注冊制改革下我國資本市場監(jiān)管策略分析

摘 要：近年來，我國資本市場頻繁出現(xiàn)上市公司造假案，這極大地影響了資本市場的良好運行，不利于經(jīng)濟的長遠發(fā)展。注冊制下，普通投資者相對于上市公司更為弱勢，存在嚴重的信息不對稱和實力不均衡，容易滋生企業(yè)財務造假等危害資本市場的行為。本文主要圍繞瑞幸財務造假案例的分析，深層次分析上市公司財務造假的動機和原因，能夠防范此類事件的再次發(fā)生。本文將在瑞幸財務造假案例分析的基礎上，為我國在注冊制改革背景下上我國資本市場監(jiān)管提出若干建議。

關鍵詞：瑞幸;財務造假;注冊制改革;監(jiān)管

我國從1993年開始實行全國統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度，并逐步發(fā)展具有計劃經(jīng)濟特征的審批制。從2001年開始將核準制作為上市發(fā)行制度，核準制是經(jīng)由證監(jiān)會和其他中介機構(gòu)共同審核。2013年，我國開始推行注冊制改革，注冊制則以信息披露為核心，旨在使我國資本市場更為有利發(fā)展。注冊制放松了審核門檻，要求上市公司自主披露證券發(fā)行的信息，并將選擇權(quán)交由市場，此舉淡化了原先較為嚴格的審核制度。2018年11月，我國宣布設立科創(chuàng)板、試點注冊制，這一舉措將大力促進注冊制的改革。注冊制下，上市公司離開監(jiān)管部門實質(zhì)性審查，公司披露信息的正確性不能得到保障，在注冊制改革背景下上市公司直接面對專業(yè)分析能力低的普通投資者，交易雙方存在信息不對稱和實力不均衡的情況，極易滋生財務造假等行為。財務造假不僅損害投資者利益，更對資本市場長遠發(fā)展造成不利影響。

資本市場強調(diào)資源的合理配置，虛假財務信息的發(fā)布極大損害資本市場有序運行。在注冊制改革背景下，資本市場為上市公司放低了門檻，同時也不可避免地出現(xiàn)造假行為。一個良性的資本市場，需要企業(yè)遵守上市的規(guī)章制度，避免各種造假惡劣行徑的發(fā)生。近來各種造假案件頻發(fā)，這要求政府監(jiān)管需要從機制、監(jiān)管及公司內(nèi)部的管理各個方面入手，在注冊制開放上市門檻同時，提高相關的造價成本，比如收取違規(guī)公司相應罰金以及將公司列入違規(guī)名單等處罰。市場上大量的企業(yè)造假勢必會使相關投資者遭受損失，并且形成行業(yè)的不良風氣，助使更多企業(yè)通過不法手段上市，影響整個金融市場秩序。對于上市公司嚴格監(jiān)管有利于整個市場的穩(wěn)健運行，避免財務造假行為造成不利影響。鑒于此，本文以瑞幸造假案為例，通過研究其在財務造假的動因與手段，推及其他公司在注冊制下可能產(chǎn)生的造假行為，提出注冊制下對中國資本市場上市公司的監(jiān)管策略分析。

一、瑞幸咖啡財務造假案例分析

（一）瑞幸咖啡公司發(fā)展概況

2017年10月瑞星咖第一家線下咖啡品店開業(yè)，并在短短18個月后，在美國納斯達克市場正式上市。從成立到上市，瑞星咖啡上市速度創(chuàng)中創(chuàng)業(yè)公司最快紀錄，一度成為創(chuàng)業(yè)佳話，瑞幸咖啡先后進行過多輪融資，借助強大的資本助力推動公司迅速發(fā)展壯大。2018年到2019年期間，瑞幸通過多次融資估值，在2020年1月17日，瑞幸的市值迎來巔峰，按當日收盤價50美元計算，總市值高達約126億美元。

（二）瑞幸咖啡財務造假案例背景

2020年4月2日瑞幸咖啡發(fā)布公告稱，已經(jīng)成立特別委員會進行內(nèi)部調(diào)查，自爆初步調(diào)查報告顯示從2019年二季度開始到2019年第四季度期間虛增了22億元銷售額，相關的費用和支出也相應虛增。2020年5月，瑞幸內(nèi)部整肅財務造假相關人員，管理層大換血。與此同時，資本市場的懲罰也接踵而至。5月15日，瑞幸咖啡公告稱收到納斯達克的摘牌通知，不過公司計劃就此決定要求舉行聽證會，在聽證會結(jié)果發(fā)布前，將繼續(xù)在納斯達克上市。

2020年6月20日，瑞幸咖啡公告將于7月5日召開股東特別大會的通知，此次股東大會解除了董事長陸正耀和黎輝、劉二海等人的董事任命。董事會變動在即，瑞幸擬召開的聽證會也喪失了實際功能。

2020年7月1日瑞幸咖啡官網(wǎng)晚間發(fā)布公告，公告稱瑞幸咖啡造假方通過一些與公司員工和關聯(lián)方，將偽造交易的資金轉(zhuǎn)入公司。據(jù)公告顯示，瑞幸咖啡特別委員會發(fā)現(xiàn)，2019年凈營收被夸大了約21.2億元，2019年成本和費用被夸大了13.4億元。特別委員會發(fā)現(xiàn)，交易的捏造始于2019年4月，因此瑞幸咖啡2019年凈收入虛增約21.2億元（包括第二季度的2.5億元、第三季度的7億元和第四季度的11.7億元）。2019年瑞幸咖啡成本和費用虛增13.4億元。

（三）瑞幸咖啡財務造假動機分析

公司通過上市融資能夠在市場賺取更多的財富，這樣可以將資金用在企業(yè)的發(fā)展建設中，產(chǎn)生更多的利潤，進而給投資人帶來更多的回報。但現(xiàn)今，越來越多的企業(yè)為了自身利益而進行上市融資，其中不乏使用財務造假的行為。本文呢分析瑞幸財務造假可能基于以下幾個方面的動因：

1.內(nèi)部原因分析

（1）提高公司估值

對于瑞幸咖啡這類尚未盈利的企業(yè)，無法使用市盈率來估值，但可以使用市銷率。投資者對于盈利與否不是特別在意，但對于其營收的增長很在意，營收規(guī)模越大，公司估值越高，這就 是瑞幸收入造假的直接動因。

（2）完成業(yè)績承諾

由于對賭協(xié)議的存在，有業(yè)績承諾的上市公司為了完成業(yè)績承諾，有些時候不惜鋌而走險。瑞幸通過偽造門店銷售業(yè)績，進而達到業(yè)績要求。但深層次來看，這種急于求成的發(fā)展模式，完全不利于公司的未來的長遠發(fā)展。

（3）滿足融資需求

上市公司通過隱瞞真實的財務狀況，粉飾營業(yè)情況，給外界制造公司良好運行的假象。初始目的是維持股價的平穩(wěn)性，這個價格往往是經(jīng)營者期望的。案例中，瑞幸咖啡通過不斷的媒體報道，傳遞經(jīng)營良好的信息，宣傳自身業(yè)績，由此吸引更多投資者。

2.外部原因分析

（1）處罰成本低，滋生投機動機

目前，我國法律懲罰形式單一，造假經(jīng)濟成本低，這對企業(yè)沒有形成較強的震懾力，很多法律空白為財務造假提供了契機。上市成功給公司帶來巨大收益，而與之相比的造假成本和懲罰力度則相對較弱，導致企業(yè)和中介機構(gòu)為了得到高額收益而產(chǎn)生財務造假行為動機。

（2）外部監(jiān)督不嚴

在2020年2月時，渾水公司發(fā)布的相關報告中透露瑞幸財務問題，但瑞幸公司則否認。而四月造假行為的披露則讓公司股價瞬間大跌，說明對于瑞幸咖啡的外部監(jiān)管并不嚴格，使其有造假的機會。因而，要確保監(jiān)管機構(gòu)的嚴謹性和真實性十分重要，否則一系列財務造假行為將極大影響資本市場秩序。

（四）瑞幸咖啡財務造假手段分析

1.銷售收入不實

通過渾水公司的報告和瑞幸公司的2019年的相應季報對比得知，瑞幸使用了銷售收入虛假增加的行為，這使得公布的銷售收入并不真實。首先，門店的每日銷售商品數(shù)量遠大于實際銷售量。其中，第三季度門店銷量大于實際數(shù)量69%，第四季度則增大了88%左右。瑞幸公司主要通過其應用軟件，人為增加在線訂單數(shù)量而達到增加銷售數(shù)量的目的。其次，財務報告的售價也高于實際售價，財報中為11.2元，而實際單價僅為10元，增加的幅度達到了12%。最后，每筆訂單的數(shù)量也大于實際數(shù)量，財報中的單筆訂單數(shù)量也并不真實。

2.成本費用不實

通過渾水公司的報告和瑞幸公布的財報以及招股說明書比較發(fā)現(xiàn)，瑞幸公司在廣告成本方面也發(fā)布了不實信息。其中，2019年第三季度報告比真實成本多加了150%，并且顯示最大比重在于廣告商傳媒。瑞幸第三季度的財報顯示廣告收入是3.82億元，而真實水平的廣告商傳媒收入是4600萬元，不到季度公布水平的12%。這說明，瑞幸廣告收入成本費用可能并不真實。

3.關聯(lián)方交易隱瞞

根據(jù)報道披露，瑞幸董事長陸正耀曾將其旗下上市公司神州優(yōu)車的1.37億元資產(chǎn)交易給其同學王百因。而王百因于2019年成立立征者國際貿(mào)易有限公司，該公司業(yè)務則和瑞幸產(chǎn)業(yè)鏈高度重合。這則說明，瑞幸財報隱藏了一些關聯(lián)方交易。

二、注冊制改革下我國上市公司監(jiān)管策略分析

通過上文可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的造假行為將極大損害資本市場運行秩序，因此需要在當前注冊制改革背景下，加強對上市公司的監(jiān)管，下文將對相關監(jiān)管策略進行分析。

（一）推行注冊制的審核方式

當前，我國大多數(shù)公司使用核準制上市，核準制的弊端在于，由于上市條件過于嚴格，相關公司可能為了上市而進行財務造假。而注冊制很好地回避這個問題，現(xiàn)行注冊制背景下，注冊制給予每個公司公平上市的條件，而不預設上市的硬性指標，這就避免了企業(yè)為了上市而進行財務造假。

（二）強化財務造假監(jiān)管，完善信息披露制度

作為上市公司，瑞幸咖啡的財務信息沒有及時、準確披露，巨額的財務造假損害了投資者的合法權(quán)益。因此，我國在全面推行注冊制時，不僅需要規(guī)范發(fā)行時的信息披露，還應當注重上市公司持續(xù)披露的信息。結(jié)合我國證券市場的現(xiàn)實情況，明確信息披露中各主體的責任，加強證券執(zhí)法力度，對不同行業(yè)和資質(zhì)的上市公司采用不同的信息披露內(nèi)容，以達到更好的監(jiān)管效果，規(guī)避金融風險。

（三）健全監(jiān)管體系，完善相關法規(guī)

嚴格的法律體系是一切工作的保障和前提，只有法律體系足夠完善，證券市場才會在監(jiān)督下良好發(fā)展，上市公司也才能夠健康穩(wěn)步前進。目前，我國證券市場上的法規(guī)是不完善的，對于一些違法行為的處罰和監(jiān)管沒有得到真正的落實，要想市場能夠穩(wěn)步進行，上市公司能夠健康發(fā)展，則需要出臺相關法律制度，對不法行為做出規(guī)定和懲處。

結(jié)束語：

目前，我國資本市場正處在注冊制改革背景下，以先前試點科創(chuàng)板塊為借鑒，諸多公司在注冊之下免去了審核制的煩瑣和限制，成功上市，為資本市場注入活力，進而推動整個經(jīng)濟的發(fā)展。但我們也要看到，注冊制改革推行后會遇見的問題，比如放寬準入門檻后一些財務造假行為的發(fā)生。因此，上市制度不能僅依賴于社會監(jiān)督和企業(yè)自身的道德，更需要建立相應的制度來制約與監(jiān)管，比如相應的信息披露制度和經(jīng)濟懲罰制度。本文基于瑞幸財務造假案例進行分析，在財務造假相關理論基礎之上，從瑞幸財務造假的動機和手段入手分析，指出了瑞幸存在的問題，進而指出了上市公司財務造假事件的原因。最后，針對分析得到的原因有針對性地給出了關于金融市場監(jiān)管和防范財務造假案件的意見和建議。最終得出結(jié)論，對于上市公司財務造假案件的防與治，最根本的問題在于監(jiān)管制度的建設，即需要完善信息披露制度和相關處罰制度等?？梢哉f，瑞幸案不僅讓我們了解了財務造假的種種動因的影響，更提示我們向國外資本市場借鑒相關監(jiān)管經(jīng)驗和監(jiān)管措施，并建立適合我國國情的相應制度和法律。

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作者簡介：羅昕（1996-），女，福建師范大學經(jīng)濟學院，在讀碩士。研究方向：金融。