會計穩(wěn)健性與雙元式創(chuàng)新
——股東治理與債權(quán)人治理效應分析

劉春玉 謝 超 李娟娟 張 珊

(山東大學 管理學院，山東 濟南 250100)

0 引言

傳統(tǒng)要素驅(qū)動支撐經(jīng)濟發(fā)展的紅利空間不斷縮小，依靠技術(shù)進步提升創(chuàng)新動力和能力成為獲得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。而創(chuàng)新活動具有較大的技術(shù)和收益風險，增加了企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱性，更易遭受資金提供者的抵觸；而高的會計信息質(zhì)量，通過滿足股東與債主對企業(yè)客觀信息的渴求來緩解融資約束，進而促進企業(yè)創(chuàng)新活動。作為會計信息質(zhì)量的重要表征，穩(wěn)健性被認為是一種不提高監(jiān)督成本并有效緩解信息差異的機制，但是關(guān)于它與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系卻一直存在爭議，積極促進說與消極抑制說同時存在；鐘宇翔(2017)實證檢驗發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性會抑制企業(yè)的創(chuàng)新能力；Chang(2015)研究結(jié)論也表明穩(wěn)健的會計信息會加劇管理層短視，不利于創(chuàng)新活動的開展。然而張功富(2017)研究則認為穩(wěn)健性是股東、債主以及一系列利益相關(guān)者監(jiān)督控制企業(yè)管理活動的重要手段，盡管可能降低企業(yè)盈余，但是可以提高信息透明度，緩解管理者與資金提供者的代理沖突，為企業(yè)的創(chuàng)新活動提供更好的信息環(huán)境與資金支持。

本文認為以往研究忽視了創(chuàng)新活動的異質(zhì)性。根據(jù)雙元創(chuàng)新理論，創(chuàng)新包括開發(fā)式和探索式創(chuàng)新，前者代表挖掘利用現(xiàn)有技術(shù)，服務現(xiàn)有市場與客戶的溫和式創(chuàng)新；后者代表突破技術(shù)依賴，探索全新領(lǐng)域的激進式創(chuàng)新。兩類創(chuàng)新模式在信息透明度與風險承擔上存在較大差異，尤其在資金提供者不具備充分解讀會計信息能力的情況下，穩(wěn)健性在傳遞兩類創(chuàng)新活動信息的時候，信息系統(tǒng)的效率是有差別的，究竟是緩解還是加劇了融資約束，進而是促進還是抑制創(chuàng)新活動有待進一步探索。

本文以創(chuàng)新活動的雙元性為基礎(chǔ)，結(jié)合股東與債權(quán)人的有限理性，考察會計穩(wěn)健性對不同創(chuàng)新活動的影響；同時考慮到資金提供者在價值訴求、監(jiān)管能力和關(guān)系聯(lián)結(jié)上的差異，將其納入研究框架，驗證股東治理效應與債權(quán)人治理效應在穩(wěn)健性和創(chuàng)新之間的差異性調(diào)節(jié)作用。本文的主要貢獻有：(1)拓展了會計信息質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新的研究成果。基于探索式和開發(fā)式創(chuàng)新的差異，結(jié)合股東與債主的有限理性，對比分析會計穩(wěn)健性的不同影響，有助于深刻理解會計信息質(zhì)量對創(chuàng)新活動的作用機制；(2)深化了股東權(quán)益治理效應的研究，證實機構(gòu)投資者在權(quán)益治理中扮演的積極監(jiān)督角色。本文按照價值訴求與監(jiān)督能力將機構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型與交易型機構(gòu)投資者，分析它們在會計穩(wěn)健性與企業(yè)創(chuàng)新之間的差異化調(diào)節(jié)效應，支持了積極監(jiān)督假說。(3)豐富了債權(quán)人治理效應的研究。論文驗證了銀企關(guān)系所產(chǎn)生的非正式關(guān)系治理對穩(wěn)健性所產(chǎn)生的正式契約治理的強化效應。(4)通過大樣本數(shù)據(jù)實證揭示企業(yè)創(chuàng)新模式落后的現(xiàn)實。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)大多企業(yè)仍陷于傳統(tǒng)的封閉式創(chuàng)新模式中，無法擺脫雙元式創(chuàng)新活動對于資源爭奪的兩難境況。

1 文獻回顧與理論分析

1.1 會計穩(wěn)健性對企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響

以往關(guān)于會計穩(wěn)健性能夠促進創(chuàng)新績效的觀點主要源于有效契約觀。支持理由如下；首先，穩(wěn)健性提高了以財務報表數(shù)據(jù)為基準的債務契約效率，降低了企業(yè)與債主之間的代理沖突，即通過更好的保護債主利益來緩解債務融資約束； Balak rishnan(2016)研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟危機期間，穩(wěn)健性更高的公司更易獲得外部債務融資，從而降低危機對企業(yè)創(chuàng)新活動的沖擊。其次，穩(wěn)健性可從融資和投資兩個方面緩解股東與管理者之間的代理沖突，提高公司治理效率。一方面，穩(wěn)健性抑制了管理者天生的報喜不報憂的傾向，約束了管理者酌量調(diào)控盈余的空間，降低了信息不對稱性，從而緩解權(quán)益資本的融資約束；梁上坤等(2012)研究證實會計穩(wěn)健性有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。而且，穩(wěn)健性可抑制自由現(xiàn)金流帶來的過度投資問題，促使管理者嚴格按照提升股東價值標準選擇投資項目；Lara等(2009)研究發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性可以緩解股東與高管之間信息不對稱的負面效應，減少了管理層操縱資金的可能性，投入到可以提升企業(yè)價值的創(chuàng)新活動中。

部分學者則認為會計穩(wěn)健性使得企業(yè)隱藏“壞消息”的能力受到限制，及時確認的經(jīng)濟損失將直接影響企業(yè)對外披露的償債和盈利能力指標，由此引發(fā)股東和債主的抵制行為，例如股東可能采取“用腳投票”行為來彌補自身面臨的風險，由此給管理者施加壓力，干預其創(chuàng)新項目的選擇；債主則可能通過提高利息水平、增加限制性條款等方式限制企業(yè)的創(chuàng)新投入；同樣管理層也會因惡化的財務指標承受薪酬下降與聲譽受損的危害。所以在機會主義驅(qū)動下，高風險且短期難以見效的創(chuàng)新項目可能被推遲或取消。Kravet(2010)實證檢驗發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性對投資項目風險判斷重于結(jié)果判斷；Bushee(1998)則證實企業(yè)管理者傾向于投資能夠提升短期績效的項目，擠占和削減研發(fā)資金。

然而，以上結(jié)論沒有考慮到創(chuàng)新活動的異質(zhì)性；不同的創(chuàng)新活動其風險大小以及信息透明度是不同的。開發(fā)式創(chuàng)新依據(jù)現(xiàn)有的知識存量，面臨的技術(shù)風險、經(jīng)營風險與市場風險都比較低，可以較為快速的獲取經(jīng)濟效益，產(chǎn)生“好消息”；而探索式創(chuàng)新則需要擺脫現(xiàn)有知識路徑依賴，新技術(shù)的吸收與商業(yè)化、新產(chǎn)品的市場開拓具有很大的不確定性，要經(jīng)歷“危險的跳躍”，在創(chuàng)新成果未明朗化之前，由于研發(fā)支出的費用化處理，財務績效更多的表現(xiàn)為“壞消息”，考慮到股東與債主的非完全理性，可能會引發(fā)投資者對信息的過度反應。由此認為，開發(fā)式創(chuàng)新由于項目的成功率較高，會計穩(wěn)健性可以通過降低盈余操控的程度，提供質(zhì)量更高的會計信息，滿足了股東與債主的信息渴求，有利于更有效率契約的訂立，從而緩解創(chuàng)新項目的外部融資約束；而探索式創(chuàng)新面臨高度的不確定性，而且涉及企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略，使得企業(yè)既不愿意也沒有能力準確的對外傳遞創(chuàng)新項目有關(guān)的信息，高度的信息不對稱下穩(wěn)健的會計處理更可能引發(fā)非完全理性投資者對會計信息的錯誤解讀，低估創(chuàng)新項目的價值，產(chǎn)生更為嚴重的融資約束。鐘宇翔(2017)[39]研究發(fā)現(xiàn)從風險角度考慮，穩(wěn)健性會抑制企業(yè)創(chuàng)新?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O：

假設1a：會計穩(wěn)健性會促進開發(fā)式創(chuàng)新；

假設1b：會計穩(wěn)健性會抑制探索式創(chuàng)新。

1.2 股東治理效應的發(fā)揮——機構(gòu)投資者作用

作為股東群體重要力量，機構(gòu)投資者所扮演的角色一直是研究關(guān)注熱點。關(guān)于機構(gòu)投資者治理效應，有積極監(jiān)督假說(王斌,2011)、消極監(jiān)督假說(溫軍等,2012;Hutchinson et al.,2015)和無效監(jiān)督假說(Bushee,1998;李映照等,2013)的爭論。本文認為，身為理性投資者代表，與中小股東“用腳投票”不同，機構(gòu)投資者大多以價值投資為主，會通過“用手投票”的方式積極參與公司治理。相比中小散戶，他們具有專業(yè)優(yōu)勢且更為理性；一方面，機構(gòu)投資者的存在，減少了股東群體的非理性行為，能夠穿透業(yè)績短暫下降的表象，緩解對穩(wěn)健性會計信息的錯誤解讀而導致的探索性創(chuàng)新融資約束的問題；Bushee(1998)發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例越高，管理層通過減少研發(fā)費用來增加盈余的動機越低。另一方面，機構(gòu)投資者也是信息的深層解讀者，能夠更好領(lǐng)會穩(wěn)健性會計所傳遞出的創(chuàng)新項目的風險與收益，避免決策過程中非理性的樂觀預期或迎合驅(qū)動，科學分析技術(shù)走向與市場前景，審慎選擇探索式與開發(fā)式創(chuàng)新項目，從而提高企業(yè)整體創(chuàng)新資源的投入效率。

根據(jù)“黃金法則”，機構(gòu)投資者對信息的解讀能力、參與和監(jiān)督能力都隨持股比例增長而加強。高持股比例導致的流動性風險會驅(qū)使其轉(zhuǎn)向長期投資策略；而且高的持股比例會帶來規(guī)模經(jīng)濟效益，即在公司市值提升中獲取的收益遠遠超越其監(jiān)管成本；高的持股比例可以擴大機構(gòu)投資者參與的手段，強化監(jiān)管的效果，例如通過與管理層進行私人談判(Gillan et al., 2007)、引入輿論壓力(Guercio et al., 2008)、參加管理層非自愿變更決議(李勝楠等, 2015)、提起股東訴訟(Cheng et al., 2010)和積極行使股東提案(Panousi et al., 2012)等方式強化對企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的干預。Chang等(2019)研究證實更高的機構(gòu)投資者持股比例伴隨更高的創(chuàng)新績效。綜上所述，本文提出假設2a與2b:

假設2a：機構(gòu)投資者緩解了會計穩(wěn)健性對探索式創(chuàng)新的抑制作用，即企業(yè)機構(gòu)投資者持股比例越高，會計穩(wěn)健性對探索式創(chuàng)新的抑制作用越弱；

假設2b：機構(gòu)投資者促進了會計穩(wěn)健性對開發(fā)式創(chuàng)新的積極作用，即企業(yè)機構(gòu)投資者持股比例越高，會計穩(wěn)健性對開發(fā)式創(chuàng)新的促進作用越強。

1.3 債權(quán)人治理效應的發(fā)揮——銀企關(guān)系作用

從債權(quán)人角度看，穩(wěn)健性對探索式創(chuàng)新的抑制，主要是源于非對稱的反應壞消息，引發(fā)債主對探索式創(chuàng)新項目風險的過度憂慮，以及對財務業(yè)績下降的悲觀預期，從而采取的保護措施加劇了債務融資約束。而銀企關(guān)系便利了企業(yè)與銀行之間的信息交流、經(jīng)營監(jiān)督和利益趨同，必然在會計信息與創(chuàng)新決策中發(fā)揮重要作用。穩(wěn)健性本身就有助于銀企訂立有效的債務契約，通過發(fā)揮契約治理作用，改善銀行創(chuàng)新融資的信貸環(huán)境；而良好的銀企關(guān)系則可以通過銀企間的非正式關(guān)系治理來強化正式契約治理作用，同時提高對探索式與開發(fā)式創(chuàng)新項目風險的包容，從而緩解穩(wěn)健性對于探索式創(chuàng)新的不利影響，并促進穩(wěn)健性對開發(fā)式創(chuàng)新的積極作用；譬如銀企間長期的互動交流與承諾有助于銀行更為理性的解讀企業(yè)的會計信息，強化銀行對企業(yè)未來發(fā)展的信心。王旭(2017)指出銀企關(guān)系通過正式契約治理與非正式關(guān)系治理促進了創(chuàng)新；Herrera 和Minetti(2007)指出良好的銀企關(guān)系有利于銀行通過對企業(yè)的資信情況以及研發(fā)項目的評估來緩解信息不對稱，并從中獲得長遠收益。此外，良好的銀企關(guān)系可以提高企業(yè)貸款時的談判能力，獲取低成本的關(guān)系性貸款，降低探索式創(chuàng)新項目的資本成本，提高創(chuàng)新的成功率。所以，本文提出假設3a與3b：

假設3a：銀企關(guān)系緩解了會計穩(wěn)健性對探索式創(chuàng)新的抑制作用；

假設3b：銀企關(guān)系促進了會計穩(wěn)健性對開發(fā)式創(chuàng)新的促進作用。

2 樣本選擇與研究設計

2.1 樣本選擇

由于開發(fā)式與探索式創(chuàng)新數(shù)據(jù)需要選取樣本年度前5年數(shù)據(jù)，考慮數(shù)據(jù)可獲取性以及會計準則大變革時期，本文以2013-2017年我國全部A股上市公司為樣本，剔除了金融類、數(shù)據(jù)缺失、ST及*ST公司，以及數(shù)據(jù)缺失樣本，最終篩選出468家上市公司的2340個平衡面板數(shù)據(jù)觀測值，并在此基礎(chǔ)上進行5%的Winsorsize處理。

公司實用新型、外觀設計及發(fā)明專利數(shù)量均為手工搜集，機構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，個別錯漏之處通過查閱上市公司的年報以補充糾正。

2.2 變量定義與說明

2.2.1 雙元創(chuàng)新

由于專利評價標準較為全面，審定程序相對標準化，因而更能反映企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的真實水平(Eisingerich et al., 2010)，而且專利數(shù)量雖不能直接反映企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，但類別比例可以反映其創(chuàng)新傾向(De Rassenfosse et al., 2009)。

本文借鑒陳守明(2013)、張根明的方法，利用發(fā)明專利數(shù)量和外觀設計與實用新型專利數(shù)量之和的比例，劃分出企業(yè)研發(fā)投入中用于探索式創(chuàng)新和開發(fā)式創(chuàng)新的份額。指標計算如下：

2.2.2 會計穩(wěn)健性

為區(qū)分會計穩(wěn)健性在不同企業(yè)中的差異，Khan 和Watts(2009)發(fā)展了Basu模型(1)，引入公司規(guī)模、市賬比和資本結(jié)構(gòu)三個影響穩(wěn)健性水平的因素。用G_Score表示公司對“好消息”的敏感程度，用C_Score表示盈余對正負面消息確認的及時性差異，即穩(wěn)健性水平。

(1)

G-Score=β2=μ0+μ1Size+μ2MTB+μ3Lev

(2)

C-Score=β3=λ0+λ1Size+λ2MTB+λ3Lev

(3)

將(2)式和(3)式帶入(1)式，整理并分年回歸估計出系數(shù)λ0-3，并帶入C_Score計算公式中，得到企業(yè)每年會計穩(wěn)健性指數(shù)。

2.2.3 機構(gòu)投資者

參照牛建波(2013)、李爭光(2014)的研究，從持股期限和行業(yè)分類兩個維度劃分機構(gòu)投資者類型。具體計算公式為：

其中，INVHit表示企業(yè)i第t年機構(gòu)投資者持股比例；STD(INVHit-3,INVHit-2,INVHit-1)表示企業(yè)i前三年機構(gòu)投資者持股比例標準差；MEDIANtj(SDtj)表示t年的行業(yè)j的中位數(shù)；STABLEit為虛擬變量，標識穩(wěn)定性，取1代表穩(wěn)定型機構(gòu)投資者，反之取0代表交易型機構(gòu)投資者。其他控制變量定義(見表1)。

表1 變量定義與說明

2.3 模型構(gòu)建

將樣本分為開發(fā)式創(chuàng)新(EPLI)和探索式創(chuàng)新(EPLR)兩組，建立以下多元回歸模型：

(1)模型一，用于驗證會計穩(wěn)健性對企業(yè)兩類創(chuàng)新績效的影響：

Epli/Eplr=α0+α1C_Score+α2Pay+α3Size+α4Lev+α5Cash+α6Growth+α7Roe+α8Σind+α9Σyear+ε

(2)模型二，引入機構(gòu)投資者持股比例(Invh)作為調(diào)節(jié)變量，探究其是否具有外部治理效應：

Epli/Eplr=α0+α1C_Score+α2Invh+α3C_Score×Invh+α4Pay+α5Size+α6Lev+α7Cash+α8Growth+α9Roe+α10Σind+α11Σyear+ε

(3)模型三，引入不同種類的機構(gòu)投資者(Stable)作為調(diào)節(jié)變量，剖析其差異化影響：

Epli/Eplr=α0+α1C_Score+α2Stable+α3C_Score+α4Pay+α5Size+α6Lev+α7Cash+α8Growth+α9Roe+α10Σind+α11Σyear+ε

(4)模型四，引入銀企關(guān)系(Relate)作為調(diào)節(jié)變量，探討其與會計穩(wěn)健性的交互作用：

Epli/Eplr=α0+α1C_Score+α2Relate+α3C_Score×Relate+α4Pay+α5Size+α6Lev+α7Cash+α8Growth+α9Roe+α10Σind+α11Σyear+ε

3 實證檢驗與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

統(tǒng)計結(jié)果顯示，樣本企業(yè)兩類創(chuàng)新產(chǎn)出水平較高，其中開發(fā)式活動均值略高于探索式，說明公司在從事創(chuàng)新活動時存在風險回避的傾向性。會計穩(wěn)健性指數(shù)平均為0.020，表明我國上市公司整體上存在會計穩(wěn)健性(見表2)。穩(wěn)定型機構(gòu)投資者的比例達到了51.0%，表明中國機構(gòu)投資者正逐步轉(zhuǎn)型為積極股東，這與吳良海(2017)研究一致。銀企關(guān)系 Relate均值為32.4%，說明部分樣本企業(yè)聘用了有銀行任職背景的高管。

表2 變量描述性統(tǒng)計

3.2 實證結(jié)果分析

相關(guān)性檢驗表明各變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，說明不存在嚴重的多重共線性。面板數(shù)據(jù)首先進行豪斯曼檢驗，結(jié)果顯示應使用固定效應模型。

3.2.1 會計穩(wěn)健性對雙元創(chuàng)新的影響

模型一實證結(jié)果如表3所示，會計穩(wěn)健性與開發(fā)式創(chuàng)新正相關(guān)(0.1034058)，與探索式創(chuàng)新負相關(guān)(-0.6287421)，且都在0.01水平上顯著。相比以低成本方式獲取穩(wěn)定收益的開發(fā)式創(chuàng)新，探索式存在更大的失敗風險和外部不確定性，而會計信息的非對稱性處理可能引發(fā)投資者的過度反應，產(chǎn)生融資約束，導致企業(yè)偏向收益快、風險低的開發(fā)式創(chuàng)新而回避收益期限長、風險高的探索式創(chuàng)新。假設1a與1b得證。

表3 會計穩(wěn)健性與雙元創(chuàng)新回歸結(jié)果

就控制變量而言，高管報酬與兩類創(chuàng)新活動均正相關(guān)，這說明有效薪酬契約可以削弱高管與股東的利益目標差異，降低其機會主義行為，這與辛清泉等(2007)研究結(jié)論相同。企業(yè)負債水平對探索式創(chuàng)新顯著正相關(guān)，這可能與樣本選取對象有關(guān)，即樣本的32.4%存在銀企關(guān)系，有效的發(fā)揮了債權(quán)人治理效應。公司規(guī)模均有利于兩類創(chuàng)新活動，說明規(guī)模大公司擁有較多資源存量，獲取資源增量也更為容易，融資約束程度低，能夠支持創(chuàng)新活動的高投入、長周期與高風險的需要，大企業(yè)仍然是創(chuàng)新隊伍的主力。

3.2.2 機構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用

模型二引入調(diào)節(jié)變量INVH后，交乘項(C_SCORE*INVH)與探索式創(chuàng)新顯著正相關(guān)(0.2594214)，說明機構(gòu)投資者緩解了會計穩(wěn)健性對探索式創(chuàng)新的抑制作用，發(fā)揮了機構(gòu)投資者治理效應，保障了企業(yè)長遠利益，假設2a得到驗證。

但是，會計穩(wěn)健性與機構(gòu)投資者交乘項與開發(fā)式創(chuàng)新顯著負相關(guān)(-0.2608130)，假設2b沒有得到驗證，原因可能在于樣本企業(yè)仍然限于傳統(tǒng)的封閉式創(chuàng)新模式中，依靠企業(yè)自身資源對二元式創(chuàng)新活動進行協(xié)調(diào)，致使兩類創(chuàng)新活動在資源有限的情況下存在著此消彼長的關(guān)系(March, 1991)，企業(yè)被迫在探索式與開發(fā)式創(chuàng)新活動中進行權(quán)衡和取舍；同時從機構(gòu)投資者自身利益出發(fā)，他可能關(guān)注企業(yè)的長遠價值，深刻知道如果迷戀于開發(fā)式創(chuàng)新的低風險與快回報，企業(yè)容易陷入“能力陷阱”，在現(xiàn)有領(lǐng)域內(nèi)固步自封，很可能被新技術(shù)層出不窮、市場瞬息萬變的時代所拋棄；出于自身利益最大化思考，機構(gòu)投資者也會更偏重探索式創(chuàng)新活動，期望企業(yè)構(gòu)建競爭對手難以效仿的差異化優(yōu)勢。由此導致了當機構(gòu)投資者發(fā)揮治理效應時，開發(fā)式創(chuàng)新活動受到了約束(見表4)。

表4 機構(gòu)投資者調(diào)節(jié)效應檢驗

3.2.3 銀企關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

借鑒Booth and Deli(1999)、Guner等(2006)以及鄧建平和曾勇(2011) 的做法，采用企業(yè)高管是否有銀行任職經(jīng)歷作為銀企關(guān)系的度量，以Relate表示。模型三的交乘項(C_SCORE*RELATE)與探索式創(chuàng)新在1%水平上正相關(guān)(0.1425)。說明銀企關(guān)聯(lián)所產(chǎn)生的關(guān)系治理效應強化了穩(wěn)健性的契約治理效應，緩解了會計穩(wěn)健性對探索式創(chuàng)新的抑制作用。假設3a得證；但是，交乘項系數(shù)在開發(fā)式創(chuàng)新上雖然為正，但是不顯著，假設3b沒有得到驗證，原因仍可能與樣本企業(yè)采用封閉式創(chuàng)新模式有關(guān)(見表5)。

表5 銀企關(guān)系調(diào)節(jié)效應檢驗

4 機構(gòu)投資者異質(zhì)性的差異性影響研究

相關(guān)統(tǒng)計顯示，中國機構(gòu)投資者股票交易的短周期性和高頻性遠超西方國家，甚至高于個人投資者(劉斯旸, 2013)。這表明我國資本市場并不只存在以長期持股為目的的機構(gòu)投資者，還存在攫取利益的短期機會主義者。Aggarwal (2011)、Ramalingegowda(2012)等人研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性機構(gòu)投資者參與公司治理的意愿及能力會有差別。

機構(gòu)投資者在持股期限、投資理念、資產(chǎn)性質(zhì)等方面不盡相同，使得他們監(jiān)督動機和治理需求也存在顯著差異，本文借鑒牛建波(2013)的分類，按照投資行為特征將其劃分為穩(wěn)定型和交易型，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者注重長期持股，有意愿和能力去監(jiān)督管理層，關(guān)心企業(yè)未來持續(xù)性發(fā)展，看重公司價值增值帶來的投資回報。交易型機構(gòu)投資者具有短期投機性，依靠股票波動帶來的買賣價差獲得收益，是上市公司的短線投資者。李爭光(2015)發(fā)現(xiàn)相對于交易型的短期盈利性，穩(wěn)定型旨在從企業(yè)的不斷成長中獲得收益，不得不關(guān)注被投資公司的市場價值和長遠發(fā)展，參與企業(yè)內(nèi)部治理的愿望更為強烈，因此更注重長期研發(fā)投資。所以，在對穩(wěn)健性會計信息的解讀與反應上，穩(wěn)定性和交易性機構(gòu)投資者必然存在較大差異，相較于穩(wěn)定性投資者，探索式創(chuàng)新在穩(wěn)健性會計處理下很難契合交易型機構(gòu)投資者的“心意”，因為這有悖于其較低風險承受和短期投機性的特征。

基于以上分析，本文預期穩(wěn)定型機構(gòu)投資者在會計穩(wěn)健性與探索式創(chuàng)新績效關(guān)系中所發(fā)揮的正向調(diào)節(jié)效應好于交易型機構(gòu)投資者。

模型四引入了不同類型機構(gòu)投資者，交乘項(C_SCORE*STABLE)檢驗了交易型和穩(wěn)定型所發(fā)揮調(diào)節(jié)作用的差異性結(jié)果。如表6所示，交互項系數(shù)與探索式創(chuàng)新顯著為正(0.0968666)，說明主要是穩(wěn)定型機構(gòu)投資者在穩(wěn)健性與探索式創(chuàng)新項目之間發(fā)揮了有益作用。實證結(jié)果同樣發(fā)現(xiàn)交互項系數(shù)在開發(fā)式創(chuàng)新下顯著為負(-0.1547102)，這說明樣本企業(yè)還主要是借助于企業(yè)內(nèi)部有限資源進行創(chuàng)新，沒有應用共享式的創(chuàng)新理念。

表6 異質(zhì)性機構(gòu)投資者影響檢驗

5 穩(wěn)健性檢驗

5.1 替換穩(wěn)健性度量標準

由于目前會計穩(wěn)健性計量并無公認方法，為排除指標選取影響，通過改變計量方法進行穩(wěn)健性檢驗?？紤]到我國證券市場不完全流通，借鑒Givoly和Hayn(2000)、張金鑫(2013)的做法，采用負累積應計項來衡量會計穩(wěn)健性：

CONSV_SDEBITit=Std_EBITi/TAit

其中Std_EBITi為公司i在樣本期間內(nèi)息稅前利潤標準差，TAit為i公司第t 年總資產(chǎn)。

5.2 內(nèi)生性檢驗

Khan等(2009)證實了會計穩(wěn)健性本身比較穩(wěn)定且變化較緩慢，可以緩解對內(nèi)生性問題的擔憂，但在會計研究中很難完全排除內(nèi)生性對結(jié)果的影響，為進一步緩解會計政策與創(chuàng)新績效之間潛在的內(nèi)生性問題，本文采取Heckman兩階段模型重新進行回歸：第一階段，構(gòu)建會計穩(wěn)健性的Probit估計方程，估算逆米爾斯比率IMR，第二階段，將其作為控制變量代入具體的檢驗模型中。檢驗結(jié)果除顯著性水平稍微變化外，與前文保持一致，再次驗證了結(jié)論的正確性(見表7)。

表7 穩(wěn)健性檢驗

6 研究結(jié)論與建議

本文探索了會計穩(wěn)健性對企業(yè)雙元創(chuàng)新績效的作用，以及股東與債權(quán)人治理效應在其中的調(diào)節(jié)作用，得出以下結(jié)論：①會計穩(wěn)健性抑制還促進創(chuàng)新會因為創(chuàng)新特質(zhì)的不同而不同，即穩(wěn)健性會促進開發(fā)式創(chuàng)新而抑制探索式創(chuàng)新；②機構(gòu)投資者的存在會緩解會計穩(wěn)健性對探索式創(chuàng)新的抑制作用，表現(xiàn)出有效的股東權(quán)益治理效應；而進一步研究發(fā)現(xiàn)，相較于交易型機構(gòu)投資者，是穩(wěn)定型機構(gòu)投資者發(fā)揮了真正的治理效應；③銀企關(guān)系可通過提供非正式的關(guān)系型治理，緩解穩(wěn)健性對探索式創(chuàng)新的抑制作用，有效的發(fā)揮債權(quán)人治理效應；④大多企業(yè)的創(chuàng)新活動仍受制于企業(yè)自有資源的局限，突破企業(yè)邊界的開放式與共享式創(chuàng)新模式還未得到推廣。根據(jù)以上結(jié)論，提出建議如下：

(1)穩(wěn)健性原則的運用應配合企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略決策。由于投資者非完全理性，使得會計穩(wěn)健性對創(chuàng)新活動的作用具有兩面性，企業(yè)應結(jié)合創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇“最佳”的會計政策，否則可能導致企業(yè)陷入“能力陷阱”，在現(xiàn)有領(lǐng)域內(nèi)固步自封，而喪失應對技術(shù)革命的能力。

(2)應重視穩(wěn)定性機構(gòu)投資者的治理功能。企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策時，偏重引入具備理性投資理念的機構(gòu)投資者，優(yōu)化企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)，使其更好發(fā)揮創(chuàng)新穩(wěn)定器的作用。

(3)鼓勵企業(yè)積極與銀行建立各種關(guān)系，發(fā)揮銀行作為金融中介在緩解信息不對稱，優(yōu)化資源配置效率方面的作用，真正實現(xiàn)金融服務實體經(jīng)濟的目標。第四，督促企業(yè)進行創(chuàng)新模式的改革，加速共享式開放式創(chuàng)新模式的推廣。