關(guān)于物業(yè)股，好像只有彩生活說了實話

張文豪

2020年10月份，4家上市，4家破發(fā)，11月初又集體下挫。在港股，內(nèi)地物業(yè)股由大眾情人變身泯然眾人，只用了兩年時間。

早在3月份，中國物業(yè)第一股彩生活（01778.HK），給大家講了一個褪色的故事。

2019年，彩生活的情況是，高增長戛然而止，增長率呈現(xiàn)斷崖式下降。比如營收，2018年為36億元，同比增長率是121.87%，2019年38.45億元，增長率僅6.40%。毛利和凈利的增長狀況也差不多。

三大業(yè)務(wù)比慘。一是物業(yè)管理服務(wù)，這是主要收入來源，營收增速9.05%，創(chuàng)上市以來新低;工程服務(wù)營收從上市時1.35億元下降至1.02億元，凈跌幅達(dá)24.53%;增值服務(wù)由高速增長轉(zhuǎn)為負(fù)增長，實際跌幅為11.39%。

伴隨著三大反常。一是物業(yè)管理服務(wù)占比不降反升，從2018年的84.79%增至2019年86.91%。這說明“老業(yè)務(wù)”還是“差中之最不差者”，或說，新業(yè)務(wù)更不靠譜。二是在管面積下降，覆蓋城市數(shù)增加。2018年是268個，2019年增加至279個，這表明擴(kuò)張不聚焦，管理半徑和難度增加。三是新委任面積和終止面積的差值驟降。2018年是6064萬平方米，2019年是657萬平方米，一個新高，一個新低。這說明新接社區(qū)少了，退出社區(qū)多了。

彩生活的官方表述是，“在互聯(lián)網(wǎng)長期、持續(xù)、大規(guī)模的投入，擠壓了基礎(chǔ)物業(yè)的利潤，導(dǎo)致基礎(chǔ)物業(yè)品質(zhì)不能得到有效的保障和提升，而在品質(zhì)、客戶滿意度下降之后，物業(yè)費收繳率也有所下降。”也就是說，彩生活曾寄予厚望的線上及增值業(yè)務(wù)，不僅城門失火，還殃及池魚。

彩生活上市6年，股價日漸走低，市值大幅縮水，高層人事變動，開創(chuàng)者唐學(xué)斌時代結(jié)束。

舉彩生活的例子，主要因為它真實。一是轉(zhuǎn)型早，上市早。互聯(lián)網(wǎng)年代，6年已是極長歷史，足以說明問題。再者，彼時還沒有風(fēng)口，初心相對單純，想讓別人信，自己也信了。二是現(xiàn)實骨感之后，它說了實話。繼續(xù)“美顏”？難度和成本都在加大。關(guān)聯(lián)交易連做6年，還得補貼，擱誰都挺累。

所以，在老司機(jī)臉上，我們不太費力地看到了真相。

講故事要趁早

為什么這兩年物業(yè)板塊突然火起來了？

有長期合同，物業(yè)費預(yù)收，有穩(wěn)定的凈現(xiàn)金流，據(jù)說ROE能到26%，正好與屢受打壓的開發(fā)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出鮮明反差。這是概念分;疫情凸顯了物管的重要性和抗周期能力，不住也得交錢，厲害！加之資本避險因素，物管成為疫情期間的“寵兒”。這是印象分;房企融資受控，多一條融資渠道，又增加品牌度，何樂而不為呢？這是“附加分”;互聯(lián)網(wǎng)、AI、IOT等，人人皆可用之，這是湊熱鬧的“打醬油分”。

但彩生活的“實話”卻打破了這些似是而非的“加分”（比如高回報率，大部分來自原“宗主”房企的補貼和利潤輸送），它表明這次調(diào)整不只是技術(shù)波動，而是行業(yè)拐點，它標(biāo)志著物業(yè)板塊未來的三個實質(zhì)變化。

一是馬太效應(yīng)會顯現(xiàn)。相對住宅開發(fā)，物業(yè)服務(wù)呈現(xiàn)高度的同質(zhì)化，另外傳統(tǒng)社區(qū)管理利潤微薄，加之物管行業(yè)確有平臺概念，所以需要做大規(guī)模。其規(guī)模至上，比開發(fā)尤甚，馬太效應(yīng)更明顯，沒有規(guī)模優(yōu)勢，就沒有一切，不可能百花齊放，豐儉由人，最終幾個大玩家而已。

二是未來故事向現(xiàn)實收益轉(zhuǎn)變。不管何種新奇概念，必須有可理解、易實現(xiàn)的商業(yè)邏輯，還要避免副作用。螞蟻上市變故，成事不足，提醒有余。證明科技馬甲不是什么都能兜得住的;卸妝后，不僅有監(jiān)管問題，將來壟斷、客戶隱私都會成問題。需求大，也不一定意味著機(jī)會就是你的。

物業(yè)的“故事新編”，要警惕三個陷阱。首先是增值服務(wù)的“外部替代性”。社區(qū)居民的生活需求，幾乎都有強(qiáng)大、方便至極的外部供給。再大的社區(qū)業(yè)主群，也不如京東、淘寶、拼多多的流量大。如果是同質(zhì)化商品，如瓶裝水，不管是在價格還是服務(wù)上，都不存在競爭的可能性。其次是成長業(yè)務(wù)“花落誰家”的不確定性。一項新的技術(shù)革命或進(jìn)步，會出現(xiàn)外部優(yōu)勝者，給各行各業(yè)帶來“機(jī)”還是“?！?，50/50的概率，不然，就不會叫“風(fēng)險投資”了。第三是平臺假象?；ヂ?lián)網(wǎng)、AI和物聯(lián)網(wǎng)，帶來的大多是對舊有物理空間及其邊界的“否定”，而物管公司又天然有排它性，起碼非社區(qū)業(yè)主不在其內(nèi)。

三是板塊價值向個體價值轉(zhuǎn)變。一榮俱榮的風(fēng)口現(xiàn)象，很難再出現(xiàn)。每家物業(yè)公司不得不呈現(xiàn)出素顏和內(nèi)涵結(jié)合而成的差異化優(yōu)勢，演繹屬于自己的故事。

物業(yè)公司未來的模式

物業(yè)公司的成長，未來會顯現(xiàn)三種模式。

規(guī)模型。以居住社區(qū)為主，這是馬太效應(yīng)結(jié)的果。規(guī)模重要，做別的都有先發(fā)優(yōu)勢。碧桂園是代表，手握最大規(guī)模的存量社區(qū)和增量社區(qū)。但規(guī)模大不是一切。彩生活在管規(guī)模第一，市值卻始終上不來。而碧桂園不止是大，還有廣譜服務(wù)經(jīng)驗，如物業(yè)（給你一個五星級的家）、造城、教育（上市公司）、酒店、機(jī)器人等等。這些服務(wù)中的每一項都可以獨當(dāng)一面，比如教育，當(dāng)初楊國強(qiáng)用它挽救了最大的項目，現(xiàn)在則單獨在美國上市;另外，這些服務(wù)放在一起，還互補賦能，放大整體價值。

物業(yè)的“故事新編”，要警惕三個陷阱。

全能型。居住、商寫和城市服務(wù)全系列。以未上市的萬科物業(yè)業(yè)務(wù)為典型。這種模式有幾個特點，一是有國際樣板的成熟套路和經(jīng)驗，可以拿來就用;二是國際資本市場認(rèn)可，現(xiàn)在萬科合資的戴德梁行，就是美國上市公司;三是以商寫為主，To B的定價和利潤空間相對較大。

利基型。或主打細(xì)分市場（如商寫、倉儲、醫(yī)院等），或是具備獨特競爭優(yōu)勢（特別是科技智能）的企業(yè)。

最后要說，物管行業(yè)并不神秘，它不可或缺，有很強(qiáng)的民生屬性。在仍以物業(yè)費為主營收入的當(dāng)下，行業(yè)實現(xiàn)暴利，并不容易。

外部政策+內(nèi)部抗性的雙重約束。物業(yè)費民生范疇屬政府指導(dǎo)價，與房價類似。只不過物業(yè)費上漲更令業(yè)主難以接受。但物業(yè)人工工資的上漲并沒有硬性約束，特別是疫情的爆發(fā)，又使物管的服務(wù)項目增加，這些都會使成本上升趨勢化和長期化。壓力之下，現(xiàn)在物管員工的年齡越來越大，物業(yè)小哥變成了物業(yè)老哥。

服務(wù)產(chǎn)品固化。物業(yè)費是基礎(chǔ)收費，對應(yīng)的是全體業(yè)主認(rèn)同的同質(zhì)化服務(wù)。那能不能增加服務(wù)項目來增加營收？可行性很差。業(yè)主們是異質(zhì)化的：東家老倆口半年在海南，西家小夫妻爹媽來幫看孩子，一住就半年。他需要，我不需要，他覺得物有所值，我覺得不合算。

增值服務(wù)，眾口難調(diào)。還記得老樓安個電梯有多難嗎？

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