“雙循環(huán)”與匯率

匯率變化既是國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的結(jié)果，也反過(guò)來(lái)影響內(nèi)外資源的配置

近期，人民幣升值是市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)，升值的驅(qū)動(dòng)力是什么？能走多遠(yuǎn)？如何影響經(jīng)濟(jì)？由此對(duì)宏觀(guān)政策有什么含義？分析這些問(wèn)題要結(jié)合我們對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征的理解。

全球經(jīng)濟(jì)面臨百年未有之大變局，今年更是受到新冠肺炎疫情沖擊，在這樣的背景下，中國(guó)提出以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的發(fā)展新格局。而作為國(guó)內(nèi)外商品與服務(wù)相對(duì)價(jià)格的一部分，匯率既是內(nèi)外循環(huán)的結(jié)果，也反過(guò)來(lái)影響內(nèi)外資源的配置。

據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的最新預(yù)測(cè)，今年能夠有正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體就是中國(guó)。

為什么中國(guó)能有相對(duì)比較好的表現(xiàn)？出口強(qiáng)勁是一個(gè)重要載體，也就是說(shuō)，發(fā)展新格局是以?xún)?nèi)循環(huán)為主，但今年的表現(xiàn)似乎外循環(huán)是一個(gè)亮點(diǎn)。其背后的原因是，中國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)，擁有的比較完整產(chǎn)業(yè)鏈條在疫情沖擊下具有相當(dāng)?shù)捻g性，這可以說(shuō)是“雙循環(huán)”的質(zhì)的一個(gè)體現(xiàn)。

與中國(guó)的出口強(qiáng)勁相對(duì)應(yīng)，美國(guó)的商品零售已經(jīng)回到并超過(guò)疫情之前的水平，商品消費(fèi)支出強(qiáng)勁。如果僅看居民的可支配收入增速，美國(guó)今年沒(méi)有任何危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退，其收入增速是過(guò)去二十年最快的。中國(guó)居民的可支配收入則相比疫情前明顯下降，由此消費(fèi)支出相對(duì)較弱，近期經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇主要得益于出口增長(zhǎng)、基建和房地產(chǎn)投資。

對(duì)比后疫情時(shí)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中美兩大經(jīng)濟(jì)體的一個(gè)重要特征是，中國(guó)出口超預(yù)期，美國(guó)消費(fèi)超預(yù)期，中國(guó)貿(mào)易順差增加，美國(guó)貿(mào)易逆差增加，我們似乎回到了之前的模式：美國(guó)人消費(fèi)，中國(guó)人出口。對(duì)中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言，國(guó)際循環(huán)的重要性不是下降而是增加了。

這是不是走老路？我認(rèn)為不能簡(jiǎn)單地這樣理解，出口拉動(dòng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但同時(shí)也滿(mǎn)足包括美國(guó)在內(nèi)的其他國(guó)家消費(fèi)需求，美國(guó)在9月份創(chuàng)商品零售額歷史新高的同時(shí)，工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)產(chǎn)出都是下降的。中國(guó)的出口可以說(shuō)是作為制造業(yè)大國(guó)在這個(gè)特殊時(shí)期對(duì)全球經(jīng)濟(jì)社會(huì)的貢獻(xiàn)，是雙贏(yíng)的局面。

這樣的“雙循環(huán)”格局能不能持續(xù)？體現(xiàn)在宏觀(guān)層面的一個(gè)重要載體就是匯率。

人民幣對(duì)美元的匯率取決于兩個(gè)方面：一個(gè)是美元本身的因素，如果美元普遍對(duì)其他貨幣匯率貶值，人民幣也會(huì)有被動(dòng)升值的壓力；另一個(gè)是中美之間的特殊因素，可能帶來(lái)的資金流動(dòng)壓力。

疫情的反復(fù)對(duì)美國(guó)的消費(fèi)尤其服務(wù)消費(fèi)有較大的抑制作用，如果疫情消退，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸恢復(fù)正常，疫情期間累積的被動(dòng)儲(chǔ)蓄就會(huì)被釋放出來(lái)。也就是說(shuō)，美國(guó)的消費(fèi)支出現(xiàn)在似乎很強(qiáng)，但疫情消退后可能會(huì)更強(qiáng)勁，未來(lái)美國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)在被低估了。

分析美元匯率未來(lái)的走勢(shì)，如果財(cái)政擴(kuò)張繼續(xù)伴隨赤字貨幣化，那么美元貶值壓力繼續(xù)；如果沒(méi)有伴隨赤字貨幣化，美元利率上升，則可能有升值壓力。

究竟匯率升值會(huì)不會(huì)發(fā)揮正常的市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用？我認(rèn)為，這關(guān)鍵要看疫情演變。

如果疫情消退，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常，貿(mào)易順差大概率將下降。如果疫情控制的分化繼續(xù)，中國(guó)控制疫情更有效，生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)相對(duì)較充分，中國(guó)的貿(mào)易順差將繼續(xù)支持人民幣匯率。

在這種情況下，匯率升值可以看作是中國(guó)的貿(mào)易條件改善的結(jié)果，其他國(guó)家供給的下降使得中國(guó)的產(chǎn)品價(jià)格上升，一個(gè)體現(xiàn)就是人民幣匯率升值。

在疫情沒(méi)有得到根本有效控制或者消退之前，人民幣升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響有限，甚至可能是有利的，但疫情消退后，其他國(guó)家的生產(chǎn)恢復(fù)正常，高匯率對(duì)出口的影響就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。

（摘編自彭文生在“中金資本投資者論壇”的發(fā)言）