新加坡政府的投資智慧

文/方風(fēng)雷 殷索亞 編輯/孫艷芳

西方媒體曾稱新加坡為“15世紀‘精明之城’威尼斯的21世紀繼承者”。新加坡執(zhí)政者的睿智和務(wù)實締造了今日獅城之繁榮。其在投資領(lǐng)域的前瞻布局和驕人業(yè)績，更是鮮有國家能出其右。

自上世紀60年代末起，新加坡政府通過設(shè)立新加坡金融管理局（MAS）、淡馬錫（Temasek）、新加坡政府投資公司（GIC）三大政府投資主體，對國家財富進行管理。如今，這三大主體每年上繳的投資收益貢獻了該國15%—20%的財政收入，分別超過公司稅、消費稅、個人所得稅，成為國家財政最大單一收入來源。2019年1月，時任淡馬錫總裁的何晶說，如果沒有三大投資主體每年上繳的投資收益，“政府很久以前就可能已經(jīng)調(diào)高稅率，來彌補社會開支的不足”。

奠定這套國家財富投資管理體系的，是被譽為“新加坡經(jīng)濟發(fā)展之父”的吳慶瑞（Goh Keng Swee）。他是英國倫敦政治經(jīng)濟學(xué)院（LSE）的經(jīng)濟學(xué)博士，是新加坡務(wù)實治國的代表。吳慶瑞博士在上世紀60年代末為配合新加坡旅游業(yè)的發(fā)展，提議建立新加坡裕廊飛禽公園。為什么是“飛禽”公園？他解釋道：“鳥兒，不同于老虎、獵豹這些食肉動物，它們吃得不多，不會對國家的糧食供應(yīng)帶來負擔(dān)。”其思慮之精細，可見一斑。從帶來就業(yè)機會并打開創(chuàng)匯之路的裕廊工業(yè)區(qū)（Jurong Industrial Park）的奠基，到至今仍在為新加坡積極謀劃未來的經(jīng)濟發(fā)展局（EDB）的創(chuàng)設(shè)，再到兼容并蓄且緊扣產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所需的教育制度的建立，都是他的政策創(chuàng)新之作。

新加坡國家財富投資體系更是他通盤考慮、縝密籌劃的產(chǎn)物。這套體系歷經(jīng)半個世紀的風(fēng)雨，始終保持著與時俱進。其中的許多關(guān)鍵性安排，都體現(xiàn)了奠基人及后來者的智慧和用心。本文將就最值得稱道的幾點展開分析。

高度重視儲備資產(chǎn)管理的收益性

早期的儲備資產(chǎn)投資理念認為，安全性、流動性至高無上，因而大量購買發(fā)達國家的國債，甚至直接以現(xiàn)金形式存放；而收益性則往往被忽視。不少新興市場國家囿于這種傳統(tǒng)觀念，加之自身投資能力薄弱，陷入了所謂的“斯蒂格利茨怪圈（capital doubtful recycling of Stiglitz）”，即將通過出口、引進外資等方式積累起來的外匯儲備，大量投向低收益的英、美等發(fā)達國家債券類產(chǎn)品, 而發(fā)達國家的投資公司則吸收這些資金，投資于新興市場的高收益領(lǐng)域，可賺取三倍甚至更高的回報。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主約瑟夫斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）于1998年在一篇研究報告中指出，這種國際間資本流動怪象，實際上是新興市場國家外匯資源配置效率低導(dǎo)致的一種外匯財富損失。

吳慶瑞卻不拘一格。新加坡獨立后不久，他便于1969年在財政部專門設(shè)立了海外投資部（Department of Overseas Investments），并自始就十分重視投資的收益性。他開創(chuàng)性地將儲備資金分為兩類——貨幣儲備（支持貨幣穩(wěn)定所需的資金）和非貨幣儲備（盈余部分）：前者須配置高流動性資產(chǎn)，后者則可開展長期、較高收益的投資。他還大膽提出要進入海外股票市場，讓投資回報最大化，并邀請國際證券公司前來推介。根據(jù)當(dāng)年受邀的日本證券公司相關(guān)人士的回憶，起初，他們沒有想到新加坡財政部真地會進入海外股市，后來卻意外收獲了經(jīng)紀業(yè)務(wù)“大單”，在英國、美國、西德和日本市場為新加坡開展股票交易。

1971年，新加坡金融管理局成立，海外投資部劃歸其下，并延續(xù)了此前的投資風(fēng)格。這也使得新加坡金管局從成立伊始便與其他中央銀行不同——沒有“儲備管理是刻板的、以被動管理為主”的思想包袱，而是將獲得良好的投資回報作為份內(nèi)之責(zé)，并納入考核指標(biāo)。

對投資收益的高要求令其投資能力快速提高，促使其長年緊貼市場，并積極尋求最優(yōu)資產(chǎn)配置：上世紀80年代，成熟的發(fā)達國家股票市場系其儲備盈余投資的首選；到了90年代，隨著資本實力和投資經(jīng)驗的累積，投資區(qū)域范圍從成熟市場拓展至更具成長性的新興市場，并將觸角延伸至另類資產(chǎn)（公司股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、私募基金等）領(lǐng)域。2008年金融危機后，全球主權(quán)財富基金、養(yǎng)老金基金、保險公司等大型投資機構(gòu)，開始了一場漫長的以“追逐收益率”為主題的資金大遷徙。而金融危機前，這些風(fēng)格偏保守的投資機構(gòu)則大量配置固定收益類資產(chǎn)（特別是政府債券），且目前該類資產(chǎn)的平均占比也仍在39%。然而，危機后持續(xù)大規(guī)模的量化寬松令政府債券收益率不斷下滑。這導(dǎo)致過去投資者普遍信奉的“60%債券，40%股票”的所謂“黃金配置定律”走下了神壇，機構(gòu)資金逐漸從傳統(tǒng)公開市場，向另類投資這片收益率“高地”轉(zhuǎn)移。2010至2017年間，機構(gòu)投資以年均9%的增速流向另類資產(chǎn)。特別是近幾年，在全球近30%，歐洲近60%，日本接近75%的政府債券收益率為負的大環(huán)境下，更進一步推動了機構(gòu)投資流向另類資產(chǎn)。在這方面新加坡則走在了前列，不僅長年以股權(quán)投資為主的淡馬錫將超過40%的資金配置于另類資產(chǎn)，以公開市場投資為主的GIC也與100多家私募基金開展合作，并將另類資產(chǎn)比例目標(biāo)設(shè)在了20%—28%。

也有人表示疑慮：另類資產(chǎn)雖能提供更高的回報率，但投資期限較長，流動性不及公開市場投資。實際上，公開市場流動性往往被高估，且由于同質(zhì)性強，還易發(fā)生方向一致的“踩踏交易”，導(dǎo)致價格驟跌，流動性瞬間蒸發(fā)。正如邁克爾米爾肯（Michael Milken）所說，“在你不需要的時候，它（流動性）總是存在，但當(dāng)你真的需要時，它又變得稀有了”。相比之下，另類投資的異質(zhì)性強，且與傳統(tǒng)資產(chǎn)之間的相關(guān)性低，具有較好的抗危機能力。以私募股權(quán)基金為例。其與二級市場及經(jīng)濟周期的相關(guān)系數(shù)為負，而且在市場發(fā)生極端波動時受到的沖擊相對更小、價值損失更少，相對于二級市場的超額回報，在經(jīng)濟蕭條時尤為顯著。而且，市場上一些投資運作能力良好的基金管理人，還專門設(shè)立了長期穩(wěn)定現(xiàn)金流基金，以滿足投資人的流動性需要。這些特質(zhì)在如今低息和高不確定性疊加的宏觀投資環(huán)境下顯得尤為可貴。

設(shè)置獨立機構(gòu)專司長期投資

上世紀80年代初，吳慶瑞任新加坡金管局主席期間，考慮到流動性管理和長期投資所需的專業(yè)能力迥異，于1981年又創(chuàng)建了一家獨立的機構(gòu)GIC，承接了金管局海外投資部的長期投資和不動產(chǎn)投資業(yè)務(wù)。吳慶瑞還特別請李光耀總理擔(dān)任GIC董事長，以體現(xiàn)國家對儲備投資的高度重視。

這種獨立機構(gòu)模式，即在政府行政機構(gòu)外成立獨立的法律實體對公共財富進行投資管理，雖非新加坡首創(chuàng)，但亦屬領(lǐng)先之舉。該模式優(yōu)點有二：一是與政府保持“一臂之距”，可最大限度地避免短期政治因素對長期投資的干擾；二是相較于政府行政機構(gòu)，獨立機構(gòu)具有更加市場化的公司治理結(jié)構(gòu)、人才招聘和薪酬制度，更具國際競爭力，也更適合于構(gòu)建傳統(tǒng)政府機構(gòu)能力半徑以外的投資能力，開展包括公司股權(quán)、私募基金、基礎(chǔ)設(shè)施等另類投資。

1974年建立的淡馬錫亦是一家獨立的投資管理公司。在治理結(jié)構(gòu)上，新加坡財政部長和淡馬錫之間保持著清晰的界限，日常經(jīng)營由新加坡財長（而非新加坡財政部）領(lǐng)導(dǎo)的董事會自主管理。淡馬錫擁有來自30多個國家的國際化人才隊伍，采用市場化薪酬激勵機制，盡可能讓獎金與業(yè)績表現(xiàn)緊密掛鉤，且獎金的相當(dāng)一部分會延遲若干年后才發(fā)放，最長可遞延12年，以鼓勵長期穩(wěn)健的投資行為。在人員結(jié)構(gòu)上，除了要精通金融、財務(wù)知識外，還需具備企業(yè)家精神。特別是并購、重組類投資，交易完成只是第一步，接下來還需要投資人以實業(yè)家心態(tài)，協(xié)助被投企業(yè)解決實際問題，提升盈利能力。這就是為什么淡馬錫的董事會13人中，有8人為獨立私營企業(yè)的商業(yè)領(lǐng)袖，均對企業(yè)經(jīng)營管理有相當(dāng)豐富的經(jīng)驗。淡馬錫成立至今45年，錄得高達15%的平均年化回報率，管理資產(chǎn)規(guī)模由最初從財政部接手時的3.5億新元，翻了890倍，達3130億新元（約合2260億美元）。

充分發(fā)揮政府集中管理的優(yōu)越性

新加坡政府通過對財政儲備、外匯儲備、中央公積金、國企上繳利潤四大公共財富的集中管理，將有限資源匯聚在一起，并以此為基礎(chǔ)，吸引其他國家的資金，形成強大的金融力量。

淡馬錫成立初期，專注扶植本土幼稚產(chǎn)業(yè)，培育了新加坡電信、新加坡航空、新加坡地鐵等一批本土實業(yè)。除了上繳財政外，淡馬錫還用部分投資收益設(shè)立了六大公益基金會，投入到新加坡及亞洲醫(yī)療、教育、城市管理、災(zāi)難應(yīng)對、綠色環(huán)保等領(lǐng)域，令民眾普遍受惠。GIC除了負責(zé)儲備資產(chǎn)管理，還肩負新加坡中央公積金的投資管理職責(zé)，大量投資本地公路、港口、機場等基礎(chǔ)設(shè)施，支持了實體經(jīng)濟，也為公積金提供了穩(wěn)定的收益。

三大政府投資主體處于整個金融產(chǎn)業(yè)鏈的頂端，有大規(guī)模、多元化、全球化的資產(chǎn)配置和金融交易需求，能有針對性地吸引國際投資機構(gòu)來新加坡發(fā)展，帶動了整個金融產(chǎn)業(yè)，形成了“小國大金融”的特殊現(xiàn)象。西班牙IE大學(xué)（IE University）與西班牙投資促進局合作推出的《2018主權(quán)財富基金》調(diào)查報告顯示，淡馬錫和GIC在2017至2018年之間，分別做出127項和77項投資，占全球主權(quán)財富基金交易總數(shù)的近六成，是最活躍的主權(quán)財富基金。

此外，新加坡還通過投資加深了與其他經(jīng)濟體的往來，分享世界經(jīng)濟的增長。例如，1995年，GIC作為三個境外股東之一，與中國建設(shè)銀行等中資機構(gòu)，共同成立了中國首家中外合資投資銀行——中金公司。時任新加坡內(nèi)閣資政兼GIC董事長的李光耀先生對此事十分支持。1995年4月10日上午，中金公司在新加坡圣淘沙博福特酒店（Beaufort Hotel）召開了第一次預(yù)備董事會。當(dāng)天下午，李光耀接見了全體董事，并表達了對中國經(jīng)濟和中金公司的關(guān)心。在談到新加坡為什么要通過GIC參與中國的金融行業(yè)時，他表示，新加坡只有跟亞洲最有潛力的大國連在一起，其經(jīng)濟發(fā)展才有廣闊的空間。

自 2013年以來，新加坡連續(xù)六年牢牢占據(jù)著對華最大投資國的地位。其在中國投資建造的蘇州工業(yè)園、天津生態(tài)城、中新（重慶）戰(zhàn)略性互聯(lián)互通示范項目等，不僅為雙方帶來了經(jīng)濟效益，也增進了雙方的了解，有利于探尋更廣泛的合作。目前，中國在淡馬錫投資組合中的占比已從2004年的不到6%，增加到2018年的26%，其在華投資凈值超4000億元。中國已成為其除新加坡本土以外的最大投資目的地。

新加坡三大投資機構(gòu)還參與了很多公眾事務(wù)，如每年9月舉辦的新加坡峰會和F1大獎賽，已成為國際政要和大企業(yè)爭相參加的活動。

新加坡在投資領(lǐng)域的成功為世人稱道。這證明了投資能力是一國金融的核心競爭力，而投資性收入則可以在經(jīng)濟、社會管理中發(fā)揮支柱性和戰(zhàn)略性作用的。尤其在當(dāng)前全球經(jīng)濟增長乏力、財政支出壓力普遍加大，從而使各國政府分外重視收入多元和可持續(xù)性問題，更加積極發(fā)掘投資性收入的增長潛力的背景下，相信新加坡的經(jīng)驗更能給人以啟發(fā)。其投資實踐值得我們借鑒和學(xué)習(xí)。