利率市場(chǎng)化與中國(guó)資源配效率

楊熠 華東政法大學(xué)

一、引言

管制利率一度保護(hù)了中國(guó)脆弱的金融系統(tǒng)，并促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展。然而，隨著中國(guó)金融體系的逐步完善和綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷雄厚，其作為貨幣政策調(diào)整工具和財(cái)富合理分配手段間的矛盾日益凸顯，并在一定程度上，阻礙了資金的更有效配置。

隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化程度的逐步提高，央行于2013年7月19日，全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，并自2015年10月24日起，對(duì)商業(yè)行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限。然而，銀行利率的上下限消失并不意味著利率完全的市場(chǎng)化，仍然存在以非市場(chǎng)化利率進(jìn)行信貸配給等行為。因此，非常有必要分析利率市場(chǎng)化對(duì)中國(guó)資源配置效率可能帶來(lái)的影響，從而更有計(jì)劃、有成效地實(shí)施利率改革，并且盡量避免利率改革初期帶來(lái)的負(fù)面影響。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國(guó)內(nèi)研究概況和發(fā)展趨勢(shì)

Mckinnon( 1973) 和Shaw ( 1973)最早提出針對(duì)發(fā)展中國(guó)家提出利率市場(chǎng)化的理論。他們主張實(shí)行利率的市場(chǎng)化，以此促進(jìn)儲(chǔ)蓄、投資及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

此后大量學(xué)者開(kāi)始研究利率市場(chǎng)化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，并在結(jié)論上支持了Mikinnon（1973）和Shaw ( 1973)的看法。其中，Galbis(1997) 則認(rèn)為, 利率的市場(chǎng)化通過(guò)提高利率水平能從總體上提高整個(gè)社會(huì)的資本產(chǎn)出效率, 進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Caprio等人（1994）認(rèn)為金融抑制導(dǎo)致了非有效的中介和經(jīng)濟(jì)的低增長(zhǎng)。Fry,Maxwell J.（1989）和Alan H.Gelb, （1989）的實(shí)證研究表明，實(shí)際利率同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度正相關(guān)。

但另一方面也有學(xué)者指出，如果金融體系和制度環(huán)境不夠健全，利率改革反而可能產(chǎn)生負(fù)面沖擊（Cho，1986）。如Feyzioglu等人（2009）就指出，芬蘭、挪威和瑞典在利率自由化后，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始發(fā)放更具風(fēng)險(xiǎn)的貸款，最終深深拖累了整體經(jīng)濟(jì)。Dann（1982）的實(shí)證研究表明，在小額存款利率放開(kāi)后，美國(guó)S&L存款機(jī)構(gòu)的股價(jià)顯著下跌。事實(shí)上，在利率市場(chǎng)化改革后，美國(guó)S&L存款機(jī)構(gòu)也進(jìn)入了很多不熟悉的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，最后大量倒閉，對(duì)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了一定的負(fù)面沖擊（Feyzioglu等人，2009）。

總之，盡管市場(chǎng)化利率能更有效地配置資源，但國(guó)外學(xué)者對(duì)于發(fā)展中國(guó)家的利率改革成效，并沒(méi)有明晰的研究結(jié)論。正如Arestis（2002）所指出的，金融自由化過(guò)程極為復(fù)雜，并且對(duì)于金融發(fā)展的作用也是不明確的。

（二）國(guó)外研究概況和發(fā)展趨勢(shì)

中國(guó)人民銀行于1996年啟動(dòng)利率的市場(chǎng)化改革。漸進(jìn)的改革路徑受到了學(xué)者的肯定（Stiglitz,2000），也得到國(guó)外改革經(jīng)驗(yàn)的支持——閆素仙（2009），胡新智和袁江（2011），梳理了國(guó)際上“漸進(jìn)式”和“激進(jìn)式”兩類利率市場(chǎng)化改革模式路徑，比較分析的結(jié)果表明，漸進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革優(yōu)于激進(jìn)的改革。

然而，關(guān)于利率市場(chǎng)化改革的成效，國(guó)內(nèi)研究結(jié)果尚未達(dá)成一致。有研究表明，中國(guó)迄今為止的利率改革，有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所（2011）的調(diào)查顯示：提高人民幣存款利率浮動(dòng)區(qū)間后，利率對(duì)于優(yōu)化金融資源配置的作用進(jìn)一步增強(qiáng)，并且金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)、名營(yíng)企業(yè)和縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融支持力度逐步加大。Feyzioglu等人（2009） 也認(rèn)為，自由化將增加中國(guó)中介和貨幣傳導(dǎo)的有效性，提高資金不足部門的融資渠道。

但也有研究者認(rèn)為，利率市場(chǎng)化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響不大，甚至可能產(chǎn)生一定負(fù)面影響。如中國(guó)人民銀行贛州市中心支行課題組（2006）認(rèn)為，金融工具品種限制,利率市場(chǎng)化對(duì)居民的金融資產(chǎn)選擇不具備事實(shí)上的影響。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組（2011）也指出，利率市場(chǎng)化可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，如利率大幅上升，企業(yè)成本增加，抑制投資、減少消費(fèi)等等。Feyzioglu等人（2009）認(rèn)為，中國(guó)金融自由化將可能導(dǎo)致更高的利率，從而阻礙邊際投資。

可以看到，關(guān)于發(fā)展中國(guó)家利率改革的成效，研究結(jié)果尚未達(dá)成一致。而關(guān)于中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已進(jìn)行了諸多有益的探討，但仍有一些不足：（1）主要是依照國(guó)外改革經(jīng)驗(yàn)，對(duì)中國(guó)改革路徑和成效進(jìn)行展望，然而中外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異，將導(dǎo)致國(guó)外理論和時(shí)間經(jīng)驗(yàn)的借鑒意義有限；（2）主要是理論上的邏輯分析，缺少經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)或者理論模型的量化分析，因此可能難以把握利率改革對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

三、理論模型

本文構(gòu)建包含家庭和廠商的理論模型，以討論利率市場(chǎng)化對(duì)于資源配置以及企業(yè)產(chǎn)出的影響。

家庭向企業(yè)提供勞動(dòng)，其目標(biāo)方程如下：

家庭的資金約束條件如下：

其中，βh是家庭的貼現(xiàn)率，Ct為消費(fèi)。家庭向企業(yè)提供勞動(dòng)Ht，獲得工資wt。家庭擁有銀行存款Depositt，存款利率為Rd,t，由央行外生決定。πt是通貨膨脹率。

企業(yè)的目標(biāo)方程如下：

企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)采用柯布道格拉斯形式：

其中，Ce,t是企業(yè)家的消費(fèi)，服從一階自回歸過(guò)程。Yt、Kt和Nt分別表示企業(yè)的產(chǎn)出、資本和勞動(dòng)。其資源約束方程為：

其中，δ表示折舊率。企業(yè)按照利率Rloan,t，從銀行獲得貸款Loant。企業(yè)資本演進(jìn)滿足：

其中，Inv1,t指低效率企業(yè)的投資。

上式為低效率企業(yè)的貸款約束方程，其中m為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

根據(jù)上述經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)推導(dǎo)得到穩(wěn)態(tài)時(shí)的總產(chǎn)出為：

其中，穩(wěn)態(tài)下的勞動(dòng)收入為：

由以上穩(wěn)態(tài)結(jié)果可知，提高利率的市場(chǎng)化程度，能夠減少定價(jià)中的扭曲機(jī)制、引導(dǎo)貸款利率的下行，從而推動(dòng)資源的有效配置，進(jìn)而帶來(lái)穩(wěn)態(tài)時(shí)的工資水平w和產(chǎn)出總量Y的上升。

四、總結(jié)

本文構(gòu)建了包含家庭與廠商的動(dòng)態(tài)模型，并從經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)的角度分析了利率市場(chǎng)化程度的提高對(duì)資源配置效率的影響。結(jié)果表明，伴隨利率市場(chǎng)化程度提高的利率下行，能提升穩(wěn)態(tài)下的工資收入和企業(yè)產(chǎn)出，有利于提高經(jīng)濟(jì)整體的資源配置效率。因此，有必要不斷減少信貸市場(chǎng)中的信貸配給與資源價(jià)格扭曲活動(dòng)，提高利率的市場(chǎng)化程度與資金的配置效率。