巴菲特大幅減持銀行股背后：貸款規(guī)模上不去凈息差壓縮或成常態(tài)

張景舒

巴菲特提出“能力圈”的理念，并終其一生一邊擴(kuò)大能力圈，一邊嚴(yán)格地在自己的能力圈內(nèi)運(yùn)作。銀行股絕對(duì)是巴菲特“最懂”的行業(yè)之一，但今年以來(lái)他不斷減持美國(guó)的銀行股，自然是讓所有美國(guó)銀行股的投資者精神緊繃，畢竟就在一年前，他所有二級(jí)市場(chǎng)投資中，有45%投的都是銀行股。從筆者分析來(lái)看，新冠肺炎疫情影響下，貸款規(guī)模增幅或?qū)⒋蠓啪?，低利率下凈息差被壓縮或成常態(tài)，是巴菲特大幅減持銀行股的主要因素所在。

市場(chǎng)對(duì)巴菲特減持銀行股的“誤解”

在銀行領(lǐng)域，巴菲特幾乎百發(fā)百中。之所以說(shuō)是“幾乎”，是因其于金融危機(jī)后投資了兩家愛(ài)爾蘭銀行雙雙破產(chǎn)，但除了這兩家公司之外，確實(shí)了無(wú)敗績(jī)。因此，今年以來(lái)他不斷減持美國(guó)的銀行股，自然是讓所有美國(guó)銀行股的投資者精神緊繃，畢竟就在一年前，他所有二級(jí)市場(chǎng)投資中，有45%投的都是銀行股。

圖1 巴菲特自2019年四季度以來(lái)主要銀行倉(cāng)位變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：伯克希爾各季度13F報(bào)表

如圖1可見(jiàn)，除了美國(guó)銀行和美國(guó)合眾銀行以外，過(guò)去一年，所有其他銀行股都慘遭減持，而且減持幅度都不小。投資者對(duì)此做出了各種揣測(cè)，認(rèn)同度最高的兩個(gè)推測(cè)是：由于新冠肺炎疫情導(dǎo)致銀行貸款損失激增，銀行的業(yè)績(jī)會(huì)很難看;在科技為王的時(shí)代，老舊不堪的銀行體系將被科技徹底顛覆。

在筆者看來(lái)，這兩個(gè)解釋均不成立。針對(duì)第一點(diǎn)，我們可以用反證法來(lái)思考。按照減持百分比看，減持比例最大的就是摩根大通，截至9月30日基本被清零。然而摩根大通的三季度銀行貸款損失預(yù)備出奇地少。三季度華爾街分析師預(yù)計(jì)摩根大通的減值準(zhǔn)備計(jì)提在18億美元～60億美元之間，但實(shí)際減值準(zhǔn)備只有6.11億美元。這意味著摩根大通的貸款情況隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)已經(jīng)在發(fā)生本質(zhì)性的改善。除此之外，今年摩根大通在前兩季度已經(jīng)計(jì)提了190億美元左右的損失準(zhǔn)備金，是去年同期的4倍有余，計(jì)提非常充分。巴菲特不會(huì)沒(méi)有看到這個(gè)明顯改善的趨勢(shì)。因此他系統(tǒng)性拋售銀行，貸款損失準(zhǔn)備的增加不應(yīng)是主要考量。對(duì)于第二點(diǎn)，事實(shí)上，這些銀行在電子化、自動(dòng)化和貨幣虛擬化上的科技投入和相應(yīng)成果，遠(yuǎn)非任何新興金融公司所能睥睨。摩根大通僅去年一年在金融科技上的投入就超過(guò)100億美元，而美國(guó)銀行和摩根大通們更擁有極強(qiáng)的數(shù)字化能力來(lái)進(jìn)一步增強(qiáng)其廣大客戶(hù)基礎(chǔ)形成的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。最后，銀行業(yè)是受監(jiān)管行業(yè)，不是金融科技公司可以輕易染指的，這一點(diǎn)在哪國(guó)都成立。最近螞蟻集團(tuán)的遭遇，再次強(qiáng)調(diào)了銀行業(yè)對(duì)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與穩(wěn)定的關(guān)鍵性作用。

巴菲特減持銀行股的深層邏輯貸款規(guī)模上不去、凈息差長(zhǎng)期壓縮

巴菲特拋售銀行股筆者認(rèn)為底層邏輯，必須回到銀行業(yè)的第一性層面去思考。傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的本質(zhì)是，以一定的存款利息攬儲(chǔ)，并將所得儲(chǔ)蓄以一個(gè)更高的利率借貸出去，依靠貸款利息和存款利息的差額，即凈利差盈利。盈利規(guī)模的大小取決于兩個(gè)要素，貸款和存款的規(guī)模;凈利差的大小。筆者認(rèn)為巴菲特出售銀行股的核心邏輯，是他預(yù)期經(jīng)由新冠肺炎疫情，未來(lái)貸款規(guī)模增速將大幅放緩，更重要的是，凈利差將在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)都不可能擴(kuò)張。這兩個(gè)因素疊加在一起，將極其嚴(yán)重地影響未來(lái)五到十年銀行的發(fā)展邏輯。一定程度上，新冠這場(chǎng)巨大的財(cái)富轉(zhuǎn)移，徹底摧毀了一年前還非常穩(wěn)健的銀行股看多邏輯。

自從疫情暴發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表從4萬(wàn)億美元躍升到了7萬(wàn)億美元，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾用歷史上最激進(jìn)的手段向市場(chǎng)注入了天量流動(dòng)性，而這些流動(dòng)性也是美國(guó)股市屢創(chuàng)新高的動(dòng)因之一（見(jiàn)圖2）。

圖2 美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)（單位：百萬(wàn)美元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)

除了強(qiáng)大的貨幣政策支持外，美國(guó)政府也通過(guò)承擔(dān)更高的聯(lián)邦公共債務(wù)，從財(cái)政政策的角度向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供幫助。自從新冠肺炎疫情以來(lái)，聯(lián)邦公共債務(wù)與GDP的比例從接近100%躍升到了將近140%。也就是說(shuō)，美國(guó)聯(lián)邦政府和美國(guó)央行都以承擔(dān)巨量債務(wù)增量的方式來(lái)試圖幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)體度過(guò)新冠的浩劫。但疫情對(duì)銀行業(yè)，是一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的災(zāi)難！

我們從本次危機(jī)的根本說(shuō)起。新冠疫情在很大程度上摧毀了一系列需要人與人面對(duì)面或者近距離交互的行業(yè)，包括酒店餐飲航空航天商業(yè)地產(chǎn)等等。這部分需求的損失造成大量這些領(lǐng)域的雇員失業(yè)，而雇員的失業(yè)進(jìn)一步影響到消費(fèi)與資本開(kāi)支，從而形成一個(gè)自我加強(qiáng)的反饋鏈，不斷重?fù)艚?jīng)濟(jì)體。這時(shí)候光靠貨幣政策是沒(méi)有用的。貨幣政策的本質(zhì)是降低借貸成本，但此時(shí)由于疫情，需求被人為摧毀了，因此無(wú)論多么低的借貸成本，也無(wú)法刺激新冠受損行業(yè)的需求。貸款規(guī)模上不去，這對(duì)銀行是第一重打擊。那央行為什么要降低借貸成本呢？因?yàn)檫@時(shí)聯(lián)邦和州政府變成了最后借款人，低息政策是為了吸引政府進(jìn)來(lái)通過(guò)財(cái)政政策緩解經(jīng)濟(jì)體承擔(dān)的壓力。財(cái)政政策不是免費(fèi)的，承擔(dān)的債務(wù)在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)還是要還的，所以債務(wù)增加得越多，貨幣壓力也就越大，這也是為什么最近美元對(duì)主流貨幣貶值嚴(yán)重的原因（且市場(chǎng)預(yù)期明年貶值壓力會(huì)更大）。為了減少還債壓力，美聯(lián)儲(chǔ)有必要在未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的幾年內(nèi)都維持非常低的利息，這樣政府借款的利息支出才能得到較好的控制。但是這個(gè)低息政策是有代價(jià)的，放在銀行業(yè)，就是凈息差的壓縮。

圖3 全美銀行平均凈息差%

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行數(shù)據(jù)庫(kù)

因此，綜上所述，盡管一次性計(jì)提壞賬對(duì)銀行當(dāng)年的盈利能力會(huì)形成負(fù)面影響，巴菲特這樣的長(zhǎng)期投資者是不會(huì)因?yàn)檫@樣的短期邏輯做買(mǎi)賣(mài)決策的。巴菲特看多銀行股的長(zhǎng)邏輯是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好，凈息差有望提高，貸款規(guī)模有望擴(kuò)大，銀行的利潤(rùn)有望上一個(gè)臺(tái)階。新冠疫情摧毀了該長(zhǎng)邏輯：央行放水壓低了利率，財(cái)政赤字導(dǎo)致利率必須長(zhǎng)期維持低位，而長(zhǎng)期維持低位的利率將長(zhǎng)期壓縮凈息差，影響銀行的長(zhǎng)期盈利能力。同時(shí)因新冠造成的失業(yè)率回升和需求結(jié)構(gòu)性減損又會(huì)影響中期銀行的放貸規(guī)模。兩者結(jié)合，便是巴菲特出售其持有多年的銀行股的根本邏輯了。

（文中提及個(gè)股僅做舉例，不做買(mǎi)入或者賣(mài)出推薦）