城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)問題研究

■卜振興

隨著我國對地方政府隱性債務(wù)問題的關(guān)注和調(diào)控，城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷爆發(fā)，既包括技術(shù)性違約，也包括信用評級降級。既包括表外非標(biāo)業(yè)務(wù)違約，也包括表內(nèi)貸款逾期。造成當(dāng)前城投信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷爆發(fā)的因素主要包括監(jiān)管政策、融資渠道、地產(chǎn)調(diào)控和公司治理等方面。未來城投公司的投資，既要堅(jiān)持敬畏市場、打破剛兌信仰的原則，也要把握城投政策方向，關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境，嚴(yán)格審查城投公司運(yùn)行情況。

一、問題的提出

改革開放以來，我國的城市化進(jìn)程不斷加快。在推進(jìn)城市化進(jìn)程中，城投公司起到了至關(guān)重要的作用。但是伴隨而來的是城投公司債務(wù)規(guī)模的急劇擴(kuò)張，隱含了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，地方政府不規(guī)范舉債的問題不斷增多，導(dǎo)致地方政府債務(wù)不清、風(fēng)險(xiǎn)不明。地方政府的債務(wù)問題，已經(jīng)成為市場關(guān)注的熱點(diǎn)（陳道富，2019）。

城投公司是我國企業(yè)的一種特殊組織形式，它不同于一般的商業(yè)企業(yè)。城投公司指的是由地方政府及其相關(guān)機(jī)構(gòu)出資設(shè)立，具有融資功能，并與地方政府具有連帶償債責(zé)任的經(jīng)濟(jì)實(shí)體（卜振興，2019）。城投公司是在特殊的歷史背景下產(chǎn)生的，1994年推行的分稅制改革，重新劃分了中央和地方的財(cái)權(quán)和事權(quán)，導(dǎo)致了地方財(cái)政壓力的不斷增加，同年發(fā)布的《中國人民銀行法》和《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不能通過向商業(yè)銀行借貸和發(fā)行債券的方式融資，以經(jīng)濟(jì)增長為主要指標(biāo)的政績考核，又導(dǎo)致地方政府有融資的沖動（毛捷等，2019），地方政府融資平臺就此產(chǎn)生。地方政府融資平臺或者城投公司承擔(dān)了地方政府融資的職能，在獲取建設(shè)資金、推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面發(fā)揮了重要作用。

但是，在城投公司迅速發(fā)展的過程中，也積累了很多的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是依靠地方政府信用積累的大量債務(wù)負(fù)擔(dān)，已經(jīng)成為地方政府隱性債務(wù)的主要來源。隨著防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)被列為“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之首，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受到了越來越多的關(guān)注。中央政府相繼出臺了一系列的政策對地方政府融資平臺的融資行為進(jìn)行規(guī)范和約束。在政策壓力下，城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)事件逐步爆發(fā)，尤其是進(jìn)入2018年以來，城投非標(biāo)違約的數(shù)量不斷增加，已經(jīng)引發(fā)市場關(guān)注。那么城投公司近年來發(fā)生了哪些信用風(fēng)險(xiǎn)事件？背后的原因是什么？城投公司還能不能投資？怎么投資？

二、信用風(fēng)險(xiǎn)事件的原因

信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于債務(wù)人違約而導(dǎo)致貸款和債券等資產(chǎn)喪失償付能力所引起的風(fēng)險(xiǎn)（梁世棟等，2002）。但是在金融市場實(shí)踐中，又出現(xiàn)了所謂的技術(shù)性違約的概念。從字面意思來看，技術(shù)性違約是由于技術(shù)性因素導(dǎo)致的違約。按照國際評級公司穆迪的定義，技術(shù)性違約指的是除了兌付本金或利息，發(fā)行人突破或違反了債券發(fā)行協(xié)議的其他重要實(shí)質(zhì)性條款。在國內(nèi)，技術(shù)性違約指的是發(fā)行人因?yàn)橄到y(tǒng)故障、資金調(diào)配、流動性管理等問題，未能按時(shí)償還到期金額，但是又在很短時(shí)間內(nèi)完成資金劃撥的違約行為（孔求是，2018）。技術(shù)性違約表明發(fā)行人本身具有償還債務(wù)的能力和意愿，僅僅由于操作性和技術(shù)性問題出現(xiàn)了兌付風(fēng)險(xiǎn)，這與實(shí)質(zhì)性的違約有明顯不同。自2009年宜昌城投債發(fā)生技術(shù)性違約以來，城投公司的違約風(fēng)險(xiǎn)事件就不斷爆發(fā)，這與當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)、宏觀政策和城投公司自身經(jīng)營都有密切關(guān)系。

（一）監(jiān)管政策逐步收緊

1992年城投公司成立以來，其在市場中的表現(xiàn)并不十分活躍。這與我國的城市化進(jìn)程、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的歷程有密切關(guān)系。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，迫使我國實(shí)行了大規(guī)模的刺激政策，4萬億投資的推出，極大地促進(jìn)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)市場的發(fā)展。城投公司也迎來了快速發(fā)展和擴(kuò)展的階段，2009年城投公司發(fā)債的數(shù)量就達(dá)到了119筆，金額1896億元，是2008年的十倍。之后在2012年和2014年又出現(xiàn)了兩次突飛猛進(jìn)的增長。到2014年，全國城投債券發(fā)行主體889家，發(fā)債1688支，發(fā)行金額17641億元。也就是在這兩次快速增長中，慢慢累積了很多的風(fēng)險(xiǎn)。

針對這種情況，監(jiān)管當(dāng)局一方面開始允許地方政府發(fā)行債券融資。從2009年試行地方政府債券發(fā)行，到2015年地方政府債券發(fā)行的全面放開。另外一方面，財(cái)政部1999年147號文規(guī)定地方政府不得違規(guī)擔(dān)保，國務(wù)院2010年19號文和財(cái)政部2010年412號文對不承擔(dān)具體建設(shè)、運(yùn)營職能等的融資平臺要進(jìn)行規(guī)范清理，正式開啟了地方政府融資平臺清理整頓的大幕。從發(fā)改委2010年2881號文和財(cái)政部2012年463號文不允許城投公司以BT模式舉借政府債務(wù)，到國辦發(fā)2013年96號和財(cái)政部2017年87號文不允許地方政府違規(guī)開展政府購買服務(wù)；從財(cái)政部2010年412號文和財(cái)政部2012年463號文不允許公益性資產(chǎn)注入到國務(wù)院2014年43號文和財(cái)政部2005年7號文不得違規(guī)進(jìn)行擔(dān)保，相關(guān)監(jiān)管政策不斷加碼。自2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出了打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的口號開始，防范化解地方政府融資平臺風(fēng)險(xiǎn)就成為主要的工作任務(wù)，在一系列政策不斷收緊的過程中，前期過度擴(kuò)張和經(jīng)營不規(guī)范的城投公司風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。當(dāng)前監(jiān)管政策總體基調(diào)是趨嚴(yán)的，城投公司在這輪壓力測試中注定需要承受更多考驗(yàn)。

（二）融資渠道逐步收窄

從城投公司的資金來源看，城投公司融資主要依靠發(fā)行城投債、銀行信貸、非標(biāo)債權(quán)（信托、資管、私募），融資租賃，以及自身盈利等方式獲取資金。但是隨著調(diào)控政策的不斷收緊，城投公司的融資渠道也在逐步收窄。

一是債券融資方面。2012年4月，國家發(fā)展和改革委員會（以下簡稱“發(fā)改委”）提出，對于納入原銀監(jiān)會監(jiān)管平臺的名單原則上不再審批其發(fā)債申請。2012年6月，發(fā)改委提出了城投發(fā)債的“21111”原則，對不同行政層級的可發(fā)債城投主體數(shù)量進(jìn)行了限制。2014年發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見》再一次提高了發(fā)債的標(biāo)準(zhǔn)。2015年發(fā)債有一定的放松，但是進(jìn)入2016年后，發(fā)改委發(fā)債的標(biāo)準(zhǔn)又進(jìn)一步收緊。幾乎同時(shí)，銀行間和交易所都提高了城投發(fā)債的標(biāo)準(zhǔn)和要求，2016年9月證監(jiān)會和交易所提高了類平臺發(fā)債的標(biāo)準(zhǔn)。對地方融資平臺的甄別標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修訂，具體為：一是將“雙50%”調(diào)整為“單50%”。2018年交易所將地方政府融資平臺列入新發(fā)布的《非公開發(fā)行公司債券項(xiàng)目承接負(fù)面清單指引》。在城投債發(fā)行收緊的情況下，2017年城投債發(fā)行規(guī)模1.99萬億元，較2016年2.43萬億元降低了0.44萬億元。2018年恢復(fù)到了2.47萬億元的水平，但同期城投債到期規(guī)模龐大，2018年城投債到期和回售金額1.6萬億元，創(chuàng)下歷史新高。

二是非標(biāo)融資方面。在防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中，表外非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張迅速，累積了大量風(fēng)險(xiǎn)，成為監(jiān)管清理和整頓的重點(diǎn)。自2016年的金融“去杠桿”和2017年的風(fēng)險(xiǎn)化解以來，原銀監(jiān)會就加大了對非標(biāo)業(yè)務(wù)的整頓清理。非標(biāo)是地方城投企業(yè)為了融資和繞開監(jiān)管而出現(xiàn)的一種融資手段。2008年的大規(guī)模刺激計(jì)劃導(dǎo)致出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象，為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，在信貸領(lǐng)域不斷收緊，大量地方政府融資平臺迫于信貸收縮的壓力轉(zhuǎn)向其他融資渠道。從銀信合作到券商資管的通道業(yè)務(wù)，委托貸款和信托貸款成為非標(biāo)融資的重要方式。之后表外非標(biāo)逐步向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，通過同業(yè)資產(chǎn)間接實(shí)現(xiàn)非標(biāo)融資。2017年原銀監(jiān)會發(fā)起的“三、三、四、十”檢查開始逐步約束通道、嵌套等業(yè)務(wù)。銀監(jiān)2017年55號文《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》和銀監(jiān)2018年2號文《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，通道和委外業(yè)務(wù)被全面整頓，2018年一行兩會聯(lián)合外匯管理局發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》禁止非標(biāo)資產(chǎn)池、禁止期限錯(cuò)配、嚴(yán)格限制通道業(yè)務(wù)，非標(biāo)業(yè)務(wù)融資受到了嚴(yán)格擠壓。

從表內(nèi)到表外，從標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)到非標(biāo)資產(chǎn)，城投企業(yè)的融資渠道不斷收緊，一方面推升了融資的成本，另一方面也考驗(yàn)著城投公司資金到期的壓力。

（三）地產(chǎn)調(diào)控逐步加大

對于地方政府而言，掌握的資源包括兩部分，一部分是有形資產(chǎn)，即大量的土地；另一部分是特許經(jīng)營權(quán)、開采權(quán)、開發(fā)權(quán)等。所有這些資源都與土地密切相關(guān)，而決定土地出讓價(jià)格的因素，最重要的是下游的房地產(chǎn)市場價(jià)格走勢。城投公司作為地方政府的融資平臺，積累了大量的土地資源，同時(shí)與地方政府的往來款很多也需要依靠土地出讓才能實(shí)現(xiàn)。隨著房價(jià)的不斷上漲，居民杠桿率不斷增加，房地產(chǎn)調(diào)控的壓力也越來越大。在2016年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會上，習(xí)近平總書記提出了“房住不炒”的概念，2018年中央政治局會議上又明確提出“堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲”，貫徹了2016年以來房地產(chǎn)調(diào)控的總基調(diào)。根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部提出的房地產(chǎn)調(diào)控總體目標(biāo)，2019年房地產(chǎn)市場要實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，保持市場的平穩(wěn)發(fā)展。

從中央和各部委的政策層面上來看，2019年4月住建部也對房價(jià)過快上漲的主要城市給出了預(yù)警提示。2019年5月銀保監(jiān)會發(fā)布了《鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)工作》（銀保監(jiān)會23號文）的通知，房地產(chǎn)融資亂象被單獨(dú)點(diǎn)名，要求金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控的總基調(diào)，不得向證件不全、資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供融資。2019年7月銀保監(jiān)會對部分信托地產(chǎn)業(yè)務(wù)增速過快的信托公司進(jìn)行約談警示。2019年7月發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》，進(jìn)一步收緊了房地產(chǎn)企業(yè)海外融資的渠道。房地產(chǎn)發(fā)行海外債券只能用于置換一年內(nèi)到期債務(wù)。從地方政府層面上來看，2017年以來已有54座城市推出房地產(chǎn)調(diào)控政策，限貸、限售、限購、限價(jià)等政策齊上陣。

在一系列政策調(diào)控下，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：一是從總體上來看，房地產(chǎn)市場價(jià)格上漲的態(tài)勢得到了一定程度的緩和；二是房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了明顯的分化，一、二線城市房地產(chǎn)市場保持平穩(wěn)，三四線城市承壓。在房地產(chǎn)政策調(diào)控下，全國主要城市土地出讓金額增速明顯放緩。根據(jù)中國指數(shù)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年全國主要城市土地出讓金額4.16萬億元，同比增速2%，增速明顯放緩。土地金額大幅放緩，讓城投公司融資壓力不斷增加。

（四）公司治理不夠規(guī)范

除了外部調(diào)控政策和融資渠道的收緊外，城投公司信用事件的爆發(fā)也與經(jīng)營治理的不規(guī)范有密切關(guān)系。第一，人員管理不規(guī)范。城投公司雖然已經(jīng)建立了董事會監(jiān)事會和高層管理人員的治理架構(gòu)，并且實(shí)現(xiàn)了形式上的人員獨(dú)立性。但是，城投公司在人員管理方面仍然存在很多不規(guī)范的地方。一是大量的城投公司高管是從原行政崗位上直接調(diào)整過來的，與地方政府保持著千絲萬縷的聯(lián)系。二是對城投公司的考核很多時(shí)候是基于政績而非企業(yè)的盈利情況和經(jīng)營水平。第二，財(cái)務(wù)管理不規(guī)范。首先，城投公司存在著預(yù)算軟約束。預(yù)算約束是指出于經(jīng)濟(jì)外部性或政策原因，政府和銀行為企業(yè)提供資金援助，使得企業(yè)在預(yù)算中約束軟化，沒有嚴(yán)格界限（B?s D，1986）。地方政府對城投企業(yè)存在預(yù)算軟約束，主要是政府的隱性擔(dān)保，以及還款不確定的大量計(jì)入其他應(yīng)收賬款的政府往來款。其次，存在財(cái)務(wù)造假。比較有代表性的是，2009年7月岳陽城投因財(cái)務(wù)造假引發(fā)的市場關(guān)注（趙碧君，2009），其中就包括收入來源存疑和項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)口徑不一致等問題。目前地方城投公然財(cái)務(wù)造假的問題尚占少數(shù)，但是虛增資產(chǎn)等不規(guī)范的問題仍然存在。再次，存在財(cái)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)性違約雖然不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，也不會對企業(yè)后期發(fā)債產(chǎn)生影響。但是技術(shù)性違約，尤其是城投企業(yè)由于流動性管理、財(cái)務(wù)操作等造成的風(fēng)險(xiǎn)事件，仍然反映出了企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面的問題。最后，市場規(guī)則意識缺乏。在城投公司風(fēng)險(xiǎn)事件中很多是由于城投公司市場規(guī)則意識淡薄造成的。例如，不經(jīng)過債權(quán)人表決就隨意劃撥資產(chǎn)，不按照要求注資，強(qiáng)制要求提前兌付等等，甚至還出現(xiàn)了云南高速云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)出“只付息不還本”函的這種操作，完全無視市場規(guī)則。

三、投資建議

（一）敬畏市場打破信仰

債券市場上，按照債券的信用級別不同，可以分為利率債和信用債。作為信用債的一種類別，城投債是一個(gè)獨(dú)立的品種，與產(chǎn)業(yè)債一起構(gòu)成了信用債的主要組成部分。之所以城投債成為一個(gè)特殊品種，一方面是城投企業(yè)與產(chǎn)業(yè)債主業(yè)內(nèi)容不同，另一方面，也更加重要的是，城投債背后有地方政府的信用背書。所以，城投債在公開市場一直沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的違約。但是，國務(wù)院2014年10月發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)43號文）明確規(guī)定地方政府融資平臺在2014年以后的債務(wù)不再納入地方政府債務(wù)范圍內(nèi)。城投公司背后的地方政府信用逐步被剝離，城投債不再是不會違約的“金邊債券”了，也存在著違約的可能。

2017年中央政府強(qiáng)調(diào)要打破“兩個(gè)幻覺”，即堅(jiān)決打消地方政府認(rèn)為中央政府會“買單”的“幻覺”，堅(jiān)決打消金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會兜底的“幻覺。2017年審計(jì)署發(fā)布的《財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量情況的報(bào)告》明確提出，堅(jiān)決剎住無序舉債之風(fēng)，有效遏制隱性債務(wù)增量，堅(jiān)持誰舉債、誰負(fù)責(zé)，嚴(yán)格落實(shí)地方政府屬地管理責(zé)任。未來城投公司的投資還是要回歸理性，要打破城投債務(wù)“金身不破”的幻想，打破對于城投的信仰，要尊重市場、敬畏市場。未來城投公司債務(wù)會逐步打破剛性兌付，向市場化方向轉(zhuǎn)變。這是投資城投企業(yè)必須堅(jiān)持的基本原則。

（二）把握城投政策方向

城投公司因地方政府財(cái)政壓力而生，初始定位于地方政府融資平臺，主要從事地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公用事業(yè)建設(shè)和維護(hù)，本身具有明顯的政策特點(diǎn)。未來城投公司要進(jìn)行轉(zhuǎn)型，部分城投公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)還會與公益性的項(xiàng)目有關(guān)，把握大政方針是城投公司投資的重要基礎(chǔ)。

一是把握城投債總體政策方向?！伴_正門、堵偏門”是地方政府債務(wù)監(jiān)管的總體方向，也指出了城投公司作為地方政府融資平臺的職能將會逐步剝離。因此總量控制，滿足合理融資需求已經(jīng)成為城投債務(wù)調(diào)控的總體方向；二是把握政策合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。近年來國家出臺了一系列的政策規(guī)范城投公司的運(yùn)行，包括國務(wù)院2010年19號文和財(cái)政部2010年412號文等要求的不得設(shè)立沒有實(shí)質(zhì)經(jīng)營的平臺；發(fā)改委2010年2881號文和財(cái)政部2012年463號文等要求的不得運(yùn)用BT模式進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)作；國辦發(fā)2013年96號文和財(cái)政部2017年87號文等要求的不得違規(guī)開展政府購買服務(wù)；國務(wù)院2010年19號文、發(fā)改委2010年2881號文、財(cái)政部2010年412號文等要求的不得向城投公司注入公益性資產(chǎn)；國務(wù)院2014年43號文、財(cái)2005年7號文和原銀監(jiān)2013年10號文等要求的不得違規(guī)進(jìn)行擔(dān)保；國務(wù)院2014年43號文等要求的不得違規(guī)使用募集資金等。一系列相關(guān)的政策都是投資城投企業(yè)之前需要把握的政策；三是差異化策略。對城投公司的投資要采取差異化政策，重點(diǎn)關(guān)注從事重大基建和民生項(xiàng)目的城投公司，對于超過債務(wù)承受能力的城投公司要予以規(guī)避。對于非重要的民生工程和項(xiàng)目的城投公司，要按照一般企業(yè)情況，考察財(cái)務(wù)運(yùn)行、公司治理等方面的情況。對于經(jīng)營項(xiàng)目違反政策指引的，要堅(jiān)決規(guī)避。

（三）關(guān)注區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境

當(dāng)前，城投公司面臨著轉(zhuǎn)型的壓力，從監(jiān)管的角度來講，一方面是要摸清以地方政府融資平臺為代表的地方政府隱性債務(wù)規(guī)模，另一方面要打破城投公司背后的政府信仰。但是區(qū)域環(huán)境仍然是投資城投企業(yè)必須關(guān)注的因素。

一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。城投公司未來會逐步轉(zhuǎn)型，脫離政府信用保護(hù)。但是城投公司的業(yè)務(wù)主要還是立足于本地，并且短時(shí)間內(nèi)不能完全市場化，必須由政府提供的公共物品仍然需要由城投公司負(fù)責(zé)開發(fā)運(yùn)營，未來業(yè)務(wù)的拓展、成本支付等都與當(dāng)期區(qū)域環(huán)境密切相關(guān)；二是當(dāng)?shù)刎?cái)政收支情況。近年來，監(jiān)管一直要求嚴(yán)禁將城投企業(yè)融資與地方政府信用掛鉤。財(cái)政部2018年23號文提出“對于發(fā)債企業(yè)收入來源中涉及財(cái)政資金安排的，應(yīng)當(dāng)盡職調(diào)查。在發(fā)行材料中，不得披露所在地區(qū)財(cái)政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息”。這是未來的大方向，但是在城投公司轉(zhuǎn)型中存在著大量的往來款和存量債務(wù)，仍然與當(dāng)?shù)刎?cái)政收支有密切關(guān)系，短期仍然是考察的重點(diǎn)；三是當(dāng)?shù)貍鶆?wù)負(fù)擔(dān)狀況。對于已經(jīng)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的城投企業(yè)和區(qū)域要認(rèn)真分析原因，對于確實(shí)存在債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的區(qū)域要適當(dāng)規(guī)避。對于存量債務(wù)也要關(guān)注債務(wù)負(fù)擔(dān)情況，城投公司本身償還意愿很強(qiáng)烈，但是如果債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，超出必要限度，也會出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件。

（四）嚴(yán)格審查運(yùn)營情況

城投公司自身的運(yùn)營情況才是保證其還款能力最重要的因素?？疾斐峭豆镜慕?jīng)營情況主要是從以下方面展開：一是主營業(yè)務(wù)。一方面要考察轉(zhuǎn)型前業(yè)務(wù)的公益性和重要性，這兩類業(yè)務(wù)的可替代性小，具有持續(xù)運(yùn)營的基礎(chǔ)，另一方面要考察轉(zhuǎn)型后進(jìn)入的經(jīng)營性領(lǐng)域的盈利情況；二是資產(chǎn)流動性情況。城投公司報(bào)表有兩個(gè)突出特點(diǎn)：存貨規(guī)模和其他應(yīng)收賬款的規(guī)模占比都很大。這就需要考察存貨出讓和流轉(zhuǎn)的速度，往來款的還款情況，尤其是政府往來款方面有無還款計(jì)劃安排，能否按時(shí)還款。三是其他一般性的財(cái)務(wù)指標(biāo)情況。城投公司轉(zhuǎn)型后，與一般企業(yè)的差別會越來越小，成長能力、償債能力、盈利能力等都是考察的重點(diǎn)；四是公司治理情況。包括人員獨(dú)立性、財(cái)務(wù)獨(dú)立性，公司架構(gòu)的科學(xué)性，公司制度的完備性等，都是考察的重點(diǎn)內(nèi)容。

四、結(jié)語

國務(wù)院辦公廳在2016年10月發(fā)布了《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》（88號文），在該預(yù)案中對地方政府的應(yīng)急機(jī)制做出了安排。明確了地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件，將其分為地方政府債務(wù)事件和或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件。其中，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件是指地方政府債務(wù)還本付息出現(xiàn)違約，或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件是指政府依法應(yīng)承擔(dān)但是無力承擔(dān)的事件。因此從國家的政策導(dǎo)向上來看，打破城投債的剛性兌付，打破城投信仰，規(guī)范地方政府融資行為已經(jīng)成為共識。

由于城投公司目前的信用風(fēng)險(xiǎn)事件還沒有傳染到公開市場，因此關(guān)于城投的投資，市場存在著分歧，一種觀點(diǎn)認(rèn)為城投公司的信用還是與地方政府密切相關(guān)，城投公司“金身難破”；另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為城投公司違約事件會頻繁爆發(fā)，甚至?xí)l(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這兩種觀點(diǎn)都有其合理性。但是目前來看，城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)是外部監(jiān)管和內(nèi)部治理導(dǎo)致的，外部監(jiān)管的影響更大一些。從當(dāng)前監(jiān)管的態(tài)度來看，一方面是要打破城投的剛性兌付，另一方面是要防止因處置風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管嚴(yán)守的底線。因此，城投公司會出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，但是不會爆發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

未來隨著監(jiān)管政策的進(jìn)一步收緊、融資渠道的收窄、地產(chǎn)調(diào)控力度的不斷加大，一些經(jīng)營激進(jìn)、沒有業(yè)務(wù)收入、公司治理不規(guī)范的城投平臺爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性會進(jìn)一步增加。作為投資機(jī)構(gòu)一定要擦亮眼睛，提高甄別能力。要打破城投幻想和城投信仰，敬畏市場。投資市場的法則就是風(fēng)險(xiǎn)和收益相對等，要通過把握城投投資方向，關(guān)注區(qū)域環(huán)境，審查城投主體運(yùn)營情況等做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作。