關(guān)于均衡匯率理論形成、發(fā)展以及研究綜述

鄭鵬程

摘要：隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的步伐逐步加快，匯率作為國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往的橋梁和紐帶作用愈發(fā)凸顯，匯率是否穩(wěn)定對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期和長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展具有重要影響作用。本文在總結(jié)歸納國(guó)內(nèi)外大量均衡匯率的研究成果基礎(chǔ)上，描述均衡匯率理論的應(yīng)用背景和意義，詳細(xì)闡述匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)均衡分析法、基本因素均衡匯率（FEER）理論、自然均衡匯率（NATREX）理論、行為均衡匯率（BEER）理論四個(gè)主要均衡匯率理論，為深入研究均衡匯率提供翔實(shí)的理論分析基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)均衡 基本因素均衡匯率 自然均衡匯率 行為均衡匯率

一、均衡匯率理論的應(yīng)用背景和意義

新千年以來(lái)我國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)的一體化程度不斷加強(qiáng)，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)樾鲁B(tài)的中低速增長(zhǎng)，但是我國(guó)已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在世界經(jīng)濟(jì)中占有舉足輕重的地位，尤其在我國(guó)資本市場(chǎng)逐步擴(kuò)大開放的階段，在商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)中人民幣已經(jīng)成為我國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的紐帶。以美國(guó)為首的西方國(guó)家不斷制造貿(mào)易摩擦，尤其中美貿(mào)易戰(zhàn)互加關(guān)稅使我國(guó)進(jìn)出口受到影響，外匯市場(chǎng)中外匯供需變化集中表現(xiàn)在人民幣匯率波動(dòng)加強(qiáng)，人民幣匯率波動(dòng)彈性的加大是否能有效調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)的供求變化，已成為我國(guó)學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論和研究的重點(diǎn)。

均衡匯率理論最早由卡塞爾（Cassel，1918）提出的購(gòu)買力平價(jià)理論，該理論主要闡述的核心觀點(diǎn)是在貿(mào)易交往中各國(guó)貨幣匯率根據(jù)其在商品和資本市場(chǎng)的購(gòu)買力決定的，然而從貨物貿(mào)易層面中商品的價(jià)格水平本質(zhì)上就是購(gòu)買力的主要衡量依據(jù)，由此均衡匯率是在國(guó)際商品市場(chǎng)中各國(guó)商品的市場(chǎng)價(jià)格水平所決定。

凱恩斯（Keynes，1935）在《國(guó)外匯兌的前途》論述了均衡匯率的內(nèi)涵，核心觀點(diǎn)是在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)條件下，一國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于外匯收支平衡條件下，均衡匯率也同步收斂基本不變的均衡值。隨后納克斯（Nurkes，1945）正式歸納出均衡匯率相對(duì)完整的內(nèi)涵，主要思路是均衡匯率是在本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中達(dá)到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步均衡發(fā)展的情況下，并且國(guó)際收支同步回歸均衡路徑時(shí)的匯率。

二、匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)均衡分析法

斯旺（ Swan，1963）在借鑒前人理論研究基礎(chǔ)上，表明均衡匯率是能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)內(nèi)外實(shí)現(xiàn)同時(shí)均衡，即匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)均衡分析法，即匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)均衡分析法。該理論要從國(guó)內(nèi)的最終商品市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡，同時(shí)國(guó)際貿(mào)易的國(guó)際收支基本實(shí)現(xiàn)平衡。

斯旺把實(shí)際匯率作為因變量，國(guó)內(nèi)的需求作為自變量，規(guī)劃在平面坐標(biāo)圖當(dāng)中，研究?jī)?nèi)外同時(shí)均衡匯率與需求之間的變動(dòng)關(guān)系。國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)均衡用S曲線表示，是總供需匹配條件下實(shí)際匯率和內(nèi)需的集合。當(dāng)貨幣升值（當(dāng)實(shí)際匯率上升時(shí)），與升值前比較國(guó)外商品價(jià)格相對(duì)下降，引發(fā)對(duì)外國(guó)產(chǎn)品的需求增加，進(jìn)而對(duì)本國(guó)商品產(chǎn)生溢出效應(yīng)而需求下降，為了維持國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的出清，需要刺激本國(guó)內(nèi)部需求，進(jìn)而得出實(shí)際匯率與本國(guó)總需求呈正向動(dòng)態(tài)關(guān)系。S曲線的上下的組合點(diǎn)分別表示內(nèi)需低于內(nèi)供和內(nèi)需超出內(nèi)供，本國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨緊縮和通貨膨脹的相對(duì)應(yīng)狀態(tài)，國(guó)內(nèi)未達(dá)到需求和供給的均衡發(fā)展路徑上。D曲線表示國(guó)際貿(mào)易平衡時(shí)，本國(guó)實(shí)際匯率與國(guó)內(nèi)對(duì)外商品需求的集合。當(dāng)國(guó)內(nèi)商品需求增加時(shí)引發(fā)本國(guó)國(guó)際收支失衡，為了維持本國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部出清要求本國(guó)的貨幣貶值，因此曲線D為向下的斜線。D曲線上方的數(shù)據(jù)組合表示本幣實(shí)際匯率高于外部市場(chǎng)均衡的匯率水平，進(jìn)而導(dǎo)致本國(guó)國(guó)際收支出超;相反，D曲線下方的數(shù)據(jù)組合表示本幣實(shí)際匯率低于外部市場(chǎng)均衡的匯率水平，進(jìn)而導(dǎo)致本國(guó)國(guó)際收支入超。

在S和D曲線的交匯E處，該國(guó)經(jīng)濟(jì)同時(shí)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和外部市場(chǎng)同時(shí)出清，該E點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)均衡的匯率水平。同時(shí)，該國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)常表現(xiàn)出四種非均衡運(yùn)行狀態(tài)，分別為通貨緊縮與國(guó)際貿(mào)易出超并存的第Ⅰ象限;通貨膨脹與國(guó)際貿(mào)易出超并存的第Ⅱ象限;通貨膨脹與國(guó)際貿(mào)易入超并存的第Ⅲ象限;通貨緊縮與國(guó)際貿(mào)易入超并存的第Ⅳ象限。

三、基本因素均衡匯率（FEER）理論

基本因素均衡匯率（FEER）理論。威廉姆森提出基本均衡匯率（Fundamental Equilibrium Exchange Rate）概念，其內(nèi)涵是一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡應(yīng)該是國(guó)際收支平衡表中CA經(jīng)常項(xiàng)目賬戶和KA資本及金融項(xiàng)目賬戶能夠相對(duì)沖并實(shí)現(xiàn)零均衡。經(jīng)常賬戶CA的決定性變量為本國(guó)的總需求和本國(guó)的實(shí)際有效匯率;KA資本和金融賬戶的均衡根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中的作用來(lái)主觀判斷。因此（FEER）理論中均衡匯率的表達(dá)式：

其中，表示國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出清時(shí)的內(nèi)需，表示外部市場(chǎng)出清時(shí)的外需，表示資本項(xiàng)目下借貸對(duì)沖后的賬戶均值。

從公式的構(gòu)成要素來(lái)看，國(guó)際收支平衡表的經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下的收支要素在完全對(duì)沖，是促進(jìn)實(shí)際匯率均衡的主要驅(qū)動(dòng)力，經(jīng)常項(xiàng)目賬戶在運(yùn)算均衡匯率中起著至關(guān)重要的先決作用。尤其強(qiáng)調(diào)經(jīng)常賬戶的穩(wěn)定性是抵擋資本市場(chǎng)沖擊首要保障，雖然短期內(nèi)經(jīng)常賬戶的順差或逆差持續(xù)上升，但長(zhǎng)期來(lái)看要消除不平衡需要政府進(jìn)行干預(yù)途徑來(lái)化解。從該模型的內(nèi)涵可以看出在過濾掉=短期因素對(duì)均衡匯率的干擾，把關(guān)注點(diǎn)集中到中長(zhǎng)期的影響變量上，構(gòu)建出基本影響要素促成的均衡匯率才是宏觀長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡匯率。應(yīng)用FEER理論需要對(duì)本國(guó)和貿(mào)易國(guó)的經(jīng)常賬戶、資本賬戶以及國(guó)內(nèi)外的需求進(jìn)行評(píng)估。Williamson（1994）、Faruqee和Masson（1996）分別采用各自的統(tǒng)計(jì)方法對(duì)基本要素變量的目標(biāo)值進(jìn)行評(píng)估，但均不能避免主觀因素對(duì)基本經(jīng)濟(jì)變量的估計(jì)和預(yù)測(cè)。因基本要素均衡匯率理論在實(shí)證分析中受到變量數(shù)據(jù)的限制，同時(shí)也就弱化了本模型在經(jīng)濟(jì)中的實(shí)證應(yīng)用。

四、自然均衡匯率（NATREX）理論

自然均衡匯率（NATREX）理論模型。該理論模型是由Stein（1994）系統(tǒng)提出并由其相關(guān)參與研究人員拓展形成。自然均衡匯率，內(nèi)涵是排除經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)、跨境資本流動(dòng)限制以及國(guó)際收支不平衡等因素的假設(shè)下，由國(guó)際市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)下促使國(guó)際貿(mào)易趨于平衡的中長(zhǎng)期實(shí)際匯率。在經(jīng)濟(jì)全球化不斷深化的前提下，全球投資流動(dòng)速度加快，當(dāng)期非積極的勞動(dòng)效率、資本區(qū)域集聚度、國(guó)際中長(zhǎng)期債務(wù)等影響變量均會(huì)對(duì)投資資金流向產(chǎn)生影響，要穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展的預(yù)期目標(biāo)就要保證下式成立：

該公式體現(xiàn)出在經(jīng)濟(jì)均衡的模式下每個(gè)變量的最優(yōu)組合，其中q*是自然均衡實(shí)際匯率。I-S是體現(xiàn)資本市場(chǎng)的供需出清的均衡關(guān)系，決定資本中長(zhǎng)時(shí)期的逐利導(dǎo)向，自然均衡實(shí)際匯率q*體現(xiàn)對(duì)外商品市場(chǎng)和國(guó)際收支兩個(gè)方面保持平衡。在商品市場(chǎng)中自然均衡匯率會(huì)調(diào)節(jié)貿(mào)易的順差或逆差并達(dá)到自求平衡，同時(shí)投資和儲(chǔ)蓄隨著實(shí)際匯率的變化而調(diào)整。自然均衡匯率模型在I-S和CA的相互作用過程中，在兩者同時(shí)達(dá)到均衡時(shí)才能得到自然均衡匯率。因宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中影響I-S和CA的因子比較復(fù)雜，這些因子通過傳導(dǎo)作用對(duì)均衡匯率產(chǎn)生影響，因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到相對(duì)平穩(wěn)的均衡理想路徑下，自然均衡匯率也將長(zhǎng)期回歸于均衡模式下。自然均衡匯率（NATREX）理論模型能夠規(guī)劃出中長(zhǎng)期內(nèi)實(shí)際均衡匯率的收斂軌跡。但是，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中宏觀經(jīng)濟(jì)變量是不斷受到外部沖擊，導(dǎo)致自然均衡匯率在趨向均衡路徑上產(chǎn)生偏離，總是處于不斷修正并逼近長(zhǎng)期均衡匯率的隨機(jī)游走路徑中。只有在實(shí)際匯率不斷逼近均衡匯率，而均衡匯率不斷逼近長(zhǎng)期均衡的路徑中，才能在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中實(shí)現(xiàn)自然均衡匯率的理想狀態(tài)。

五、行為均衡匯率理論（BEER）

行為均衡匯率理論（BEER）。Clark和MacDonald（1998）直接運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)實(shí)際有效匯率進(jìn)行線性回歸而估計(jì)出均衡匯率的變化路徑，這就是所謂的行為均衡匯率分析方法。該理論的核心思想是把實(shí)際有效匯率作為因變量，而把自變量區(qū)分為短期影響因素向量集合St、中期影響因素向量集合Mt、長(zhǎng)期影響因素向量集合Lt和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)εt的方程。行為均衡匯率理論的函數(shù)表達(dá)式為：

假定本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的均衡匯率為q*并由本時(shí)期的長(zhǎng)期和中期因素的Lt和Mt決定，得到有：

因當(dāng)期實(shí)際匯率已知，對(duì)比與均衡匯率的差距就能夠估計(jì)出當(dāng)期貨幣的失調(diào)（Current Misalignment）記為CMt，則失調(diào)度為：

如果把本期Lt和Mt的均衡水平記為和，就推導(dǎo)出總的匯率失調(diào)水平（Total Misalignment），記為并歸納得到：

由上式構(gòu)成分析出總的匯率失調(diào)是因當(dāng)期影響因素和中長(zhǎng)期影響變量的偏離度共同決定的，對(duì)上式作進(jìn)一步推導(dǎo)替換出得到：

通過行為均衡匯率的模型推導(dǎo)，本國(guó)貨幣匯率的總失調(diào)度重起決定作用的影響變量是長(zhǎng)期和本期因素以及隨機(jī)干擾因素，但是影響因素的選擇主觀性較強(qiáng)，外生性的模型自變量不能歸納出均衡匯率的運(yùn)動(dòng)軌跡，該模型缺少整體宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的視角，匯率失調(diào)的原因闡述不夠充分，模型的實(shí)證計(jì)量和估計(jì)檢驗(yàn)方法存在計(jì)量上的障礙，并且不能對(duì)計(jì)量缺陷歸納出新的計(jì)量方法。

六、均衡匯率理論的指導(dǎo)意義

宏觀經(jīng)濟(jì)均衡匯率、基本因素均衡匯率、自然均衡匯率、行為均衡匯率四種均衡匯率理論對(duì)現(xiàn)實(shí)均衡匯率分析提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，在理論基礎(chǔ)上根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況研究基本經(jīng)濟(jì)因素對(duì)均衡匯率影響，評(píng)估和評(píng)價(jià)匯率變動(dòng)與均衡匯率的偏離程度，以及調(diào)整匯率波動(dòng)區(qū)間使其趨近于均衡匯率路徑具有重要的指導(dǎo)意義。

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作者供職于中國(guó)人民銀行哈爾濱中心支行