海融科技上市伊始 股價(jià)持續(xù)走低或與其諸多未解財(cái)務(wù)謎團(tuán)有關(guān)

謝碧鷺

12月2日，被稱(chēng)之為“奶油第一股”的上海海融食品科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“海融科技”）正式登陸創(chuàng)業(yè)板，上市首日，其開(kāi)盤(pán)價(jià)為148.69元/股，收盤(pán)價(jià)則報(bào)以143.5元/股;次日，其股價(jià)再次下跌17.09%，收盤(pán)價(jià)報(bào)以118.97元/股;12月4日其股價(jià)仍小幅下跌1.43%，報(bào)收117.27元/股。

海融科技上市伊始，股價(jià)就連續(xù)下跌，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)其期許并不是太高，而這或許與其經(jīng)營(yíng)層面存在的諸多問(wèn)題不無(wú)關(guān)系。在今年8月《紅周刊》曾刊發(fā)的《海融科技募資擴(kuò)產(chǎn)必要性不足，多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在疑點(diǎn)》的文章中，記者就對(duì)其募投項(xiàng)目的必要性予以質(zhì)疑，募投項(xiàng)目完成后，不排除其可能出現(xiàn)產(chǎn)能“消化不良”的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，該公司還存在諸多其他風(fēng)險(xiǎn)，比如其經(jīng)銷(xiāo)商頻頻更換，可能會(huì)對(duì)收入的穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，此外，其此前招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也存在疑點(diǎn)。

上市前大肆分紅 募資真實(shí)目的存疑

海融科技的產(chǎn)品包括植脂奶油、巧克力、果醬等，但報(bào)告期內(nèi)，其植脂奶油的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別為91.26%、90.72%、91.14%和90.45%，這意味著其收入其實(shí)主要還是依賴(lài)于植脂奶油，存在產(chǎn)品過(guò)于單一的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，《紅周刊》記者還注意到，海融科技所采購(gòu)的原料中有食用氫化油，而該類(lèi)產(chǎn)品具有產(chǎn)生反式脂肪酸的風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，歐美國(guó)家以及我國(guó)紛紛出臺(tái)相關(guān)法律，限制食品中加工來(lái)源的反式脂肪酸，對(duì)于這一點(diǎn)，海融科技表示，公司植脂奶油在原料選擇上采用反式脂肪酸含量標(biāo)識(shí)為0的全氫化植物油和非氫化植物油，并且植脂奶油的生產(chǎn)過(guò)程不產(chǎn)生反式脂肪酸。在招股書(shū)中海融科技也多次強(qiáng)調(diào)“產(chǎn)品的反式脂肪酸成分極低”。

然而，根據(jù)我國(guó)《預(yù)包裝食品營(yíng)養(yǎng)標(biāo)簽通則》的規(guī)定，反式脂肪酸每100g或100ml含量小于0.3g即可標(biāo)識(shí)為0。換而言之，即使標(biāo)識(shí)為0也并不代表不含有反式脂肪酸，隨著消費(fèi)者對(duì)食品營(yíng)養(yǎng)、功能、健康要求的日益提高，倘若今后我國(guó)出臺(tái)相關(guān)政策，對(duì)食品中反式脂肪酸的相關(guān)要求更加嚴(yán)格，很可能對(duì)其植脂奶油的銷(xiāo)售產(chǎn)生不利影響。

事實(shí)上，此次并非海融科技首次沖刺IPO，早在2017年6月，該公司就曾經(jīng)向上交所遞交過(guò)上市申請(qǐng)材料，不過(guò)終究未能成功。2019年11月海融科技再次“啟航”，向深交所創(chuàng)業(yè)板遞交了申請(qǐng)材料，公司兩次上市都是要募資擴(kuò)產(chǎn)。在之前的文章中，《紅周刊》記者已經(jīng)分析過(guò)，其完成募投項(xiàng)目后，可能存在產(chǎn)能難以消化的情況，而實(shí)際上，有跡象表明，該公司可能本身并不缺錢(qián)，其募資項(xiàng)目更像是為實(shí)現(xiàn)上市找的一個(gè)借口，因?yàn)榫驮诠灸假Y上市前不久，其曾進(jìn)行過(guò)大規(guī)模的分紅。

據(jù)招股書(shū)介紹，2017年至2019年，海融科技合計(jì)分紅9495萬(wàn)元，而同期公司凈利潤(rùn)總額為2.19億元，其累計(jì)分紅金額占同期凈利潤(rùn)的四成以上。本次發(fā)行前，公司實(shí)控人黃海曉和黃海瑚二人合計(jì)持有公司96%的股權(quán)，發(fā)行后二人仍合計(jì)持有公司72%的股權(quán)。而此前的這逾億元分紅則大多落入了二人的口袋。

一方面，海融科技在上市之前，將公司資金以分紅的方式大肆“瓜分”，裝進(jìn)了大股東的口袋，另一方面，卻又不顧產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)募集資金大幅擴(kuò)產(chǎn)，這就難免讓人對(duì)其上市的真實(shí)目的產(chǎn)生質(zhì)疑。

經(jīng)銷(xiāo)商頻頻更換 業(yè)績(jī)穩(wěn)定性存隱憂(yōu)

募投項(xiàng)目完成之后，海融科技的產(chǎn)能會(huì)大幅增加，很可能會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能“消化不良”的風(fēng)險(xiǎn)，因此新客戶(hù)的開(kāi)拓和維系就顯得尤為重要了。而從客戶(hù)特征來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，海融科技的客戶(hù)較為分散，2017年至2020年上半年，其對(duì)前十大客戶(hù)的銷(xiāo)售占比合計(jì)分別僅為16.76%、16.17%、14.49%和18.65%，單個(gè)客戶(hù)的銷(xiāo)售占比大多不超過(guò)3%。

目前海融科技以經(jīng)銷(xiāo)為主，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)銷(xiāo)收入超過(guò)80%，然而，報(bào)告期內(nèi)各年度，海融科技的經(jīng)銷(xiāo)商更換相

當(dāng)頻繁，每年公司要更換近四分之一的經(jīng)銷(xiāo)商。具體來(lái)看，2017年至2020年6月末，其經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別為588家、640家、659家和577家。其中2017年新增173家、減少81家;2018年新增155家、減少103家;2019年新增130家、減少111家;2020年上半年新增58家、減少140家。經(jīng)銷(xiāo)商頻繁更替，說(shuō)明海融科技的經(jīng)銷(xiāo)商并不穩(wěn)定。

目前海融科技的營(yíng)收增速也在逐漸放緩，2017年至2020年上半年，其營(yíng)業(yè)收入分別為4.71億元、5.41億元、5.84億元和2.28億元，近兩年及一期的營(yíng)收增速分別為14.82%、7.86%和-12.16%。在這樣的情況下，若該公司未來(lái)募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)之后，因經(jīng)銷(xiāo)商不穩(wěn)定導(dǎo)致銷(xiāo)售情況不達(dá)預(yù)期，則其產(chǎn)能可能面臨過(guò)剩的尷尬，這很有可能會(huì)給其未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)斐刹涣加绊憽?/p>

海融科技本次募投項(xiàng)目的主要產(chǎn)品是植脂奶油、冷凍甜點(diǎn)等，而作為食品原料，其產(chǎn)品的保質(zhì)、保鮮相當(dāng)重要。據(jù)公司介紹，植脂奶油產(chǎn)品的內(nèi)陸及海運(yùn)運(yùn)輸均需全程零下18攝氏度冷鏈運(yùn)輸，然而海融科技并沒(méi)有自己的冷鏈運(yùn)輸車(chē)隊(duì)，因此，其不得不選取具有冷鏈運(yùn)輸能力的第三方物流進(jìn)行產(chǎn)品運(yùn)輸。由于其營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，因此運(yùn)輸范圍較廣，未來(lái)其產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，將需要數(shù)量更多、分布更廣的經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)，而在依賴(lài)于第三方冷鏈運(yùn)輸公司的情況下，其運(yùn)輸費(fèi)用定然會(huì)大幅增加。此外，如何保證產(chǎn)品能及時(shí)送達(dá)也是其不得不面對(duì)的問(wèn)題。

原材料采購(gòu)數(shù)據(jù)有待澄清

除了上述問(wèn)題之外，據(jù)《紅周刊》記者核算，海融科技所披露的材料采購(gòu)與營(yíng)業(yè)成本、存貨等數(shù)據(jù)之間的財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系也存在疑點(diǎn)。

2018年海融科技的主要原材料采購(gòu)金額為1.76億元，當(dāng)期公司營(yíng)業(yè)成本為2.65億元，其中原材料比為84.09%，由此可以計(jì)算出當(dāng)期該公司所使用的原材料為2.23億元，相較于當(dāng)期主要原材料采購(gòu)多出了大約4600萬(wàn)元。也就是說(shuō)，當(dāng)期海融科技不僅將所采購(gòu)的原材料全部消耗完畢，而且還使用了部分庫(kù)存中的原材料，理論上當(dāng)期其存貨中的原材料應(yīng)當(dāng)有同等規(guī)模的減少才對(duì)。

但實(shí)際上，2018年海融科技存貨中的原材料為2189.79萬(wàn)元，相較于2017年末不僅沒(méi)有減少，反而增加了300多萬(wàn)元。當(dāng)然，在企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中，由于存在對(duì)原材料的領(lǐng)用，存貨其他項(xiàng)目中也會(huì)結(jié)轉(zhuǎn)原材料，那么我們?cè)賮?lái)看看存貨其他項(xiàng)目的變化情況。

招股書(shū)顯示，當(dāng)期海融科技存貨中除了原材料，還有庫(kù)存商品和發(fā)出商品等項(xiàng)目，這兩個(gè)項(xiàng)目合計(jì)為2150萬(wàn)元，相較于2017年增加了大約320萬(wàn)元。如果按照當(dāng)期原材料占營(yíng)業(yè)成本比重84.09%來(lái)計(jì)算的話(huà)，那么這部分存貨項(xiàng)目中所包含的原材料大約為270萬(wàn)元。算上300多萬(wàn)元的原材料增加項(xiàng)后，當(dāng)期海融科技存貨中的原材料不僅沒(méi)有減少，反而增加了大約570萬(wàn)元，這和理論上應(yīng)當(dāng)要減少的4600萬(wàn)元并不相符，二者存在近5200萬(wàn)元的差距。

2019年和2020年上半年也存在類(lèi)似的情況。這兩期該公司主要原材料采購(gòu)分別為1.8億元和6198.83萬(wàn)元，而同期該公司營(yíng)業(yè)成本為2.78億元和1.07億元，原材料分別占營(yíng)業(yè)成本比重為82.74%和80.06%，因此，可計(jì)算出2019年和2020年上半年，其營(yíng)業(yè)成本中原材料金額分別約為2.3億元和8600萬(wàn)元，相較當(dāng)期原材料采購(gòu)金額分別多出約5000萬(wàn)元和2400萬(wàn)元。理論上2019年和2020年上半年，其存貨中的原材料應(yīng)當(dāng)要有同等規(guī)模的減少。

2019年海融科技存貨中的原材料為2447.94萬(wàn)元，相較于2018年不僅沒(méi)有減少，反而增加了約260萬(wàn)元;2020年上半年其存貨中的原材料為2488.23萬(wàn)元，相較于2019年增加了40萬(wàn)元。

再看存貨中的庫(kù)存商品和發(fā)出商品等項(xiàng)目，2019年兩項(xiàng)合計(jì)為2647.78萬(wàn)元，相較于上期末增加了近500萬(wàn)元。按照當(dāng)期原材料占營(yíng)業(yè)成本的比重為82.74%來(lái)計(jì)算，則上述新增部分大概含有410萬(wàn)元的原材料;2020年上半年庫(kù)存商品和發(fā)出商品合計(jì)為2400.83萬(wàn)元，相較于上期末減少了近250萬(wàn)元，按照當(dāng)期原材料占營(yíng)業(yè)成本的比重為80.06%計(jì)算，上述新增金額大概含有200萬(wàn)元的原材料。

因此，2019年海融科技存貨中的原材料大概增加了670萬(wàn)元，2020年上半年則減少了近160萬(wàn)元，這顯然和理論上應(yīng)當(dāng)減少的5000萬(wàn)元和2400萬(wàn)元并不相符，大概分別存在約5600萬(wàn)元和2200萬(wàn)元的差距。

當(dāng)然，招股書(shū)并沒(méi)有明確說(shuō)明其主要原材料采購(gòu)金額是否為全部原材料采購(gòu)，如果是的話(huà)，則意味著其所披露的相關(guān)數(shù)據(jù)存在不少問(wèn)題;反之若不是的話(huà)，則意味著報(bào)告期內(nèi)該公司還存在數(shù)千萬(wàn)元其他原材料采購(gòu)沒(méi)有披露清楚，需要公司進(jìn)一步做出說(shuō)明。

附表 存貨相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）