分析滬港通的開通對香港市場波動率影響

喬雨

摘要：隨著我國金融市場對外開放的發(fā)展，2014年11月17日開通的滬港通機(jī)制作為A股與國際資本市場接軌的重要舉措，對中國香港資本市場意義重大，是研究的重點(diǎn)。文章主要研究在滬港通開通前后香港市場的波動情況，分別選取了滬港通開通前2014年3月17日到2014年11月14日和滬港通開通后2014年11月17日到2015年7月17日的香港恒生指數(shù)作為對象，通過建立GARCH模型進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)滬港通的開通使得香港市場變得不穩(wěn)定，具有較強(qiáng)的波動性。

關(guān)鍵詞：滬港通;GARCH模型;恒生指數(shù);波動性

一、研究背景和意義

滬港通是指上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所允許兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票，是滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制。滬港通不僅是中國資本市場對外開放發(fā)展的一個(gè)創(chuàng)新，而且還將內(nèi)地與香港的金融資源進(jìn)行了有效的整合，擴(kuò)大了我國金融市場在國際市場上的影響力。滬港通對于香港市場來說，該機(jī)制有利于香港發(fā)展成為內(nèi)地投資者重要的境外投資市場，也鞏固和提升了中國香港在國際上的金融中心地位。本文截取了滬港通開通前后八個(gè)月香港恒生指數(shù)HIS作為研究對象進(jìn)行研究討論，利用數(shù)據(jù)分析得到滬港通開通后的波動率變化，并使用GARCH模型分析滬港通對香港市場波動性的影響。GARCH模型是Robert F.Engle在1982年發(fā)表《計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)》雜志的論文所提出，表明了ARCH模型可以用來解決時(shí)間序列的波動性問題。鮮京宸和潘成蓉（2018）通過對上證指數(shù)和恒生指數(shù)波動性的研究，表明滬港通的開通在短期時(shí)間內(nèi)給香港市場波動造成沖擊。許香存和陳志娟（2016）通過對面板數(shù)據(jù)建立虛擬變量的固定效應(yīng)模型來研究滬港通對于價(jià)格波動性的影響，研究結(jié)果表明滬港通開通前后發(fā)現(xiàn)股票市場對外開放程度提高之后，投資風(fēng)險(xiǎn)增加，市場變得更加不穩(wěn)定。鄒新陽和鄧瑤（2018）通過建立GARCH模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)，分析得到滬港通的開通使得資金進(jìn)出、投資者結(jié)構(gòu)、套利交易行為等因素加劇了股市風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇股市的波動。馬婉如（2019）通過選取上市股票的周度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明，對于整個(gè)滬市A股市場來說，滬港通的開通雖然增加了滬市A股市場的流動性，但缺降低了其波動性。王曉偉（2017）選取深證成指和深圳中小板綜合指數(shù)分別對滬股通標(biāo)的和非滬股通標(biāo)的股票的波動性進(jìn)行匹配調(diào)整，使用調(diào)整后的波動性數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，通過分析發(fā)現(xiàn)剔除掉上海股市自身波動的影響后，滬港通的開通減小了滬市股票的波動性。

二、研究方法與模型

首先利用ADF檢驗(yàn)即單位根檢驗(yàn)來檢驗(yàn)關(guān)于對數(shù)收益率序列的平穩(wěn)性，若檢驗(yàn)序列為平穩(wěn)后，則對序列進(jìn)行序列自相關(guān)檢驗(yàn)和序列偏自相關(guān)檢驗(yàn);若檢驗(yàn)為不自相關(guān)后，則建立模型，在檢驗(yàn)ARCH效應(yīng)后利用GARCH模型進(jìn)行建模并分析結(jié)果。

三、恒生指數(shù)波動率

（一）分析時(shí)間序列圖、柱形統(tǒng)計(jì)圖

在英為財(cái)情數(shù)據(jù)網(wǎng)獲取香港恒生指數(shù)數(shù)據(jù)，選取2014年3月17日至2015年7月17日的恒生指數(shù)數(shù)據(jù)為研究對象。首先檢驗(yàn)其收益率序列平穩(wěn)性，p值大于0.05，說明該序列不穩(wěn)定，所以本文采用對收益率進(jìn)行對數(shù)差分，得到新的序列即對數(shù)收益率序列Y。

利用Eviews得到關(guān)于對數(shù)收益率Y的相關(guān)統(tǒng)計(jì)量，見表1。

從表1中可以觀察到，研究對象的對數(shù)收益率其序列均值為-0.000512;偏度為0.488044，偏度大于0，說明該序列分布具有正偏離并且重尾在右側(cè);峰度為7.272476，偏高于正態(tài)分布值3，說明該序列分布具有過度的峰值，具有“高峰，厚尾”的特征;而p值小于0.05，則拒絕該對數(shù)收益率序列服從正態(tài)分布的假設(shè)。

（二）序列自相關(guān)和偏自相關(guān)檢驗(yàn)

通過ADF檢驗(yàn)表明了對數(shù)收益率序列Y平穩(wěn)。在序列自相關(guān)檢驗(yàn)中，原假設(shè)E0：對數(shù)收益率序列Y不存在序列自相關(guān);備選假設(shè)E1：對數(shù)收益率序列Y存在序列自相關(guān)。分析見表2。其P值幾乎都大于0.05，則接受原假設(shè)E0。表明對數(shù)收益率序列Y不存在自相關(guān)性，所以將對數(shù)收益率序列Y的均值方程設(shè)置為白噪音：yt=ut+σt

（三）異方差檢驗(yàn)——檢驗(yàn)ARCH效應(yīng)

驗(yàn)證回歸參數(shù)估計(jì)量具有良好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，需要假設(shè)總體回歸函數(shù)中的隨機(jī)誤差項(xiàng)滿足同方差性。假設(shè)不成立，則表明改模型存在異方差性由于序列W不存在顯著的相關(guān)性，則將序列Y去均值化，得：W=Y+0.000512，然后進(jìn)行ARCH檢驗(yàn)，建立W的平方方程W2，見表3。AC和PAC值顯著的不為0，且序列自相關(guān)，所以有ARCH效應(yīng)。

（四）GARCH模型

GARCH模型是一個(gè)專門針對金融數(shù)據(jù)所量身訂做的回歸模型，除去和普通回歸模型的相同之處，GARCH對誤差的方差進(jìn)行了進(jìn)一步的建模。特別適用于波動性的分析和預(yù)測，這樣的分析對投資者的決策能起到非常重要的指導(dǎo)性作用，其意義很多時(shí)候超過了對數(shù)值本身的分析和預(yù)測。

采取多個(gè)模型建模來尋找最適合的參數(shù)值。包含GARCH（1，1）、GARCH（1，2）、GARCH（1，3）、GARCH（2，1）、GARCH（2，2）、GARCH（2，3）、GARCH（3，1）、GARCH（3，2）、GARCH（3，3）。見表4、表5、表6綜合結(jié)果可得模型GARCH（3，3）最符合要求。在1%的錯(cuò)誤率下可以認(rèn)為滬港通開通前后具有顯著變化，即滬港通對對數(shù)收益率有波動性影響。

在GARCH（3，3）模型中虛擬變量相關(guān)統(tǒng)計(jì)量見表7，其系數(shù)為正。

（五）模型驗(yàn)證

對建立的GARCH（3，3）模型進(jìn)行殘差的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，且選擇滯后階數(shù)為1，得到的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果不顯著，說明該模型已經(jīng)不存在ARCH效應(yīng)，見表8。

四、結(jié)語

基于恒生指數(shù)在滬港通開通前后八個(gè)月的連續(xù)日收盤數(shù)據(jù)，運(yùn)用eviews軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述分析，并建立GARCH模型進(jìn)行實(shí)證分析，來分析滬港通開通前后對于香港市場波動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，滬港通開通以后，香港市場的波動增大，導(dǎo)致香港市場不穩(wěn)定。而這一結(jié)果顯示滬港通作為一項(xiàng)創(chuàng)新機(jī)制，一開通必然引起大量投資者的追捧，導(dǎo)致資金大量流入，從而加劇香港市場波動。在香港投資者能夠自由買賣在內(nèi)地上市的股票之后，香港市場股票活躍度上升，資金關(guān)注度較高，其獲得高收益的可能性更大，這可以吸引一批非穩(wěn)健性投資者。而對于市場管理者來說，希望滬港通這一機(jī)制開通后能促使香港市場的活躍度上升，能吸引更多投資者投入更多的資金進(jìn)行投資。

參考文獻(xiàn)：

[1]鮮京宸，潘成蓉.滬港通對上海和香港股票市場影響的分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2018，34（17）：154-157.

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[3]鄒新陽，鄧瑤.滬港通對滬港兩市波動性的影響——基于GARCH模型的實(shí)證分析[J].當(dāng)代金融研究，2018（01）：57-66.

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[8]符明愷.滬港通背景下中國內(nèi)地股市與香港股市聯(lián)動性研究[D].重慶：重慶工商大學(xué)，2015.

*基金項(xiàng)目：“滬港通開通后對證券市場的影響分析——以上海、香港證券市場為例”（項(xiàng)目編號：S201910649089）“樂山師范學(xué)院創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目”。

（作者單位：樂山師范學(xué)院數(shù)學(xué)與信息科學(xué)學(xué)院）