關(guān)于分散那點(diǎn)事

楊典

分散還是集中，幾乎是證券投資圈永恒的爭(zhēng)議話題。對(duì)大多數(shù)普通投資者，直觀感覺(jué)上，分散投資似乎是不可能取得好的收益率的。在股票組合管理方面，跟很多投資者朋友類(lèi)似，筆者個(gè)人本能上也總是忍不住喜歡自己的重倉(cāng)股，總想將已經(jīng)重倉(cāng)的股票買(mǎi)得更多，然而腦海深處也總有不同的聲音響起：不需要太集中、不可以太集中。

分散投資不等于低收益

不僅很多普通投資者喜歡集中投資，大名鼎鼎的如股神巴菲特和查理·芒格，看起來(lái)也是集中投資的堅(jiān)定擁躉。例如，巴菲特曾提到：“我們的投資策略是集中持股，我們?cè)囍M量不要這也買(mǎi)一點(diǎn)，那也買(mǎi)一點(diǎn)，因?yàn)槟菢訒?huì)使得我們對(duì)于被投資的產(chǎn)業(yè)漠不關(guān)心，當(dāng)我們覺(jué)得價(jià)格合理，我們就會(huì)一口氣大量地買(mǎi)進(jìn)?！保ā栋头铺刂鹿蓶|的信（1978）》）查理·芒格也提到：“我們并不認(rèn)為分散程度很高的投資能夠產(chǎn)生好結(jié)果。我們認(rèn)為幾乎所有好投資的分散程度都是相對(duì)較低的?！保ā陡F查理寶典》）

分散投資真的不可能有好的收益率嗎？其實(shí)未必。這里有兩個(gè)經(jīng)典案例。

第一個(gè)是數(shù)學(xué)家西蒙斯創(chuàng)辦的文藝復(fù)興公司旗下的大獎(jiǎng)?wù)禄穑瑥?988年-2020年4月，復(fù)合年化收益率費(fèi)前約66%（費(fèi)后約39%，其固定管理費(fèi)5%、業(yè)績(jī)報(bào)酬36%），這個(gè)收益率可能是證券史上堪稱(chēng)前無(wú)古人的奇跡般的收益率了，且奇跡看起來(lái)仍在持續(xù)。該基金的持倉(cāng)極度分散，常年持有/交易上千只至數(shù)千只股票。除了股票，大獎(jiǎng)?wù)禄疬€持有和交易大量金融期貨、期權(quán)、商品期貨等衍生品。西蒙斯本身是數(shù)學(xué)家，團(tuán)隊(duì)成員亦全部為科學(xué)家水平的理工科專(zhuān)家，投資原理像是黑匣子，怎樣做到這么高的長(zhǎng)期收益率，旁人不得其解。但從其持倉(cāng)情況可以看出，其收益率奇跡是在高度分散情況下獲得的。

再來(lái)看另一個(gè)例子，更貼近我們大家的基本面中長(zhǎng)期投資風(fēng)格：彼得·林奇，這位掌管富達(dá)基金公司旗下麥哲倫基金的基金經(jīng)理，創(chuàng)造了13年年化收益率29%的輝煌業(yè)績(jī)紀(jì)錄，將該基金打造成富達(dá)基金的旗艦基金，其持倉(cāng)股票數(shù)目亦常年高達(dá)上千只，持倉(cāng)股票以成長(zhǎng)股為主，除快速增長(zhǎng)型股票外，還包括穩(wěn)定增長(zhǎng)型股票、緩慢增長(zhǎng)型股票、周期型股票、困境反轉(zhuǎn)型股票、隱蔽資產(chǎn)型股票等多種類(lèi)型。

這兩個(gè)例子顯示，持倉(cāng)分散不等于收益率低。通常情況下，大多數(shù)普通投資者持倉(cāng)比較集中，同時(shí)大多數(shù)普通投資者的業(yè)績(jī)又比較平庸。是不是看起來(lái)，集中持倉(cāng)反像是更有可能使得長(zhǎng)期收益率下降？當(dāng)然不能簡(jiǎn)單倒推。但下面談到的集中持倉(cāng)帶來(lái)的缺點(diǎn)，的確是很多人投資失敗的常見(jiàn)原因。

上面兩個(gè)例子，投資策略分屬量化和主觀股票單多這兩大類(lèi)不同的投資策略。量化類(lèi)投資策略，尤其是以統(tǒng)計(jì)套利為主的量化策略在交易標(biāo)的、投資原理上與傳統(tǒng)主觀股票投資策略有很大的區(qū)別。本文只重點(diǎn)討論傳統(tǒng)主觀股票單多型投資策略。

適度分散的必要性

多年的投研實(shí)務(wù)，在傳統(tǒng)主觀股票單多策略方面，筆者個(gè)人相對(duì)傾向于適度分散好于高度集中，主要有下述原因。

一是投資面對(duì)的是概率事件而不是確定事件。

現(xiàn)實(shí)世界，企業(yè)成長(zhǎng)充滿了偶然性，普遍意義上極難有人能真正預(yù)見(jiàn)企業(yè)未來(lái)的長(zhǎng)周期遠(yuǎn)景。例如，邏輯上來(lái)講，是不是企業(yè)創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)最能洞察自己的企業(yè)前景？如今市值約5萬(wàn)億元的科技巨擘騰訊控股，創(chuàng)始人馬化騰在2000年左右竟然差點(diǎn)以不超過(guò)數(shù)百萬(wàn)元的價(jià)格賣(mài)掉公司，且自2005年開(kāi)始直到現(xiàn)在2020年，騰訊控股基本面與股價(jià)并翼齊飛（意味著騰訊控股的前景更容易看清），而馬化騰仍然連續(xù)多年多次減持騰訊控股股票;微軟的比爾·蓋茨，從1992年開(kāi)始連續(xù)減持微軟股票，自那至今的大部分時(shí)間，微軟的基本面同樣如日中天、未來(lái)可預(yù)見(jiàn)性比上世紀(jì)90年代初更好，股價(jià)也相應(yīng)長(zhǎng)時(shí)間連續(xù)上漲。不論有多么動(dòng)聽(tīng)的理由，如果“百分百”確信基本面和股價(jià)在未來(lái)長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)巨幅上揚(yáng)，那是無(wú)論如何不應(yīng)當(dāng)在低位大幅減持。普通投資者，既不是公司內(nèi)部人，普遍意義上應(yīng)該也難以與比爾·蓋茨和馬化騰等比拼智力和遠(yuǎn)見(jiàn)吧，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的確定性把握還是應(yīng)持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。

人的認(rèn)知能力是有限的，對(duì)標(biāo)的股票的分析預(yù)測(cè)，并沒(méi)有人能做到不犯錯(cuò)，投資者預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的情形是必然經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)象。索羅斯稱(chēng)此為“易錯(cuò)性”，指世界復(fù)雜性超出了人們的理解能力，人們不可能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)（《索羅斯帶你走出金融危機(jī)》）。因此投資組合的管理，很大程度上是一個(gè)發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤并不斷糾錯(cuò)的過(guò)程。普遍意義上投資者只能被動(dòng)接受這樣的現(xiàn)實(shí)：犯錯(cuò)是必然的。但投資者可以有主動(dòng)的應(yīng)對(duì)方案，即可以允許犯錯(cuò)，但是錯(cuò)誤的代價(jià)不應(yīng)當(dāng)太高。太集中的投資組合，使得犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)成本非常大，一次犯錯(cuò)，可能對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的影響是毀滅性的。普通投資者們熟悉的例子，2008年“亞洲最賺錢(qián)公司”中國(guó)石油上市，成千上萬(wàn)的個(gè)人投資者因?yàn)樽孕帕私庵惺?，而重倉(cāng)一路持有，投資組合因此被重創(chuàng)。

那么專(zhuān)業(yè)“股神”會(huì)不會(huì)不一樣？巴菲特，這位可能最沒(méi)有爭(zhēng)議的股神、推崇深度了解目標(biāo)公司和集中投資的世界頂級(jí)投資大師，也有馬失前蹄之時(shí)。其不僅會(huì)犯錯(cuò)，甚至在同一類(lèi)型股票上反復(fù)犯錯(cuò)。例如巴菲特大約在1989年重倉(cāng)全美航空，但持倉(cāng)6年時(shí)間巨虧75%。面對(duì)巨虧，股神并非無(wú)動(dòng)于衷，從1989年到1996年間，在每年的致股東信中都會(huì)重提全美航空這筆投資，并稱(chēng)航空公司的定價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)策略簡(jiǎn)直就是在自殺。然而事隔多年，巴菲特卻在2016年第三季度開(kāi)始又買(mǎi)入四大航空股（注意，不是只集中買(mǎi)一只，而是全美國(guó)4只航空股一起買(mǎi)，是不是顯示股神還是有適度分散投資的意識(shí)），但在2020年4月四大航空股因新冠疫情又大跌至階段性谷底時(shí)，股神又選擇了虧損賣(mài)出。再次賣(mài)出會(huì)不會(huì)再次犯錯(cuò)呢？吃瓜群眾可以搬個(gè)小板凳。當(dāng)然，股神一生戰(zhàn)績(jī)輝煌，偶有失手，暇不掩瑜;對(duì)于絕大多數(shù)普通投資者，投資失手的概率未必一定低于股神很多吧，如果過(guò)于集中甚至全倉(cāng)，一旦判斷失誤，損失可能大到難以承受。

二是大牛股鳳毛麟角，過(guò)于集中使得組合選中大牛股的概率降低。

據(jù)亞利桑那州立大學(xué)金融學(xué)教授Hendrik Bessembinder統(tǒng)計(jì)，自1926年以來(lái)，美股市場(chǎng)創(chuàng)造了巨大的價(jià)值，合計(jì)高達(dá)34.82萬(wàn)億美元，在這近90年時(shí)間里的任意一個(gè)時(shí)點(diǎn)，美國(guó)股市中僅僅0.33%的公司所創(chuàng)造的的財(cái)富就占據(jù)了為投資者所創(chuàng)造的財(cái)富總額的一半。以現(xiàn)金收益衡量，美股的累計(jì)美元收益中的四分之三是由所有曾存在過(guò)的股票中不足1.1%的股票所創(chuàng)造的。這顯示了殘酷的現(xiàn)實(shí)：漫漫百年證券史，大多數(shù)普通投資者選中牛股的概率非常低，而選中價(jià)值毀滅股的概率非常高。

A股的情況亦很類(lèi)似，長(zhǎng)期做出價(jià)值正貢獻(xiàn)的只是很少一部分股票。簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)一下，截至2020年11月10日，過(guò)去十年全部1928只A股中漲幅大于年化10%（相當(dāng)于累計(jì)收益率159%）的公司222只，占比11.5%;漲幅大于年化20%（相當(dāng)于累計(jì)收益率519%）的公司只有60只，占比3.1%。截至2020年11月10日，過(guò)去十年滬深300全收益指數(shù)收益率74.41%，個(gè)股十年累計(jì)收益率跑贏指數(shù)的只有394只，占比只有20.4%。十年前的全部1928只A股，累計(jì)收益率大于0的有844只，占比43.78%，也即大多數(shù)（占比56.22%）的公司持有十年是虧損的。如果再考慮通貨膨脹的影響，對(duì)比股價(jià)漲幅與廣義貨幣M2漲幅，過(guò)去十年同期M2余額增長(zhǎng)了2倍，年化增速11.88%，而同期十年年化收益率超過(guò)M2增速的個(gè)股只有167只，占比為8.66%，也即超過(guò)九成的個(gè)股股價(jià)漲幅不能跑贏M2增速！如果再考慮到過(guò)去十年資產(chǎn)重組、殼價(jià)值對(duì)相當(dāng)多股票股價(jià)漲幅的貢獻(xiàn)，真正只靠主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)/現(xiàn)金流推動(dòng)的股價(jià)上漲占比就更小了。

2017年，A股開(kāi)始基于公司長(zhǎng)期基本面的急劇分化，2020年注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)，估計(jì)未來(lái)A股市場(chǎng)創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的個(gè)股數(shù)量占比也許不會(huì)超過(guò)5%，其中能提供倍數(shù)級(jí)回報(bào)的大牛股也許不超過(guò)1%。長(zhǎng)期投資者組合中需要納入超級(jí)大牛股才能取得好的長(zhǎng)期收益率。持倉(cāng)股票數(shù)目越低，組合中納入這占比僅1%左右的大牛股的可能性就越低。如果適度分散，持倉(cāng)中哪怕只納入一只大牛股，組合即可取得令人滿意的收益率。

三是集中持倉(cāng)使得凈值波動(dòng)率很大，易導(dǎo)致非理性決策，加大犯錯(cuò)率。

太集中的持倉(cāng)，必定造成凈值波動(dòng)率很大。

所有股票都會(huì)有波動(dòng)，超級(jí)成長(zhǎng)股也不例外。例如，全球最大市值公司蘋(píng)果，曾經(jīng)三次大跌70%以上。貴州茅臺(tái)2008年下跌超過(guò)80%，2012年7月至2014年1月下跌55%，2015年下跌43%，2018年6月至10月已經(jīng)下跌22.58%的基礎(chǔ)上10月29日開(kāi)盤(pán)跌停一直到收盤(pán)，次日再次跳空低開(kāi)7.1%。低估值的價(jià)值股同樣避免不了大幅波動(dòng)，例如著名的“養(yǎng)老股息股”港股匯豐控股，其在歷史上本就不乏比較大的波動(dòng)，最近的一次波動(dòng)，2018年至2020年10月，最大下跌幅度超過(guò)60%。而這些都是好股票的例子，如果平庸的股票，甚至垃圾股，極端波動(dòng)性和下跌幅度就更大了。

太集中的持倉(cāng)，使得凈值波動(dòng)率太大，投資者必定會(huì)面臨極大的心理壓力，懷疑自己此前的投資邏輯，直至懷疑市場(chǎng)、懷疑人生，基本面優(yōu)秀的股票都可能拿不住，往往普通投資者又缺乏完善的投資體系，一旦下車(chē)，沒(méi)有及時(shí)重新上車(chē)，往往就看著愛(ài)股一騎絕塵，只能錘胸頓足，望而興嘆。

同樣，對(duì)組合管理人（基金經(jīng)理）來(lái)講，如果持倉(cāng)太過(guò)集中，必然面臨波動(dòng)性加大的情況，也還可能面臨較長(zhǎng)時(shí)間較大落后基準(zhǔn)或“大部隊(duì)”（基金整體同業(yè)）的情況，這時(shí)候基金經(jīng)理自己的情緒必定受到影響;同時(shí)，基金持有人的情緒也會(huì)受到影響，很有可能觸發(fā)相當(dāng)多基金持有人的贖回，或者基金管理公司內(nèi)部的壓力，這時(shí)候別說(shuō)堅(jiān)持什么理念，基金經(jīng)理的飯碗都會(huì)受到威脅。

四是分散持倉(cāng)使得買(mǎi)中牛股的概率大大增加，組合納入少數(shù)牛股就可以有靚麗業(yè)績(jī)。

分散持倉(cāng)一個(gè)巨大的好處是，組合選中牛股的概率大大提高。統(tǒng)計(jì)意義上，投資者選中大牛股的概率應(yīng)該是比較低的。如果只集中持有一只個(gè)股，由于選中牛股的概率低，則組合大概率績(jī)效不佳（這是大多數(shù)散戶投資者業(yè)績(jī)不佳的主要原因之一）;而如果投資者持有幾只至十幾只個(gè)股，組合選中牛股的概率將會(huì)成倍增加。也即是投資者全倉(cāng)押中一只大牛股的概率，明顯小于分散組合納入多只個(gè)股，其中有一只至數(shù)只個(gè)股成為大牛股的概率。

在適度分散化的投資組合中，哪怕僅有一兩只大牛股，其對(duì)組合收益率的貢獻(xiàn)都是驚人的。形象化考慮，假定一個(gè)最簡(jiǎn)單的情形，如果投資者在2017年11月5日中石油上市第一天以收盤(pán)價(jià)買(mǎi)入中石油，如果一直持有中石油至2020年9月30日，則虧損65.73%;如果投資者在當(dāng)天是一半資金買(mǎi)入中石油，而以另一半資金買(mǎi)入貴州茅臺(tái)，兩只股票初始市值相同，一路持有至2020年9月30日，則組合的收益率是6.56倍。

組合中持有的平庸股票的確會(huì)拖低組合業(yè)績(jī)，而這個(gè)拖低，并不影響整個(gè)組合收益率達(dá)到優(yōu)秀水平。別忘了，標(biāo)的個(gè)股是不是大牛股，這是概率事件而不是確定事件。投資者事前并不能確定知道組合持有的哪只或哪些股票最后會(huì)成為平庸股票。當(dāng)然，這里需要指出，分散并不是指應(yīng)當(dāng)買(mǎi)入平庸股票。

總之，無(wú)論分散還是集中，投資者買(mǎi)入的個(gè)股能不能如期成為大牛股是一個(gè)概率事件，而不是確定事件。但是適度分散以后，組合納入大牛股的概率大大增加，組合中只要有少數(shù)大牛股，該部分大牛股貢獻(xiàn)的收益就可以抵消掉其余平庸股票的影響，而使組合最終取得靚麗業(yè)績(jī)。

當(dāng)然，相對(duì)組合中最優(yōu)秀的那少數(shù)大牛股，整個(gè)組合的績(jī)效會(huì)低不少，但是考慮到實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀業(yè)績(jī)的概率，對(duì)大多數(shù)普通投資者而言，適度分散還是值得的。另一方面，投資者并不需要制定不切實(shí)際的投資目標(biāo)，例如年化超過(guò)50%以上收益率這樣高不可攀的目標(biāo)。

投資大師芒格說(shuō)過(guò)：你不需要投資很多東西才會(huì)變得富有。筆者覺(jué)得不妨可以補(bǔ)充一句：如果你關(guān)注到的牛股多一點(diǎn)，也許可以更有把握、更輕松愉快地變富。

綜上，對(duì)于大多數(shù)普通投資者，絕大多數(shù)情況下適度分散應(yīng)當(dāng)要好于高度集中。那么什么叫適度分散，如何分散？這里列出我們的一些基本原則和方法。

基本分散原則和方法

一是分散持有的每一只證券，都應(yīng)當(dāng)具有很高的預(yù)期收益率。

顯然，如果組合持倉(cāng)的每只個(gè)股都是十倍股，那么整個(gè)組合的預(yù)期收益率也應(yīng)當(dāng)是十倍。如果一半十倍股，一半不漲不跌，則組合的預(yù)期收益倍數(shù)就是5倍。就是說(shuō)，組合的預(yù)期收益率=組合中單只個(gè)股收益率與該只個(gè)股所占權(quán)重的乘積之和。收益率低的持倉(cāng)個(gè)股，將會(huì)拖低整個(gè)組合的收益率。很多投資者覺(jué)得這是分散的必然代價(jià)。

但實(shí)際上，我們可以有更好的選擇，就是說(shuō)爭(zhēng)取只將預(yù)期收益率最高（也即是賠率最高）的股票納入組合，而少投或不投預(yù)期收益率偏低（也即是賠率低）的股票。現(xiàn)實(shí)情況中，大多數(shù)投資者并不僅僅只關(guān)注一兩只個(gè)股;機(jī)構(gòu)投資者往往關(guān)注幾十上百只個(gè)股;無(wú)論A股還是美股，歷史上來(lái)看，幾十倍上百倍的牛股數(shù)量也足夠多;投資者關(guān)注一組股票，往往事前并不知道，未來(lái)一定是哪只股票收益率更高，而更大的可能是，投資者會(huì)注意到有一組股票未來(lái)收益率可能會(huì)更高。如果明確覺(jué)得目標(biāo)個(gè)股未來(lái)收益率偏低，從整個(gè)組合未來(lái)收益率的角度，當(dāng)然就不應(yīng)當(dāng)將其納入組合。

所謂適度分散，適度而不是過(guò)度，即不要因?yàn)檫^(guò)度分散，而使得組合的預(yù)期收益率大幅降低。不要為了分散，而將未來(lái)預(yù)期收益率過(guò)低的股票納入組合。也就是說(shuō)，我們的理念之一，是盡量只參與大機(jī)會(huì)，而盡量不在平庸機(jī)會(huì)上浪費(fèi)資源。

這里實(shí)際上有個(gè)能力圈的問(wèn)題。研究資源多的投資者，例如專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，其更有機(jī)會(huì)覆蓋到更多個(gè)股;而普通業(yè)余投資者時(shí)間精力等都有限，不太可能覆蓋太多股票。每個(gè)投資者都面臨自己能力圈的束縛。適度分散，應(yīng)當(dāng)是在能力圈決定的覆蓋范圍內(nèi)針對(duì)高預(yù)期收益率（高賠率）證券的最大分散。

當(dāng)然實(shí)際情況其實(shí)可能更復(fù)雜，需要更細(xì)致的分析和處理，例如會(huì)不會(huì)有這種可能性：投資者基于各種研究體系或方法，判斷目標(biāo)股票分別有十年十倍的、五年三倍的、三年一倍的、一年40%-50%的，以及上述各類(lèi)型股票預(yù)期收益率實(shí)現(xiàn)的概率不同，這樣的話，投資者還可以通過(guò)持股比例的不同，即頭寸分配來(lái)進(jìn)行組合構(gòu)建和調(diào)整。

尤其對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，出于降低波動(dòng)率的目的，或者控制對(duì)基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的偏離或基金同業(yè)的偏離這樣的目的，有限度地主動(dòng)將預(yù)期收益率低一點(diǎn)的證券納入組合，這也很常見(jiàn)，相當(dāng)于為了實(shí)現(xiàn)分散，而主動(dòng)付出一些預(yù)期收益率的代價(jià)。成長(zhǎng)型風(fēng)格為主的彼得林奇，也有頭寸配置在緩慢增長(zhǎng)型股票、周期型股票等不同類(lèi)型的股票上。但是，原則上來(lái)講，證券組合的大部分頭寸，不應(yīng)當(dāng)配置于預(yù)期收益率過(guò)于平庸（低賠率）的證券上。

對(duì)于普通個(gè)人投資者，至少應(yīng)當(dāng)要分散持有多少只個(gè)股呢？考慮到時(shí)間精力等約束，通常持有3至10只股票也許比較現(xiàn)實(shí)。專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)然可以有更多分散的選擇。再次強(qiáng)調(diào)根本原則：盡量爭(zhēng)取做到持有的每只個(gè)股，都有強(qiáng)烈的高收益率預(yù)期，在此基礎(chǔ)上越分散越好。作為參考，芒格提到過(guò)：擁有3只股票就足夠了;彼得林奇則建議普通投資者買(mǎi)入8-12只股票，從而分散風(fēng)險(xiǎn);《行為金融學(xué)》作者詹姆斯·蒙蒂爾研究指出，持有2只股票可以消除42%的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、持有4只時(shí)可以消除68%、持有8只可以消除83%、 持有16只可以消除91%的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者更有條件實(shí)現(xiàn)有效分散，這應(yīng)該也是其一部分價(jià)值所在。

通過(guò)這種高賠率原則基礎(chǔ)之上的適度分散，投資組合有望有效抵御大概率發(fā)生的選股錯(cuò)誤（非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)），使得組合有更大的可能性選中大牛股，組合取得優(yōu)秀績(jī)效的可能性大大提升。

二是大部分資產(chǎn)配置于高勝率高賠率機(jī)會(huì);極小頭寸參與低勝率但極高賠率機(jī)會(huì)。

上述分散原則，討論的是證券的預(yù)期收益率，也即是賠率問(wèn)題。而預(yù)期收益率的概率，也即勝率的問(wèn)題，亦應(yīng)當(dāng)引起注意。所有預(yù)期事件當(dāng)然都是概率事件。股票的高預(yù)期收益率能不能真正實(shí)現(xiàn)，亦是一個(gè)概率問(wèn)題或曰勝率問(wèn)題。

顯然，高賠率高勝率的股票最完美，組合最好全部持有的是高賠率高勝率的股票組合?，F(xiàn)實(shí)世界，普遍意義上，投資者事前并不能真正確定目標(biāo)股票的未來(lái)預(yù)期收益率以及該預(yù)期收益率實(shí)現(xiàn)概率的精確值，而往往只是一個(gè)模糊的估計(jì)甚至感覺(jué)，這種測(cè)不準(zhǔn)現(xiàn)象，是支持適度分散的最重要原因。投資組合的形成過(guò)程，就是投資者通過(guò)深度和動(dòng)態(tài)研究，動(dòng)態(tài)對(duì)比所有目標(biāo)股票的賠率和勝率，盡量將資產(chǎn)配置于高賠率和高勝率的股票上。

還有一類(lèi)機(jī)會(huì)是，目標(biāo)證券勝率有限，但預(yù)期賠率極高。這類(lèi)案例往往出在新藥研發(fā)企業(yè)、重大新技術(shù)新產(chǎn)品的公司。現(xiàn)在如日中天的科技巨頭，在其早年剛剛推出新產(chǎn)品（現(xiàn)在早已是滲透率比較高的成熟產(chǎn)品）、市場(chǎng)滲透率極為有限之時(shí)，大多都?xì)w于此類(lèi)機(jī)會(huì)。騰訊、阿里、微軟、蘋(píng)果、特斯拉等莫不如此。

自2016年年底前推多年的A股市場(chǎng)，殼價(jià)值、資產(chǎn)重組概念很行。公司資產(chǎn)重組成功的話往往帶來(lái)短期內(nèi)的暴利，這種機(jī)會(huì)大部分也是勝率有限、但賠率極高的機(jī)會(huì)。隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，這類(lèi)資產(chǎn)重組類(lèi)的高賠率機(jī)會(huì)整體上已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)。

衍生品中的期權(quán)，往往能提供低勝率高賠率的很好機(jī)會(huì)。作為期權(quán)的買(mǎi)方，承擔(dān)的下行風(fēng)險(xiǎn)有限（最壞僅是賠光全部投入的少量權(quán)利金），而上行空間極大，押注成功短期內(nèi)可能取得幾倍至幾十上百倍的收益率。著名的暢銷(xiāo)書(shū)《黑天鵝》的作者塔勒布，在其投資中成功使用小頭寸來(lái)交易期權(quán)、搏取低勝率下的高賠率機(jī)會(huì)，也顯示了這類(lèi)投資機(jī)會(huì)的威力。這位概率應(yīng)用和風(fēng)險(xiǎn)管理理論專(zhuān)家，推崇的投資配比是“80%-90%的零風(fēng)險(xiǎn)投資和10%-20%的高風(fēng)險(xiǎn)投資，放棄低效的中等收益投資”。但是現(xiàn)實(shí)世界，很難說(shuō)有絕對(duì)意義上的零風(fēng)險(xiǎn)投資品，極低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種例如國(guó)債，收益率低到大多數(shù)股票二級(jí)市場(chǎng)投資者幾乎心理上認(rèn)為其等同于無(wú)收益;現(xiàn)實(shí)股票二級(jí)市場(chǎng)上也確實(shí)存在大量的高勝率高賠率機(jī)會(huì)，尤其對(duì)于有商業(yè)洞察力和遠(yuǎn)見(jiàn)的理性投資者，尋找數(shù)只乃至更多確定性比較高的超級(jí)大牛股，也不是高不可攀的夢(mèng)想。

綜上，對(duì)于大多數(shù)普通投資者，比較切實(shí)可行的理性選擇是將資產(chǎn)全部配置于高勝率高賠率的一組適度分散的股票（超級(jí)成長(zhǎng)股）;專(zhuān)業(yè)選手還可以考慮用極低的頭寸來(lái)博取低勝率高賠率的機(jī)會(huì)，條件具備時(shí)甚至可以考慮利用這種低勝率高賠率的機(jī)會(huì)與主倉(cāng)位進(jìn)行對(duì)沖。

與上述分散原則和方法不同，某些數(shù)量化、高頻率交易方式的量化策略，針對(duì)單獨(dú)任意一個(gè)交易機(jī)會(huì)，對(duì)賠率的要求可能不是非常高，對(duì)勝率的要求不盡相同，采用極為分散的投資組合或高頻率交易，當(dāng)然這也是可能實(shí)現(xiàn)整體資產(chǎn)良好回報(bào)的另一途徑。

三是弱相關(guān)。

顯然，投資組合的分散，應(yīng)當(dāng)盡量分散在相關(guān)性很弱的個(gè)股上，持倉(cāng)個(gè)股之間的相關(guān)性越低越好。通常，為實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的，從不同行業(yè)板塊方向去分散是最為常見(jiàn)的做法。實(shí)際應(yīng)用層面，不應(yīng)只簡(jiǎn)單粗暴地按某一行業(yè)分類(lèi)來(lái)進(jìn)行行業(yè)集中度控制，而應(yīng)同時(shí)考慮按不同風(fēng)格分類(lèi)（例如價(jià)值成長(zhǎng)、大盤(pán)小盤(pán)），以及更多參照實(shí)際情況進(jìn)行進(jìn)一步的分類(lèi)，例如強(qiáng)相關(guān)的消費(fèi)建材板塊個(gè)股，分別分散在建材、化工、輕工等不同行業(yè)分類(lèi)中，但由于產(chǎn)業(yè)邏輯相近、經(jīng)營(yíng)景氣度相近，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān)度較高，宜合并計(jì)算特定行業(yè)板塊風(fēng)控敞口。

除行業(yè)分散外，有條件的還可以考慮跨市場(chǎng)分散，如A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)。

四是能力圈的拓展。

每個(gè)人都有自己的能力圈，每一個(gè)人的能力圈都有限，同一個(gè)人，年幼時(shí)青壯年時(shí)和年長(zhǎng)時(shí)，能力圈也都有顯著差異。通過(guò)學(xué)習(xí)和實(shí)踐，每一個(gè)人都有很大機(jī)會(huì)極大拓展?jié)撛谀芰θΨ秶Ｔ谕顿Y領(lǐng)域，投資者在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)關(guān)注到的、深刻了解和理解的，未必就是最好的（非常了解某家公司一定不是應(yīng)該投資該公司股票的原因）;視野拓寬以后，往往會(huì)發(fā)現(xiàn)天地更寬、機(jī)會(huì)更多。這就是廣為流傳的在舒適區(qū)工作、在挑戰(zhàn)區(qū)學(xué)習(xí)的價(jià)值。在證券投資領(lǐng)域，真應(yīng)了“書(shū)中自有黃金屋”的古話。