我國上市公司并購重組中業(yè)績承諾效用分析
——以藍色光標并購案為例

曹京徽

一、基本情況

（一）藍色光標基本情況

藍色光標全稱為北京藍色光標數(shù)據(jù)科技股份有限公司，主要提供品牌傳播、產(chǎn)品推廣、危機管理等服務，成立于2002年，2010年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼300058。

（二）博杰廣告基本情況

博杰廣告全稱為西藏山南東方博杰廣告有限公司，主要從事廣告設(shè)計、代理及相關(guān)服務。截至2013年3月并購公告發(fā)布時，博杰廣告共有5名股東。李芃是博杰廣告的控股股東和實際控制人，對公司生產(chǎn)經(jīng)營具有重大影響。

（三）交易基本情況

本次交易，藍色光標擬通過“換股”和現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買博杰廣告89%的股權(quán)，并募集配套資金。由于交易前藍色光標已持有博杰廣告11%股權(quán)，因此交易完成以后，博杰廣告將成為藍色光標的全資子公司。2013年8月7日，中國證監(jiān)會正式發(fā)文核準了該項并購，同年8月12日，博杰廣告89%股權(quán)正式過戶至藍色光標名下。

本文選擇藍色光標與博杰廣告重大資產(chǎn)重組案例為剖析對象，主要基于以下考慮：

首先，從宏觀層面看，該案例涉及到資產(chǎn)定價、信息不對稱、信號傳遞、股東代理和大股東掏空等理論，以此為切入進行分析，不僅較為全面，而且正反方面均有體現(xiàn)，比較具有代表性和說服力。

晌午時分，二人進了沙河沿，在村頭大樟樹下坐了下來。坤二少爺村前村后踱了一圈，但見府前的一棵棗樹掛滿了紅棗，成熟的棗子散落地上。他眉頭一動，輕咳一聲。百里香聽到暗號，立馬脖子一揚，亮開嗓子喊：“賣香油吶，剛出榨的黑芝麻香油，快來買吶——”

其次，從具體細節(jié)看，該案例的代表性和借鑒意義也比較突出：

一是本案例的估值方法采用了收益法的估值結(jié)果，采用收益法的并購交易中，相關(guān)方為避免未來收益的不確定性，通常都會承諾業(yè)績，并簽署業(yè)績補償協(xié)議，比較有代表性。

二是本案例雖發(fā)生于2013年，業(yè)績承諾期限至2016年，但交易雙方圍繞業(yè)績補償?shù)葐栴}的爭議至今仍存，其中暴露出來的信息披露、業(yè)績承諾履行、并購整合成效、大股東與中小股東利益紛爭等問題頗具代表性。

三是本案例的交易雙方在并購伊始都是本著戰(zhàn)略合作的意圖，期望重組后達到預期效果，在估值、補償方式以及業(yè)績補償上，均沒有顯著瑕疵，基于這樣的案例，分析業(yè)績承諾的效用及相應的監(jiān)管漏洞，對實際更有借鑒意義。

二、業(yè)績承諾在并購重組具體案例中效用分析

（一）業(yè)績承諾與資產(chǎn)定價分析

標的資產(chǎn)定價是上市公司并購重組中交易雙方前期協(xié)商的重要內(nèi)容，也是交易雙方博弈的核心環(huán)節(jié)，就本案例而言，廣告行業(yè)具有特殊性，博杰廣告除營運資金等有形資源外，所依靠的更多是客戶資源、銷售能力、管理水平等無形資源，收益法將被評估企業(yè)預期收益資本化的特征，決定了其能夠較為全面反映企業(yè)的品牌等非賬面資產(chǎn)，對廣告行業(yè)較為適用。因此，最終采用了收益法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)論。

本次交易聘請的評估機構(gòu)為中通誠，根據(jù)其出具的評估報告，截至評估基準日博杰廣告賬面凈資產(chǎn)為25,515.33萬元，采用收益法評估后的凈資產(chǎn)為180,337.64萬元，增值率606.78%。經(jīng)交易各方確認，博杰廣告100%股權(quán)的交易作價為180,000萬元，89%股權(quán)的交易價格為160,200萬元。

（二）并購交易流程中業(yè)績承諾與信號傳遞分析

并購重組全流程所涉及的交易雙方內(nèi)部決策程序、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計與盡調(diào)程序、對外披露與監(jiān)管部門審核程序等既是降低信息不對稱的過程，也是信號傳遞過程。在此過程中，呈現(xiàn)出信號傳遞的三個不同方面，即交易雙方之間的信號傳遞、對上市公司中小股東和外部投資者的信號傳遞、對監(jiān)管部門的信號傳遞，具體如下：

1.交易雙方內(nèi)部傳遞

第一，買方并購需求與賣方出售需求實現(xiàn)互通，買方通過收購部分股權(quán)的方式介入賣方體系，初步了解賣方所有公司的基本情況，是為雙方第一次信號傳遞過程。上市公司收購不僅需要對外披露還要報經(jīng)證監(jiān)會核準。2013年2月1日，經(jīng)博杰廣告股東決定，藍色光標以貨幣方式向博杰廣告增資17,820萬元，其中7.83萬元計入注冊資本，17,812.17萬元計入資本公積。至此持有博杰廣告11%的股權(quán)。通過本次增資入股，藍色光標對博杰廣告的生產(chǎn)經(jīng)營、管理、業(yè)務等實現(xiàn)了初步了解，初步解決了信息不對稱的問題，為2個月之后的并購埋下了伏筆。

第二，本次收購雙方歷經(jīng)接觸、談判、盡調(diào)、披露等過程，方得以簽署協(xié)議并對外披露，是為雙方第二次信號傳遞過程。2013年3月7日，藍色光標召開董事會，同意公司籌劃重大資產(chǎn)重組。賣方博杰廣告的股東允許買方對標的資產(chǎn)進行業(yè)務、行業(yè)、技術(shù)等多方面的盡職調(diào)查和財務審計評估，其本質(zhì)就是向藍色光標及其管理層、股東進行信息傳遞、降低信息不對稱性的過程?；诒M職調(diào)查對資產(chǎn)情況和業(yè)績預測的驗證，構(gòu)成了買賣雙方交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、繼續(xù)推進重組流程的基礎(chǔ)。

第三，業(yè)績承諾作為影響標的資產(chǎn)定價的重要因素，對估值調(diào)整起到了重要作用，是交易雙方向資本市場做出的公開承諾，廣大中小股東和二級市場投資人正是基于業(yè)績承諾的內(nèi)容對交易價值和交易后的公司整合價值進行判斷，是為雙方第三次信號傳遞過程。業(yè)績承諾是短期價值判斷的起點，也是對長期價值判斷的驗證工具，高業(yè)績承諾是驅(qū)動二級市場短期價值上漲的一個重要因素，而業(yè)績承諾未完成也顯然是二級市場長期看空的一個標志，傳遞著諸多信息。

2.與股東和外部投資者的傳遞

本次方案自2013年4月12日披露之后，實際上即進入了信號傳遞理論的另一個階段：向外部關(guān)聯(lián)方傳遞信號。上市公司作為公眾公司，一方面有義務及時披露影響自身的重大事件，使廣大投資者及時獲知；另一方面重大資產(chǎn)重組需要經(jīng)過公司股東大會審議通過，需要對外及時詳細完整地披露相關(guān)信息，爭取股東支持。廣大投資者正是基于這一信息傳遞過程，才降低了與標的資產(chǎn)之間的信息不對稱程度，從而能夠通過參與股東大會行使表決權(quán)的形式，對方案予以表態(tài)。

3.與監(jiān)管部門的傳遞

重大資產(chǎn)重組能否成行，最終還要經(jīng)過監(jiān)管部門的檢驗。降低與監(jiān)管層之間的信息不對稱，實現(xiàn)信號的精準傳遞，對重大資產(chǎn)重組的順利實施尤為重要。

從本案例來看，2013年4月23日股東大會審議通過后即報證監(jiān)會審核，2013年7月10日就經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司并購重組審核委員會 2013年第17次工作會議審核無條件通過，并于同年8月初正式獲得批復文件?？梢姶舜涡盘杺鬟f使監(jiān)管部門充分了解到項目的意義，相關(guān)方案得到了監(jiān)管部門的理解和認可，也充分說明至本次方案獲批之時，與監(jiān)管部門的信號傳遞還較為成功。

（三）并構(gòu)整合后業(yè)績承諾實現(xiàn)效果分析

1.影響標的資產(chǎn)業(yè)績的重大情況應該作為一項重大事件，及時對外披露，持續(xù)向投資者和監(jiān)管部門傳遞信號，但本案例中出現(xiàn)了問題

業(yè)績承諾能否完成，影響到公司二級市場的表現(xiàn)和投資者信心。影響經(jīng)營和未來業(yè)績的風險事關(guān)所承諾業(yè)績能否如期兌現(xiàn)，因此應將上述風險因素作為信息披露事項，貫穿于重組開始乃至并購整合之后業(yè)績承諾期間的始終，出現(xiàn)重大事件及時予以披露，及時向外部傳遞信號。

從本案例看，標的資產(chǎn)的經(jīng)營風險和管理風險對公司發(fā)展影響較大。一方面，央視電影頻道和新聞頻道的廣告業(yè)務在博杰廣告的占比較重，持續(xù)穩(wěn)定獲取上述媒體的廣告代理資格是公司持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵之一。另一方面，標的公司核心管理人員也是寶貴資源，人員流失將對公司的經(jīng)營和業(yè)務穩(wěn)定性造成不利影響。特別是博杰廣告的實際控制人全面主管標的公司的業(yè)務經(jīng)營，對標的公司未來發(fā)展狀況、經(jīng)營管理、危機事件處理等均起重要作用。若離職，將嚴重沖擊公司經(jīng)營發(fā)展。因此，根據(jù)雙方約定，管理層承諾自并購完成后五年內(nèi)將繼續(xù)在博杰廣告任職，否則將承擔賠償責任。

但是，在并購完成以后，上述經(jīng)營和管理風險均沒有得到及時披露，使得廣大投資者不能及時獲知對標的資產(chǎn)未來業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響的信息。

一是信息披露不及時。如博杰廣告能否取得央視CCTV6的廣告代理權(quán)，對博杰廣告能否完成業(yè)績承諾影響重大，但其兩次未成功競標均未及時披露，而是在訴訟糾紛期間才得以曝光。

二是信息披露違法違規(guī)。根據(jù)媒體報道及北京市高級人民法院的一審判決，一些協(xié)議作為影響上市公司股價及并購重組的重大事件，至今未予以披露，不僅損害了投資者的知情權(quán)，更嚴重的是導致當時報送證監(jiān)會審核的文件存在重大遺漏。

2.業(yè)績承諾未完成導致上市公司股價收到負面沖擊，損害了中小投資者的合法權(quán)益

關(guān)于2015年度、2016年度業(yè)績承諾未完成的原因，上市公司在公告中稱，一方面受行業(yè)因素影響，另一方面也與博杰廣告上述兩個年度均未取得2015年、2016年中央6套的獨家代理權(quán)密切相關(guān)。上市公司認為既然業(yè)績未完成，承諾方應按照協(xié)議要求履行業(yè)績補償義務，并分別于2016年、2017年提起仲裁，要求承諾方履行補償義務。雖然最終的司法判決尚未出爐，但二級市場的下跌已影響到廣大中小投資者的合法權(quán)益。

三、案例中暴露出來的業(yè)績承諾監(jiān)管問題

從藍色光標的案例中可以發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門對業(yè)績承諾的監(jiān)管還有一些改進空間。一是監(jiān)管手段不到位。無論是抽屜協(xié)議問題，還是影響業(yè)績承諾的重大事項未及時披露問題，目前均未看到監(jiān)管部門的動作。這一方面可能受限于日常監(jiān)管本身所固有的手段不足、上位法缺位等情況，但在業(yè)績承諾未能完成情況愈發(fā)普遍的情況下，監(jiān)管部門更應該提前做好制度供給，做好籌劃，完善制度，以使監(jiān)管更好地適應新情況、新問題。二是違法成本偏低。即使最后最高院認定信息披露等方面的違法行為，但最高60萬元的罰款能起到的震懾作用微乎其微，甚至在某種程度上會起到反面的“宣傳”作用，大幅提高違法成本勢在必行。三是業(yè)績承諾的約束不力。目前單純的因為業(yè)績承諾未達標問題，還只是進行致歉了事，如本案例中的情況，更深層次的責任追究機制并未建立起來，到底是雙方的責任還是中介機構(gòu)的責任，并未認定，責任追究的缺失導致所謂的約束機制很可能只是“空中樓閣”，很難起到警示作用。

四、業(yè)績承諾未完成的危害

（一）破壞證券市場誠信

上市公司開展并購重組，并購方在并購重組時置換或者注入資產(chǎn)，重組方對公司業(yè)績進行承諾，這種動作往往會向市場傳達出上市公司業(yè)績向好或者拓展新的利潤增長點等利好信息，對于二級市場股價起到了很大的助推作用，也為市場炒作提供了題材。業(yè)績未完成，雖然上市公司的損失可以通過業(yè)績補償予以一定彌補，但由此可能會導致投資者對上市公司的誠信、甚至資本市場的誠信感到懷疑，這不僅不利于上市公司的正面形象和市場信心，從長遠看，更不利于公平、誠信的證券市場建立。

（二）損害中小股東利益

業(yè)績承諾存在的根源在于被并購標的未來業(yè)績存在不確定性，而為了保護上市公司及中小投資者利益，確保交易的公平合理，降低交易風險，于是就通過業(yè)績承諾對標的企業(yè)估值進行再次確認?？梢姌I(yè)績承諾是標的資產(chǎn)高溢價裝入上市公司的“保險”，一旦不能按期完成，則重組時的估值就失去了保障基礎(chǔ)，雖然可通過補償?shù)男问竭M行后期維護，但已經(jīng)大大損害投資者預期，使市場可能因此對公司未來增長的期待落空，使公司股價面臨更大的不確定性，最終受害的還是既缺乏避險工具、又面臨信息不對稱的廣大中小投資者。

（三）不利于公司的長遠發(fā)展

究其本質(zhì)，業(yè)績承諾不在于對三年或以上業(yè)績進行預測，而在于對公司的未來盈利能力、發(fā)展前景進行承諾，補償相對于承諾的作用來說，只能在短期內(nèi)給公司帶來一定收益，對于長遠發(fā)展并無太大益處。并購重組的初衷在于給公司增添活力，優(yōu)化公司現(xiàn)有的治理結(jié)構(gòu)或者財務結(jié)構(gòu)，降低財務成本，幫助公司實現(xiàn)長遠的發(fā)展。而現(xiàn)行業(yè)績承諾制度下的上市公司并購重組中，高溢價、高投機性使得并購重組方往往只注重業(yè)績承諾期間內(nèi)的公司盈利能力，而忽視公司的長遠發(fā)展前景。

（四）極易觸發(fā)商譽減值風險

業(yè)績承諾制度初衷在于保護上市公司及其投資者的利益，屬于一種“單邊對賭協(xié)議”，出售方出于業(yè)績承諾未完成可能的考慮，以及平衡業(yè)績補償風險的需要，不得不抬高標的資產(chǎn)的估值，而過高的資產(chǎn)估值帶來的就是大額商譽的風險。當標的資產(chǎn)的高業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)時，會大大增加上市公司商譽減值風險，若業(yè)績短期內(nèi)無法改善，則很可能導致上市公司被迫計提大額商譽減值準備，嚴重影響當期損益。如上述藍色光標案例，博杰廣告2015年實際經(jīng)營業(yè)績僅為9480.03萬元，與承諾金額相差甚遠。經(jīng)測試，導致資產(chǎn)組商譽和無形資產(chǎn)減值合計達7.1億元，直接導致上市公司2015年凈利潤同比下降近九成①。

注釋：

①藍色光標關(guān)于公司商譽減值測試涉及的西藏山南東方博杰廣告有限公司資產(chǎn)組價值評估情況說明，參見巨潮資訊網(wǎng)：http：//www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/fulltext/bulletin_detail/true/1202175155?announceTi me=2016-04-14.