創(chuàng)業(yè)投資異質性與企業(yè)創(chuàng)新績效關系研究
——基于創(chuàng)業(yè)板經驗數(shù)據(jù)

□ 趙淑芳

(南開大學 經濟與社會發(fā)展研究院與中國科學技術發(fā)展戰(zhàn)略研究院聯(lián)合博士后工作站,北京 100038; 內蒙古財經大學,內蒙古 呼和浩特 010080)

一、文獻回顧與研究假設

(一)創(chuàng)業(yè)投資介入

認證理論認為，創(chuàng)業(yè)投資能為被投企業(yè)提供增值服務。Morsfield[1]指出，在逐利性驅使下,創(chuàng)業(yè)投資會積極地挖掘和培育贏利高、前景好的項目,也會為創(chuàng)新提供資金管理服務。陳工孟和俞欣[2]認為，創(chuàng)業(yè)投資對高新技術企業(yè)技術創(chuàng)新發(fā)揮著擴散作用,有利于創(chuàng)新成果轉化和提高創(chuàng)新效益。吳斌和黃明峰[3]研究發(fā)現(xiàn)，有創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)股權集中度與績效負相關,說明股權集中度下降使控股股東受到更多監(jiān)督,減弱侵占效應,促進績效提升。Wood和Wright[4]提出，創(chuàng)業(yè)風險投資參與被投企業(yè)治理所帶來新的激勵機制，能有效減少原有委托代理及自由現(xiàn)金流問題,助推績效增長。然而逐名假設認為，參與者的利益沖突會對企業(yè)創(chuàng)新績效產生負面影響[5]。侯建仁等[6]認為，我國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚,其從業(yè)經驗專業(yè)能力相對欠缺及項目遴選機制不健全,所以他們未發(fā)揮提升創(chuàng)新績效作用。Caselli和Gatti[7]認為，創(chuàng)業(yè)投資一旦進入被投企業(yè)會改變其發(fā)展目標,有創(chuàng)業(yè)投資背景的董事對戰(zhàn)略管理參與度更高,對薪酬業(yè)績更為敏感,因此不愿技術創(chuàng)新。鑒于此提出假設H1:因國內創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展歷史較短,且創(chuàng)業(yè)投資介入對被投企業(yè)績效影響會受到兩種理論的綜合作用,因此對作用結果不做事前假設。

(二)持股比例

受利益捆綁效應影響,創(chuàng)業(yè)投資不僅積極參與被投企業(yè)運營管理、研發(fā)決策,還會調配資源支持創(chuàng)新。Keuschnigg和Nielsen[8]指出，有創(chuàng)業(yè)投資背景的股東持股比例越高，對被投企業(yè)的控制力越大。Potterie[9]認為，被投企業(yè)創(chuàng)新水平是隨著資本投資量的增加而增加。茍燕楠和董靜[10]認為，有創(chuàng)業(yè)投資背景的股東持股比例越高，對被投企業(yè)控制力越強,并運用控制權促使其加大創(chuàng)新投入。趙先進和李雪[11]指出，風險投資數(shù)量能顯著提高被投企業(yè)創(chuàng)新績效。然而有學者認為創(chuàng)業(yè)投資為盡快獲得資本增值往往會急功近利,過度追求短期業(yè)績而忽略長遠發(fā)展。賈寧和李丹[12]認為，創(chuàng)業(yè)風險投資持股比例越多，越可能通過行使控制權盡早包裝被投企業(yè)上市,造成績效和成長性下降。鑒于此提出假設H2:持股比例對被投企業(yè)績效有待檢驗。

(三)介入方式

每個創(chuàng)業(yè)投資都有強大的社會資源,能夠通過共享共擔模式降低風險,為創(chuàng)新保駕護航。李云鶴和王文婷[13]指出，相對于單獨創(chuàng)業(yè)投資,聯(lián)合投資不僅能增加專利授權量,還能促進影響較大的專利產生。Chuan和Jiacheng[14]運用社會網絡理論，解釋聯(lián)合投資對創(chuàng)新支出的促進作用。聯(lián)合投資憑借其豐富的資源，能為被投企業(yè)營造良好的創(chuàng)新環(huán)境,形成一個優(yōu)勢組合[15],更好地發(fā)揮認證監(jiān)督作用和市場功能,改善治理效果,提高創(chuàng)新績效。聯(lián)合投資在被投企業(yè)出現(xiàn)技術難題時會委派專業(yè)人才給予幫助,改進創(chuàng)新和提升績效水平[16]。鑒于此提出假設H3:聯(lián)合介入對被投企業(yè)績效有促進作用。

(四)創(chuàng)業(yè)投資異質性對企業(yè)創(chuàng)新績效影響

風險投資理論指出，風險投資是一種專注于高風險高回報項目的股權投資,其介入目標不是長期持有股權,而是獲得高額回報并伺機退出?！镀髽I(yè)會計準則》規(guī)定，上市公司研發(fā)投資分研究階段和開發(fā)階段,并指出研究階段投資具有風險高基礎性特征,開發(fā)階段投資具有漸進性風險低的性質。若創(chuàng)業(yè)投資介入高風險項目一旦失敗,持股比例較高的創(chuàng)業(yè)投資將承擔巨大損失,即使取得成功,受介入時間限制，他們享受不到創(chuàng)新帶來的長期回報。加之管理層擔憂加重會降低該項目通過決策的可能性。相反,若創(chuàng)業(yè)投資加大開發(fā)投入力度,雖然這類創(chuàng)新回報率較少,但面臨的風險較低,也能獲得可觀收益。聯(lián)合投資具有互補性管理經驗,并且有強大社會網絡,能有效地整合資源,助推企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。鑒于此，提出假設H4a:創(chuàng)業(yè)投資介入與否對研究投入有抑制作用,對開發(fā)投入有促進作用;H4b:持股比例對研究投入有抑制作用,對開發(fā)投入有促進作用;H4c:聯(lián)合介入對研究投入和開發(fā)投入有促進作用。

二、研究設計

(一)變量的選取

1.創(chuàng)業(yè)投資異質性。為全面衡量創(chuàng)業(yè)投資機構異質性對企業(yè)創(chuàng)新績效影響,本文從有無創(chuàng)業(yè)投資背景、創(chuàng)業(yè)投資持股比例、介入方式三個維度入手,如表1所示。

表1 變量一覽表

2.創(chuàng)新績效。本文采用財務績效與創(chuàng)新績效以期全面考察企業(yè)創(chuàng)新效益,前者強度經營效益,后者強度創(chuàng)新氛圍。Bartelsman和Doms[17]指出，創(chuàng)新績效主要看企業(yè)創(chuàng)新活動最終能獲得的收益,而凈資產收益率可以反映盈利能力,也可以反映自主創(chuàng)新績效的整體特征,能清楚地識別企業(yè)自主創(chuàng)新績效的變化和差異,具有較強的綜合性,且被操縱的可能性較小。鑒于此本文采用該做法。借鑒唐清泉和巫岑[18]、李云鶴和王文婷[13]做法，采用研究投入和開發(fā)投入衡量創(chuàng)新績效。

(二)研究樣本與數(shù)據(jù)選取

借鑒吳超鵬和吳世農[19]做法，篩選和確認創(chuàng)業(yè)投資,選用Wind數(shù)據(jù)庫、深圳證券交易所網站、國泰安數(shù)據(jù)庫及SooPAT專利檢索網站搜集公司研究投入、開發(fā)投入及專利數(shù)據(jù),并根據(jù)樣本企業(yè)的年報、招股說明書及披露的前大股東明細中獲取創(chuàng)業(yè)投資持股比例和介入方式等信息,手工整理而成。

(三)模型構建

上述分析可知,創(chuàng)業(yè)投資介入與企業(yè)創(chuàng)新績效會相互影響,為克服內生性問題,本文選用廣義矩估計方法,檢驗創(chuàng)業(yè)投資異質性對被投企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。Wintoki和Linck[20]指出在滯后效應模型中,因變量滯后期過長會減少樣本量及自由度損失等問題,過短會出現(xiàn)樣本選擇 性偏差。借鑒其做法的同時結合研究樣本特點,本文對因變量進行滯后一期處理。為得到更科學穩(wěn)健的結果,采用多重指標進行檢驗分析。

三、實證結果

(一)描述性統(tǒng)計分析

財務績效均值為4.9,最大值為45,反映各公司創(chuàng)新績效差異較大。開發(fā)投入和研究投入均值分別為1.6和7.1,中位數(shù)分別為0和5.0,可見各公司的研發(fā)投入量高于開發(fā)投入量,對研究投入較為重視。持股比例均值為10.9,說明創(chuàng)業(yè)投資介入度較高。股權集中度均值為50.9,說明創(chuàng)業(yè)板公司股權較為集中。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)相關性分析

度量異質性指標的相關系數(shù)均在0.6以上,表明衡量方法具有內在的一致性?？刂谱兞块g相關系數(shù)的絕對值均在0.5以內,可以認為多重共線性未對本文回歸結果產生嚴重干擾(受篇幅限制,本表略)。

(三)實證結果

創(chuàng)業(yè)投資介入與企業(yè)財務績效負相關;與開發(fā)投入顯著負相關;對研究投入具有正向影響。可見創(chuàng)業(yè)投資對被投企業(yè)的創(chuàng)新投入具有選擇性。究其原因是面對激烈的競爭環(huán)境,公司只有加大核心技術的研發(fā)投入,提高創(chuàng)新水平,生產出具有競爭力的產品,才能創(chuàng)造價值,實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。因此他們更重視對研究階段的創(chuàng)新投資,從而減少開發(fā)階段的支持力度。

創(chuàng)業(yè)投資持股比例對財務績效具有負向關系,對研究投入和開發(fā)投入具有顯著正相關。由于利益捆綁效應,創(chuàng)業(yè)投資介入被投企業(yè)后會積極地參與經營決策、平衡內部利益沖突,還會加大研發(fā)創(chuàng)新投入,提高創(chuàng)新能力。

介入方式對財務績效和開發(fā)投入存在負向關系,對研究投入具有顯著正相關。究其原因是創(chuàng)業(yè)投資利用關系網絡,形成資源互補優(yōu)勢,能更好地發(fā)揮認證功功能。同時聯(lián)合投資能夠分散技術創(chuàng)新帶來的風險,促使被投企業(yè)加大對高回報項目的研究投入,減少對風險較低收益不高的開發(fā)投入支持。受研發(fā)投入增加的影響,企業(yè)當年財務績效下降。如表3所示。

表3 異質性對創(chuàng)新績效影響

(四)穩(wěn)健性檢驗

1. 財務績效方面。楊興全和尹興強[21]指出，銷售凈利率不易被粉飾,能客觀反映企業(yè)利潤水平,且在一定程度上可捕捉企業(yè)經營對賬面價值影響。因此，本文采用ROS(凈利潤/營業(yè)收入)作為財務績效的替代指標。如表4所示,檢驗結果基本穩(wěn)健。

表4 異質性對ROS影響

2. 創(chuàng)新績效方面。參考鄒雙和成力為[22]做法,選用發(fā)明專利和實用新型及外觀設計專利申請數(shù)，作為研發(fā)績效和開發(fā)績效的替代變量。避免出現(xiàn)缺失值,對專利申請數(shù)量加1處理。研究創(chuàng)新(YZL)企業(yè)每年申請發(fā)明專利數(shù)+1的對數(shù);開發(fā)創(chuàng)新(SZL)企業(yè)每年申請實用新型和外觀設計專利數(shù)+1的對數(shù)。如表5所示,檢驗結果較為穩(wěn)健。

四、結論與建議

(一)研究結論

一是創(chuàng)業(yè)投資的介入會對被投企業(yè)的研究投入產生積極影響,一定程度上印證風險投資先于創(chuàng)新假說。二是創(chuàng)業(yè)投資持股比例對創(chuàng)新績效具有促進作用。三是聯(lián)合介入對財務績效和開發(fā)投入具有負向影響,對研究投入具有促進作用。四是創(chuàng)業(yè)投資的持股比例、聯(lián)合介入對研究投入的影響更為明顯?？梢姼呋貓蟮难芯縿?chuàng)新更受到創(chuàng)業(yè)投資青睞。

(二)政策建議

一是加強《知識產權保護法》、《證券法》等相關立法工作,加強對中小企業(yè)知識產權等方面的保護,管控創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)攫取行為,降低攫取私利的獲得。二是完善公司治理結構,發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資認證監(jiān)督作用,減少逐名驅利機會。同時充分發(fā)揮聯(lián)合投資的資源互補和風險監(jiān)控優(yōu)勢,支持企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。三是改善國內投資環(huán)境、制度環(huán)境,打造良好生態(tài)環(huán)境,營造創(chuàng)新氛圍,引導創(chuàng)業(yè)投資秉承價值投資和長期投資理念,逐步實現(xiàn)由財務投資者向價值增值服務者轉變,推動創(chuàng)業(yè)投資可持續(xù)發(fā)展。□

表5 異質性對創(chuàng)新績效影響