跨周期宏觀調(diào)控和美元周期

招商證券首席宏觀分析師

2020年7月30日，中共中央政治局會(huì)議首次提出“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”?？缰芷诤暧^調(diào)控的目的與宏觀調(diào)控一致，都是盡可能通過(guò)調(diào)控來(lái)平滑中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，或者說(shuō)“熨平”周期。但與傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控不同，跨周期宏觀調(diào)控關(guān)注的顯然不再只是影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)內(nèi)及周期性因素，而應(yīng)該包含影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的國(guó)際因素，以及放大中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的結(jié)構(gòu)性因素。目前主流的分析對(duì)人口因素、收入分配因素和債務(wù)及宏觀杠桿率等結(jié)構(gòu)性因素著墨較多，而對(duì)放大中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的國(guó)際因素的分析較少。本文聚焦的美元周期即是后者的一個(gè)典型。

長(zhǎng)期看，美元指數(shù)具備獨(dú)特而明顯的周期性。上世紀(jì)70年代以來(lái)，美元指數(shù)已走過(guò)兩輪半獨(dú)特而明顯的周期。言其“明顯”，是指每一輪美元周期從底部上升，然后沖高回落，再重新在底部盤整，一般歷時(shí)15年至20年，周期特征明顯；言其“獨(dú)特”，是因?yàn)槊涝芷谒坪醪荒芎?jiǎn)單歸類為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化的周期（二者時(shí)長(zhǎng)不同），也與國(guó)際清算銀行重點(diǎn)研究的全球金融周期在特征方面有諸多差別。由于美元的全球中心貨幣地位，美元周期不可避免地會(huì)通過(guò)多個(gè)渠道對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)產(chǎn)生顯著的影響，因而應(yīng)成為中國(guó)跨周期宏觀調(diào)控關(guān)切的重要對(duì)象。

整體來(lái)看，美元周期通過(guò)七個(gè)渠道對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生顯著影響。一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和中國(guó)出口渠道。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的測(cè)算，美元有效匯率每上升10%，將使美國(guó)GDP在三年內(nèi)累積少增長(zhǎng)1.5個(gè)百分點(diǎn)，年均少增0.5個(gè)百分點(diǎn)。而中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速呈正相關(guān)態(tài)勢(shì)。因此，美元的強(qiáng)弱通過(guò)影響美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)而會(huì)影響中國(guó)的出口和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。二是人民幣有效匯率渠道。2008年以來(lái)，人民幣有效匯率與美元有效匯率之間的相關(guān)系數(shù)為0.7，人民幣與美元同強(qiáng)同弱。正如強(qiáng)美元抑制美國(guó)GDP的增速，據(jù)筆者估算，2013年以來(lái)的強(qiáng)人民幣也使得中國(guó)GDP每年少增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)。三是貿(mào)易融資渠道。美元是全球主要的貿(mào)易融資貨幣，根據(jù)國(guó)際清算銀行的研究，美元的強(qiáng)弱與貿(mào)易融資的積極性反向相關(guān)。因此，美元強(qiáng)弱通過(guò)影響貿(mào)易融資的積極性進(jìn)而影響全球貿(mào)易和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。四是全球大宗商品價(jià)格渠道。美元指數(shù)與全球大宗商品價(jià)格之間存在“蹺蹺板”效應(yīng)，而全球大宗商品價(jià)格與中國(guó)的整體價(jià)格波動(dòng)具有相關(guān)性，因此，美元的強(qiáng)弱通過(guò)商品價(jià)格渠道在一定程度上會(huì)影響中國(guó)的價(jià)格水平。五是國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端渠道。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美元的強(qiáng)弱與美國(guó)是否會(huì)發(fā)動(dòng)貿(mào)易爭(zhēng)端關(guān)系密切，例如上世紀(jì)80年代初的強(qiáng)美元與日美貿(mào)易戰(zhàn)。貿(mào)易爭(zhēng)端通過(guò)貿(mào)易和預(yù)期等多個(gè)維度影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)，因此，美元的強(qiáng)弱通過(guò)貿(mào)易爭(zhēng)端渠道會(huì)放大中國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。六是新興經(jīng)濟(jì)體渠道。美元走強(qiáng)，新興市場(chǎng)爆發(fā)貨幣和金融危機(jī)的概率高，迫使中國(guó)與新興經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和投資往來(lái)更為謹(jǐn)慎，對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速有抑制作用；美元走弱，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景較為明朗，與中國(guó)之間的經(jīng)貿(mào)往來(lái)也比較活躍，對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速有推動(dòng)作用。七是國(guó)際資本流動(dòng)渠道。強(qiáng)美元對(duì)貿(mào)易融資等多種形式的國(guó)際資本流動(dòng)具有抑制作用，甚至可能引發(fā)更多的國(guó)際資本外流。因此，美元的強(qiáng)弱通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)渠道對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣金融環(huán)境也會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

綜上所述，美元的周期波動(dòng)獨(dú)立于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期，但對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生顯著影響，因而應(yīng)成為中國(guó)跨周期宏觀調(diào)控需要關(guān)注的重點(diǎn)。筆者認(rèn)為，2020年3月中旬以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)限量化寬松貨幣政策是推動(dòng)美元從強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入弱勢(shì)周期的前提條件。未來(lái)數(shù)年，特別是“十四五”期間，中國(guó)的跨周期宏觀調(diào)控需要重點(diǎn)熨平弱勢(shì)美元周期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響。首先，應(yīng)進(jìn)一步提升人民幣匯率的彈性，逐步淡化參考貨幣籃子因素對(duì)人民幣匯率的影響。其次，弱美元周期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和價(jià)格水平的影響更具擴(kuò)張效應(yīng)，使得經(jīng)濟(jì)趨熱和價(jià)格水平上漲的可能性更大，要求貨幣政策的調(diào)控應(yīng)充分考慮這一因素并更具前瞻性。此外，從逆周期宏觀審慎管理的角度出發(fā)，還要積極應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的國(guó)際資本持續(xù)流入情況。