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    企業(yè)并購風(fēng)險與績效分析

    2020-12-09 05:27胡穎
    審計與理財 2020年8期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)并購

    胡穎

    【摘 要】一般而言,并購是企業(yè)尋求發(fā)展的一種方式,相對其漫長的內(nèi)部擴(kuò)張,并購另一家企業(yè)可以達(dá)到快速擴(kuò)張的目的,但與此同時也伴隨著一定的風(fēng)險。本文從并購的風(fēng)險出發(fā),通過對某生態(tài)公司(以下稱“K公司)的五輪并購行為進(jìn)行分析,結(jié)合企業(yè)并購前后的經(jīng)營績效對并購效果歸納總結(jié),最后針對企業(yè)的并購行為提出建議,以期促進(jìn)我國企業(yè)并購行為的健康發(fā)展。

    【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購;并購風(fēng)險;績效分析

    引言

    并購的發(fā)展共經(jīng)歷了五次浪潮,而K公司五次并購發(fā)生的時間點(diǎn)主要集中在2009年至2014年之間。2010年國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》,2014年又頒布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等,由于國家政策的頻發(fā)、國企改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級等因素影響,促成了該公司的多輪并購。從大環(huán)境看,僅2014年中國就發(fā)生了并購交易3 546宗,金額高達(dá)9 874億元人民幣,近一半的A股上市公司發(fā)生并購。

    2009年,K公司打響了并購的第一槍,并在接下來的八年間共進(jìn)行了五輪同行并購。通過并購,該公司在短期內(nèi)實現(xiàn)了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、提升了公司競爭力和盈利能力。但時至今日,K公司不僅經(jīng)營績效令人堪憂,更面臨終止上市的可能。企業(yè)并購行為一定能實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的目的嗎?本文擬對K公司的五次并購行為進(jìn)行闡述,結(jié)合其中的風(fēng)險和經(jīng)營績效進(jìn)行分析,得出結(jié)論和建議,警醒企業(yè)合理并購。

    一、企業(yè)并購的風(fēng)險類型

    并購的風(fēng)險主要有四大類:一是融資風(fēng)險。企業(yè)在并購之始,需要根據(jù)并購的規(guī)模確定是否需要進(jìn)行相關(guān)融資,融資的方式與數(shù)額在一定程度上影響企業(yè)的運(yùn)營和財務(wù)杠桿作用;二是估價風(fēng)險。目標(biāo)公司的價值估計正確與否,在一定程度上決定了每次并購的成敗,一般會因依據(jù)不同,采用市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法來進(jìn)行估價,不同的估價方法風(fēng)險也有所不同;三是經(jīng)營風(fēng)險。并購后,并購企業(yè)在整合、經(jīng)營過程中會存在一定的風(fēng)險,如果整合不當(dāng),會產(chǎn)生相反的效果,浪費(fèi)企業(yè)的資源和資金;四是政策風(fēng)險。行業(yè)發(fā)展不能剝離國家政策的影響,國家層面若有相關(guān)激勵政策、補(bǔ)貼等,說明國家對這一行業(yè)的發(fā)展是支持的,順勢而行則并購過程會順利很多,而一旦政策上有較大的改革或變動,對于企業(yè)并購的影響也是不容忽視的。

    二、K公司并購案例闡述

    1.企業(yè)概況。

    K公司是一家從事新能源高科技的國家級創(chuàng)新示范企業(yè),在生物質(zhì)發(fā)電方面,該公司曾經(jīng)是全國生物質(zhì)電廠布局最廣的上市公司。2011年4月,該公司時任董事長宣稱:“2015年公司銷售額將突破600億元,2020年將達(dá)3 000億元,2030年,公司的規(guī)模可能做到1萬億元?!钡谄渫瓿傻谖宕尾①徍蟮拇文辏?018年),爆發(fā)了一系列的負(fù)面事件:拖欠員工工資、信用等級下調(diào)、年報披露延期、資金管理違規(guī)、公司資產(chǎn)凍結(jié)、訴訟案件多發(fā)等。截止2020年6月11日,該公司累計發(fā)布退市風(fēng)險提示公告20次。

    一般而言,企業(yè)并購的目的是做大做強(qiáng),在大環(huán)境下維持自身的核心競爭力。為何K公司五輪并購后卻危機(jī)重重、離“萬億神話”漸行漸遠(yuǎn),甚至面臨退市風(fēng)險?這五輪并購的問題何在?

    2.K公司五輪并購基本方案概覽。

    K公司于2009至2017年間進(jìn)行了五次較大規(guī)模的并購(見表1),從2009年第一批收購生物質(zhì)電廠開始,公司由環(huán)保型向綠色能源綜合性環(huán)保公司轉(zhuǎn)型發(fā)展,之后隨著并購的不斷發(fā)生,成為一家以生物質(zhì)發(fā)電為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)。為了企業(yè)的成功轉(zhuǎn)型,截止到2017年的五次并購基本上都是收購關(guān)聯(lián)企業(yè)下屬的生物質(zhì)電廠。

    三、K公司并購案例分析

    1.并購實施步驟分析。

    (1)資金籌集。

    并購是否需要額外籌集資金需要根據(jù)企業(yè)的具體經(jīng)營情況、財務(wù)狀況和并購規(guī)模大小來綜合考慮,在自有資金充足的情況下,可以選擇不進(jìn)行資金籌集。K公司這五輪并購涉及到資金籌集的只有規(guī)模最大的第四輪并購,這批并購屬于重大的資產(chǎn)重組,募集資金總額不超過195 721.10萬元;其余四批并購的資金基本上為公司的自有資金。

    (2)并購議價。

    并購子公司的定價是并購的關(guān)鍵環(huán)節(jié),前三批并購屬于關(guān)聯(lián)方交易,第四批屬于重大資產(chǎn)重組,第五批兩者均不屬于。對于標(biāo)的公司的定價,K公司可以根據(jù)不同目標(biāo)公司的經(jīng)營情況,選取不同的評估機(jī)構(gòu)和評估方法。由于國內(nèi)在同類型生物質(zhì)電廠轉(zhuǎn)讓的交易案例較少,所以一般不采用市場法進(jìn)行評估,更多采用后兩者。但值得注意的是,收益法評估定價是建立在相關(guān)的假設(shè)和盈利預(yù)測基礎(chǔ)上的,市場變幻莫測,很難保證交易結(jié)束后的經(jīng)營成果會如預(yù)料中的一樣,甚至?xí)霈F(xiàn)相差甚遠(yuǎn)的情況。所以這種不確定性對于K公司來說需要給予極大的關(guān)注,避免過高的盈利預(yù)測帶來的風(fēng)險。

    (3)公司經(jīng)營。

    并購前后公司經(jīng)營的好壞直接影響著公司業(yè)績。發(fā)揮并購的積極效應(yīng),提升企業(yè)盈利能力是抓好公司經(jīng)營的關(guān)鍵。如果K公司只是單純的購入而不進(jìn)行經(jīng)營上的改善,可能會出現(xiàn)1+1=1的情況,達(dá)不到并購的目的。因此,公司應(yīng)該通過多次的同行并購,如業(yè)務(wù)上的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大等,實現(xiàn)企業(yè)的并購目標(biāo)。

    (4)業(yè)績承諾審核。

    對于部分采用收益法定價的標(biāo)的公司,轉(zhuǎn)讓方做出了相應(yīng)的業(yè)績承諾,使K公司的并購行為有了一定的保障,采用收益法的風(fēng)險損失可以通過業(yè)績承諾進(jìn)行補(bǔ)償。如K公司第二輪收購的電廠實際運(yùn)營虧損后,由于存在業(yè)績承諾,所以公司控股股東Y公司以4.4億元的總價進(jìn)行了電廠回購,極大地緩解了K公司的經(jīng)濟(jì)損失。

    2.并購風(fēng)險分析。

    (1)融資風(fēng)險。

    五輪并購中,K公司多次利用債務(wù)杠桿進(jìn)行并購交易。但由于并購的項目大多是長期項目,公司的資金回籠壓力較大,債務(wù)付息成本高,一旦有風(fēng)險,就很有可能面對債權(quán)人提前要求償付債務(wù)的壓力、債權(quán)人訴訟風(fēng)險等。2018年10月23日,K公司公告稱:目前逾期債務(wù)共計56.23億元,占凈資產(chǎn)比重為52.88%,部分債權(quán)人已就債務(wù)違約情況提起仲裁、訴訟等措施。

    (2)估價風(fēng)險。

    并購目標(biāo)公司的估價是否合適、恰當(dāng),對于整個并購的風(fēng)險影響是巨大的。如果并購的資產(chǎn)過于高估,將大大增加并購的風(fēng)險,難以實現(xiàn)并購的戰(zhàn)略目的。K公司五輪并購的估價風(fēng)險主要體現(xiàn)在:第二輪并購中,所購電廠沒有達(dá)到業(yè)績承諾的利潤,電廠被回購;第四輪并購中,所購電廠49家尚未開建,21家雖建成(絕大多數(shù)處于虧損狀態(tài)),但交易金額高達(dá)631 532.51萬元。顯然,第四輪的資產(chǎn)重組并購中,資產(chǎn)的估價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于了其真實價值,一定程度上埋下了風(fēng)險的種子。

    (3)經(jīng)營風(fēng)險。

    前三輪并購前后,企業(yè)的權(quán)益凈利率一直存在波動,但自2014年第四輪并購?fù)瓿珊?,K公司的權(quán)益凈利率開始逐年下滑,2017年年報顯示,該指標(biāo)變?yōu)?0.21。除此之外,從企業(yè)的每股收益和凈利潤變化情況(見圖1)看,雖然2015年每股收益和凈利潤有小幅上升,但好景不長,2016年兩項指標(biāo)均開始下滑,2017年更是直接轉(zhuǎn)負(fù)??梢娖髽I(yè)的經(jīng)營風(fēng)險自2014年開始顯著增加,短期的好轉(zhuǎn)只是假象。

    此后該公司的經(jīng)營風(fēng)險完全暴露,2018年10月26日披露的三季報中公布其每股收益為-0.44元,凈利潤-17.34億元,同比減少1 091.10%。

    (4)政策風(fēng)險。

    國家政策對行業(yè)發(fā)展影響巨大,優(yōu)惠政策可以鼓勵、促進(jìn)企業(yè)的相關(guān)行為,如《關(guān)于農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項目建設(shè)年度計劃審核有關(guān)要求的通知》《可再生能源發(fā)展基金征收使用管理暫行辦法》《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》等支持政策的出臺,使電力行業(yè)的發(fā)展和改革得到進(jìn)一步深化。然而,政策的變動也可能給企業(yè)帶來風(fēng)險。如2001年K公司可以享受15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率,但之后由于稅收政策的變化,又被認(rèn)定原子公司不得享受該優(yōu)惠政策,補(bǔ)繳了較大金額已減免的企業(yè)所得稅。

    (5)違規(guī)處理。

    并購期間除上述四項危機(jī)外,K公司的控股股東及高層管理人員多次受到違規(guī)處理(見表2),說明該公司的內(nèi)部管理存在較大問題,加大了企業(yè)的風(fēng)險。

    3.并購對企業(yè)經(jīng)營績效的影響分析。

    (1)會計指標(biāo)。

    本文從K公司2008~2017年度財務(wù)報告中選取傳統(tǒng)的會計指標(biāo)(見表3),即短期償債能力、長期償債能力、運(yùn)營能力和盈利能力四個方面進(jìn)行逐一分析,以觀察五次并購對K公司經(jīng)營績效的影響。

    以上會計指標(biāo)與其所表現(xiàn)的企業(yè)能力呈正相關(guān),比率越大,企業(yè)這方面的能力越強(qiáng)。綜合來看,K公司的償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力,在前兩輪并購?fù)瓿珊笥兴嵘?,但在第四輪并購后各項指?biāo)普遍下滑,后期的盈利能力更是大幅削弱。從并購的動機(jī)看,企業(yè)前期的并購動機(jī)主要是戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)移,但第四輪并購卻變成了規(guī)模上的擴(kuò)張,這一錯誤的動機(jī)恰恰就是K公司并購風(fēng)險爆發(fā)的根源。基于錯誤的動機(jī),第四輪并購的目標(biāo)公司才有了21家建成但大都處于虧損狀態(tài)的電廠及49家尚未開建的電廠。選擇目標(biāo)公司只論規(guī)模不論合理性的后果直接導(dǎo)致了后期并購風(fēng)險的大爆發(fā)、企業(yè)經(jīng)營績效巨幅下滑。

    (2)杜邦分析法。

    杜邦分析法是一個綜合財務(wù)報表分析系統(tǒng),能通過比率間的關(guān)系分析企業(yè)的盈利能力,因此,本文選取2008-2017年年度報表的杜邦分析指標(biāo)數(shù)據(jù)來綜合考量企業(yè)的經(jīng)營效果和業(yè)績情況(見表4)。

    2008年至2011年,K公司并購后的銷售凈利率呈上升趨勢,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體微降,資產(chǎn)凈利率直線上升,權(quán)益乘數(shù)先升后降、總體微升,權(quán)益凈利率大幅上升??梢娗皟纱尾①彾计鸬搅朔e極作用,目標(biāo)公司的選擇是合理的,并購后的整合及運(yùn)營方面也沒有出現(xiàn)大問題,K公司的盈利能力和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績也因此在并購后有所提升。但2012年開始出現(xiàn)震蕩波動,特別是2014年的各項指標(biāo)都增長明顯,這種增長很大程度得益于當(dāng)時宏觀環(huán)境及國家政策對企業(yè)并購行為的有力支持。但在此后,K公司盈利能力急速下滑,如權(quán)益凈利潤幾乎逐年遞減2%。到2017年,三項指標(biāo)出現(xiàn)負(fù)數(shù),企業(yè)虧損,更是陸續(xù)暴露出公司違規(guī)挪用專項資金、高管受到違規(guī)處理的丑聞。第四次大規(guī)模的收購帶來的業(yè)績提升仿佛曇花一現(xiàn)般消失了。

    (3)市場反應(yīng)分析。

    2009年11月18日公告后,K公司的股價出現(xiàn)小幅下跌。當(dāng)日開盤價為2.99元,收盤時跌至2.91元,可見K公司第一批并購公告后市場反應(yīng)一般。之后第二批并購后最高價曾達(dá)到5.29元,但2013年12月25日的第三批并購公告當(dāng)天股價最低達(dá)2.7元,次日收盤價為2.73元。規(guī)模最大的第四次并購的市場反應(yīng)是比較顯著的,2014年11月24日公告后的股價漲幅明顯,2014年12月2日的開盤價高達(dá)5.81元,當(dāng)日的最高價上至5.88元,成交量從2014年11月26日的1.09萬上升至118.12萬,當(dāng)日的成交額更是高達(dá)13.77億元,顯而易見此次并購的市場反應(yīng)非常好(見表5)。

    返觀該表,K公司現(xiàn)已面臨退市風(fēng)險,可見當(dāng)年市場的積極反應(yīng)只是表象,應(yīng)該通過具體分析公司并購的動機(jī)、目標(biāo)公司屬于什么狀態(tài)以及并購后是否存在整合問題等,去客觀、深入的研究并購對企業(yè)經(jīng)營績效帶來的影響。

    四、研究結(jié)論及建議

    K公司的五次并購重組對企業(yè)存在積極的影響,幫助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,擴(kuò)大規(guī)模、降低成本、提高利潤;對投資者的影響主要反映在投資報酬率上,企業(yè)凈利潤與投資者回報成正比,但K公司的盈利能力在第二輪并購后就急速下降了;對關(guān)聯(lián)方的總體影響較小,五輪并購的雙方基本為關(guān)聯(lián)方,在一定程度上可視為企業(yè)的內(nèi)部交易,但過于錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易加劇了風(fēng)險;對國家而言,優(yōu)質(zhì)并購可以增加國家的稅收收入,國家又會反向鼓勵監(jiān)督這一過程,形成良性循環(huán)。

    但K公司的五輪并購總體來說是失敗的,甚至可以說這五輪并購就是導(dǎo)致K公司被*ST、面臨退市的導(dǎo)火索。前兩輪并購效果尚可,但自2011年喊出萬億夢之后,K公司的戰(zhàn)略中心似乎就從技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)為瘋狂且盲目的規(guī)模擴(kuò)張。究其原因,主要有六點(diǎn):并購動機(jī)不明確、公司選擇不合理、資金管理不規(guī)范、高管監(jiān)督不到位、并購整合不重視、政策利用不充分。為了讓企業(yè)通過適當(dāng)、合理的并購行為,實現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模和提升業(yè)績的目的,本文提出以下六點(diǎn)建議:

    1.明確企業(yè)并購動機(jī)。

    要認(rèn)清企業(yè)所處的市場環(huán)境和自身的經(jīng)營狀況。只有了解市場需要什么,國家鼓勵、倡導(dǎo)什么,才能明晰企業(yè)是否存在并購的必要性,把握公司的發(fā)展方向,幫助企業(yè)加速跟進(jìn)市場發(fā)展,把握政策時機(jī)。

    2.合理選擇目標(biāo)公司。

    關(guān)聯(lián)企業(yè)間的交易雖好處眾多,如降低交易成本,增加流動資金周轉(zhuǎn)率,減少企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)等,但同時也是一把雙刃劍,潛在一定風(fēng)險,關(guān)鍵是要合理把握這個度。案例中K公司與其控股股東Y公司之間發(fā)生的多筆關(guān)聯(lián)交易就存在明顯不合理現(xiàn)象,把一些尚未開建甚至雖建好但絕大多數(shù)虧損的公司選為了目標(biāo)公司,加大了企業(yè)的風(fēng)險。因此,企業(yè)在選擇目標(biāo)公司進(jìn)行并購時,必須做到客觀、合理,確保關(guān)聯(lián)交易的必要性與公平性。

    3.強(qiáng)調(diào)資金管理問題。

    并購交易的全過程都應(yīng)始終強(qiáng)調(diào)企業(yè)的資金管理問題。交易之前要合理籌資,利用好財務(wù)杠桿;交易時要合理協(xié)商定價,既不高估也不低估標(biāo),做到公平公正,確實保障各方利益;交易結(jié)束后,要根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況,確定是否需要籌資進(jìn)行并購公司的處理,并及時審核附有業(yè)績承諾的并購子公司業(yè)績,不達(dá)標(biāo)的及時要求補(bǔ)償,最后合理投資。企業(yè)在并購過程當(dāng)中,所有環(huán)節(jié)的資金管理問題都必須重視,一環(huán)出現(xiàn)問題,整個并購活動都會受到影響。

    4.加強(qiáng)高層人員管理。

    企業(yè)的高管人員對公司發(fā)展起著決定性作用,一個企業(yè)的成功離不開領(lǐng)導(dǎo)者的正確判斷。K公司的幾輪并購過程中,企業(yè)高層管理人員多次出現(xiàn)決策失誤、對公司管理不到位等情況,一定程度上加大了各類風(fēng)險,導(dǎo)致企業(yè)遭受挫折、一蹶不振。因此,應(yīng)加強(qiáng)高層人員監(jiān)管,企業(yè)高管應(yīng)具有敏銳的商業(yè)嗅覺和長遠(yuǎn)的經(jīng)營目光,能夠從千頭萬緒中找出關(guān)鍵性因素,把握最有利于企業(yè)發(fā)展的機(jī)會。同時具有豐富的管理經(jīng)驗,在企業(yè)內(nèi)部實現(xiàn)各項資源的合理分配。

    5.注意并購后的整合。

    并購交易的結(jié)束并不意味著并購結(jié)束,其目的是要實現(xiàn)企業(yè)盈利能力的增長。因此,企業(yè)要對并購后的子公司進(jìn)行相應(yīng)的整合,安置好子公司員工,培養(yǎng)企業(yè)文化的認(rèn)同感,強(qiáng)化并購的協(xié)同效應(yīng),發(fā)揮并購的積極作用。在公司經(jīng)營管理上,汲取好的一面,互相學(xué)習(xí),實現(xiàn)共贏。

    6.合理利用國家政策。

    企業(yè)的發(fā)展與國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策息息相關(guān)。要想將企業(yè)做大做強(qiáng),實現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展,就必須把握宏觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律,了解國家經(jīng)濟(jì)政策方向,及時調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略,轉(zhuǎn)變發(fā)展方式,搶抓市場成長機(jī)遇,合理合規(guī)地利用國家政策,享用政策帶來的便利或優(yōu)惠。

    參考文獻(xiàn)

    [1]陳仕華,張章,宋冰霜.何種程度的失敗才是成功之母?——并購失敗程度對后續(xù)并購績效的影響[J].經(jīng)濟(jì)管理,2020,42,(4):20-36.

    [2]狄振鵬,潘敏,李世美.同行業(yè)企業(yè)并購決策的同伴效應(yīng)及內(nèi)在機(jī)制[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì),2020,39,(2):30-36.

    (作者單位:中國人民銀行南昌中心支行)

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