地緣政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)政策不確定性 與股票市場波動

卜 林 孫麗玲 李 政

一、引 言

進(jìn)入21 世紀(jì)以來，世界政治經(jīng)濟(jì)格局正歷經(jīng)深刻調(diào)整，全球經(jīng)濟(jì)形勢逐漸復(fù)雜化。烏克蘭危機(jī)、美伊關(guān)系緊張、印巴局勢動蕩、全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)、英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦等地緣政治風(fēng)險事件和不確定性事件頻發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，各國經(jīng)濟(jì)前景充滿高度的不確定性。一方面，全球地緣政治風(fēng)險對全球貿(mào)易增長形成巨大壓力，加劇了全球經(jīng)濟(jì)形勢的嚴(yán)峻性與復(fù)雜性。為降低地緣政治風(fēng)險對本國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊，各國政府需適當(dāng)調(diào)整本國的經(jīng)濟(jì)政策，但相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體難以對政府采取的舉措形成精準(zhǔn)預(yù)期，即無法準(zhǔn)確知曉政府何時及如何改變經(jīng)濟(jì)政策，經(jīng)濟(jì)政策不確定性逐漸高企。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，各國間的經(jīng)貿(mào)往來更加緊密，跨國公司日益成為世界經(jīng)濟(jì)中的主體，但東道國頻繁改變經(jīng)濟(jì)政策以及政策不確定性高企阻礙了跨國公司的投資活動，可能激發(fā)相關(guān)國家的地緣經(jīng)濟(jì)博弈，甚至在一定程度上引發(fā)地緣政治風(fēng)險(熊琛然等，2020)。此外，近年來地緣政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈波動上升態(tài)勢，二者被投資者視為影響其投資決策的關(guān)鍵因素，逐漸攀升的地緣政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)政策不確定性大大加劇了投資者緊張不安的情緒，國際資本在各國間迅速轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致股票市場劇烈波動。因此，準(zhǔn)確把握地緣政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動間的聯(lián)動關(guān)系，對有效減少地緣政治沖突、降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性、抑制股市過度波動和促使全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展至關(guān)重要。

就中國而言，改革開放以來中國在政治、經(jīng)濟(jì)等眾多領(lǐng)域取得了非凡成就，躍居為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，并積極在國際規(guī)則制定中貢獻(xiàn)中國智慧，比如提出“一帶一路”倡議、倡導(dǎo)建立亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行，在全球事務(wù)中發(fā)揮著越來越重要的作用。目前中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻堅期，中國政府出臺貨幣政策與財政政策相結(jié)合的政策舉措，著力深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)健康發(fā)展，尤其是2020 年以來在國內(nèi)外環(huán)境發(fā)生顯著變化的情況下，又提出構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，這些政策的調(diào)整與出臺都恰逢其時，但可能會推高我國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。中國政府出臺的經(jīng)濟(jì)政策對具有“政策市”特征的中國股市起到十分重要的引導(dǎo)作用，但由于政策頻繁出臺，難以使投資者形成一致預(yù)期，易加劇股市波動。此外，中國股市雖然發(fā)展歷程相對較短，但其國際化程度在2005 年后得到逐步提升(梁琪等，2015)，近年來滬港通、深港通等措施的出臺更是顯著推高了其國際化與市場化程度，因此僅僅依據(jù)國內(nèi)因素難以準(zhǔn)確解釋其波動狀況。在此背景下，對中國與全球的地緣政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)政策不確定性及股票市場波動間的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行研究，有利于深入了解我國與世界的雙向影響關(guān)系，對我國提升經(jīng)濟(jì)政策的針對性和有效性、抵御外部沖擊傳染、降低系統(tǒng)性風(fēng)險水平等均具有重要意義。

本文的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩點：第一，首次將地緣政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和股票市場波動納入同一體系內(nèi)，并基于全球和中國兩個層面對三者分別選取相應(yīng)的變量①本文選取的變量分別為全球地緣政治風(fēng)險、中國地緣政治風(fēng)險、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性、全球股票市場波動和中國股票市場波動。，對全球和中國的地緣政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及股票市場波動間的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行考察分析，以豐富現(xiàn)有研究成果。第二，本文采用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)和廣義方差分解，全面捕捉變量間的聯(lián)動特征，并且運(yùn)用遞歸的廣義方差分解，考察變量間聯(lián)動關(guān)系在不同樣本區(qū)間下的動態(tài)變化。

二、文獻(xiàn)評述

當(dāng)前，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，地區(qū)沖突等事件頻頻發(fā)生，使得地緣政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)政策不確定性居高不下，全球經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。股票市場是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，地緣政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對經(jīng)濟(jì)的沖擊有可能引致股票市場劇烈波動。因此，關(guān)于地緣政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動的話題逐漸成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點?，F(xiàn)有研究成果主要集中在以下三個方面：一是地緣政治風(fēng)險與股票市場波動關(guān)系的研究；二是經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動關(guān)系的研究；三是地緣政治風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)政策不確定性聯(lián)動關(guān)系的研究。

首先，關(guān)于地緣政治風(fēng)險與股票市場波動關(guān)系的研究，學(xué)術(shù)界主要考察地緣政治風(fēng)險對股票市場波動的影響。由于早期文獻(xiàn)未能構(gòu)建出有效的地緣政治風(fēng)險度量指標(biāo)，學(xué)者們主要考察恐怖襲擊等地緣政治風(fēng)險事件對股票市場的影響(Chen 和Siems，2004；Arin 等，2008；Kollias 等，2011)。其中，Chen 和Siems(2004)、Kollias 等(2011)均采用事件分析法來考察恐怖襲擊事件對發(fā)達(dá)國家股票市場的影響。Chen 和Siems(2004)發(fā)現(xiàn)在恐怖襲擊事件的沖擊下，投資者恐慌性拋售行為導(dǎo)致股價劇烈波動，并認(rèn)為金融部門可以提供足夠的流動性是美國資本市場能夠快速恢復(fù)運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵因素；Kollias 等(2011)發(fā)現(xiàn)恐怖襲擊事件在一定程度上會加劇股票市場波動，但影響的持續(xù)時間較為短暫。Arin 等(2008)進(jìn)一步擴(kuò)大了研究對象的范圍，將新興經(jīng)濟(jì)體納入分析框架，發(fā)現(xiàn)恐怖襲擊事件對新興經(jīng)濟(jì)體股票市場的影響更大。

目前，地緣政治風(fēng)險可由Caldara 和Iacoviello(2018)構(gòu)建的地緣政治風(fēng)險指數(shù)(GPR 指數(shù))量化，近年來關(guān)于地緣政治風(fēng)險的研究大多基于該指數(shù)進(jìn)行深入分析與探討(Balcilar 等，2018；Gkillas 等，2018；Bouras 等，2019)?，F(xiàn)有研究主要采用非參數(shù)分位數(shù)因果關(guān)系檢驗法、面板GARCH 模型等方法考察地緣政治風(fēng)險對股票市場波動的影響。其中，Balcilar 等(2018)、Gkillas 等(2018)均采用非參數(shù)分位數(shù)因果關(guān)系檢驗法，分別考察地緣政治風(fēng)險對金磚國家股票市場的影響和對道瓊斯工業(yè)指數(shù)(DJIA)波動跳躍的預(yù)測作用。Balcilar 等(2018)發(fā)現(xiàn)地緣政治風(fēng)險對金磚國家股票市場回報的影響具有異質(zhì)性，但對股票市場波動的影響具有一致性；Gkillas 等(2018)發(fā)現(xiàn)較高的地緣政治風(fēng)險指數(shù)對DJIA 的波動跳躍具有較強(qiáng)的預(yù)測性。Bouras 等(2019)則采用面板GARCH 模型考察全球和各國GPR 指數(shù)對各國股市回報和波動的影響，發(fā)現(xiàn)全球地緣政治風(fēng)險對股市波動產(chǎn)生更強(qiáng)的影響。

其次，關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動關(guān)系的研究主要包括以下兩個方面：其一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場波動的預(yù)測作用(Liu 和Zhang，2015；雷立坤等，2018)。Liu 和Zhang(2015)分別從樣本內(nèi)和樣本外兩個方面考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股市波動的影響，在樣本內(nèi)較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致股市波動顯著增強(qiáng)，在樣本外經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)顯著提高了現(xiàn)有模型對股市波動的預(yù)測能力。雷立坤等(2018)基于中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，同樣發(fā)現(xiàn)在GARCH-MIDAS 模型中加入該指數(shù)后可以顯著提高該模型對中國股市波動的預(yù)測精度。其二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和股票市場波動間的聯(lián)動效應(yīng)(陳國進(jìn)等，2014)。陳國進(jìn)等(2014)采用VARMA-BEKKMGARCH 模型考察中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性和中國股票市場之間的雙向波動溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)兩者在短期存在雙向波動溢出效應(yīng)，而兩者的波動溢出效應(yīng)在長期具有不對稱性，后者對前者的波動溢出效應(yīng)更為顯著。同時，還有部分學(xué)者對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動間的聯(lián)動渠道進(jìn)行研究，認(rèn)為主要包括公司基本面及投資者心理預(yù)期兩個方面。就公司基本面而言，政府出臺的政策能夠改變公司的預(yù)期盈利能力，并通過“現(xiàn)金流效應(yīng)”和“貼現(xiàn)率效應(yīng)”對股票價格造成影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升能夠顯著改變投資者對公司基本面的看法，進(jìn)而影響其投資決策，加劇股市波動(Pástor 和Veronesi，2012；李力等，2018)。就投資者心理預(yù)期而言，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊(金雪軍等，2014)，并通過減少對企業(yè)的信貸供給、提升企業(yè)融資成本，導(dǎo)致企業(yè)投資水平下降(李力等，2018)，進(jìn)而引發(fā)投資者悲觀情緒，造成股市劇烈波動。

最后，僅有部分學(xué)者分析了地緣政治風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的聯(lián)動關(guān)系，Caldara 和Iacoviello(2018)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著增強(qiáng)了地緣政治風(fēng)險對國際貿(mào)易、工業(yè)生產(chǎn)的負(fù)面影響，而地緣政治風(fēng)險還可能在國家安全和財政預(yù)算等方面引發(fā)經(jīng)濟(jì)政策不確定性。Al Mamun 等(2020)發(fā)現(xiàn)地緣政治風(fēng)險能驅(qū)動美國政策不確定性在金融市場中發(fā)揮作用。

綜上所述，現(xiàn)有研究主要關(guān)注地緣政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和股票市場波動兩兩之間的聯(lián)動關(guān)系，尚未有學(xué)者在同一體系內(nèi)對三者之間的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行深入研究。有鑒于此，本文從以下兩點對現(xiàn)有研究進(jìn)行有益的補(bǔ)充：第一，本文首次將全球和中國的地緣政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及股票市場波動等變量納入同一體系內(nèi)深入探討變量間的聯(lián)動關(guān)系；第二，本文采用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)和廣義方差分解，克服傳統(tǒng)方法對變量順序的依賴，從影響方向和影響程度兩個方面全面捕捉變量間的聯(lián)動關(guān)系，并運(yùn)用遞歸的廣義方差分解考察變量間聯(lián)動關(guān)系的動態(tài)變化特征。

三、研究方法與數(shù)據(jù)說明

本文采用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)和廣義方差分解(Pesaran 和Shin，1998；Yang 等，2006；Diebold 和Yilmaz，2014)，從影響方向和影響程度兩個方面對全球和中國的地緣政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及股票市場波動間的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行深入分析。

（一）研究方法

VAR 模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)是指對某一個內(nèi)生變量施加一個標(biāo)準(zhǔn)差(或一個單位)的正向沖擊后，其對系統(tǒng)產(chǎn)生的動態(tài)影響；方差分解是分析任一內(nèi)生變量的預(yù)測誤差方差由不同變量沖擊影響的比例，揭示不同變量沖擊對該內(nèi)生變量變動的貢獻(xiàn)度，以判斷不同變量的重要性。

傳統(tǒng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解主要采用Cholesky 分解法對擾動項的協(xié)方差矩陣進(jìn)行正交化處理，但得到的結(jié)果過于依賴變量的排序。為克服傳統(tǒng)研究方法的不足，本文采用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)和廣義方差分解考察上述6 個變量間的聯(lián)動關(guān)系。

首先，構(gòu)建N 維p 階的VAR 模型如下所示：

（二）變量與數(shù)據(jù)說明

本文選取的樣本變量包括全球和中國的地緣政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及股票市場波動，分別采用GPR_G、GPR_C、EPU_G、EPU_C、Vol_G 和Vol_C 來表示。鑒于中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的數(shù)據(jù)始于2000 年1 月，因此樣本的起始時點為2000年1 月，樣本區(qū)間為2000 年1 月至2019 年9 月。

首先，本文采用Caldara 和Iacoviello(2018)構(gòu)建的地緣政治風(fēng)險指數(shù)(GPR 指 數(shù))①地緣政治風(fēng)險指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于www.matteoiacoviello.com/gpr.htm。度量全球和中國的地緣政治風(fēng)險。Caldara 和Iacoviello(2018)通過計算與地緣政治事件和風(fēng)險有關(guān)的文章在11 份主要國際報紙中每月出現(xiàn)的頻次，再對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，進(jìn)而得到地緣政治風(fēng)險指數(shù)。

其次，本文采用Baker 等(2016)構(gòu)建的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(GEPU 指數(shù))②全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于www.policyuncertainty.com。度量全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性，采用Huang 和Luk(2020)構(gòu)建的中國EPU 指數(shù)③中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com。度量中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性。Baker 等(2016)構(gòu)建的中國EPU 指數(shù)僅采用香港發(fā)行的英文報紙《南華早報》作為參考，存在單一性和覆蓋不全面等缺陷；與此相對，Huang 和Luk(2020)基于Baker 等(2016)的編制方法，選取中國內(nèi)地10 份權(quán)威報紙來編制中國EPU 指數(shù)，該指數(shù)符合中國經(jīng)濟(jì)形勢，與中國實施的各項重大決策高度吻合，可以全面捕捉中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性(李政等，2020)。因此，本文采用Huang 和Luk(2020)構(gòu)建的中國EPU 指數(shù)度量中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

最后，本文采用MSCI 全球指數(shù)和上證綜合指數(shù)④股票市場數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。分別代表全球和中國的股票市場，計算其每月日度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量全球和中國的股票市場波動。

上述6 個變量均為自然對數(shù)形式。表1 給出了全球GPR、中國GPR、全球EPU、中國EPU 以及全球和中國股市波動的描述性統(tǒng)計量和ADF 單位根檢驗結(jié)果，圖1 則進(jìn)一步給出了6 個變量的時序變化。由表1 和圖1 可知，中國GPR 的均值和中位數(shù)略高于全球GPR，但是前者的波動水平遠(yuǎn)低于后者；中國EPU 的均值和標(biāo)準(zhǔn)差略低于全球EPU，但是其中位數(shù)略高于全球EPU，并且6 個變量中只有中國EPU 的偏度為負(fù)值；中國股市波動的均值和中位數(shù)遠(yuǎn)高于全球股市波動，但前者的標(biāo)準(zhǔn)差略小于后者。 同時ADF 單位根檢驗結(jié)果表明，6 個變量均在1%的水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，都是平穩(wěn)的。

表1 6個變量的描述性統(tǒng)計和單位根檢驗結(jié)果

圖1 地緣政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動的時序變化

四、實證結(jié)果與分析

（一）廣義脈沖響應(yīng)結(jié)果及分析

本文首先采用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)對全球GPR、中國GPR、全球EPU、中國EPU 以及全球和中國股市波動6 個變量間的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行分析。其中，VAR 模型的滯后階數(shù)依據(jù)AIC 準(zhǔn)則確定為3，廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)的響應(yīng)期設(shè)為0 期～11 期，廣義脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖2 所示。為了判斷廣義脈沖響應(yīng)的統(tǒng)計顯著性，本文采用蒙特卡羅積分(Monte Carlo Integration)方法構(gòu)建其置信區(qū)間，模擬次數(shù)為2000 次。圖2 中的虛線代表95%的置信區(qū)間，即2000 次模擬值的2.5%和97.5%分位數(shù)。

圖2 廣義脈沖響應(yīng)結(jié)果

首先，就GPR 的沖擊來說，第一，全球GPR 與中國GPR 對彼此的影響均為正，但持續(xù)時間有所不同。其中，全球GPR 沖擊對中國GPR 的正向影響持續(xù)至第5 期，中國GPR 沖擊對全球GPR 的影響時間更為持久，在第11 期依然顯著。同時，兩者的沖擊效應(yīng)均在同期達(dá)到最強(qiáng)，隨著時間的推移影響程度逐漸減弱。這說明，全球GPR 與中國GPR 之間存在極強(qiáng)的聯(lián)動性，全球GPR 上升將強(qiáng)化中國GPR，后者同樣刺激前者的變動。一方面，近年來烏克蘭危機(jī)、美伊沖突、極端恐怖組織襲擊等地緣政治風(fēng)險事件頻發(fā)，全球地緣政治風(fēng)險逐漸積聚；與此同時，隨著經(jīng)濟(jì)全球化與金融開放的不斷深化，國際經(jīng)濟(jì)合作日趨緊密，中國邊境沿線地區(qū)的跨國人口流動較為頻繁，這便于他國極端主義勢力的涌入，對中國邊境安全構(gòu)成威脅(周平，2016)，進(jìn)而導(dǎo)致中國地緣政治風(fēng)險逐漸升高。另一方面，迅速崛起的中國需在既定的地緣政治格局中尋求優(yōu)勢，比如積極提出“一帶一路”倡議，但可能會引起利益相關(guān)國的貿(mào)易保護(hù)主義升溫和地緣政治博弈，中國地緣政治風(fēng)險上升刺激全球地緣政治風(fēng)險的提高?？傊?，全球與中國的地緣政治風(fēng)險可能通過經(jīng)貿(mào)往來和投資等渠道相互溢出。第二，中國和全球GPR 對全球EPU 的沖擊效應(yīng)為正，其響應(yīng)峰值都出現(xiàn)在第1 期，隨后呈逐漸下降的趨勢。但是，中國GPR 沖擊影響的持續(xù)期長于全球GPR 沖擊，后者僅持續(xù)至第2 期，前者則更為持久，沖擊影響直至第6 期。這說明GPR 尤其是中國GPR 上升會引起全球EPU 的提高。其原因在于地緣政治風(fēng)險會對國家間的經(jīng)貿(mào)往來和投資造成不利影響。一方面，貿(mào)易商對全球市場需求形成悲觀預(yù)期，強(qiáng)化交易過程中的風(fēng)險預(yù)期，進(jìn)而提高其沉沒成本(劉文革和黃玉，2020)；另一方面，東道國的政治局勢動蕩使得跨國公司面臨較高的地緣政治風(fēng)險，跨國公司對外投資過程的風(fēng)險成本隨之升高，進(jìn)而不利于其投資。在地緣政治風(fēng)險上升的背景下，為保證穩(wěn)定的貿(mào)易流動和良好的對外投資環(huán)境，各國調(diào)整本國的貿(mào)易政策和財稅政策，使全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性逐漸升高。第三，GPR 沖擊對中國EPU、全球和中國股市波動的影響相對較弱，僅有全球GPR 對中國EPU 在第1期以及中國GPR 對全球股市波動在同期的影響顯著為正。全球GPR 沖擊會使中國EPU 在短期內(nèi)升高，可能是因為全球GPR 上升使影響貿(mào)易往來的因素具有高度的不確定性，促使進(jìn)出口企業(yè)推遲貿(mào)易活動或改變貿(mào)易策略，中國作為世界第一大貿(mào)易國、世界第二大對外直接投資國，貿(mào)易活動將不可避免地受到巨大影響(劉文革和黃玉，2020)。同時，“一帶一路”沿線國家存在宗教文化不同、恐怖主義事件頻發(fā)等問題，加之“中國威脅論”等負(fù)面言論在沿線部分國家盛行，在一定程度上阻礙中國對外投資(朱明俠和左思明，2019)。這都會導(dǎo)致中國政府不斷對本國的經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行調(diào)整，其政策不確定性逐漸升高。中國GPR 上升將加劇同期的全球股市波動，其原因在于近年來美國等世界大國通過南海爭端和釣魚島問題等地緣戰(zhàn)略手段威脅中國周邊安全，中國地緣政治風(fēng)險不斷增強(qiáng)，地緣政治風(fēng)險事件發(fā)生后，相關(guān)國家投資者在恐慌心理的驅(qū)動下拋售股票，使同期股市劇烈波動。然而，地緣政治風(fēng)險并非經(jīng)濟(jì)因素，中國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健發(fā)展且在國際交往中一向堅持和平共處五項原則，因而該種沖擊的持續(xù)期 極短。

其次，就EPU 的沖擊來說，第一，全球EPU 對全球和中國GPR 具有顯著正向影響，而中國EPU 對兩者的影響不具有顯著性。同時，在整個響應(yīng)期內(nèi)，全球EPU 對中國GPR 的影響均顯著，響應(yīng)軌跡呈先下降后上升再緩慢下降的趨勢，峰值出現(xiàn)在第2期，但全球EPU 僅在同期對全球GPR 產(chǎn)生正向沖擊?！昂谔禊Z”事件發(fā)生后，為有效應(yīng)對其對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，各國不得不出臺多種類型的經(jīng)濟(jì)政策以維持本國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，這導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著攀升。經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定是地緣政治風(fēng)險的主導(dǎo)因素之一(熊琛然等，2020)，經(jīng)濟(jì)政策的改變可能會促使企業(yè)改變投資行為、激發(fā)相關(guān)國家的地緣經(jīng)濟(jì)博弈，進(jìn)而加劇地緣政治風(fēng)險。第二，全球EPU 對中國EPU 沖擊效應(yīng)的峰值出現(xiàn)在第1 期，隨后呈波動下降的趨勢，其影響持續(xù)至第7 期，同時中國EPU 對全球EPU 的沖擊影響在整個響應(yīng)期持續(xù)存在，這表明全球EPU 與中國EPU 之間存在顯著的雙向溢出效應(yīng)。一國經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有顯著的跨國傳染效應(yīng)，會通過直接關(guān)聯(lián)、間接關(guān)聯(lián)、信息關(guān)聯(lián)等方式蔓延至其他國家(李政等，2020)。一方面，就全球EPU 對中國EPU 的溢出效應(yīng)而言，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性升高，打擊我國投資者信心并對我國經(jīng)貿(mào)活動產(chǎn)生負(fù)面影響。美國挑起的貿(mào)易摩擦更是導(dǎo)致中國貿(mào)易條件惡化的關(guān)鍵原因，為維護(hù)國家利益，我國不斷調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，政策不確定性攀升；另一方面，就中國EPU 對全球EPU 的溢出效應(yīng)而言，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、最大的發(fā)展中國家和第一大貿(mào)易國，我國在世界經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，經(jīng)濟(jì)政策的出臺能夠改變其他國家投資者的沉沒成本、真實需求及心理預(yù)期，促使其改變行為決策，進(jìn)而導(dǎo)致相關(guān)國家調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高。第三，全球股市波動對來自全球和中國EPU 的沖擊具有顯著的正向響應(yīng)，但影響的持續(xù)期存在差異，全球EPU 的沖擊影響持續(xù)至第2 期，中國EPU 的沖擊僅在同期產(chǎn)生影響。此外，中國EPU 在同期和第1 期還對中國股市波動具有顯著正向影響。這表明全球和中國EPU 上升加劇了全球股市波動，中國EPU 還能夠刺激中國股市波動。就EPU 對全球股市波動的影響而言，非預(yù)期性事件的發(fā)生使得經(jīng)濟(jì)政策不確定性逐漸攀升，尤其是主要經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策的實施與退出對全球股票市場造成巨大的沖擊。一方面，量化寬松政策的實施向全球注入流動性，大量熱錢的流入對他國施加貨幣升值壓力并推高股票價格；另一方面，一旦主要經(jīng)濟(jì)體對外釋放退出量化寬松政策的信號，將導(dǎo)致國際資本從他國抽離，相關(guān)國家流動性收緊并帶來經(jīng)濟(jì)下行壓力，股票市場大幅震蕩。就中國EPU 對中國股市波動的影響而言，中國股票市場以“政策市”著稱，股市的劇烈波動與政府出臺的政策緊密相關(guān)。目前中國股票市場的運(yùn)行機(jī)制尚未完善且投資主體大多為散戶，投資者在學(xué)識背景、獲取信息的能力等多方面存在較大不足，難以準(zhǔn)確判斷政府實施的政策對宏觀經(jīng)濟(jì)造成的影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了投資者的模糊性厭惡程度，進(jìn)而影響其投資行為，由于中國股票市場中存在著大量的噪音交易者，其非理性行為會迅速擴(kuò)散到整個市場，進(jìn)而加劇股票市場波動。

最后，就股市波動的沖擊來說，第一，全球股市波動對全球EPU 產(chǎn)生較為顯著的正向沖擊，沖擊影響持續(xù)至第3 期，表明全球股市波動提高了全球EPU。股票市場是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，一國股票市場波動幅度一般由該國經(jīng)濟(jì)基本面的狀況決定(卜林等，2020)，全球股市劇烈震蕩意味著全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展面臨巨大挑戰(zhàn)，將促使各國政府調(diào)整本國經(jīng)濟(jì)政策，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性隨之提升。第二，全球股市波動僅在同期中對中國GPR、中國EPU 產(chǎn)生顯著正向影響，而中國股市波動對中國EPU 的沖擊影響呈現(xiàn)先上升后下降的變化趨勢，在第2 期達(dá)到峰值，顯著影響持續(xù)至第4 期。這說明全球和中國股市波動對中國EPU 的沖擊過程明顯不同，中國股市波動對中國EPU 的影響更為持久。中國政府對本國股票市場有較強(qiáng)的調(diào)控能力，其政策制定常將股票市場波動情況作為重要參考依據(jù)之一，在股市暴漲和暴跌時分別實施相應(yīng)的政策以維持股價平穩(wěn)(陳國進(jìn)等，2014)。具體而言，在股市暴漲時，投資者的投機(jī)行為使得股票市場存在大量泡沫并呈現(xiàn)非理性繁榮，政府出臺緊縮性政策以保證股票市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)；在股市暴跌時，投資者情緒惡化，政府開展多種救市舉措以提振投資者信心，進(jìn)而引導(dǎo)股票市場良性運(yùn)行。政府根據(jù)股市暴漲和暴跌出臺的針對性政策，其實施成效具有較大的不確定性，因而中國股市波動對中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有重要的影響力。第三，全球和中國股市波動對彼此的初始沖擊均為正，但兩者的持續(xù)期不同。全球股市波動對中國股市波動僅在同期產(chǎn)生顯著的正向影響，而中國股市波動對全球股市波動的影響呈先上升后下降的趨勢，顯著影響持續(xù)至第10 期。這表明全球股市波動與中國股市波動存在顯著的聯(lián)動關(guān)系，而且中國股市對全球股市的波動溢出效應(yīng)更強(qiáng)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化與金融一體化的深入發(fā)展，多國放松金融管制，國際資本在各國間的流動性增強(qiáng)，促使國際金融活動相互滲透，國際主要股票市場呈整體聯(lián)動態(tài)勢。中國股市雖然起步較晚，但隨著QFII、QDII、滬港通和深港通等措施的出臺，中國資本市場對外開放水平不斷提高。同時，中國A 股正式納入MSCI 指數(shù)，中國股市的國際化水平逐步提高，進(jìn)一步增強(qiáng)了中國股市與全球股市的聯(lián)動性。

通過歸納上述沖擊影響至少持續(xù)至第2 期的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：(1)全球GPR 與中國GPR 具有顯著的雙向溢出效應(yīng)，前者對后者的沖擊影響持續(xù)至第5 期，后者對前者的影響在第11 期依然顯著。(2)全球EPU 與中國EPU 也存在顯著的雙向溢出效應(yīng)，前者對后者的沖擊影響持續(xù)至第7 期，后者對前者的影響在整個響應(yīng)期內(nèi)持續(xù)存在。(3)中國股市波動對全球股市波動具有明顯的單向溢出效應(yīng)，前者對后者的沖擊影響持續(xù)至第10 期，而后者對前者僅在同期具有顯著影響。(4)全球EPU 與中國GPR 存在顯著的雙向正向影響，前者對后者的沖擊影響在整個響應(yīng)期內(nèi)均顯著，后者對前者的影響則持續(xù)至第6 期。(5)中國股市波動對中國EPU 的沖擊影響持續(xù)至第4 期，而后者對前者僅在同期和第1 期具有顯著影響；全球股市波動與全球EPU 存在顯著的雙向正向影響，前者對后者的沖擊影響持續(xù)至第3 期，后者對前者的影響持續(xù)至第2期。(6)全球GPR 對全球EPU 也具有一定的影響，其正向沖擊影響持續(xù)至第2 期。

（二）廣義方差分解結(jié)果及分析

本文進(jìn)一步采用廣義方差分解考察上述6 個變量之間的聯(lián)動關(guān)系。其中，方差分解的預(yù)測期設(shè)為1 期～12 期，表2 給出了第1 期、2 期、6 期和12 期的結(jié)果，第1 期和第2 期代表短期，第6 期代表中期，第12 期代表長期。

表2 廣義方差分解結(jié)果

續(xù)表2

首先，就地緣政治風(fēng)險而言，第一，全球GPR 與中國GPR 之間的聯(lián)動性較強(qiáng)。無論在短期還是中長期，中國GPR 對全球GPR 變動的解釋比例均處于18%以上的較高水平，同時全球GPR 對中國GPR 的解釋力也保持在14%以上。第二，全球EPU 對中國GPR 變動的貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)強(qiáng)于對全球GPR 變動的貢獻(xiàn)度。具體而言，在第1 期和第12期，中國GPR 變動可由全球EPU 解釋的比例分別達(dá)到6.542%和27.164%，均遠(yuǎn)強(qiáng)于全球GPR 變動由全球EPU 解釋的比例。此外，在中長期中，全球EPU 對中國GPR 的影響甚至還超過了全球GPR 對中國GPR 的影響。

其次，就經(jīng)濟(jì)政策不確定性而言，第一，中國GPR 對全球EPU 的變動有一定的解釋力，但對中國EPU 變動的解釋力較為微弱。在整個預(yù)測期中，全球EPU 變動至少有6%是源自中國GPR 的影響，而中國GPR 對中國EPU 的預(yù)測方差貢獻(xiàn)度相對較低，最高僅達(dá)到1.492%。第二，除了源于自身的沖擊外，全球EPU 變動在短期受全球股市波動的影響最大，在長期受中國EPU 的影響最大。其中，全球股市波動對全球EPU 變動的解釋力隨著預(yù)測期的延長逐漸趨弱，從第1 期的13.184%降至第12 期的8.928%，中國EPU 對全球EPU 變動的解釋力則隨著預(yù)測期的延長逐漸增強(qiáng)，從第1 期的7.693%提高至第12 期的13.541%。第三，對中國EPU 的變動，全球EPU 在短期和中長期均具有較強(qiáng)的解釋力，而中國股市波動僅在中長期具有一定的解釋力。具體而言，無論在短期還是中長期，全球EPU 對中國EPU 變動的預(yù)測方差貢獻(xiàn)度均強(qiáng)于其他變量，第1 期的貢獻(xiàn)度為9.224%，第6 期和第12 期均在18%以上；中國股市波動對中國EPU 變動的解釋比例在第6 期、第12 期超過6%。

最后，就股市波動而言，第一，全球EPU 對全球股市波動和中國股市波動的影響存在明顯差異。具體而言，全球股市波動無論在短期還是中長期均受到全球EPU 的較強(qiáng)影響，從第1 期的14.245%逐漸降至第12 期的13.821%，但中國股市波動僅在長期中受到全球EPU 的影響，在第12 期達(dá)到7.101%。第二，中國股市波動對全球股市波動的解釋力隨著預(yù)測期的延長逐漸變強(qiáng)，并且反超全球EPU 的該解釋力。在第1 期，中國股市波動對全球股市波動的預(yù)測方差貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)低于全球EPU 的該貢獻(xiàn)度，兩者相差10.147%；而到第12 期，中國股市波動的預(yù)測方差貢獻(xiàn)度比全球EPU 的該貢獻(xiàn)度高1.079%。此外，全球股市波動對中國股市波動的影響較弱，最高僅為4.96%。第三，無論在短期還是長期，中國股市波動主要受自身影響。具體而言，在第1 期，其自身影響份額高達(dá)91.248%，在第12 期仍為81.893%，均遠(yuǎn)高于其他變量受自身影響的比例。一方面，中國股票市場在監(jiān)管制度、運(yùn)行機(jī)制等方面仍存在一定欠缺，且中國股市投資主體大多為散戶，一旦股市暴跌將引發(fā)投資者恐慌情緒的蔓延，在羊群效應(yīng)的驅(qū)動下，投資者瘋狂的拋售行為對股票市場造成進(jìn)一步?jīng)_擊，中國股票市場價格易受到慣性驅(qū)動；另一方面，中國股市波動具有長記憶性的特征，即過去的股市波動對未來的股市波動在一定時間內(nèi)產(chǎn)生重要影響(文鳳華等，2012)。因此，中國股市波動主要受到自身沖擊的影響。

通過歸納上述預(yù)測誤差方差貢獻(xiàn)度超過5%的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：(1)全球GPR 與中國GPR 在短期和中長期均存在極強(qiáng)的雙向溢出效應(yīng)。(2)全球EPU 與中國EPU 也存在雙向溢出效應(yīng)，但溢出影響具有一定的非對稱性，全球EPU 對中國EPU 的溢出水平無論在短期還是中長期均更高。(3)中國股市波動對全球股市波動具有較強(qiáng)的單向溢出效應(yīng)。(4)全球EPU 與中國GPR 在短期和中長期均存在雙向聯(lián)動關(guān)系，并且在中長期全球EPU 對中國GPR 的解釋力更強(qiáng)，聯(lián)動關(guān)系具有非對稱性。(5)中國股市波動對中國EPU 變動僅在長期具有一定的單向解釋力，而全球股市波動與全球EPU 在短期和中長期均具有較強(qiáng)的雙向解釋力。(6)全球EPU 對全球GPR 和中國股市波動在長期有一定的解釋能力。

（三）穩(wěn)健性分析——遞歸的廣義方差分解

為了檢驗上述研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性并進(jìn)一步分析全球GPR、中國GPR、全球EPU、中國EPU 以及全球和中國股市波動6 個變量在不同樣本區(qū)間下聯(lián)動關(guān)系的動態(tài)變化特征，本文進(jìn)行了遞歸的廣義方差分解。遞歸廣義方差分解的基礎(chǔ)子樣本為2001 年1 月到2010 年1 月，圖3 給出了預(yù)測期為12 期的遞歸廣義方差分解結(jié)果。由圖3 可知以下幾點。

首先，就地緣政治風(fēng)險而言，(1)在整個遞歸期內(nèi)全球GPR 與中國GPR 對彼此的解釋力始終較強(qiáng)，并呈現(xiàn)波動上升的趨勢。其中，中國GPR 可由全球GPR 解釋的比例在10%～16%間變動；中國GPR 對全球GPR 的解釋力在11%～19%之間變動，尤其自中美貿(mào)易摩擦后，中國GPR 的解釋力逐漸增大，最高達(dá)到18.9%。(2)全球EPU 對全球GPR 的解釋力在遞歸初期超過6%，隨后緩慢下降，但從2016 年6 月開始，其解釋力快速上升并在遞歸后期超過8%。(3)在整個遞歸期內(nèi)，全球EPU 對中國GPR 具有最強(qiáng)的解釋力，絕大部分時期的解釋比例均在20%以上，這與全樣本的方差分解結(jié)果相一致。此外，在2012 年8 月前后，全球GPR 和全球股市波動對中國GPR 變動的解釋力大不相同。具體而言，在2012 年8 月前，全球股市波動對中國GPR 變動的解釋力更強(qiáng)，在13%左右徘徊，但兩者對中國GPR 變動的解釋力相差不大，最大僅相差4.1%；在2012 年8 月后，全球GPR 的解釋力隨著遞歸期的延長遠(yuǎn)強(qiáng)于全球股市波動，最大相差11.8%。

圖3 遞歸廣義方差分解結(jié)果

其次，就經(jīng)濟(jì)政策不確定性而言，(1)中國EPU 和全球股市波動對全球EPU 變動的解釋力在整個遞歸期內(nèi)呈現(xiàn)相反的變化趨勢。具體而言，全球EPU 由中國EPU 解釋的比例逐漸上升，由全球股市波動解釋的比例逐漸下降。其中，在2010 年初，中國EPU 和全球股市波動對全球EPU 變動的解釋力分別達(dá)到3.9%和25%。隨著時間的推移，中國EPU 對全球EPU 的解釋力在2016 年4 月超過對全球股市波動的解釋力，直 到最后一次遞歸的廣義方差分解，前者和后者的解釋力分別達(dá)到了13.5%和8.9%。(2)中國GPR 對全球EPU 變動的解釋力在遞歸初期超過5%，隨后緩慢下降，但從2018年1 月開始，其解釋力快速上升并在遞歸后期超過8%。(3)全球EPU 對中國EPU 變動的預(yù)測方差貢獻(xiàn)度呈波動上升的趨勢。在遞歸后期，全球EPU 的貢獻(xiàn)度在17%～20%之間浮動，這與全樣本的方差分解結(jié)果一致；在2011 年8 月至2015 年5 月以外的其他時期，中國股市波動對中國EPU 變動均具有一定的解釋力。

最后，就股市波動而言，(1)全球股市波動可由全球EPU 和中國股市波動解釋，解釋力在整個遞歸期內(nèi)呈反向變化。其中，全球EPU 的解釋比例在初期高達(dá)32%，具有較強(qiáng)的解釋力，但隨后呈波動下降的趨勢，在13.5%左右徘徊；而中國股市波動對全球股市波動的影響在整個遞歸期內(nèi)呈波動上升的趨勢，從初期的4.4%逐漸上升至14.9%。(2)在整個遞歸期內(nèi)，中國股市波動受自身影響的比例處于64%～88%之間，說明中國股市波動主要由自身慣性推動，這與全樣本的方差分解結(jié)果一致；中國EPU 和全球EPU 對中國股市波動分別在遞歸初期和后期具有一定的解釋力，中國EPU 在初期的解釋力曾超過20%，但隨后快速下降并在2012 年6 月以后處于5%以下，全球EPU 的解釋力從2017 年開始基本徘徊在8%左右。

綜上可知，(1)全球GPR 與中國GPR、全球EPU 與中國EPU 均存在較強(qiáng)的雙向溢出效應(yīng)，且彼此間的溢出水平呈上升趨勢。(2)中國股市波動對全球股市波動存在較強(qiáng)的單向溢出效應(yīng)，并且溢出水平呈上升趨勢。(3)全球EPU 與中國GPR 具有非對稱的聯(lián)動關(guān)系，在整個遞歸期內(nèi)全球EPU 對中國GPR 的解釋力一直最強(qiáng)，而中國GPR對全球EPU 的解釋力呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，在遞歸后期才超過8%。(4)在2011年8 月至2015 年5 月以外的其他時期，中國股市波動對中國EPU 均具有一定的解釋力，但中國EPU 僅在遞歸初期對中國股市波動具有較強(qiáng)的解釋力，隨后快速降至5%以下；全球股市波動與全球EPU 具有較強(qiáng)的雙向解釋力，但是解釋力呈下降趨勢。(5)全球EPU 對全球GPR 的解釋力呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，在遞歸后期超過8%；全球EPU 對中國股市波動的解釋力從2017 年開始在8%左右徘徊。

總之，通過遞歸的廣義方差分解，本文發(fā)現(xiàn)上文基于全樣本的研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性和可靠性，同時還可以全面把握變量間聯(lián)動關(guān)系的動態(tài)變化特征。

五、主要結(jié)論和政策建議

基于最新構(gòu)建的地緣政治風(fēng)險指數(shù)，本文采用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)和廣義方差分解，首次考察了全球GPR、中國GPR、全球EPU、中國EPU 以及全球和中國股市波動6 個變量間的聯(lián)動關(guān)系及其變化特征。本研究發(fā)現(xiàn)：第一，全球GPR 與中國GPR、全球EPU 與中國EPU 具有顯著的雙向溢出效應(yīng)，且彼此間的溢出水平呈現(xiàn)上升趨勢。第二，中國股市波動對全球股市波動存在明顯的單向溢出效應(yīng)，溢出水平也呈上升態(tài)勢。第三，全球EPU 與中國GPR 具有非對稱的聯(lián)動關(guān)系，前者對后者的影響時間更為持久，并且在整個樣本期內(nèi)前者對后者的解釋力更強(qiáng)。第四，全球股市波動與全球EPU存在較強(qiáng)的雙向正向影響，但彼此間的影響力呈下降趨勢，中國股市波動則對中國EPU 具有一定的單向解釋力。第五，在6 個變量中，中國股市波動受自身影響的比例最高。

基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議。

第一，全球地緣政治風(fēng)險與全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性均對中國地緣政治風(fēng)險產(chǎn)生顯著影響。因此，我國監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對全球地緣政治風(fēng)險與全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的實時監(jiān)控，從而有助于對我國面臨的地緣政治風(fēng)險進(jìn)行前瞻性調(diào)控，科學(xué)防范我國地緣政治風(fēng)險。

第二，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有顯著的雙向溢出效應(yīng)。因此，各國監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作，準(zhǔn)確識別不確定性的來源并有效切斷溢出路徑。同時，我國政府應(yīng)提高經(jīng)濟(jì)政策的透明度與穩(wěn)定性，降低中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對各國的沖擊影響。

第三，全球股市波動與全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在較強(qiáng)的雙向正向影響，而中國股市波動對中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變動具有一定的單向解釋力。因此，各國監(jiān)管部門應(yīng)正確認(rèn)識經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場波動間的聯(lián)動關(guān)系，各國應(yīng)建立完善的金融體系并提高經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性，避免投資者的過度投機(jī)行為。

第四，中國股市波動容易受自身影響，并對全球股市波動存在明顯的單向溢出效應(yīng)。因此，我國一方面應(yīng)加強(qiáng)股票市場自身建設(shè)，不斷完善股票市場監(jiān)管制度和信息披露制度，提高上市公司的信息透明度，從而引導(dǎo)投資者合理投資，促進(jìn)股票市場的良性發(fā)展；另一方面，應(yīng)加強(qiáng)投資知識的普及以提高投資者的專業(yè)化水平，使投資者樹立正確的投資理念。