利率市場(chǎng)化背景下國債期權(quán)創(chuàng)新與債券市場(chǎng)功能發(fā)揮研究

樊國鵬

[摘 要]近些年，我國金融環(huán)境越來越開放，利率市場(chǎng)化越來越明顯，這對(duì)于國債期權(quán)以及債券市場(chǎng)造成一定影響，怎樣能保持債券市場(chǎng)功能充分發(fā)揮，值得金融從業(yè)人員思考。文章以利率市場(chǎng)化為分析背景，針對(duì)國債期權(quán)的創(chuàng)新和債券市場(chǎng)功能的發(fā)揮，進(jìn)行詳細(xì)的研究，為穩(wěn)定國內(nèi)金融市場(chǎng)積累一些理論經(jīng)驗(yàn)。

[關(guān)鍵詞]利率市場(chǎng)化;國債期權(quán)創(chuàng)新;債券市場(chǎng);功能發(fā)揮

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.29.056

金融業(yè)越來越開放的環(huán)境下，利率也更加市場(chǎng)化，國內(nèi)外的金融聯(lián)系更加密切。我國的債券市場(chǎng)為應(yīng)對(duì)利率的市場(chǎng)化做了很多準(zhǔn)備，涉及市場(chǎng)制度建設(shè)、監(jiān)管理念等方面，可是還需要繼續(xù)努力，才能更好地應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化，提高規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力。下面內(nèi)容針對(duì)我國國債期權(quán)創(chuàng)新和債券市場(chǎng)功能的發(fā)揮做簡(jiǎn)要研究。

1 利率市場(chǎng)化背景下國內(nèi)債券市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)

1.1 債券市場(chǎng)受利率變化的影響變大

債券市場(chǎng)的參與者具備怎樣的流動(dòng)性需求，受到利率風(fēng)險(xiǎn)的影響。如果是不涉及二級(jí)市場(chǎng)交易的那種債券投資，就像定期存款，由于利率波動(dòng)而形成債券頭寸改變，并不能損傷到投資者。但是，要知道在投資債券方面的資金，不但包括長期穩(wěn)定資金，也有一些閑置短期資金構(gòu)成沉淀資金，可見資金同債券投資間，可能存在期限錯(cuò)配，這時(shí)需要有一定交易活躍度的二級(jí)市場(chǎng)，讓參與者在資金管理方面的需求得到滿足，還可能讓二級(jí)市場(chǎng)變成各種機(jī)構(gòu)去主動(dòng)地管理流動(dòng)性平臺(tái)，這樣就能更好地吸引到不同期限以及偏好的資金，這些資金會(huì)沉淀到債券市場(chǎng)，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)融資提供支持?？墒莻慕灰字?，部分投資者并不能避免一些利益變動(dòng)而形成的債券價(jià)值變化，還有因此導(dǎo)致的損益，這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在可交易的債券規(guī)模擴(kuò)大后不斷提高。

1.2 利率升高時(shí)債券市場(chǎng)的融資作用減弱

在利率升高的時(shí)候，波動(dòng)不斷地加大，債券市商的融資功能也會(huì)逐漸地降低，因此導(dǎo)致債券發(fā)行非常困難。詳細(xì)地解釋為，如果利率不斷升高，或者利率的波動(dòng)非常大的時(shí)候，投資者需要面對(duì)較大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，他們?nèi)绻麤]有有效的避險(xiǎn)工具，則會(huì)提出提升債券預(yù)期收益率的要求，作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但是債券發(fā)行方則會(huì)用取消債券或者推遲債券的發(fā)行，以這種主動(dòng)方式回避高融資成本，所以也就大大縮小債券市場(chǎng)融資規(guī)模。針對(duì)市場(chǎng)的實(shí)踐情況去看，以利率債去看，2002—2018年已經(jīng)有大約20次國債或者國開債的取消或者推行發(fā)行的事件，在幾段資金利率波動(dòng)大、流動(dòng)性緊張的時(shí)期，這類事件的發(fā)生頻率非常高，但是其他時(shí)間段的發(fā)生頻率則比較低。信用債層面，對(duì)于發(fā)行而言，受到利率波動(dòng)的影響則更大，也更敏感。2017年，出現(xiàn)780只的信用債券取消或者推遲發(fā)行的事件，一共涉及金額5903億元，每個(gè)月大約有30只信用債券。2014年之后，這種情況出現(xiàn)的次數(shù)逐漸增多。

1.3 避險(xiǎn)能力不足削弱債券市場(chǎng)交易功能

債券市場(chǎng)有一些獨(dú)特的特征，具體表現(xiàn)為，機(jī)構(gòu)投資者場(chǎng)外交易、部分債券可長期持有造成可供交易單只債券存量變少、不同的債券有著不同的泡面利率和剩余期限。針對(duì)做市商、做市的一起進(jìn)行時(shí)，就會(huì)讓交易寸頭展現(xiàn)到自己資產(chǎn)負(fù)債表里面，不能規(guī)避掉市場(chǎng)波動(dòng)的影響。國內(nèi)做市商一般將商業(yè)銀行作為主要，只有少量證券公司提供了做市商的場(chǎng)內(nèi)率衍生品的業(yè)務(wù)，這樣就不利于提升做市商時(shí)給市場(chǎng)供給的積極性和流動(dòng)性能力。將國債的做市的報(bào)價(jià)作為例子，分析市場(chǎng)的公開信息，在2017年中，那些1年、5年、3年、7年的關(guān)鍵期限新券在最優(yōu)報(bào)價(jià)的價(jià)差上，已經(jīng)高達(dá)5BP之內(nèi)，但是分析成熟的市場(chǎng)，關(guān)鍵期限的國債的雙邊價(jià)差，實(shí)際上應(yīng)是1個(gè)BP左右。

2 利率市場(chǎng)化背景下國債期權(quán)創(chuàng)新與債券市場(chǎng)功能發(fā)揮的策略

2.1 債券市場(chǎng)中避險(xiǎn)工具需要不斷豐富

新時(shí)期的金融投資，高回報(bào)的代價(jià)并一定是高風(fēng)險(xiǎn)，而應(yīng)當(dāng)保證風(fēng)險(xiǎn)比率合理獲得優(yōu)化的回報(bào)，處于開放化國際環(huán)境中更是這樣。在2016年間，我國的債券市場(chǎng)的規(guī)模是68萬億元，是當(dāng)年GDP的86%，已經(jīng)是全球的第三名?？墒菄鴤谪泤s是僅有的場(chǎng)內(nèi)利率的衍生工具，這與規(guī)模巨大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)避險(xiǎn)需要非常不對(duì)稱?，F(xiàn)今，美國、日本、加拿大、英國等國家呈現(xiàn)出比較大的經(jīng)濟(jì)體量，很多期貨品種均有相應(yīng)期權(quán)交易，并且相互補(bǔ)充，進(jìn)而構(gòu)成整體化場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。

分析衍生品所體現(xiàn)出的避險(xiǎn)作用，相較國債取貨，另一種國債期權(quán)體現(xiàn)的“保險(xiǎn)”功能更明顯。國債期貨體現(xiàn)的成本基本為零，在不思考保證金機(jī)會(huì)的成本的時(shí)候，針對(duì)套餐保值時(shí)刻鎖定時(shí)的利得，并不會(huì)受到市場(chǎng)將來變化而影響，包含不利變化和有利變化。對(duì)于國債期權(quán)，需要支付一些成本，為此套期保值鎖定時(shí)刻利得，受到市場(chǎng)未來的不利變化作用，同時(shí)可以獲取市場(chǎng)將來有利變化產(chǎn)生的利益。

2.2 不斷強(qiáng)化債券市場(chǎng)的融資功能

詳細(xì)地分析債券融資，證券公司、商業(yè)銀行這類機(jī)構(gòu)均為專業(yè)金融方面的風(fēng)險(xiǎn)管理者，在不斷完善債券市場(chǎng)的避險(xiǎn)體系的時(shí)候，可以嘗試設(shè)計(jì)出將利率衍生品設(shè)定為中心的債務(wù)發(fā)行方式，這樣才能更好地減少債券發(fā)行人所要付出的債務(wù)成本。但是企業(yè)因?yàn)樽陨碣Y本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流的束縛，常常表現(xiàn)出特定債務(wù)成本方面的上限標(biāo)準(zhǔn)，還有就是國債期權(quán)類衍生品，則方便它們?nèi)ビ行У毓芾韨鶆?wù)成本，這樣才能促使金融市場(chǎng)有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

而對(duì)于債券投資，則可以借助國債期權(quán)特有的資產(chǎn)保障功能，更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的劇烈波動(dòng)，運(yùn)用支付權(quán)利金的方式，債券的投資者能夠?qū)⑼顿Y成本上限鎖定，進(jìn)而規(guī)避市場(chǎng)下行影響到債券持倉而形成的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。就國債期貨為對(duì)象進(jìn)行分析，如果財(cái)政部門發(fā)行了7年期限的國債，有些承銷商會(huì)借助國債期貨，對(duì)認(rèn)購成本進(jìn)行鎖定，提升自身債券的承銷能力，但是就會(huì)顯現(xiàn)出國債持續(xù)性超額認(rèn)購現(xiàn)象。

2.3 優(yōu)化市場(chǎng)交易的功能，提高市場(chǎng)的定價(jià)效率

如果利率衍生品的系統(tǒng)是完善的，才能提供給做市場(chǎng)以及其他市場(chǎng)的參與者，多種多樣的避險(xiǎn)工具，進(jìn)而更有效地面對(duì)因?yàn)槭袌?chǎng)波動(dòng)而產(chǎn)生的影響。從市商角度去看，對(duì)于利率衍生品市場(chǎng)進(jìn)行完善，也就說明會(huì)形成多樣化風(fēng)險(xiǎn)管理方法，進(jìn)而能提升做市商抵抗市場(chǎng)波動(dòng)性方面的能力，可以有效地規(guī)避交易頭寸方面的風(fēng)險(xiǎn)，可以將更大流動(dòng)性支持提供給債券市場(chǎng)，這樣才能減小市場(chǎng)單邊波動(dòng)表現(xiàn)出的幅度，也就能突出做市商的市場(chǎng)穩(wěn)定性功能。站在一般交易者的角度，期權(quán)、期貨、標(biāo)的現(xiàn)貨與資金市場(chǎng)，可以借助套利機(jī)制維持市場(chǎng)交易活力同幾個(gè)均衡之間的關(guān)系。并且，與場(chǎng)外交易的債券現(xiàn)貨的市場(chǎng)做比較，國債的期權(quán)和期貨，具有一定透明度和遠(yuǎn)期性質(zhì)，這種場(chǎng)內(nèi)的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，參與到市場(chǎng)的參與者能夠?qū)⒆约旱挠^點(diǎn)表達(dá)得更加明確，一些沒能經(jīng)過市場(chǎng)消化的過度信息，可以借助衍生品市場(chǎng)，傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)，確保它的價(jià)格存在有效性，也就能保證買賣雙方力量保持均衡，進(jìn)而減弱市場(chǎng)的波動(dòng)。

3 結(jié)論

綜上所述，對(duì)于利率市場(chǎng)化逐漸增強(qiáng)的背景下，為實(shí)現(xiàn)國債期權(quán)的創(chuàng)新、發(fā)揮債券市場(chǎng)的功能，就必須不斷豐富避險(xiǎn)工具，不斷強(qiáng)化債券市場(chǎng)的融資功能，優(yōu)化市場(chǎng)交易的功能，提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。

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