新證券法信息披露要求對上市公司治理的影響和啟示

摘 要： 新證券法對于推動我國資本市場不斷平穩(wěn)健康發(fā)展有著重要意義。新證券法的實(shí)施，提高了會計信息、控股股東、實(shí)際控制人和董監(jiān)高行為的信息披露要求?；诖?，文章分析了其對上市公司治理的正面影響，并提出要完善公司治理的多重力量、把握被動與主動披露界限、識別和認(rèn)定信息操縱現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：上市公司;信息披露;公司治理

一、 信息披露對于公司治理的重要性

要有效保護(hù)投資者，解決信息不對稱問題就至關(guān)重要，股東的利益受到侵害的主要原因在于道德風(fēng)險和信息不對稱。信息披露的目的是告知公眾公司的價值和質(zhì)量。在現(xiàn)實(shí)中，信息披露制度一般都可歸為“強(qiáng)制披露”，這不僅是因?yàn)樾畔⒈旧砭哂型獠啃院筒粚ΨQ性，信息供給方缺乏激勵，和需求無法匹配，也可以解釋為公司作為一系列契約的集合，達(dá)成的契約具有不完備性，所以外部調(diào)節(jié)機(jī)制就十分重要。內(nèi)部治理的缺陷在于仍然排除不了“合謀”的可能性，博弈論中的“合謀”假設(shè)將導(dǎo)致博弈過程和結(jié)果發(fā)生很大的變化。如果能通過構(gòu)建外部治理的屏障給出信號，降低合謀引致的收益，那么合謀行為被抑制的可能性也就增加了，常見的外部治理機(jī)制有退市制度、強(qiáng)制性信息披露、發(fā)揮投資者的監(jiān)督功能等。

可見，信息披露作為外部治理機(jī)制具有一定必要性和合理性，能夠提升信息透明度，維護(hù)投資者利益，也有助于完善公司治理，增進(jìn)社會福利。新施行的新證券法，是歷次修改以來變動幅度較大的一次，備受市場關(guān)注，諸如從核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變、對信息披露和投資者保護(hù)的重點(diǎn)關(guān)注、各類違法帶來的處罰更為嚴(yán)厲、跨境監(jiān)管合法化等。

因此，分析我國證券市場的信息披露制度改革對上市公司治理的影響，可以更好地幫助我們了解當(dāng)前的政策導(dǎo)向，進(jìn)一步認(rèn)識到此次新證券法實(shí)施的積極意義。

二、 信息披露要求對上市公司治理的影響

（一）直接影響

此次新證券法中對信息披露的完整性做了進(jìn)一步的細(xì)化，不僅包括了公司治理信息披露的核心內(nèi)容——財務(wù)會計信息對公司經(jīng)營情況的反映，也加強(qiáng)了對于非財務(wù)信息的信息披露要求，例如股權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)際控制人、影響股價的重大事件說明等。在此基礎(chǔ)上，通過提高行政處罰額度來約束信息披露義務(wù)人的行為。這些規(guī)定對上市公司披露的信息質(zhì)量要求更高，在保護(hù)投資者權(quán)益的同時，有助于進(jìn)一步完善上市公司的外部治理機(jī)制，同時也會加速上市公司內(nèi)部治理體系的自我改革。公司管理者如果疏于學(xué)習(xí)信息披露的相關(guān)規(guī)定，缺乏協(xié)同意識和專業(yè)化的合規(guī)團(tuán)隊(duì)，就無法構(gòu)建完備的內(nèi)部控制架構(gòu)，進(jìn)而導(dǎo)致信息披露動力不足、內(nèi)容不全、質(zhì)量低下的問題。

（二）間接影響

1. 一些大股東控股的上市公司可能會適當(dāng)分散股權(quán)集中度，引入機(jī)構(gòu)投資者，從而增加信息披露義務(wù)人的數(shù)量的同時又提高了專業(yè)化程度，但是又不能過于分散，以免降低治理效率。

2. 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會趨于優(yōu)化。新的證券法除了加強(qiáng)了董監(jiān)高的義務(wù)，還明確提及了控股股東和實(shí)際控制人。如果上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，將會使其自身在履行信息披露義務(wù)時難度加大，增加運(yùn)營成本和合規(guī)成本。所以，信息披露的新規(guī)實(shí)質(zhì)上也是在倒逼上市公司優(yōu)化所有權(quán)架構(gòu)，加強(qiáng)了“股權(quán)穿透”式監(jiān)管。

3. 監(jiān)事會治理作用將有所增強(qiáng)。國內(nèi)上市某公司監(jiān)事會對于公司董事長等人做違規(guī)擔(dān)保置若罔聞的案例，側(cè)面反映出我國部分上市公司的監(jiān)事會的職能未得到充分發(fā)揮。此次信息披露新規(guī)要求監(jiān)事要對證券發(fā)行文件和定期報告均要簽署書面確認(rèn)意見。

4. 中小股東在公司治理中的話語權(quán)將有所增強(qiáng)。中小股東參與上市公司的運(yùn)營決策的意愿往往不高，這對于約束控股股東的行為極為不利，甚至出現(xiàn)控股股東借此擠占中小股東權(quán)益的情形。信息披露新規(guī)實(shí)質(zhì)上為中小股東鞏固了一個間接參與或監(jiān)督上市公司行為的平臺，新證券法的集體訴訟制度也說明了這一點(diǎn)。

三、 對于公司治理的啟示

公司外部治理機(jī)制的完善，需要做到監(jiān)督有形與無形并存。鼓勵行業(yè)協(xié)會、基金公司、分析師、律師、新聞媒體及個體投資者參與對上市公司的監(jiān)督，發(fā)展信息中介能減輕信息不對稱程度。安然公司和瑞幸咖啡的財務(wù)丑聞曝光都離不開市場各方力量的呼聲。美國一系列的會計舞弊案中，由獨(dú)立董事往往在多家公司兼職，在時間和精力上的限制，以及對于利益的追求，要寄希望于他們能夠發(fā)現(xiàn)錯誤信息，及時糾偏，可能性很低。

此外，被動式的強(qiáng)制性信息披露會扭曲公司的經(jīng)營目標(biāo)，不利于公司內(nèi)部治理體系的構(gòu)建。需要把握好主動和被動信息披露的分界線，否則反而可能無助于提升公司治理質(zhì)量，令相關(guān)主體產(chǎn)生消極應(yīng)付的情緒。法律法規(guī)的約束只是停留在第一個層面，關(guān)鍵是如何發(fā)揮市場自身的有效性來引導(dǎo)激勵上市公司在與同行競爭中提高其主動披露的意愿。

在世界各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)愈加重視信息披露監(jiān)管的背景下，勢必將引發(fā)上市公司的治理體系的漸進(jìn)式變革。由于投資者愿為治理良好的公司付出相當(dāng)可觀的溢價，在理論和實(shí)踐層面繼續(xù)探索信息披露制度對上市公司治理的影響，都很有必要。

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作者簡介：薛镕荔，上海外國語大學(xué)。