文化產業(yè)股權結構對企業(yè)價值影響的實證分析

崔婷凱+楊大志

【摘要】當前我國文化產業(yè)發(fā)展勢頭強勁，但該產業(yè)的相關研究水平有待提高，從經濟視角對文化產業(yè)進行定量分析的研究相對匱乏。本文基于代理理論，分別從股權集中和股權制衡兩個方面研究我國文化產業(yè)股權結構對企業(yè)價值的影響。利用2012～2015年滬深兩市文化產業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析。實證結果驗證了本文的兩個假設，即股權集中度與企業(yè)價值呈正相關關系，股權制衡與企業(yè)價值呈正U型關系。

【關鍵詞】文化產業(yè)；股權集中度；股權制衡；

企業(yè)價值

【中圖分類號】F275

一、概述

近年來，隨著物質生活水平的提高，國民對文化產業(yè)的關注度不斷提高。國家陸續(xù)出臺相關政策扶持文化產業(yè)發(fā)展，未來我國文化產業(yè)的發(fā)展前景一片光明。不過，文化產業(yè)的發(fā)展路上還有諸多障礙。諸如政府管理能力與市場發(fā)展水平不協(xié)調，一部分企業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸，公司治理水平有待提高等。本文從微觀經濟角度對文化上市公司股權結構與企業(yè)價值關系進行定量分析，希望為文化產業(yè)的發(fā)展建言獻策。

股權結構主要有兩層含義：其一是指不同屬性股東持有股份比例，就是所謂的股權性質；其二是治理結構層面的股權集中度。股權性質在我國有非常特殊的意義。在我國正式施行股權分置改革之前，上市公司的股票交易數(shù)量受到嚴格限制，特別是國有股，這一歷史背景導致股權結構對企業(yè)價值產生影響。有關股權集中度對企業(yè)價值影響的研究已有很長歷史，但隨著經濟的發(fā)展，針對不同研究對象的相關研究至今沒有得到一致結論。股權制衡伴隨股權集中度的發(fā)展而產生。制衡機制對企業(yè)價值的影響更為復雜，國內對上市公司的研究結論普遍支持二次函數(shù)假說。文化產業(yè)是新興產業(yè)，對其股權結構與企業(yè)價值關系的研究比較少，本文希望填補之前研究的不足。

二、研究假設

本文的研究對象為文化產業(yè)上市公司，根據(jù)統(tǒng)計局公布的相關數(shù)據(jù)，筆者認為我國文化產業(yè)總體發(fā)展水平不高。根據(jù)代理理論，當企業(yè)內部股東對管理者的監(jiān)管出現(xiàn)缺失時，容易引起代理成本增加，導致股東利益受損。這是因為相比于冒險為股東謀取更高收益，管理者更傾向于通過保守經營以保護自己的飯碗。管理者從這一立場出發(fā)，從事公司經營活動，容易導致企業(yè)資源得不到有效利用，由此增加的代理成本必然降低企業(yè)價值。分散的股東存在“搭便車”心理，也不愿意花費過多的精力對管理層實施監(jiān)管。基于上述分析本文提出第1個假設。

H1：文化產業(yè)上市公司的股權集中度與企業(yè)價值正相關。

股權制衡最初是為了保護小股東利益而被學者們提出的一個概念。由于大股東與小股東之間存在信息不對稱的可能性很大，如果缺少約束，企業(yè)的大股東很可能出于利己動機侵害小股東利益。有研究發(fā)現(xiàn)在不同的制衡水平下，股權制衡對企業(yè)價值的影響存在差異。股權制衡在制衡水平較低和較高的兩端，能夠發(fā)揮正向作用。低制衡水平上，控股股東是企業(yè)主人，能夠快速做出合理決策，有利于企業(yè)抓住投資機會，提升價值。高制衡水平上，競爭股東作為企業(yè)管家，在決策中發(fā)揮主要作用，同樣能夠降低決策成本，提升企業(yè)價值。但在中間水平上，股權制衡將產生負向作用。因為這時企業(yè)中的控股股東與競爭股東在制衡機制作用下，產生沖突的可能性更大，會影響決策速度，導致企業(yè)錯失良機，降低企業(yè)價值。阮素梅通過相關性檢驗，證明二次函數(shù)的解釋效果優(yōu)于線性函數(shù)的解釋效果?；谏鲜龇治?，本文提出第2個假設。

H2：文化產業(yè)上市公司股權制衡與企業(yè)價值呈正U型關系。

三、實證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

目前我國沒有公布完整的文化產業(yè)上市公司名單，本文根據(jù)《文化及相關產業(yè)分類（2012）》，對證監(jiān)會公布的2015年第四季度上市公司行業(yè)分類結果進行篩選。為保證結果的準確性，對于個別公司從其年報進行判斷，依據(jù)是符合文化產業(yè)標準的業(yè)務收入占營業(yè)總收入比重，比重在50%以上的則判定為文化產業(yè)上市公司。此外本文還對入選公司進行了進一步的篩選：1.剔除在2012年1月1日以前上市的文化產業(yè)公司；2.剔除A+H股上市公司的數(shù)據(jù)；3.剔除ST類公司數(shù)據(jù)；4.剔除缺失數(shù)據(jù)。

經過上述整理和篩選，最終得到滬深兩市上市文化產業(yè)公司78家。本文的樣本公司數(shù)據(jù)主要來自于各樣本公司年報、深交所官方網站和上交所官方網站。

（二）變量設計

1.被解釋變量

在以往學者的研究中，企業(yè)價值的衡量指標有很多，諸如ROA、托賓Q等。托賓Q最初由美國學者提出，以比值的形式出現(xiàn)。由于他的假設條件太過苛刻，在實際應用中受到很大的限制。后來的學者對托賓Q進行了改進，其中最值得一提的是，使用企業(yè)期末資產總額代替作為分母的重置成本時，仍能保證該比值的可靠性，這一改進使得托賓Q得到廣泛應用。另外托賓Q會受到股票市場的影響，考慮到我國自股改到現(xiàn)在已有十余年，很多國內學者也驗證了利用托賓Q衡量企業(yè)價值在我國已經具備了可行性。因而本文選擇具有市場代表性的指標托賓Q來衡量企業(yè)價值。

2.解釋變量

本文重點關注股權結構對企業(yè)價值的影響，筆者主要從股權集中度和股權制衡兩個方面對二者關系進行分析。本文通過文獻研究，決定利用3個指標來衡量企業(yè)股權集中度。3個指標依次為：第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東持股比例。在研究股權制衡的影響時，主要利用兩個指標進行衡量。這兩個指標分別為：第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值、第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。為了驗證本文的假設，進一步引入這兩個比值的二次項。

3.控制變量

為了剔除某些因素對企業(yè)價值的影響，本文將這些因素設定為控制變量，以保證研究結果的可靠性。主要包括：企業(yè)規(guī)模、成長性、企業(yè)績效、財務杠桿、所有制性質、流通股比例以及代表年份的名義變量。各個變量的代表符號、功能和計算公式詳見表1。endprint