對擬取消公司債強制評級的分析

彭 澎

遠東資信評估有限公司，北京 100007

強化評級行業(yè)監(jiān)管、減少外部評級依賴的呼聲在國內(nèi)已有多年。對于前者，經(jīng)過近幾年的改革開放，評級行業(yè)已于2019 年11 月迎來了行業(yè)“根本大法”，進入準(zhǔn)統(tǒng)一監(jiān)管時代。隨后多個監(jiān)管部門陸續(xù)推出一系列改革措施，以不斷完善監(jiān)管體系，提高監(jiān)管效率，增強評級服務(wù)水平。近期力度較大的有行業(yè)參與主體方面，央行已經(jīng)“推動信用評級行業(yè)進一步對內(nèi)對外開放，允許符合條件的國際評級機構(gòu)和民營評級機構(gòu)在我國開展債券信用評級業(yè)務(wù)”；而在行業(yè)運行方面，2020 年8 月證監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于就修訂《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見的通知，擬將實施公開發(fā)行公司債券注冊制、率先取消公司債的強制性評級要求，觸及了弱化市場評級依賴，將重塑債券市場監(jiān)管的方向，有利于評級行業(yè)的長遠發(fā)展。

1 評級行業(yè)監(jiān)管改革的思路明晰

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的管理辦法起草說明，此次監(jiān)管的修訂思路主要是落實公司債券公開發(fā)行注冊制改革要求，結(jié)合《證券法》的規(guī)定進行適應(yīng)性修訂，需要結(jié)合債券市場監(jiān)管實踐來調(diào)整相關(guān)條款。此次修訂明確了公開發(fā)行公司債券的發(fā)行條件，未來公司債將無需強制信用評級要求。此項制度安排的發(fā)布，引發(fā)行業(yè)內(nèi)外對“監(jiān)管許可”的關(guān)注。

以往的監(jiān)管導(dǎo)向中設(shè)置了不少評級門檻，屢見不鮮。從國內(nèi)債券市場的運行環(huán)節(jié)來看，包括發(fā)行規(guī)定、投資限制到風(fēng)險監(jiān)控眾多環(huán)節(jié)的多項指標(biāo)中，都存在諸多與評級相掛鉤的監(jiān)管量化要求。這些數(shù)量較多的政策安排，比如在債券投資、回購環(huán)節(jié)，有關(guān)監(jiān)管方均要求相應(yīng)的債券或發(fā)行人有確切的級別門檻限制，實質(zhì)上是基于對評級的信任。在實際評級信息應(yīng)用中，參照于此的投資者可以不需要擁有較強的信用研究能力。但如果被信任的成色不足，而投資者更關(guān)注評級級別而非信用風(fēng)險，以及評級結(jié)果中包含的有效信息因為競爭無序增加而存在評級價值逐步減少的趨勢等[1]，這些問題需正視與改善。

為了重回正軌，近年來監(jiān)管政策規(guī)范的方向之一就是減少債券市場的評級依賴，以促使評級真正服務(wù)于投資人的本源，體現(xiàn)提高評級的準(zhǔn)確性和針對性的技術(shù)發(fā)展要求，改善行業(yè)競爭格局和困境。此次修訂因為有了上位法的授權(quán)，將更加容易實施，并可能加速完善和推動相關(guān)基礎(chǔ)制度的優(yōu)化。而對于擬取消公司債強制性評級的政策推出，大多數(shù)專家有一致共識：會被廣泛范圍內(nèi)接受，并被認(rèn)為此舉既符合評級市場發(fā)展趨勢，也符合國際慣例[2]。本文則將其視為建立新型評級市場關(guān)系與規(guī)則的起點，影響較為深遠。

2 重塑監(jiān)管關(guān)系的方向確立

評級對監(jiān)管部門、市場的存在意義是基于評級機構(gòu)能夠揭示信用風(fēng)險、提供具有充分信用信息價值基礎(chǔ)上的。隨著監(jiān)管的不斷自我提升與系統(tǒng)推進，目前重塑評級行業(yè)監(jiān)管關(guān)系的方向已經(jīng)很明確。

以往監(jiān)管主體形成了多元市場化管理評級結(jié)果的需要，一定程度上從多方角度賦予了評級機構(gòu)準(zhǔn)監(jiān)管地位，由此反映到行業(yè)發(fā)展的模式與方向變化。今后，監(jiān)管仍將以此次減少評級結(jié)果的不合理使用為起點，進一步重點聚焦評級發(fā)揮應(yīng)有的風(fēng)險揭示參考功能，引導(dǎo)市場正確使用外部評級，避免濫用和誤用造成各方曲解，防范傳染風(fēng)險。

還有，以往評級機構(gòu)的市場信譽大部分都和監(jiān)管強制安排相關(guān)聯(lián)，機構(gòu)自身缺乏有效的外在約束，不良競爭承擔(dān)的違規(guī)成本不高，評級利益沖突將會引發(fā)各種問題。今后監(jiān)管應(yīng)重點強化以評級質(zhì)量為導(dǎo)向的市場化評價機制，發(fā)揮促進評級質(zhì)量提高、聲譽機制優(yōu)化的重要監(jiān)管導(dǎo)向作用。

再有，如前所述，以往監(jiān)管規(guī)則中設(shè)定了一些級別門檻，容易使評級結(jié)果派生固化為單一風(fēng)險判斷功能。評級監(jiān)管價值容易驅(qū)使受評主體對評級結(jié)果的內(nèi)在高訴求轉(zhuǎn)化為非理性行為，繼而誘發(fā)行業(yè)內(nèi)評級購買尋租傾向，加劇了評級機構(gòu)的道德風(fēng)險，導(dǎo)致信用價差扭曲，信號失真，影響市場上的資本有效配置。未來監(jiān)管層面還將繼續(xù)做出一定的合理安排和良性引導(dǎo)。

綜上，預(yù)計今后監(jiān)管將繼續(xù)加強對評級結(jié)果和評級機構(gòu)的規(guī)范管理。為了保障監(jiān)管政策日趨完善和統(tǒng)一，整體監(jiān)管將會擇時逐步推行，以發(fā)揮監(jiān)管合力，并且促使評級結(jié)果使用由市場驅(qū)動而非監(jiān)管強制，同時保障弱化信用評級強制要求及門檻限制的目的主要是激勵評級準(zhǔn)確性。為了提高監(jiān)管效率，監(jiān)管部門將會進一步規(guī)范評級過程管理，促進評級機構(gòu)加強獨立性、客觀性，提高評級質(zhì)量和透明度。未來監(jiān)管重點將會主要聚焦于評級機構(gòu)利益沖突防范、信息披露透明度提高、評級內(nèi)部管理構(gòu)建等方面，以制約不當(dāng)競爭和短期市場行為影響，推動形成良好的評級環(huán)境氛圍。

3 對評級行業(yè)發(fā)展的影響深刻

信用評級是保障資本市場良好運行重要的外部約束安排，取消評級的強制性要求對評級市場來講，是一次行業(yè)邏輯認(rèn)識的提升和運行模式的優(yōu)化，今后將深刻影響評級行業(yè)的運行結(jié)構(gòu)、發(fā)展模式等方面。

3.1 對行業(yè)運行結(jié)構(gòu)的影響

以往由于監(jiān)管許可的限制，評級行業(yè)從結(jié)構(gòu)上看，具有“小眾”的特征，評級機構(gòu)數(shù)量并不多。而8 月28 日上海證監(jiān)局發(fā)布了《關(guān)于〈證券服務(wù)機構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)備案管理規(guī)定〉正式施行的公告》，實施評級機構(gòu)備案的非行政許可法律定位，不設(shè)定前置性條件。加之公司債公開發(fā)行擬取消強制評級要求的出臺，預(yù)計會推動國內(nèi)信用債市場降低進入門檻，以滿足不同規(guī)模、不同類型企業(yè)的融資需求，引起行業(yè)運行結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

備案制帶來了更廣更深的開放，有助于更多機構(gòu)獲得競爭機會。在防范評級業(yè)務(wù)利益沖突基礎(chǔ)上，會有更多機構(gòu)出現(xiàn)，行業(yè)組成結(jié)構(gòu)上將更多元，差異化的特征會更加明顯，提供給發(fā)行人、投資人的評級服務(wù)會更為豐富，也給各相關(guān)金融機構(gòu)的內(nèi)部評級帶來更多的選擇空間。比如，會有一些機構(gòu)致力于風(fēng)險預(yù)警技術(shù)的研究開發(fā)，提高前瞻性，這些服務(wù)溢價有利潤空間，又有助于幫助評級行業(yè)擺脫“后視鏡”的尷尬，行業(yè)的細分預(yù)計將會日益活躍。

再從監(jiān)管促進作用講，公司債公開發(fā)行擬取消強制評級，將進一步引發(fā)其他監(jiān)管部門的相似行動。目前業(yè)務(wù)管理部門還具有評級監(jiān)管相對獨立性，通過加強監(jiān)管協(xié)調(diào)配合，能夠促使弱資質(zhì)主體提高債券發(fā)行的機會，導(dǎo)致更多的發(fā)行人出現(xiàn)，長期來看會推動形成多元的市場風(fēng)險體系，有利于真正形成投資級市場和投機級市場并存的大格局。由多層次債券市場發(fā)展引發(fā)的行業(yè)拓展需求，會逐漸發(fā)展形成相應(yīng)的市場化信用體系，引導(dǎo)市場主體參考多元化信息，豐富市場的供求狀況，形成有利的行業(yè)生態(tài)。

3.2 對行業(yè)發(fā)展模式的影響

從發(fā)展模式來看，此次修訂將促使評級需求從監(jiān)管需求遷移至以投資人需求為主導(dǎo)鏈條上，[3]將會是重塑整個信用評級行業(yè)競爭和服務(wù)價值的重要標(biāo)志。需要將前沿的評級技術(shù)、敏銳的市場感覺，以及創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)組織等多個領(lǐng)域耦合起來，從而創(chuàng)造出前所未有的服務(wù)價值。某些評級機構(gòu)將更關(guān)注技術(shù)性內(nèi)隱性，追求專用性、平臺化，不易被外部模仿與復(fù)制；而有些則會積極引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)的創(chuàng)新。

今后投資人付費評級的需求將多種多樣。評級機構(gòu)一方面應(yīng)加強與投資人的有效溝通，深耕與投資人需求匹配的服務(wù)方向；另一方面要識別發(fā)行人的償債能力、風(fēng)險排序與融資壓力，優(yōu)化評級的風(fēng)險預(yù)警功能?？傊u級技術(shù)應(yīng)滿足發(fā)行人、投資人等多方信用風(fēng)險管理的需要，如何提升市場口碑和評級質(zhì)量是競爭的焦點。

此外，越來越多的金融機構(gòu)在判斷經(jīng)濟形勢、度量風(fēng)險時，會加強內(nèi)部研究，評級信息會更多元，有利于降低潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。對于國際評級方向來講，因地制宜，耦合的方式?jīng)]有固定的限制，服務(wù)也有創(chuàng)新的動力。這些多角度的視野使以往被詬病的“評級系統(tǒng)對宏觀經(jīng)濟起到了順周期作用，造成波動加大”的諸多評級問題，都可以得到一定程度的改善，行業(yè)發(fā)展將越來越健康。