中國債券市場國際資本流入的前景

招商證券首席宏觀分析師

根據(jù)中債登與上清所最新公布的數(shù)據(jù)，截至2019年12月末，境外機(jī)構(gòu)共持有人民幣債券21876億元；2019年全年境外機(jī)構(gòu)累計(jì)增持人民幣債券4578億元，增持規(guī)模較2018年同比減少21.4%，但仍較2017年同比上升32%。鑒于2018年上半年出現(xiàn)境外央行增持約2500億元人民幣的情況，使得2018年成為境外機(jī)構(gòu)增持中國債券的“大年”，因此2019年境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券規(guī)模雖同比有所下降，但仍然是流入規(guī)模較大的一年。尤其在二、三季度，境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券態(tài)勢(shì)更為明顯。不過，需要強(qiáng)調(diào)的是，在市場開放的條件下，國際資本流動(dòng)具有多變性，既會(huì)有大規(guī)模流入的階段，也會(huì)出現(xiàn)流出的階段。對(duì)此要有足夠的思想準(zhǔn)備、制度準(zhǔn)備和工具準(zhǔn)備，同時(shí)要加強(qiáng)分析、預(yù)測(cè)和形勢(shì)研判。

就2020年第一季度的形勢(shì)而言，筆者認(rèn)為，中國債券市場的國際資本流入可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，流入規(guī)模或低于預(yù)期。主要原因有以下三方面：

一是中美10年期國債收益率之間的利差處于回落態(tài)勢(shì)。中美國債利差與債券市場的國際資本流入存在正相關(guān)關(guān)系。例如，2019年第一季度，中美10年期國債收益率之間的利差平均為48個(gè)基點(diǎn)，第二季度上升到96個(gè)基點(diǎn)。同期境外機(jī)構(gòu)增持人民幣債券的規(guī)模由1072億元上升到1952億元，漲幅達(dá)82%。而從目前來看，中美10年期國債利差已呈回落態(tài)勢(shì)，利差收窄預(yù)示流入規(guī)模將回落。

二是全球風(fēng)險(xiǎn)因素的上升。一方面，美元有效匯率同比上升。國際清算銀行將美元有效匯率的同比上升視為全球風(fēng)險(xiǎn)因素的上升。而據(jù)筆者的研究觀察，一般在美元有效匯率或全球風(fēng)險(xiǎn)因素上升之后6個(gè)月左右，中國債券市場資金流入規(guī)模會(huì)出現(xiàn)回落。而美元有效匯率2019年7月開始回升，預(yù)示著2020年第一季度中國債券市場資本流入規(guī)模也可能回落。另一方面，當(dāng)前新型冠狀病毒肺炎疫情的沖擊，同樣不容小覷。

三是中國臺(tái)灣金融監(jiān)管政策的改變，將影響其保險(xiǎn)公司增持中國大陸債券的積極性。筆者估算，2019年有超過1500億元人民幣的中國臺(tái)灣保險(xiǎn)公司資金借道債券ETF流入中國大陸的債券市場。但是中國臺(tái)灣的金融監(jiān)督管理委員會(huì)2019年12月10日發(fā)文禁止這一做法，這也可能導(dǎo)致2020年第一季度中國債券市場國際資本流入規(guī)模有所回落。

境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國債券的增/減持行為，將對(duì)國債收益率產(chǎn)生顯著影響。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年年末，中國國債市場的外資占比達(dá)8.54%，創(chuàng)下歷史新高，較2018年年末抬升0.65個(gè)百分點(diǎn)。而國際貨幣基金組織的研究結(jié)論表明，境外投資者在一國國債市場中的占比每上升1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)其長端國債收益率下行的貢獻(xiàn)為5—7個(gè)基點(diǎn)。據(jù)此估算，假設(shè)其他條件不變，2019年境外機(jī)構(gòu)的增持行為對(duì)中國長端國債收益率下降的貢獻(xiàn)是3—4個(gè)基點(diǎn)；但如果2020年第一季度境外機(jī)構(gòu)的增持規(guī)模低于預(yù)期，甚至出現(xiàn)凈減持的情況，則會(huì)給長端收益率帶來上行壓力。

展望2020年，筆者認(rèn)為，盡管第一季度可能出現(xiàn)波動(dòng)，但2020年全年中國債券市場國際資本的流入規(guī)模應(yīng)不會(huì)低于2019年。原因主要有三：其一，人民幣債券納入彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)的影響將會(huì)繼續(xù)貫穿2020年全年，預(yù)計(jì)將為中國債券市場帶來3600億元左右的凈流入。其二，摩根大通宣布，以人民幣計(jì)價(jià)的高流動(dòng)性中國政府債券將于2020年2月28日起被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)系列（GBI-EM），預(yù)計(jì)將給中國債券市場帶來1750億元人民幣的資本流入。此外，富時(shí)羅素宣布將中國債券保留在可能升級(jí)到市場準(zhǔn)入水平2的觀察名單上，并將在2020年3月進(jìn)行中期評(píng)估后發(fā)布更進(jìn)一步的信息，也會(huì)產(chǎn)生一定的影響。其三，2019年人民幣清算行在日本的開立，為中國和日本兩國在資本市場開放方面的合作奠定了基礎(chǔ)。目前，日本擁有1.26萬億美元的外匯儲(chǔ)備，1.82萬億美元的海外權(quán)益證券債權(quán)和2.63萬億美元的海外債券和票據(jù)債權(quán)。據(jù)此可以預(yù)期，2020年，日本央行外匯儲(chǔ)備資金和私人部門的資金或成為我國資本市場（特別是債券市場）后續(xù)外資流入的重要來源之一。