關(guān)于上市公司并購重組估值風險分析

劉美慧

（北京語言大學，北京 100083）

上市公司并購重組估值不但包括公司固定資產(chǎn)估值，還涉及無形資產(chǎn)、產(chǎn)品技術(shù)、專利技術(shù)、重組后新公司市值估計等諸多方面，如何對目標企業(yè)合理估值，防范高估值風險，促進我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，成為上市公司并購重組中的重要環(huán)節(jié)。同時，上市公司并購重組過程中資產(chǎn)評估主體還應(yīng)結(jié)合現(xiàn)代企業(yè)市場價值特點，重點關(guān)注目標企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)、商標等估值問題，并全面衡量目標企業(yè)市場價值，最大程度上減少并購重組高估值給資產(chǎn)評估主體所帶來的巨大風險，防止由于上市公司并購成本增加，而對上市公司造成較大資金壓力，以此阻礙公司正常資本運轉(zhuǎn)。

一、上市公司并購重組估值風險的因素

（一）資產(chǎn)估值中的信息不對稱

目標公司資產(chǎn)估值作為上市公司并購重組的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一直以來都是參與并購重組活動各方的博弈焦點，由于在并購重組活動中參與各方對目標公司價值相關(guān)信息掌握程度存在差異，存現(xiàn)信息不對稱問題，并購重組估值信息了解相對充分一方，在并購重組活動中處于有利地位，而對信息缺乏了解一方則處于相對不利地位，從而導(dǎo)致信息缺乏一方可能會面臨并購重組損失[1]。資產(chǎn)評估主體作為資產(chǎn)估值定價核心參與方，由于信息不對稱無法全面、真實掌握被并購方經(jīng)營狀況、盈利能力、發(fā)展?jié)摿Φ确矫嫘畔ⅲ瑢?dǎo)致扭曲目標企業(yè)資產(chǎn)估值，在可能造成并購重組資產(chǎn)高估風險的同時，還會出現(xiàn)被并購方逆向選擇、道德風險問題，上市公司并購重組活動中的資產(chǎn)評估主體往往會面臨較大估值風險。在上市公司并購重組活動中交易雙方為降低信息不對稱，往往會通過簽訂業(yè)績補償承諾，以此增強并購方對被并購方的信心，但對于被并購方而言，由于拉長并購重組持續(xù)交易區(qū)間，無形中增加并購風險存續(xù)時間，加劇被并購方的上市公司并購重組方案簽約風險，未來可能存在業(yè)績不達標風險，因此被并購方會盡可能將預(yù)期風險導(dǎo)致增加成本轉(zhuǎn)移到標的資產(chǎn)估值定價中，造成并購重組高估值風險的產(chǎn)生。

（二）資產(chǎn)估值中的信號傳遞因素

上市公司并購重組中的業(yè)績承諾通常會向外界傳遞一種被并購方利好信號，釋放標的企業(yè)未來經(jīng)營情況、發(fā)展?jié)撃堋⒂芰Φ?，減少并購方由于信息不對稱生產(chǎn)的潛在風險，使并購方能夠通過釋放信號獲取更多價值信息，同時被并購方也可以通過信號傳遞增強自身議價能力，高估重組標的資產(chǎn)對價，被并購方從根本上獲得利益最大化。正是由于業(yè)績承諾對上市公司并購重組具有較強信號傳遞作用，第三方資產(chǎn)評估機構(gòu)往往會選擇較高估值參數(shù)，推高標的資產(chǎn)估值，堅定并購方接受高估值的決心。特別是近年來受同行效應(yīng)影響，上市公司并購重組多引用業(yè)績補償機制，如果不簽訂業(yè)績補償承諾，則可能傳遞對標的企業(yè)不利信號，導(dǎo)致并購重組失敗[2]。一些實力較差的被并購企業(yè)為防止傳遞對并購重組不利信號，選擇主動簽訂業(yè)績補償協(xié)議，無形中推高整體標的資產(chǎn)估值，造成上市公司并購重組產(chǎn)生風險。

（三）資產(chǎn)估值中的委托代理問題

由于上市公司成功并購重組后，作為并購方的股東實際并沒有掌握被并購企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)管理權(quán)，而是委托給原來的管理層代為管理，因此被并購企業(yè)管理層會對企業(yè)投融資、生產(chǎn)經(jīng)營決策產(chǎn)生重大影響，從而影響預(yù)期盈利能力，在很大程度上對企業(yè)資產(chǎn)估值產(chǎn)生一定影響。上市公司并購方在并購前如果不能充分考慮存在的代理問題，則會影響標的資產(chǎn)估值，并購方在決定并購標的公司時，應(yīng)首先客觀預(yù)計與被并購方管理層在實施重組后可能存在的利益關(guān)系問題，但是在實際并購過程中，并購方由于信息不對稱很難全面評估未來委托代理實際問題，很可能會高估標的資產(chǎn)價值[3]?；跇说墓竟芾韺拥碾p向業(yè)績承諾，不但被并購方要做出業(yè)績承諾，而且并購方承諾一旦在承諾期內(nèi)標的資產(chǎn)凈利潤大于承諾凈利潤，則按比例獎勵標的公司管理層，這種雙向業(yè)績承諾在一定程度上緩解上市公司并購重組的代理問題，不僅強化并購方對標的資產(chǎn)的信任和決心，而且有效減緩標的企業(yè)對未來經(jīng)營業(yè)績的擔憂，增強其對高估值的信心，同時也可以避免并購重組未來預(yù)期風險，使并購方能夠接受高估值所帶來的風險[4]。

二、上市公司并購重組估值風險防范對策

（一）強化資產(chǎn)評估主體風險控制能力

現(xiàn)階段面對上市公司并購重組不斷發(fā)展趨勢，資產(chǎn)評估主體應(yīng)正視并購重組交易中的高承諾、高估值問題，堅持以專業(yè)化價值評估為原則，加大資產(chǎn)評估風控管理力度，實現(xiàn)并購市場價值回歸。資產(chǎn)評估主體在對上市公司并購重組標的資產(chǎn)進行評估過程中，應(yīng)謹慎使用收益法估值，主動增強自身的專業(yè)化服務(wù)水平，在預(yù)測并購標的盈利能力方面，資產(chǎn)評估主體不應(yīng)過度依賴業(yè)績承諾，而是采取預(yù)測標的未來收益，同時遵守資產(chǎn)評估職業(yè)道德，向上市公司傳遞標的前瞻性信息，始終本著審慎的原則客觀實施評估流程，綜合評判資產(chǎn)評估各方信息，對高業(yè)績承諾做出準確識別，積極平衡并購重組交易過程中利益與風險關(guān)系，在推動并購重組活動同時，有效降低評估行業(yè)高估值風險。另外，資產(chǎn)評估主體還可合理利用折現(xiàn)率，充分考慮業(yè)績承諾與折現(xiàn)率之間的動態(tài)關(guān)系，通過調(diào)整承諾期間、承諾期后的折現(xiàn)率，客觀反映并購重組標的企業(yè)的估值風險。

（二）科學規(guī)范與監(jiān)督并購重組估值

政府相關(guān)部門應(yīng)監(jiān)督指導(dǎo)建立評估機構(gòu)責任制，針對上市公司并購重組的業(yè)績承諾協(xié)議，評估機構(gòu)應(yīng)以公正、客觀、獨立為評估原則，全面調(diào)查采集證明業(yè)績承諾合理性的證據(jù)，分析、判斷業(yè)績承諾，并科學調(diào)整存在的不合理之處，使得被并購方未來收益預(yù)測更加客觀、準確。相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)重點圍繞新形勢下評估機構(gòu)對高業(yè)績承諾的責任與作用，關(guān)注未完成業(yè)績承諾的評估機構(gòu)比率，并加大對具有弄虛作假行為評估機構(gòu)的處罰力度，促使評估機構(gòu)強化并購重組估值風險意識，提升資產(chǎn)評估人員自身專業(yè)職業(yè)道德素養(yǎng)。另外，中評協(xié)應(yīng)充分發(fā)揮自身在資產(chǎn)評估行業(yè)中的作用優(yōu)勢，進一步建立完善資產(chǎn)評估制度，使評估主體在實際參與上市公司并購重組過程中，能夠有規(guī)可依、有據(jù)可查，最大程度上避免并購重組估值風險。針對高承諾、高估值的并購重組交易，中評協(xié)可適時引入持續(xù)評價機制，跟蹤調(diào)查評估主體業(yè)績收益情況，驗證評估主體預(yù)測結(jié)果，并以此作為資產(chǎn)評估考核的重要依據(jù)，同時定期向社會公眾公布評估機構(gòu)考核情況，從而增強資產(chǎn)評估的獨立性、權(quán)威性。

（三）落實并購重組的全流程業(yè)績承諾

政府相關(guān)監(jiān)管部門在上市公司提交并購重組申請時，應(yīng)落實開展并購重組全流程業(yè)績承諾機制，審慎處理高承諾、高估值的并購重組交易，及時詢問、調(diào)查出現(xiàn)雙高情況的并購重組方案，并要求資產(chǎn)評估主體能夠提供證明業(yè)績承諾合理性的相關(guān)依據(jù)。同時，監(jiān)管部門應(yīng)進一步完善資產(chǎn)評估報告披露機制，規(guī)范業(yè)績承諾信息披露格式與內(nèi)容，確保并購方與被并購方能夠準確、完整披露并購標的業(yè)績增長、未來盈利能力、業(yè)績承諾保障措施等與并購重組相關(guān)的信息，為上市公司并購?fù)顿Y方提供客觀全面的風險提示。在上市公司完成并購重組交易后，監(jiān)管部門還應(yīng)持續(xù)跟蹤業(yè)績承諾結(jié)果，及時介入調(diào)查高承諾、業(yè)績變動幅度大、延期補償?shù)犬惓２①徶亟M案例，嚴肅查處違規(guī)操縱并購重組交易，防止出現(xiàn)高承諾、低約束的情況，并將其違規(guī)行為納入企業(yè)誠信體系中，使上市公司能夠?qū)徤鲬?yīng)用業(yè)績承諾，從根本上規(guī)避并購重組估值風險。

三、結(jié)束語

上市公司在并購重組過程中，應(yīng)充分考慮資產(chǎn)估值中的信息不對稱、信號傳遞、委托代理等問題因素，針對并購標的估值風險問題，政府相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)科學規(guī)范監(jiān)督上市公司并購重組交易，促使資產(chǎn)評估主體增強自身的風險控制能力，全面分析并購標的整體盈利能力、運營情況，通過落實全流程業(yè)績承諾，科學合理預(yù)測未來收益數(shù)據(jù)，從而有效降低并購重組估值風險。