房企深化合作開發(fā)平衡規(guī)模和增長質(zhì)量是關(guān)鍵

朱一鳴 貢顯揚(yáng) 汪鞋

摘要：目前行業(yè)整體的項(xiàng)目合作開發(fā)已成為趨勢，各種合作模式也日漸成熟。百強(qiáng)房企間的合作開發(fā)更為顯著，房企通過合作撬動更多優(yōu)質(zhì)資源，助力全口徑銷售規(guī)模增長;分?jǐn)偰玫刭Y金壓力，控制拿地成本;通過股權(quán)合作獲得優(yōu)質(zhì)地塊。但合作開發(fā)也面臨銷售權(quán)益占比大幅降低;稀釋母公司股東損益占比，部分房企歸母凈利潤可能出現(xiàn)增速放緩或下滑的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：合作開發(fā);規(guī)模增長;平衡發(fā)展

中圖分類號：F293

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

文章編號：1001-9138-（2020）10-0034-38

收稿日期：2020-07-25

2020年部分規(guī)模房企繼續(xù)深化尋地合作，合作開發(fā)已成為房企獲取優(yōu)質(zhì)資源、謀求規(guī)模提升的重要途徑之一。

近年來，中國房地產(chǎn)行業(yè)整體規(guī)模增速放緩、步入調(diào)整期，房企生存及發(fā)展環(huán)境發(fā)生轉(zhuǎn)變。企業(yè)在自身布局拓展以及規(guī)模擴(kuò)張需求下，紛紛尋求合作開發(fā)，項(xiàng)目合作開發(fā)占比不斷提升。在當(dāng)前融資及市場環(huán)境下，房企資金壓力仍然較大。通過合作開發(fā)，房企可以用相對較少的資金撬動更高的銷售業(yè)績和利潤規(guī)模。從企業(yè)經(jīng)營角度，合作開發(fā)也有助于房企高效獲取土地、分散風(fēng)險、在項(xiàng)目開發(fā)中優(yōu)勢互補(bǔ)。另一方面，雖然目前行業(yè)整體的項(xiàng)目合作開發(fā)已成為趨勢，各種合作模式也日漸成熟。但同時，合作開發(fā)對房企的增長質(zhì)量和母公司股東權(quán)益也會有一定程度的稀釋，其背后潛在的經(jīng)營風(fēng)險不應(yīng)忽視。本文將從企業(yè)經(jīng)營及財務(wù)表現(xiàn)的角度對房企合作開發(fā)的得失進(jìn)行解析。

1年內(nèi)部分房企發(fā)布尋地合作計劃合作開發(fā)趨勢深化

1.1百強(qiáng)房企銷售權(quán)益降幅明顯，TOP30之后房企更為顯著

合作開發(fā)必然就會涉及到項(xiàng)目權(quán)益的分配，銷售權(quán)益占比的降低是房企合作項(xiàng)目增加的主要表現(xiàn)之一。通過對房企銷售數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，2016-2019年TOP100房企加權(quán)平均銷售權(quán)益持續(xù)走低，2019年僅為73.5%，較2018年下降6.8個百分點(diǎn)，見圖1。降幅也達(dá)到近三年的最高，呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大的趨勢，可見市場環(huán)境的變化倒逼房企加強(qiáng)合作。

考慮到不同規(guī)模房企發(fā)展特征、合作開發(fā)需求存在差異，將TOP100房企分為TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100四個區(qū)間，觀察趨勢的異同，見圖2。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，加權(quán)平均銷售權(quán)益下降趨勢仍然得證，但是不同區(qū)間房企的趨勢變化各有特點(diǎn)。

其中，TOP10房企規(guī)模實(shí)力雄厚，擁有較強(qiáng)的操盤能力，一般在合作開發(fā)中權(quán)益占比較高。2019年，TOP10房企加權(quán)平均權(quán)益最高，同時降幅也最為平緩：而TOP31-50、TOP51-100兩個區(qū)間的房企2019年加權(quán)平均權(quán)益降幅最顯著，TOP30之外的房企由于規(guī)模增長空間受到擠壓，生存壓力更大，通過增加合作開發(fā)擴(kuò)大規(guī)模是當(dāng)前的主要戰(zhàn)略路徑。

1.2華潤、中海、中梁等房企相繼發(fā)布尋地合作計劃

今年以來，中海地產(chǎn)、華潤置地、中梁控股相繼發(fā)布2020尋地合作計劃，此外，實(shí)地集團(tuán)、中交地產(chǎn)、信友集團(tuán)、金沙集團(tuán)等房企也公開尋找土地合作伙伴、從具體尋地合作計劃來看，合作方式整體呈現(xiàn)多樣化，包括戰(zhàn)略合作、股權(quán)合作、聯(lián)合拿地、收并購、代建、城市更新等等，區(qū)域范圍主要集中在潛力城市或熱點(diǎn)城市，多為一二線和強(qiáng)三線城市。見表1。未來，規(guī)模房企之間合作開發(fā)的趨勢將進(jìn)一步加強(qiáng)。

例如，中海3月13日通過官方公眾號宣布尋地合作計劃，就股權(quán)收購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、國企混改、城市更新、聯(lián)合開發(fā)等業(yè)務(wù)范疇展開全面合作，城市范圍包括但不限于全國一二線城市及強(qiáng)三線城市，這一計劃涵蓋了中海地產(chǎn)旗下華東、北方、華南、華北和西部區(qū)域，以及專攻二線以下城市的中海宏洋。整體來看，中海各個區(qū)域在選擇合作城市上，偏向于潛力型城市和高能級城市。

2房企合作開發(fā)撬動規(guī)模增長三大模式成為主流

2.1合作開發(fā)撬動更多優(yōu)質(zhì)資源，助力全口徑銷售規(guī)模增長

從上述規(guī)模房企2020年以來發(fā)布的尋地計劃也可以看出，合作開發(fā)正成為房企獲取優(yōu)質(zhì)資源、謀求規(guī)模提升的主要途徑之一。

通過分析規(guī)模房企業(yè)績增速與銷售權(quán)益變動的關(guān)系（見圖3），發(fā)現(xiàn)在近年來全口徑業(yè)績增速較高的房企中有不少房企的銷售權(quán)益比都有較為明顯的下降。在本文研究的70家典型上市房企中，2016年以來均保持了業(yè)績規(guī)模的增長，其巾有超8成房企的銷售權(quán)益占比呈不同幅度的下降，具體而言，在2016-2019年三年全口徑業(yè)績復(fù)合增長率高于30%的房企中，有超6成房企自2016年以來的銷售權(quán)益比降幅較為明顯，大于10%。

特別是對于中小規(guī)模的房企而言，在面對市場以及其他房企帶來的生存競爭壓力面前，其自身的規(guī)模訴求也相對更高。這部分房企中，以中梁、正榮、美的置業(yè)、弘陽、德信、力高、銀城等為代表的新上市房企表現(xiàn)得較為突出，在銷售業(yè)績復(fù)合增長率高于40%、優(yōu)于規(guī)模房企整體的同時，銷售權(quán)益占比的降幅也高于行業(yè)其他房企。

2.2通過聯(lián)合拿地分?jǐn)傎Y金壓力，獲取土地同時控制拿地成本

通過聯(lián)合拿地展開合作開發(fā)是目前最為常見的一種合作模式。房企通過成立項(xiàng)目公司合作拿地，一方面，可以分?jǐn)偼顿Y資金壓力，目前在政策持續(xù)調(diào)控下，行業(yè)整體融資渠道收緊和融資成本上揚(yáng)的現(xiàn)狀為房企融資帶來相當(dāng)?shù)膲毫Γ鲃有燥L(fēng)險成為房企普遍關(guān)注的問題，聯(lián)合拿地有助于企業(yè)分?jǐn)偝杀尽⒖刂仆顿Y支出。另一方面，聯(lián)合競標(biāo)土地的形式也在相當(dāng)程度有效避免非理性競爭，當(dāng)前，高溢價拿地現(xiàn)象頻現(xiàn)，特別一線城市和熱點(diǎn)二線城市，土地資源供應(yīng)有限，競拍者眾多，且多數(shù)地塊采取競價方式，競爭尤為激烈，合作拿地可以讓房企以更合理的溢價獲取土地，有效控制拿地成本。

在2019年度業(yè)績發(fā)布會上，越秀地產(chǎn)、融信中國、首創(chuàng)置業(yè)、中國奧園、弘陽地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)等多家房企均表示，在2020年還將繼續(xù)增加土地聯(lián)合獲取開發(fā)、增強(qiáng)合作。目前通過聯(lián)合拿地展開合作開發(fā)的模式已經(jīng)較為成熟，并為多數(shù)房企所接受，未來仍將是主流模式，成為越來越多房企尋求合作開發(fā)的路徑。

2.3人股項(xiàng)日公司進(jìn)行合作開發(fā)，通過股權(quán)合作獲取優(yōu)質(zhì)地塊

通過入股項(xiàng)目公司進(jìn)行合作開發(fā)也是重要的合作模式之一。當(dāng)前，招拍掛市場優(yōu)質(zhì)地塊難尋，并且起拍價普遍較高。房企通過人股項(xiàng)目公司獲取項(xiàng)目權(quán)益，進(jìn)行股權(quán)合作，可以更加高效地獲取優(yōu)質(zhì)地塊，控制拿地成本。目前來說，規(guī)模性房企在股權(quán)合作上的優(yōu)勢更加突出，如融創(chuàng)收并購總金額連續(xù)三年在行業(yè)領(lǐng)先。同時，地方性巾小房企與規(guī)模性房企合作開發(fā)也有助于提升項(xiàng)日的品牌知名度，進(jìn)而提高產(chǎn)品溢價，獲得更高的收益。

收并購是進(jìn)行股權(quán)合作常見的路徑。今年，收并購作為行業(yè)關(guān)鍵詞之一，市場機(jī)會受到大多房企關(guān)注。2019年度業(yè)績發(fā)布會上，華潤置地、綠城中國都認(rèn)為今年收并購機(jī)會多，公司將加大收并購力度，擴(kuò)充土地儲備;正榮地產(chǎn)也認(rèn)為今年是收并購的好時機(jī);此外，龍光地產(chǎn)表示將積極把握土地收購機(jī)遇，同時尋求更多并購目標(biāo)。由此，我們可以預(yù)期，收并購市場的熱潮會促進(jìn)更多房企之間的合作開發(fā)，合作開發(fā)也將更加趨向成熟化。

3股權(quán)合作影響利潤表現(xiàn)房企平衡規(guī)模和效益是關(guān)鍵

3.1項(xiàng)目合作并表增厚營收規(guī)模.稀釋控股股東凈利占比

房企合作開發(fā)的并表，一方面會帶動營收規(guī)模及毛利潤的提升。諸如中梁、當(dāng)代置業(yè)、越秀等房企，2019年通過并表合作的增加，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和毛利潤規(guī)模的大幅提升。其中，中梁的少數(shù)股東權(quán)益占比連續(xù)兩年持續(xù)快速增長，合作力度加碼，營業(yè)收入和毛利潤分別同比提升87.5%和90.7%至566.4億元和131.8億元?；诤献鞑⒈眄?xiàng)目的利潤水平在一定程度上影響到房企整體的利潤表現(xiàn)，通常來說，房企更傾向于選擇高利潤水平的合作開發(fā)項(xiàng)目并表，同時對合作開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行操盤運(yùn)營，在推動規(guī)模增長的同時提升整體利潤率水平。另一方面，歸母凈利潤占比則被稀釋。隨著并表合作帶來少數(shù)股東權(quán)益占比的增加，在一定程度會侵蝕上市房企股東的利潤，2019年少數(shù)股東損益占比增長的典型上市房企中，近三成房企歸母凈利潤占比下降幅度超過10個百分點(diǎn)，其中銀城同際的歸母凈利潤占比同比下降46.8個百分點(diǎn)至42.5%。因此，需謹(jǐn)慎關(guān)注合作并表項(xiàng)目數(shù)量增長后“增收不增利”的情況以及并表高杠桿項(xiàng)目公司帶來的資金風(fēng)險。見表2。

3.2投資收益占比提升反映房企非并表合作比例增加

對于合作開發(fā)的非并表參股房企而言，項(xiàng)目的結(jié)算收益會更多的通過權(quán)益法進(jìn)行核算，最終以聯(lián)營及合營企業(yè)投資收益的形式反映在這些企業(yè)的當(dāng)期利潤中。將投資收益占比定義為投資收益與核心稅前凈利潤的比值，用該指標(biāo)反映房企非并表合作情況。2019年70家典型上市房企中，近七成房企投資收益占比提升。其中，首創(chuàng)置業(yè)、城建發(fā)展、德信中同等房企的投資收益占比居高，非并表合作比例較高。

3.3合作開發(fā)提升ROE水平，優(yōu)化房企顯性債務(wù)指標(biāo)

除了對利潤指標(biāo)的優(yōu)化，部分房企通過合作開發(fā)還能在一定程度上提升ROE水平，同時也有助于優(yōu)化企業(yè)的杠桿情況。一方面，通過合作開發(fā)，房企憑借較少的資金占用撬動了更高的凈利潤規(guī)模，提升ROE水平;另一方面，房企合作開發(fā)過程中，通過引入項(xiàng)目合作方的資金減輕外部融資壓力，從而優(yōu)化顯性債務(wù)指標(biāo)。如濱江、寶龍、融信等上市房企2019年合作力度加碼，盈利能力均同比顯著提升，凈負(fù)債率得到改善。

4總結(jié)

總體而言，在行業(yè)整體合作開發(fā)趨勢加劇的背景下，合作開發(fā)已成為房企獲取優(yōu)質(zhì)資源、謀求規(guī)模提升的重要途徑。近年已有部分房企通過項(xiàng)目合作開發(fā)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績規(guī)模的增長。但同時，合作開發(fā)背后潛藏的風(fēng)險也不容忽視。

一方面，從合約銷售業(yè)績的角度來看，近年來部分規(guī)模房企在全口徑業(yè)績規(guī)模高速增長的同時，銷售權(quán)益占比大幅降低。通過低股權(quán)、非操盤項(xiàng)目的增長“注水”業(yè)績規(guī)模，導(dǎo)致權(quán)益銷售增速顯著低于全口徑銷售增速，實(shí)際增長質(zhì)量有待考量。

另一方面，從房企財務(wù)表現(xiàn)的角度來看，合并報表中母公司合作項(xiàng)目數(shù)量的增加，在增厚營收規(guī)模的同時也會稀釋母公司股東損益占比，在少數(shù)股東損益及其占比提升的同時，部分房企的歸母凈利潤可能會出現(xiàn)增速放緩或下滑。

在行業(yè)競爭壓力以及業(yè)績規(guī)模訴求面前，對于房企而言，如何平衡規(guī)模和效益同步發(fā)展是關(guān)鍵。更多地關(guān)注自身的操盤及權(quán)益口徑業(yè)績，在一定程度上更有助于房企提高自身的增長質(zhì)量。

作者簡介：朱一鳴、貢顯揚(yáng)、汪慧，克而瑞地產(chǎn)研究院研究員。