變量的定義與計量表見表1。

（三）建立模型

（四）描述性統(tǒng)計分析

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，股權結(jié)構的差異是較大的。第一大股東持股比例最大值是89.99%，最小值是3.62%;前五大股東持股比例之和最大值是94.50%，最小是10.75%;前十大股東持股比例之和最大值是96.00%，最小值是12.71%。股權集中度較高。第一大股東持股比例均值是33.27%，前五大股東持股比例之和均值是51.78%，前十大股東持股比例之和均值為56.94%。股權制衡度Z均值是0.73，最大值是3.92。S均值是0.95，最大值是7.19，這表明上市公司股權制衡度還是較高的。托賓Q值均值是3.12，這表明了平均而言，公司在資本市場中價值比重置成本大，公司的公司績效是良好的，平均而言是創(chuàng)造了價值的。

四、實證結(jié)果及分析

（一）股權集中度與公司績效呈顯著的正U型關系

從方程（1）、（2）、（3）的回歸結(jié)果可知，股權集中度和公司績效呈顯著正U型關系。即第一大股東持股比例，前五大股東持股比例之和和前十大股東持股比例之和都與公司績效呈顯著正U型關系。驗證了假設1、1a、1b、1c。表明，隨著股權集中，公司績效是先下降的，但是達到了某一水平后，它會隨股權集中度提升而上升。即在大股東持股比例較少時，大股東們會憑借控制權地位會進行侵害小股東利益的“掏空”行為，從而產(chǎn)生“壕溝防御效應”。而隨著大股東持股比例提高，大股東在公司所占利益份額變大，這時他們侵占小股東利益的動機就會減少，從而轉(zhuǎn)為“利益協(xié)同效應”，從而有利于公司績效提高。

（二）股權制衡度與公司績效的正相關關系

從方程（4）、（5）回歸結(jié)果可以看出，股權制衡度和公司績效顯著正相關，從而驗證了假設2、2a、2b。結(jié)果表明，大股東之間相互制衡可以提升公司績效。與陳德萍、陳永圣（2011）、Shleifer and Vishney（1986）的研究結(jié)論相同。其他大股東為維護自身利益，會遏制控股股東的自利做法，同時他們也會增大對于管理層的激勵和監(jiān)督，從而提高企業(yè)價值。由此可見，股權制衡度適度提升，有利于提升公司績效。

（三）控制變量與公司績效的關系

由表3可以看出公司規(guī)模和公司績效之間顯著負相關，企業(yè)規(guī)模越大，風險增大，公司績效下降。企業(yè)成長性與公司績效之間正相關，卻不顯著。資產(chǎn)負債率和公司績效之間顯著負相關，說明企業(yè)負債越多，償付的利息越多，從而會影響公司績效，與預期不同。說明雖然一定的財務杠桿會減少經(jīng)理人員掌握在手中的自由現(xiàn)金流，減少了管理人員隨意對于其他項目甚至是凈現(xiàn)值為負的項目的投資。但是財務杠桿太高，可加劇企業(yè)償債壓力與財務風險。所以企業(yè)應該結(jié)合自身的需要，適度舉債。

五、研究結(jié)論及建議

本文研究了股權制衡度和股權集中度對于公司績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)：股權集中度和公司績效呈顯著正U型關系;股權制衡度和公司績效之間呈顯著正相關;公司規(guī)模、財務杠桿與公司績效均呈顯著負相關。

第一，加強法制建設，保護中小股東利益。我國股權集中度較高，中小股東其權益保護需要進行增強。只有交易主體其利益能夠得到有效保護，企業(yè)的市場交易活動才會有序高效，才會形成良好的股權結(jié)構，進而市場才可充分發(fā)揮資源配置作用。第二，保持適度的股權集中度。本文研究發(fā)現(xiàn)股權集中度和公司績效呈顯著正U型關系。所以企業(yè)需權衡有關成本，找尋適宜股權集中度，完成從“壕溝防御效應”至“利益協(xié)同效應”的轉(zhuǎn)化。第三，提高股權制衡度。如果股權結(jié)構中，各大股東間的實力不均衡，就容易形成一股獨大的現(xiàn)象，從而損害中小股東的利益。所以應該增加股權制衡度，從而形成相互監(jiān)督的狀態(tài)。同時，本文研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)股權制衡和公司績效顯著正相關，也說明了企業(yè)應該提升股權制衡度，從而有益于改善公司治理，促進公司績效提升。

參考文獻：

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（作者單位：吉林省經(jīng)濟管理干部學院會計學院）