經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響研究

摘要：本文采用Baker等人構(gòu)建的EPU指數(shù)研究中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有的金融資產(chǎn)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高而增加，并且非國(guó)有企業(yè)更易受到?jīng)_擊。本文的研究豐富了有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響，研究結(jié)果建議實(shí)體企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高自身的競(jìng)爭(zhēng)力和利潤(rùn)率以謀求更好的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：固定效應(yīng)模型;分組分析;企業(yè)金融化

中圖分類(lèi)號(hào)：F279.2;F832.5 ?文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：2096-3157（2020）26-0094-03

一、引言

企業(yè)金融化是經(jīng)濟(jì)金融化的一種微觀表現(xiàn)，當(dāng)外部環(huán)境呈現(xiàn)金融化的趨勢(shì)時(shí)，企業(yè)自然也具有金融化的趨勢(shì)。近年來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受市場(chǎng)需求不斷下滑的影響，投資回報(bào)率不斷下降，企業(yè)將目光投向了金融、房地產(chǎn)等行業(yè)，試圖在虛擬經(jīng)濟(jì)中尋找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)途徑，企業(yè)金融化的趨勢(shì)越發(fā)明顯。這一現(xiàn)象受到越來(lái)越多的學(xué)者關(guān)注，譬如杜勇等（2019）就從CEO金融背景的角度研究實(shí)體企業(yè)金融化的問(wèn)題。

Gulen等（2016）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性意味著政府對(duì)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策的改變是不能為經(jīng)濟(jì)主體所預(yù)知的。經(jīng)濟(jì)主體在進(jìn)行生產(chǎn)決策時(shí)，是外部政策變化的接受者，數(shù)次金融危機(jī)表明市場(chǎng)并不是萬(wàn)能的，政府的適當(dāng)干預(yù)是必要的。若政府及時(shí)采取措施干預(yù)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展;反之，則有抑制作用。然而，市場(chǎng)狀況是瞬息萬(wàn)變的，政府并不能提前預(yù)知，頒布的政策可能會(huì)滯后于經(jīng)濟(jì)的變化，從而不能起到預(yù)估的效果。并且，不斷推出的經(jīng)濟(jì)政策也會(huì)使得企業(yè)決策不斷隨之變化，從而增加經(jīng)濟(jì)中的不確定性。

基于上述討論，本文將研究宏觀的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與微觀的企業(yè)金融化，以探討企業(yè)金融化的程度將如何隨經(jīng)濟(jì)政策的變化而波動(dòng)。本文的研究使用了最新的數(shù)據(jù)，重新研究了二者之間的互動(dòng)關(guān)聯(lián)，將豐富經(jīng)濟(jì)政策不確定性與實(shí)體企業(yè)金融化這一領(lǐng)域的理論。此外，本文的研究將宏觀層面與微觀因素相結(jié)合，并不著眼于單一政策對(duì)企業(yè)投資的影響，而是關(guān)注整體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，延伸了經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)層面的分析。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究是近年來(lái)一個(gè)較為熱門(mén)的話題。2008年金融危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)，使得經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化復(fù)雜多變，政府為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)行一系列干預(yù)，但政府頒布的政策具有滯后性和不確定性，這也加劇了各國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。即使是在金融危機(jī)渡過(guò)之后，經(jīng)濟(jì)也并沒(méi)有得到很好的恢復(fù)，而這種不確定性也被認(rèn)為極大阻礙了各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。Pastor等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策存在著不確定時(shí)，公司股價(jià)的波動(dòng)性顯著提高。

Baker等（2013）構(gòu)建的EPU指數(shù)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究中具有劃時(shí)代的意義，此后研究的學(xué)者大部分都在研究過(guò)程中引用其構(gòu)建的EPU指數(shù)。顧夏銘等（2018）通過(guò)EPU指標(biāo)研究企業(yè)創(chuàng)新能力是否受其影響，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性刺激企業(yè)創(chuàng)新，提高企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入以及專利申請(qǐng)數(shù)量。

現(xiàn)有文獻(xiàn)從三種角度來(lái)分析企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)，分別是蓄水池理論、投資替代理論與實(shí)體中介理論。蓄水池理論是從促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主業(yè)發(fā)展的角度出發(fā)的，認(rèn)為企業(yè)為了避免運(yùn)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)資金短缺，從而進(jìn)行金融投資以豐富資金池。另外兩個(gè)理論的核心思想則是企業(yè)投資金融資產(chǎn)會(huì)抑制主業(yè)經(jīng)營(yíng)。投資替代理論認(rèn)為企業(yè)被金融行業(yè)的高收益率所吸引，從而追求利潤(rùn)最大化的企業(yè)會(huì)更專注于金融投資，忽視實(shí)體經(jīng)營(yíng)。張成思等（2015）發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)收益下降時(shí)，企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)向金融投資。實(shí)體中介理論來(lái)源于企業(yè)之間的貸款壁壘不同，有些企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景好但無(wú)法從銀行貸出需要的資金，而有些企業(yè)在銀行融資能力強(qiáng)從而充當(dāng)銀行與需求資金的企業(yè)之間的中介，從中賺取資金利息。

Opler等（1999）提出由于金融資產(chǎn)具有流動(dòng)性和投資性，企業(yè)會(huì)在未來(lái)現(xiàn)金流發(fā)生不確定時(shí)，增持一些現(xiàn)金及金融資產(chǎn)以免資金短缺沖擊企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。蓄水池理論指出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在不確定時(shí)，企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流充滿著不確定性，企業(yè)會(huì)強(qiáng)化預(yù)防儲(chǔ)蓄，因此企業(yè)可能增加金融資產(chǎn)持有。李浩舉等（2016）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)理人會(huì)增持流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)并且進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資本管理緩解外部變化對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的影響，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。相較于現(xiàn)金，金融資產(chǎn)的收益率更高，同時(shí)金融資產(chǎn)又比固定資產(chǎn)更易變現(xiàn)以應(yīng)對(duì)資金短缺危機(jī)。Duchin等（2017）提出經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，企業(yè)為應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)中的不確定性會(huì)增持金融資產(chǎn)，從而企業(yè)金融化趨勢(shì)增強(qiáng)。

實(shí)體中介理論主要在新興發(fā)展中國(guó)家得到體現(xiàn)，在這些國(guó)家中，企業(yè)一般只能通過(guò)以銀行為代表的間接渠道融資。Dewatripont等（1995）發(fā)現(xiàn)銀行更愿意向國(guó)有企業(yè)和大型公司提供貸款。此時(shí)，經(jīng)營(yíng)效率高但銀行融資約束強(qiáng)的企業(yè)就會(huì)通過(guò)經(jīng)營(yíng)效率低但融資約束弱的企業(yè)向銀行融資，這一模式是實(shí)體中介的體現(xiàn)。Du等（2017）研究發(fā)現(xiàn)融資約束弱的企業(yè)樂(lè)于充當(dāng)融資中介給融資難的企業(yè)提供資金。這類(lèi)企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)也是出于獲利的目的，在國(guó)內(nèi)，銀行借貸更傾向于國(guó)有企業(yè)，故而國(guó)企有增加金融資產(chǎn)以更好通過(guò)影子銀行體系充當(dāng)實(shí)體中介的動(dòng)機(jī)。國(guó)有企業(yè)在資金缺乏時(shí)可以向銀行貸款以渡過(guò)危機(jī)而眾多非國(guó)有制企業(yè)往往面臨借貸難的困境。因此，為了在未來(lái)有充足的資金以應(yīng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)變化，非國(guó)有制企業(yè)出于預(yù)防儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)會(huì)增加金融資產(chǎn)的持有。

綜合以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，企業(yè)金融化水平將升高。

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國(guó)企和非國(guó)企金融化都有正向影響。

三、數(shù)據(jù)、變量、描述統(tǒng)計(jì)

1.樣本構(gòu)建

本文選取A股上市公司，時(shí)間跨度為2007年第一季度至2019年第四季度，從Baker等人建立的網(wǎng)站中下載測(cè)度中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的EPU指數(shù)并轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR。本文構(gòu)建金融資產(chǎn)時(shí)借鑒彭俞超等（2018）及杜勇等（2017）的做法，選取交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額。剔除金融類(lèi)、數(shù)據(jù)缺失以及停牌的企業(yè)，并且對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%水平上的縮尾處理，共計(jì)得到128443個(gè)觀測(cè)值。

2.控制變量

為了減少隨時(shí)間變化而影響企業(yè)投資金融行業(yè)的因素，本文控制了一些可能與之相關(guān)的變量。使用實(shí)際GDP環(huán)比增速（GDP）控制宏觀層面的經(jīng)濟(jì)影響因素;在微觀的企業(yè)層面，控制了托賓Q（TQ）來(lái)控制企業(yè)可能的投資;將總資產(chǎn)對(duì)數(shù)化以后取作公司規(guī)模（Size）以控制不同公司規(guī)模造成的影響。此外還控制了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（MG）、財(cái)務(wù)杠桿率（Lev）以及資本收益率（ROA）。

3.描述性統(tǒng)計(jì)

觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示，可以看出，企業(yè)金融化指標(biāo)的均值為1773.59，最小值1139.791，最大值為2278.016。季度EPU的平均值為187.49，最小值為58.899，最大值高達(dá)649.073。實(shí)際GDP環(huán)比增速的均值為34%，企業(yè)的資本收益率平均為6%，財(cái)務(wù)杠桿率平均為1.49。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響

為了考察企業(yè)金融化是否以及如何受經(jīng)濟(jì)政策不確定的影響，結(jié)合上文提及的控制變量，筆者構(gòu)造了如下的回歸方程：

Fin為本文的因變量企業(yè)金融化，借鑒彭俞超（2018）的做法，取上文選取的金融資產(chǎn)之和的自然對(duì)數(shù)（乘以100）來(lái)衡量。EPU為季度化的中國(guó)政策不確定性指數(shù)，Controls為本文選取微觀層面和宏觀層面的控制變量，μ為行業(yè)固定效應(yīng)，τ為季節(jié)固定效應(yīng)，ε是殘差項(xiàng)。表2為回歸結(jié)果，第一列僅采用微觀控制變量，第二列又加入了宏觀經(jīng)濟(jì)變量，第三列更換了企業(yè)金融化的計(jì)量方法，采用杜勇等（2017）的做法，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來(lái)度量。由表中可以看出，回歸結(jié)果均為正數(shù)且在1%的水平上顯著，假設(shè) H1得到了驗(yàn)證，在控制了一系列宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)變量，以及控制行業(yè)和季節(jié)固定效應(yīng)后，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)將隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高而增加。

2.國(guó)企與非國(guó)企的企業(yè)金融化

本部分根據(jù)企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)將企業(yè)分為國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)，分組回歸的結(jié)果如表3所示，可以看見(jiàn)無(wú)論是國(guó)企還是非國(guó)企，它們都顯著受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正面影響。然而，二者之間還是存在一些區(qū)別，非國(guó)企的回歸系數(shù)遠(yuǎn)比國(guó)企的大，這表明非國(guó)企金融化程度更高一些。出現(xiàn)這一顯著差異的主要原因是國(guó)有企業(yè)由國(guó)家或是各級(jí)地方政府出資，一般來(lái)說(shuō)在規(guī)模上要比民營(yíng)和外資企業(yè)大，資金較非國(guó)有企業(yè)更為充裕和穩(wěn)定。并且政府會(huì)對(duì)所擁有的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行直接或間接的控制（方軍雄，2007），所以國(guó)企更加注重主營(yíng)業(yè)務(wù)，進(jìn)行金融化更多是出于實(shí)體中介的目的。而非國(guó)有企業(yè)缺乏政府資金保障，且近年來(lái)金融市場(chǎng)的欣欣向榮也會(huì)促使他們投資金融市場(chǎng)，持有金融資產(chǎn)。因此，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的金融化更容易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文中對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)（EPU）進(jìn)行季度化采用的是季末指標(biāo)，本部分采用李鳳羽等（2015）的做法，借鑒Gulen等（2012）的方法，采用公式：每個(gè)季度的EPU=（3EPUm+2EPUm-1+EPUm-26）÷100，采用加權(quán)平均算法得出的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性季度指標(biāo) EPU仍然滿足上文回歸的結(jié)論，因此，本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論和啟示

本文使用從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及Baker官方網(wǎng)站下載的數(shù)據(jù)，在控制行業(yè)和季節(jié)固定效應(yīng)的情況下進(jìn)行回歸來(lái)研究企業(yè)金融化如何受經(jīng)濟(jì)政策不確定的影響，回歸結(jié)果表明企業(yè)金融化會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高而增加?？紤]到企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)的影響，將樣本中的企業(yè)分為國(guó)企和非國(guó)企進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，得出的結(jié)論是二者的金融化都隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增強(qiáng)而增加，但是非國(guó)企受到的影響更大一些。本文還更換了季度EPU的度量方式重新回歸，假設(shè)仍得到證明。

本文的研究拓展了有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究，并且也豐富了有關(guān)企業(yè)金融化的理論，進(jìn)一步擴(kuò)充宏觀因素與微觀的企業(yè)之間互動(dòng)影響的研究。2008年爆發(fā)的金融危機(jī)延緩了發(fā)達(dá)國(guó)家金融發(fā)展的進(jìn)程，但是中國(guó)的金融化步伐卻依舊邁進(jìn)著，并且金融行業(yè)得到了迅速發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)反而相比較遜色。在這種情況下，實(shí)體企業(yè)追逐利潤(rùn)紛紛加入金融行業(yè)以分一杯羹。但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)的根基，金融還是應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的責(zé)任。考慮到融資約束在企業(yè)金融化選擇中的作用，我國(guó)應(yīng)該適當(dāng)提高直接融資的渠道以解決融資難的問(wèn)題。此外，還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，實(shí)體中介背后的影子銀行體系加大銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增加壞賬幾率。目前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，實(shí)體企業(yè)自身進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)也很重要，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力和利潤(rùn)率，才能從根本上解決“脫實(shí)入虛”的現(xiàn)象，進(jìn)而“脫虛入實(shí)”。

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[注]

課題：碩士研究生實(shí)踐創(chuàng)新項(xiàng)目《經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響研究》

作者簡(jiǎn)介：

陳曦，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)碩士研究生;研究方向：經(jīng)濟(jì)政策不確定性。