基于市值偏離價值的市值管理方案研究

孫銀行 蓋利亞

【摘 要】上市公司市值體現(xiàn)了公司價值，顯示了公司的市場地位，但是由于受到多種因素的影響，其市值大小波動很大，經(jīng)常出現(xiàn)市值與價值偏離的狀態(tài)，這種狀態(tài)不僅給上市公司帶來負(fù)面影響，有時還帶來極其嚴(yán)重的風(fēng)險。為了降低市值與價值偏離帶來的風(fēng)險，隨著股權(quán)分置改革在中國的推進(jìn)，上市公司基于公司市值的管理理論應(yīng)運(yùn)而出。在資本市場上，公司市值與價值的偏離存在3種狀態(tài)：價值高估狀態(tài)、價值低估狀態(tài)和價值體現(xiàn)狀態(tài)。針對3種狀態(tài)，通過提出有針對性的市值管理策略，實(shí)現(xiàn)上市公司價值回歸。

【關(guān)鍵詞】市值;價值;估值;價值偏離;市值管理;價值管理

【中圖分類號】F270.7 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）10-0156-03

1 市值管理定義的新思考

1.1 市值管理的產(chǎn)生和發(fā)展

20世紀(jì)初，隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)，市值管理的理論應(yīng)運(yùn)而出，市值管理也逐漸納入公司管理的范圍。由于資本市場的成熟度不高、價值主導(dǎo)思想的影響、國家政策的制約和股市2005—2007年持續(xù)“走牛”等多方因素，市值管理依然沒有得到足夠的重視。然而，隨著2008年金融危機(jī)和股市大幅下跌，市值管理逐漸得到國家、公司管理團(tuán)隊(duì)和股東等各方的重視。學(xué)術(shù)領(lǐng)域和資本市場實(shí)踐方面的專家學(xué)者也陸續(xù)提出了關(guān)于市值管理的各種觀點(diǎn)和研究成果。2008年以來，隨著股市的持續(xù)低迷，國家對市值管理的重視提升到了一個新的高度，2014年國務(wù)院針對資本市場印發(fā)文件鼓勵上市公司建立市值管理制度，從制度上支持和強(qiáng)化上市公司對市值的管理。

1.2 市值管理的意義

隨著上市公司經(jīng)過十多年市值管理實(shí)踐，公司實(shí)施的管理手段也越來越多，但是其中很多管理措施依然存在模糊市值管理的內(nèi)涵和涉嫌操縱股價的嫌疑。隨著2015年以來股市的大漲大跌和持續(xù)低迷，許多上市公司使用了多種手段試圖阻止市值下滑，違規(guī)違法行為頻頻出現(xiàn)，致使監(jiān)管層面臨挑戰(zhàn)，一些公司市值出現(xiàn)劇烈動蕩，大多數(shù)投資者損失慘重。因此，開展市值管理策略研究，對投資者、公司和未來資本市場的發(fā)展均具有現(xiàn)實(shí)意義。

1.3 市值管理的新思考

西方發(fā)達(dá)國家主要以價值管理為主，市值管理具有一定的中國特色。國內(nèi)學(xué)者對市值管理的概念和策略等方面進(jìn)行了研究。在概念方面，施光耀、朱陵川、劉國芳、湯谷良、陳瓊、荊新等學(xué)者均給出了市值管理的定義，達(dá)到多項(xiàng)共識，但是市值管理的概念還不完善，尤其在市值管理和價值管理的關(guān)系方面還存在疑問[1-5]。在管理策略方面，學(xué)者們主要在投資者關(guān)系、股權(quán)激勵、建立市值管理制度和機(jī)構(gòu)、并購重組、定向增發(fā)等方面進(jìn)行了研究，但是經(jīng)常出現(xiàn)市值管理策略與價值管理混淆的情況。

基于與價值管理的區(qū)別，市值管理是以公司價值為基礎(chǔ)，促使市值合理體現(xiàn)公司價值的管理活動，是廣義價值管理的價值實(shí)現(xiàn)內(nèi)容。價值管理主要致力于以價值增長為目標(biāo)的價值創(chuàng)造管理，而市值管理主要致力于以市場價值體現(xiàn)公司價值的價值實(shí)現(xiàn)管理。完全有效市場或近似有效市場情況下，公司市值可以自動實(shí)現(xiàn)價值。然而，中國的資本市場總是在波動變化，即使發(fā)達(dá)國家也不存在完全有效的市場，所以市值管理已成為公司管理的重要內(nèi)容之一。

2 公司價值的市場狀態(tài)

2.1 公司的價值

價值理論起源于西方經(jīng)濟(jì)學(xué)，隨著資本市場的逐漸完善和進(jìn)一步發(fā)展，利潤已經(jīng)不能全部體現(xiàn)公司價值，價值理論逐漸被創(chuàng)造。艾爾文·費(fèi)雪創(chuàng)立了基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的價值評估理論，主要思想是企業(yè)的價值是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值[6]。夏鑫等學(xué)者指出公司的內(nèi)在價值為公司在未來經(jīng)營期中產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流現(xiàn)值的和[7-8]。楊峰總結(jié)了折現(xiàn)現(xiàn)金流估值方法，指出折現(xiàn)現(xiàn)金流估值是所有其他估值方法得以建立的基礎(chǔ)，是使用最廣泛、理論最健全的公司估值模型[9]。因此，公司的價值可以采用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法進(jìn)行計(jì)算。

2.2 公司的市值狀態(tài)

公司市值是指公司的市場價值，市值的大小為公司在資本市場上實(shí)時表現(xiàn)的數(shù)值，其大小隨著時間而不停地變動。公司的價值即公司的內(nèi)在價值，一般在相對較短的時間內(nèi)具有一定的穩(wěn)定性。雖然公司市值是公司內(nèi)在價值的市場表現(xiàn)[10]，但是公司市值也受到投資者心理情緒的影響，而且有時候還起到非常重要的作用，從而導(dǎo)致公司股價時而出現(xiàn)泡沫，時而嚴(yán)重低估。根據(jù)折現(xiàn)現(xiàn)金流方法可以對上市公司進(jìn)行價值計(jì)算，將計(jì)算的結(jié)果與公司市值比較可以發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)3種情況：{1}公司市值大于價值，此時公司市值與價值出現(xiàn)向上偏離，這種現(xiàn)象稱為公司價值高估;{2}公司市值小于價值，此時公司市值與價值出現(xiàn)向下偏離，這種現(xiàn)象稱為公司價值低估;{3}公司市值等于價值，此時公司市值與價值沒有偏離，這種現(xiàn)象稱為公司市值體現(xiàn)價值。公司出現(xiàn)高估狀態(tài)或者低估狀態(tài)均會產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，甚至給公司帶來極大的風(fēng)險，所以需要公司采取市值管理保護(hù)公司穩(wěn)定地運(yùn)行，從而創(chuàng)造更多的價值，提升公司的內(nèi)在價值。

3 公司市值管理方案

按照公司價值偏離度對公司市值所在的狀態(tài)進(jìn)行分類可以分為3種：公司價值高估狀態(tài)、公司價值正常波動狀態(tài)和公司價值低估狀態(tài)。公司市值處在不同的狀態(tài)需要不同的管理策略，下面就詳細(xì)講述公司價值高估狀態(tài)、公司正常波動狀態(tài)和公司價值低估狀態(tài)的管理方案。

3.1 公司價值高估狀態(tài)的市值管理方案

當(dāng)公司價值高估即市值價值脫離公司價值波動范圍向上增加時，公司市值出現(xiàn)了泡沫，此時的高估狀態(tài)會給公司帶來市值急劇下跌風(fēng)險，所以為了保持公司的穩(wěn)定發(fā)展，公司需要進(jìn)行市值管理。價值高估也能提升公司的綜合實(shí)力，借此時機(jī)可以實(shí)施提升公司競爭力的股本擴(kuò)張策略和降低資本成本策略。公司價值高估時的市值管理方案主要有換股收購和發(fā)行可轉(zhuǎn)債等策略。

3.1.1 換股收購

市值管理的原則是不能損害公司價值和股東利益。股本擴(kuò)張的方式有很多，主要有資本公積金轉(zhuǎn)增股本、發(fā)放股票股利、增發(fā)股票、配股、可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股和換股收購等方式。公積金轉(zhuǎn)增股本和發(fā)放股票股利的股本擴(kuò)張沒有改變公司的資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益的總額，公司的價值沒有變化。增發(fā)股票、配股和可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股的方式擴(kuò)大股本，真實(shí)的資產(chǎn)和現(xiàn)金流入了上市公司，雖然公司資產(chǎn)和所有者權(quán)益增加，但是公司股東價值基本沒有實(shí)質(zhì)上的增加。因此，大多數(shù)的股本擴(kuò)張未必提升公司價值，所以不能提升公司市值。若是有好的收購機(jī)會，換股收購就是一個較好的股本擴(kuò)張方式。通過換股并購公司產(chǎn)業(yè)鏈上的公司，提高公司競爭力，擴(kuò)大市場規(guī)模，最終通過提升公司價值實(shí)現(xiàn)公司市值不斷提升。為了收購目標(biāo)公司，一般收購方會給予目標(biāo)公司一定的溢價，然而公司本身的價值高估，給并購方節(jié)省了成本，給并購后公司價值的增長帶來預(yù)期，進(jìn)而提升公司市值。

3.1.2 發(fā)行可轉(zhuǎn)債

上市公司估值高估時期一般與整個資本市場高估時期基本一致，該時期一般屬于經(jīng)濟(jì)循環(huán)的景氣時期，該時期市場利率普遍偏高，這給上市公司提高了資本成本，為了降低資本成本，公司可以選擇在該時期發(fā)行利率較低的可轉(zhuǎn)債，降低公司資本成本，提高公司價值，進(jìn)而達(dá)到公司市值反映公司市值的目的?？赊D(zhuǎn)債不僅可以讓公司獲得較低資金成本的債券融資，還可能獲得延時和等效的股權(quán)融資。當(dāng)債券持有者把債券轉(zhuǎn)為股權(quán)時，上市公司就不需要還錢給原有的債權(quán)人，此時債權(quán)人已經(jīng)變?yōu)楣竟蓶|。

3.1.3 大股東和核心管理人員減持股票

當(dāng)公司市值過分高估時，公司將面臨急劇下跌的風(fēng)險，該時期大股東和管理層可以通過減持股票，提醒投資者注意本公司的投資風(fēng)險。已經(jīng)處于高估時期的公司，通過股東減持發(fā)出的預(yù)警信號防止公司估值泡沫繼續(xù)擴(kuò)大。大股東和核心管理人員的減持資金也為未來公司危機(jī)時刻增持公司股票提供資金。

3.2 公司價值正常波動狀態(tài)的市值管理方案

當(dāng)公司價值處于正常波動狀態(tài)，即公司價值既沒有高估也沒有低估，該時期公司市值管理策略主要是做好正常的投資者互動和信息披露，公司的主要精力需要集中到價值創(chuàng)造活動中。

3.3 公司價值低估狀態(tài)的市值管理方案

當(dāng)公司價值低估即市值價值脫離公司價值波動范圍向上降低時，公司市值出現(xiàn)了低估，此時的低估狀態(tài)會給公司帶來多種風(fēng)險，所以為了保持公司的穩(wěn)定發(fā)展，公司需要快速并積極地進(jìn)行市值管理。公司價值低估時的市值管理方案有價值宣傳、公司股票回購、管理層股票增持、推出管理層激勵方案、引入戰(zhàn)略投資者和提升投資者回報等策略。

3.3.1 加大價值宣傳力度

投資者與公司之間的信息經(jīng)常不對稱，這也是導(dǎo)致公司價值低估的重要原因，投資者關(guān)系工作需要發(fā)揮重要作用，對公司價值進(jìn)行廣泛宣傳，并及時與投資者積極互動。公司真實(shí)的盈利、競爭力和發(fā)展戰(zhàn)略越透明，發(fā)展前景越清晰，市場上的投資者認(rèn)可度越高，市值向下低估的空間和時間也越小，低估的機(jī)會很少出現(xiàn)。

價值宣傳的對象不僅面對已有投資者，也面向所有潛在投資者，更是面向公司產(chǎn)品和服務(wù)的所有消費(fèi)者。宣傳公司價值也是傳播公司產(chǎn)品和服務(wù)的過程，能進(jìn)一步提升公司品牌影響力和競爭力，最終可以促進(jìn)未來公司價值的提升。

價值宣傳的內(nèi)容應(yīng)為有益于投資者獲得穩(wěn)定可持續(xù)收益的信息，比如穩(wěn)定的派息政策、公司回購、公司核心人員增持、基于價值增長的股權(quán)激勵和引入戰(zhàn)略投資者等重要信息。價值宣傳的方式有信息披露、媒體宣傳和投資者互動等形式。

3.3.2 公司股票回購

股票回購是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。公司回購后的股票一般用于員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵或者注銷等。上市公司回購自家公司股票就是向投資者傳遞公司價值低估的信號，從而向投資者傳遞市場信心?；刭徆善钡牟煌猛緦刭徯Ч灿胁煌挠绊?，其中注銷已回購股票的策略對提升公司市場信心效果較好。

3.3.3 大股東和高級管理人員增持股票

相比較公司增持股票采用公司資金，公司大股東和高級管理人員增持股票是用自己的真金白銀，所以大股東和管理層回購公司股票比公司回購股票將能產(chǎn)生更好的效果。此外，還因?yàn)橄啾容^其他投資者，大股東和高級管理人員對公司更了解，更能準(zhǔn)確地判斷公司的價值，所以這種增持股票的行為可以向投資者傳遞公司股票具有真實(shí)的投資價值的信號。

3.3.4 基于價值增長的股權(quán)激勵方案

只有通過創(chuàng)造價值，推動公司價值增長，使股權(quán)被激勵者和全體股東利益在公司價值增長中的收益保持一致，才能有效推動價值低估的公司實(shí)現(xiàn)價值回歸。有損上市公司和全體股東利益的股權(quán)激勵，將有損公司價值。李旎研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)激勵進(jìn)行市值管理的情況逐漸普遍，2013—2017年期間中國A股上市公司已經(jīng)發(fā)布高達(dá)1 341份股權(quán)激勵預(yù)案[12]。

公司股權(quán)激勵的范圍，不僅包括高層管理者，而且盡量涵蓋公司所有核心人員，激勵人員的收益隨著上市公司價值增長而增加，充分挖掘公司核心人員的潛能，達(dá)到提升公司價值效果，有效推動公司市值反映公司價值。

3.3.5 引入戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者指為獲得戰(zhàn)略發(fā)展利益對目標(biāo)公司進(jìn)行大規(guī)模投資并長期持有被投資公司大量股權(quán)，并且積極參與目標(biāo)公司治理的法人投資者。公司一般通過定向增發(fā)、出售股權(quán)等方式引入戰(zhàn)略投資者。王彬彬總結(jié)發(fā)現(xiàn)，引入戰(zhàn)略投資者可以給公司治理帶來正向效應(yīng)[12]。戰(zhàn)略投資者可以給公司帶來大量資金、先進(jìn)技術(shù)、優(yōu)秀的管理經(jīng)驗(yàn)，能夠提升公司核心競爭力，推動公司價值增長，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)市值提升，最終實(shí)現(xiàn)公司所有股東獲益。

3.3.6 提高分紅率

投資者的核心目標(biāo)就是提高投資回報率。投資公司股票獲取的回報主要包括隨著公司價值增長帶來的收益和每年公司的分紅收益。公司價值增長不僅需要專業(yè)的估值知識，而且需要相對較長的時期，比如只有等公司發(fā)布財務(wù)報告后才能動態(tài)地評估公司的價值，相對較長的時間和專業(yè)知識影響投資者對公司價值的判斷。然而，公司市值往往在很短的時間段內(nèi)發(fā)生大跌，此時需要引導(dǎo)公司市值向價值回歸，提高公司分紅率是一個好的方法，該方法可以在短期內(nèi)直接提高投資者的收益，能夠迅速地提升投資者的信心。

4 總結(jié)

市值管理是對公司市值開展的一系列管理活動，這些活動不直接創(chuàng)造價值，基于這個特點(diǎn)而區(qū)別于價值管理。公司市值不僅受到價值的影響，還受到投資者情緒的影響，從而造成市值與價值的偏離。依照公司市值與價值情況可以把市場上的上市公司分為公司價值高估狀態(tài)、公司價值正常波動狀態(tài)和公司價值低估狀態(tài)3種狀態(tài)，針對3種估值狀態(tài)提出適宜的市值管理方案。

參 考 文 獻(xiàn)

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