公司的金融投資行為會傳染其他企業(yè)嗎？
——來自企業(yè)集團的經(jīng)驗證據(jù)

李馨子，牛煜皓，張修平

(1.中央財經(jīng)大學 會計學院,北京 100081;2.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 金融學院,北京 100029)

一、引言

企業(yè)集團作為“同一管理權(quán)威下一組公司的集合”，通過正式或非正式的方式將多個獨立經(jīng)營的企業(yè)聯(lián)系在一起，成為新興市場中相當流行的組織形式[1-3]。在中國，企業(yè)集團總收入占GDP的比重高達86.57%，資本市場中隸屬于企業(yè)集團的上市公司比例超過70%。越來越多的研究開始關(guān)注企業(yè)集團內(nèi)部子公司之間各項決策的關(guān)聯(lián)關(guān)系。黃俊等(2013)[4]、納鵬杰等(2017)[5]研究發(fā)現(xiàn)，當集團內(nèi)某一企業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑或風險大幅上升時，下一年度中集團內(nèi)其他企業(yè)的經(jīng)營績效也會發(fā)生下降，公司風險也會增加。

國有企業(yè)是我國經(jīng)濟的中堅力量，多以企業(yè)集團的形式存在。在國有企業(yè)集團形成的內(nèi)部勞動力市場中，同一集團控制下的成員企業(yè)面臨著相似的業(yè)績考核標準和內(nèi)部環(huán)境。而且，同一集團內(nèi)的成員企業(yè)之間存在著密切的業(yè)務往來和頻繁的信息交流[4]，高管能夠互相觀察彼此的行為，這構(gòu)成了互相模仿的基礎和“傳染”的路徑。“脫實向虛”是我國經(jīng)濟近幾年發(fā)展的重要特征。上市公司出于平滑利潤、粉飾報表的目的，會將資金投向“短平快”的金融資產(chǎn)[6-8]。我們認為，當集團內(nèi)某一企業(yè)的金融投資水平大幅上升之后，集團內(nèi)其他成員企業(yè)的高管存在強烈的動機進行模仿，由此在企業(yè)集團內(nèi)產(chǎn)生了金融投資的傳染效應。

本文以2009-2015年A股國有企業(yè)集團上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)，當集團內(nèi)某一成員企業(yè)的金融投資水平大幅上升時，之后年度集團內(nèi)其他成員企業(yè)的金融投資會顯著增加；當被傳染企業(yè)的業(yè)績考核壓力較大或主業(yè)業(yè)績下滑時，上述傳染效應會更加明顯。進一步分析表明，上述傳染效應主要發(fā)生在內(nèi)外部監(jiān)督較弱的集團成員企業(yè)。

本文的主要貢獻有：首先，本文拓寬了傳染效應的研究視角?，F(xiàn)有學者對于傳染效應的研究多關(guān)注于社會網(wǎng)絡的視角[9]，本文從企業(yè)集團此類聯(lián)系更加直接和緊密的組織形式出發(fā)，擴展了傳染效應的研究視角。其次，本文豐富了國有企業(yè)業(yè)績考核制度對高管行為影響的相關(guān)文獻[10]。已有關(guān)于業(yè)績考核的研究大多考察國資委業(yè)績考核辦法對國有企業(yè)的總體影響，忽視了企業(yè)間考核辦法的具體差異。由于管理體制和歷史沿革等原因，不同企業(yè)集團之間不僅業(yè)績考核制度不同，考核的執(zhí)行力度和考核剛性也存在明顯差異。但是在同一個企業(yè)集團內(nèi)部，各個成員企業(yè)面臨的考核辦法和考核環(huán)境是相同的。成員企業(yè)身處統(tǒng)一的企業(yè)文化和管控制度中，有利于剔除其他因素的影響，可以更準確地觀察業(yè)績考核制度對高管行為的影響。最后，本文為完善國有企業(yè)業(yè)績考核制度提供了一定借鑒。本文的研究表明，業(yè)績考核制度不僅需要考察利潤總量，還應該關(guān)注利潤結(jié)構(gòu)，對實業(yè)利潤和金融投資利潤進行區(qū)分，可以更加準確地反映高管的努力程度。這對于更好地激勵國企高管做強國有企業(yè)、優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型具有重要意義。

本文之后部分的內(nèi)容安排如下：第二部分是制度背景與研究假說；第三部分是研究設計；第四部分是實證結(jié)果與分析；第五部分是進一步分析；第六部分是本文的結(jié)論。

二、制度背景與研究假說

(一)制度背景

為激勵國企高管、提升國企價值，國資委從2003年開始頒布《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》(以下簡稱“《暫行辦法》”)，并每隔3年對《暫行辦法》進行修訂。2004年，國資委推行年度考核和任期考核相結(jié)合的經(jīng)營業(yè)績考核體系，對央企負責人實施獎懲。這項辦法以利潤總額和凈資產(chǎn)收益率作為年度指標，以國有資本保值增值率和主營業(yè)務收入增長率作為任期指標進行考核。2009年，國資委推行新的《暫行辦法》，以經(jīng)濟增加值替代凈資產(chǎn)收益率作為年度指標，并將考核結(jié)果作為央企高管薪酬認定和職務任免的重要依據(jù)。

在推行《暫行辦法》之后，企業(yè)業(yè)績與高管的薪酬和職務任免直接掛鉤，一方面減輕了國企內(nèi)部激勵不足的代理問題，提高了國企高管的風險承擔意愿[11]，企業(yè)價值也得到了提升；另一方面國企高管為完成國資委的業(yè)績考核要求，會產(chǎn)生盈余管理的動機[12]。2017年6月23日國家審計署披露的20家央企審計情況顯示，18家央企采取虛構(gòu)業(yè)務、人為增加交易環(huán)節(jié)、調(diào)節(jié)報表等方式，累計虛增收入2001.6億元、虛增利潤202.95億元。評估業(yè)績考核制度的有效性不僅應該關(guān)注考核制度是否有利于業(yè)績提升，還應該關(guān)注業(yè)績考核制度是否引致企業(yè)高管的短期行為。本文在企業(yè)集團的框架下，檢驗了集團內(nèi)某個企業(yè)通過金融投資提升業(yè)績的行為是否傳染了其他成員企業(yè)，為更加全面地評價國有企業(yè)財務行為和業(yè)績考核制度提供經(jīng)驗證據(jù)。

(二)研究假說

1.企業(yè)集團金融投資的傳染效應

社會學中的傳染效應指的是當個體強烈認同某一社會群體時，該社會群體中其他人的行為會對觀察者的社會活動產(chǎn)生巨大影響，個體通過觀察學習產(chǎn)生模仿和跟隨行為[13]。現(xiàn)有文獻大多基于社會網(wǎng)絡的視角考察傳染效應，包括連鎖董事網(wǎng)絡下公司的投資活動[14]等經(jīng)濟決策的傳染效應，以及關(guān)聯(lián)審計事務所和審計師的審計質(zhì)量傳染效應[15]，僅有為數(shù)不多的研究考察了企業(yè)集團內(nèi)部經(jīng)營績效和經(jīng)營風險的傳染效應[4-5]。

集團是新興市場中重要且廣泛存在的企業(yè)組織形態(tài)。在我國外部資本、產(chǎn)品和勞動力市場不發(fā)達的情況下，隸屬同一集團的成員企業(yè)之間有著諸多方面的業(yè)務聯(lián)系和信息交流，例如資金往來[16]和關(guān)聯(lián)交易等[2]，形成了內(nèi)部資本市場。不同于連鎖董事、共同審計師等社會網(wǎng)絡的間接關(guān)聯(lián)，同一集團控制下的企業(yè)在業(yè)務活動方面聯(lián)系更加緊密，子公司高管之間也能有更多的機會進行信息交流，由此構(gòu)成了集團內(nèi)企業(yè)之間互相學習、互相模仿的基礎。此外，同一集團控制下成員企業(yè)有著相似的企業(yè)文化環(huán)境、管理控制體系和業(yè)績考核標準，各個成員企業(yè)之間還存在強烈的內(nèi)部競爭關(guān)系。特別是在國有企業(yè)內(nèi)部形成的勞動力市場中，子公司管理者的內(nèi)部晉升機會與子公司的經(jīng)營發(fā)展情況密切相關(guān)。在相同的業(yè)績考核制度下，為了保持自身在集團內(nèi)的競爭地位，減弱來自其他成員企業(yè)的壓力，子公司高管會有很強的動機模仿集團其他成員企業(yè)的財務決策，實現(xiàn)業(yè)績目標。

相較于研發(fā)活動等不確定性高、投資周期長、投資回報率低的實業(yè)投資，金融資產(chǎn)的流動性更強、投資回報率往往更高[7-8]。特別是通過買賣交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)等金融資產(chǎn)可以直接提升企業(yè)利潤，從而完成業(yè)績考核。因此，當集團內(nèi)某一成員企業(yè)通過金融投資提升業(yè)績之后，集團內(nèi)其他成員企業(yè)的高管有強烈動機進行模仿，產(chǎn)生金融投資的傳染效應。綜合以上分析，我們提出本文的第一個假說：

H1：當集團內(nèi)某一企業(yè)的金融投資水平大幅增加后，同一集團內(nèi)其他成員企業(yè)的金融投資水平將隨之顯著增加。

2.業(yè)績考核壓力對傳染效應的影響

在我國，政府和企業(yè)將保增長視為重要的戰(zhàn)略指導思想。國有企業(yè)作為經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量更是承擔保持利潤穩(wěn)定增長的重要任務。2009年和2012年國資委出臺的《暫行辦法》指出，國企負責人考核目標的建議值原則上不低于上年考核指標的實際完成值或者前三年考核指標實際完成值的平均值，而且明確規(guī)定對于利潤總額低于上一年的企業(yè)，考核等級不得進入A級，績效薪金倍數(shù)應當?shù)陀谏弦荒?。這意味著，企業(yè)過去一年的業(yè)績結(jié)果或過去三年的業(yè)績平均值將會用于考核企業(yè)當年的業(yè)績。因此，當企業(yè)以往年度業(yè)績水平較高時，企業(yè)高管將會面臨更高的業(yè)績考核目標，承擔更大的業(yè)績考核壓力。

自2013年以來，國資委連續(xù)三年將保增長放在全年重點工作的首位，并且已經(jīng)從2013年確保穩(wěn)增長、2014年多舉措并舉保增長升級為2015年全力以赴保增長。2015年國資委發(fā)布的《關(guān)于認真做好2015年中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核工作的通知》更是明確要求中央企業(yè)提升經(jīng)營業(yè)績。在實體經(jīng)濟低迷、外部需求有限、成本不斷上升的情況下，高管很難保證業(yè)績穩(wěn)定持續(xù)增長，此時就會有更強的動機模仿集團其他企業(yè)通過金融投資這種投機行為來提升業(yè)績水平，從而完成業(yè)績考核目標。綜上，我們提出本文的第二個假說：

H2：當企業(yè)面臨更大的業(yè)績考核壓力時，傳染效應更加明顯。

3.主業(yè)業(yè)績下滑對傳染效應的影響

國資委依據(jù)《暫行辦法》對所轄國企高管進行績效考核，實行考核結(jié)果與獎懲相掛鉤的考核制度，強調(diào)“業(yè)績上、薪酬上，業(yè)績下、薪酬下”，并將考核結(jié)果作為職務任免的重要依據(jù)。對在任高管而言，如果不能完成規(guī)定的業(yè)績目標，自身權(quán)力、聲譽和收益均有較大損失，甚至會面臨解聘或降職的可能。這種潛在的被解聘或被降職的風險會激勵國企高管努力工作，避免業(yè)績下降。因此，當本年主營業(yè)務表現(xiàn)較差時，高管將有更為強烈的動機通過其他渠道獲取收益，彌補主業(yè)下滑帶來的業(yè)績虧空，從而實現(xiàn)業(yè)績目標。當高管觀察到集團內(nèi)其他企業(yè)通過金融投資增加業(yè)績時，模仿的動機和可能性更高，也就更有可能也選擇通過金融投資的方法來提升業(yè)績。宋軍和陸旸(2015)[6]同樣研究發(fā)現(xiàn)，低業(yè)績公司很有動力將有限資金去投資金融資產(chǎn)，試圖用金融收益來彌補甚至扭轉(zhuǎn)主業(yè)虧損。綜上，我們提出本文的第三個假說：

H3：當企業(yè)面臨主業(yè)業(yè)績下滑的情況時，傳染效應更加明顯。

三、研究設計

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

參考已有文獻[4,16]，本文對于集團控股上市公司的判斷標準為：當某一實際控制人同時控股兩家及以上的上市公司時，該實際控制人控股的這些上市公司屬于集團控股上市公司。本文以2009-2015年滬深A股國有集團控股上市公司為研究樣本[注]本文選取國有集團上市公司為研究樣本是因為國有企業(yè)存在統(tǒng)一明確的績效考核標準。以2009年開始是為了避免金融危機對結(jié)果產(chǎn)生的影響。，通過手工查閱上市公司年報披露的控股結(jié)構(gòu)圖，判斷上市公司是否為集團控股上市公司。進一步剔除金融業(yè)樣本、數(shù)據(jù)缺失樣本和傳染源企業(yè)樣本后，本文最終的回歸樣本包括488家上市公司、1875個公司-年度觀測值。本文的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量和模型

我們構(gòu)建如下模型(1)來檢驗企業(yè)集團金融投資的傳染效應。其中，被解釋變量為企業(yè)金融投資水平(Fin)，解釋變量為傳染效應(Infection)，控制變量為一系列可能影響企業(yè)金融投資水平的其他變量。

Fint=β0 +β1Infectiont+∑Controlt+ ∑Year+

∑Industry+εt

(1)

其中，參考劉貫春等(2018)[17]的研究，對企業(yè)的金融投資水平(Fin)采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例度量。其中，金融資產(chǎn)包括貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資以及應收股利和應收利息。

借鑒黃俊等(2013)[4]的研究，我們將金融投資水平的上升幅度高于10%的企業(yè)定義為金融投資水平大幅上升企業(yè)，并將發(fā)生金融投資水平大幅上升的年份定義為事件年度。當集團內(nèi)某一企業(yè)滿足金融投資水平大幅上升的條件，且該企業(yè)的資產(chǎn)占集團全部上市公司資產(chǎn)總和的比例超過25%時，我們將該企業(yè)定義為傳染源企業(yè)。在下一年度，該集團的其他企業(yè)定義為受傳染效應影響的企業(yè)，即被傳染企業(yè)。被傳染企業(yè)在今年和之后年度的Infection取值為1，否則為0。

參考Demir(2009)[18]、宋軍等(2015)[6]的研究，在模型中設置了如下控制變量：公司規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、資產(chǎn)負債率(Lev)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)、托賓Q(TQ)、成長能力(Growth)、注冊地區(qū)(East)、公司所在地經(jīng)濟發(fā)展水平(GDP_p)。此外，加入年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Ind)以控制年度和行業(yè)固定效應。具體的變量定義詳見表1。

表1 變量定義

(三)變量描述性統(tǒng)計

表2報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計。表2顯示，F(xiàn)in的均值和中位數(shù)分別為0.216和0.177，這與劉貫春等(2018)[17]接近；Fin標準差為0.144，表明不同公司之間金融投資水平存在較大差異。Infection的均值和中位數(shù)分別為0.569和1.000，表明國有企業(yè)集團中有約56%的上市公司受金融投資傳染效應的影響。

表2 變量描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果

(一)金融投資的傳染效應

1.回歸分析

表3報告了本文假說1的檢驗結(jié)果。表3的第(1)列顯示了單變量的回歸結(jié)果，Infection的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，說明當企業(yè)集團內(nèi)某一成員企業(yè)大幅提高金融投資水平后，之后年度同一集團內(nèi)其他成員企業(yè)的金融投資水平隨之發(fā)生了顯著增加，即金融投資這種投機行為產(chǎn)生了“傳染效應”。第(2)列在控制公司財務特征等其他控制變量后，Infection的系數(shù)仍在5%的水平下顯著為正，支持了本文的主假說。

2. 內(nèi)生性檢驗

我們采取了如下兩種方法解決金融投資傳染效應中可能的內(nèi)生性問題：

(1)采用PSM匹配緩解可能存在的選擇性偏誤。經(jīng)過匹配后，處理組(Treatment group)共有454個觀測值，控制組(Control group)共有452個觀測值[注]匹配變量為所有控制變量(Size、ROA、Lev、Turnover、TQ、Growth、East、GDP_ p)，匹配方法是1∶1匹配。?；貧w結(jié)果如表4第(1)列所示。結(jié)果顯示，Infection的系數(shù)依然為正，且在5%的水平下顯著。

表3 企業(yè)集團金融投資的傳染效應

注：系數(shù)下面括號中報告了回歸系數(shù)所對應的t統(tǒng)計量；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(2)采用Heckman兩階段控制可能存在的自選擇問題。本文將如下變量作為影響企業(yè)成為被傳染企業(yè)的因素：公司規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、資產(chǎn)負債率(Lev)、流動比率(Ratio)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)、托賓Q(TQ)、成長能力(Growth)、注冊地區(qū)(East)、公司所在地經(jīng)濟發(fā)展水平(GDP_p)和年度行業(yè)固定效應。Heckman第二階段的回歸結(jié)果如表4第(2)列所示。結(jié)果顯示，Infection的系數(shù)依然為正，且在5%的水平下顯著。

(二)業(yè)績考核壓力對傳染效應的影響

假說2預期對于管理層業(yè)績考核壓力更大的企業(yè)，金融投資的傳染效應更顯著。本文認為，當企業(yè)以往年度的業(yè)績水平較高時，企業(yè)高管將面臨更高的業(yè)績要求，承擔更大的業(yè)績考核壓力。根據(jù)國資委的《考核辦法》，我們采用利潤總額和凈資產(chǎn)收益率兩種指標度量企業(yè)以往盈利情況。

表4 內(nèi)生性檢驗

注：系數(shù)下面括號中報告了回歸系數(shù)所對應的t統(tǒng)計量；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

首先，采用利潤總額/總資產(chǎn)度量企業(yè)盈利水平(TotalP)。根據(jù)去年利潤總額是否大于去年利潤總額的年度-行業(yè)中位數(shù)將樣本分為盈利水平高組(HighTotalP)和盈利水平低組(LowTotalP)，依次進行分組檢驗。回歸結(jié)果如表5第(1)列和第(2)列顯示。在盈利水平高組中(HighTotalP)，Infection的系數(shù)為0.042，在1%水平下顯著；在盈利水平低組中(LowTotalP)，Infection的系數(shù)為-0.004，不顯著。這表明，當歷史盈利水平較高時，管理層面臨著更大的業(yè)績考核壓力，通過配置金融資產(chǎn)來提升利潤的動機更強，因此傳染效應更顯著。

其次，采用凈資產(chǎn)收益率度量企業(yè)盈利水平(ROE)。根據(jù)去年凈資產(chǎn)收益率是否大于去年凈資產(chǎn)收益率的年度-行業(yè)中位數(shù)將樣本分為盈利水平高組(HighROE)和盈利水平低組(LowROE)，依次進行分組檢驗?；貧w結(jié)果如表5第(3)列和第(4)列顯示。在盈利水平高組中(HighROE)，Infection的系數(shù)為0.034，在1%水平下顯著；在盈利水平低組中(LowROE)，Infection的系數(shù)為0.003，不顯著。這表明，當歷史盈利水平較高時，管理層面臨著更大的業(yè)績考核壓力，通過配置金融資產(chǎn)來提升利潤的動機更強，因此傳染效應更顯著。

表5 業(yè)績考核壓力對傳染效應的影響

注：系數(shù)下面括號中報告了回歸系數(shù)所對應的t統(tǒng)計量；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(三)主業(yè)業(yè)績下滑對傳染效應的影響

假說3預期當企業(yè)的主業(yè)業(yè)績發(fā)生下滑時，金融投資的傳染效應更顯著。根據(jù)國資委的《考核辦法》，采用主營業(yè)務收入增長率和主業(yè)業(yè)績兩種指標度量企業(yè)以往盈利情況。

首先，我們采用(本年主營業(yè)務收入-上年主營業(yè)務收入)/上年主營業(yè)務收入度量主營業(yè)務收入增長率(SaleG)。根據(jù)本年主營業(yè)務收入增長率是否大于上一年度主營業(yè)務收入增長率將樣本分為主營業(yè)務收入增長率低組(LowSaleG)和主營業(yè)務收入增長率高組(HighSaleG)，依次進行分組檢驗?；貧w結(jié)果如表6第(1)列和第(2)列顯示。在主營業(yè)務增長率低組中，Infection的系數(shù)為0.024，在5%水平下顯著；在主業(yè)業(yè)績上升組中，Infection的系數(shù)為0.009，不顯著。這一結(jié)果表明，當主營業(yè)務收入增長率低時，管理層通過配置金融資產(chǎn)來實現(xiàn)業(yè)績達標的動機更強，因此傳染效應更顯著。

其次，借鑒杜勇等(2017)[7]，采用(營業(yè)利潤-投資收益-公允價值變動損益+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益)/總資產(chǎn)度量主業(yè)業(yè)績(CorePerf)。之后，根據(jù)本年主業(yè)業(yè)績是否大于去年主業(yè)業(yè)績將樣本分為主業(yè)業(yè)績上升組(HighCorePerf)和主業(yè)業(yè)績下降組(LowCorePerf)，依次進行分組檢驗?；貧w結(jié)果如表6第(3)列和第(4)列顯示。在主業(yè)業(yè)績下降組中，Infection的系數(shù)為0.022，在5%水平下顯著；在主業(yè)業(yè)績上升組中，Infection的系數(shù)為0.015，不顯著。這一結(jié)果表明，當本年主業(yè)業(yè)績下降時，管理層更傾向于通過配置金融資產(chǎn)來實現(xiàn)業(yè)績達標，因此傳染效應更顯著。

表6 主業(yè)業(yè)績下滑對傳染效應的影響

注：系數(shù)下面括號中報告了回歸系數(shù)所對應的t統(tǒng)計量；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

五、進一步分析

(一)內(nèi)部監(jiān)督的影響

內(nèi)部監(jiān)督的有效性會影響業(yè)績考核的執(zhí)行力度。企業(yè)集團內(nèi)的監(jiān)督不足為成員企業(yè)高管通過金融投資這一投機活動來達成業(yè)績考核創(chuàng)造了條件。因此，我們預期成員企業(yè)高管受到的內(nèi)部監(jiān)督較弱時，更有機會通過金融投資實現(xiàn)業(yè)績達標，傳染效應也就越強。為檢驗上述命題，借鑒王滿四等(2017)[19]，采用管理費用與主營業(yè)務收入的比值(AC)衡量成員企業(yè)高管面臨的內(nèi)部監(jiān)督。之后，根據(jù)AC的年度-行業(yè)中位數(shù)將樣本分為內(nèi)部監(jiān)督強組(LowAC)和內(nèi)部監(jiān)督弱組(HighAC)。隨后，依次進行分組檢驗，回歸結(jié)果如表7顯示。在內(nèi)部監(jiān)督強組中，Infection的系數(shù)為0.007，不顯著；在內(nèi)部監(jiān)督弱組中，Infection的系數(shù)為0.022，在5%水平下顯著。表7的結(jié)果與我們的分析一致。

表7 內(nèi)部監(jiān)督效力對傳染效應的影響

注：系數(shù)下面括號中報告了回歸系數(shù)所對應的t統(tǒng)計量；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

(二)外部監(jiān)督的影響

分析師是資本市場的重要外部監(jiān)督力量。分析師在對公司進行跟蹤時，如果發(fā)現(xiàn)公司存在不當行為，可以通過發(fā)布分析報告、預測報告等途徑對管理層施加影響。嚴若森等(2017)[20]研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤能夠降低大股東與中小股東的代理成本。因此，我們認為當分析師關(guān)注度越高時，集團成員企業(yè)在更多的外部監(jiān)督下進行金融投資實現(xiàn)業(yè)績提升的可能性越低，傳染效應也就越弱。為檢驗上述命題，借鑒嚴若森等(2017)[20]，采用分析師跟蹤人數(shù)度量分析師關(guān)注(Ana)。之后，根據(jù)Ana的年度-行業(yè)中位數(shù)將樣本分為分析師關(guān)注度低組(LowAna)和分析師關(guān)注度高組(HighAna)。隨后，依次進行分組檢驗，回歸結(jié)果如表8顯示。在分析師關(guān)注度低組中，Infection的系數(shù)為0.025，在1%水平下顯著；在分析師關(guān)注度高組中，Infection的系數(shù)為0.003，不顯著。表8的結(jié)果與我們的分析一致。

表8 外部監(jiān)督效力對傳染效應的影響

注：系數(shù)下面括號中報告了回歸系數(shù)所對應的t統(tǒng)計量；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

六、結(jié)論

本文以2009-2015年A股國有集團控股上市公司為研究樣本，結(jié)合國有企業(yè)業(yè)績考核的制度背景，研究了企業(yè)集團內(nèi)公司的金融投資行為的傳染效應。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當集團內(nèi)某一成員企業(yè)的金融投資規(guī)模大幅上升時，之后年度集團內(nèi)其他成員企業(yè)的金融投資也會顯著增加；被傳染企業(yè)的業(yè)績考核壓力較大或主業(yè)業(yè)績發(fā)生下滑時，傳染效應更加明顯。進一步分析表明，金融投資的傳染效應主要發(fā)生在內(nèi)外部監(jiān)督較弱的集團成員企業(yè)。

本文的研究結(jié)論具有一定的理論價值和現(xiàn)實意義。區(qū)別于已有研究關(guān)注社會網(wǎng)絡下的傳染效應，本文基于企業(yè)集團此類重要組織形式，結(jié)合我國國有企業(yè)獨特的業(yè)績考核制度，檢驗了企業(yè)集團投機行為的傳染效應，豐富了公司財務決策傳染效應的研究。同時，本文的研究為監(jiān)管部門進一步完善考核制度、深化國企改革、做強國有企業(yè)、提高國企效率提供理論依據(jù)和政策參考。