威脅化解論:機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)之制度建構(gòu)與法理證成

吳 雙

(清華大學(xué) 法學(xué)院，北京 100084)

一、野馬脫韁：機(jī)構(gòu)投資者野蠻入侵的警示

隨著股東積極主義興起，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理成為了時(shí)代潮流。數(shù)據(jù)顯示，截至2013年，中國各類機(jī)構(gòu)投資者在中國證券市場市值總額所占比重達(dá)三分之一，占流動(dòng)市值的比重一半以上。[1]《2017年上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，2016年機(jī)構(gòu)投資者股票交易量占上交所股票總交易量的12.21%。[2]2014～2016年，A股共127家上市公司被“舉牌”256次，在本輪“舉牌”浪潮中，寶能、安邦、恒大等保險(xiǎn)系機(jī)構(gòu)投資者橫空出世。[3]一時(shí)間資本市場危機(jī)四伏，機(jī)構(gòu)投資者如脫韁的野馬在資本市場上肆虐。野蠻入侵問題在學(xué)術(shù)界也引起了巨大反響。如何在公司治理過程中通過制度設(shè)計(jì)尋求針對機(jī)構(gòu)投資者濫權(quán)行為的長效制約機(jī)制是一項(xiàng)意義深遠(yuǎn)的課題，亟待學(xué)術(shù)理論和法律制度的回應(yīng)。

誠信義務(wù)作為公司契約漏洞的重要補(bǔ)充機(jī)制能夠守住公司權(quán)力的底線，隨著機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)立法的呼聲越發(fā)高漲，理論界需要對機(jī)構(gòu)投資者的誠信義務(wù)進(jìn)行創(chuàng)新設(shè)計(jì)。由于機(jī)構(gòu)投資者的外延界定在我國學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成統(tǒng)一意見，為了使研究對象更為明確，本文選擇共識(shí)性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者概念：代客理財(cái)?shù)淖C券投資中介機(jī)構(gòu)，包括對沖基金、保險(xiǎn)基金、社會(huì)保障基金、企業(yè)年金、證券投資基金等。本文試圖從社會(huì)契約的一般原理出發(fā)，提出“威脅化解論”并以此分析誠信義務(wù)的屬性，補(bǔ)充傳統(tǒng)的公司契約理論，為機(jī)構(gòu)投資者的誠信義務(wù)提供恰當(dāng)?shù)姆ɡ砘A(chǔ)；繼而提出威脅化解論下誠信義務(wù)的配置標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的威脅程度，合理安排誠信義務(wù)的負(fù)擔(dān)；最后將機(jī)構(gòu)投資者與其他誠信義務(wù)主體進(jìn)行類比，提出機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)的制度完善建議。

二、危機(jī)四伏：機(jī)構(gòu)投資者規(guī)范調(diào)整面臨的現(xiàn)實(shí)困境

我國現(xiàn)行法律規(guī)范中對機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)定散見于《信托法》、《證券投資基金法》等法律中的個(gè)別條款，以及《證券投資基金管理暫行辦法》、《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》、《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》、《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》等部門規(guī)章。2015年《20國集團(tuán)/經(jīng)合組織公司治理原則》、2018年《上市公司治理準(zhǔn)則》對機(jī)構(gòu)投資者的誠信義務(wù)雖有涉及，但此兩者均屬于倡導(dǎo)性文件，僅具參照適用之效力。由于缺乏統(tǒng)一的誠信義務(wù)規(guī)范體系，當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者規(guī)范調(diào)整面臨諸多現(xiàn)實(shí)問題。分述如下：

(一)機(jī)構(gòu)投資者主體資格不明

在機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)誠信義務(wù)的問題上，當(dāng)前有關(guān)股東的誠信義務(wù)規(guī)范除在《公司法》第20條有概括性的表述之外，散見于《證券投資基金法》、《信托法》等部門法之中，因此現(xiàn)行法只是對特定類型的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行“逐類”、“個(gè)別”規(guī)制，而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者利用“通道業(yè)務(wù)”、“萬能險(xiǎn)”等變形之后，其法律主體地位發(fā)生嬗變，并可由此輕易脫法。出現(xiàn)上述現(xiàn)象，一是由于我國現(xiàn)行法律體系中缺乏統(tǒng)一化、體系化的機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)；二是因?yàn)樵诮鹑趧?chuàng)新浪潮的推動(dòng)下，大量新型金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，而目前基于分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀，實(shí)務(wù)界對機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)法律關(guān)系的認(rèn)識(shí)存在分歧，所以對銀行、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)主體的監(jiān)管存在缺失。[4]典型者例如“萬能險(xiǎn)”、“投資連結(jié)險(xiǎn)”等具有強(qiáng)投資屬性的新型金融合同，在分業(yè)監(jiān)管的模式下雖名義上仍屬于保險(xiǎn)范疇，但其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)出信托屬性，具有形成獨(dú)立主體的傾向。又如資管計(jì)劃、通道業(yè)務(wù)，委托人明面上將資金委托給管理人代為投資，但實(shí)際上管理人讓渡了管理職責(zé)，真正的操控者仍是委托人。[5]其中大量的機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)“通道”，而實(shí)質(zhì)上并沒有資金管理權(quán)，究竟誰應(yīng)作為監(jiān)管對象尚存爭議。

(二)雙重誠信義務(wù)之間利益沖突未得到有效調(diào)和

機(jī)構(gòu)投資者對投資人的誠信義務(wù)與機(jī)構(gòu)投資者對目標(biāo)公司及其股東的誠信義務(wù)有所不同。前者是在特定的合同法律關(guān)系中所蘊(yùn)含的誠實(shí)信用義務(wù)，屬于債法、信托法等調(diào)整的范疇；而后者是在公司治理架構(gòu)下，依據(jù)公司契約的不完備合同理論、圍繞交易成本成立的誠信義務(wù)，是將公司視為一系列契約組合的結(jié)果。[6]遺憾的是，在機(jī)構(gòu)投資者雙重誠信義務(wù)之間產(chǎn)生沖突時(shí)，調(diào)和矛盾的原則并不明確?，F(xiàn)實(shí)中機(jī)構(gòu)投資者往往偏重于維護(hù)投資人的利益，甚至為了謀求更大利潤而罔顧目標(biāo)公司中小股東的利益，將后者作為犧牲品。究竟投資人的利益更高，還是目標(biāo)公司及其股東的利益更重，這是留待解決的一個(gè)重要問題。

(三)作為股東的機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)內(nèi)容不明

作為中介所有者的機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)雙重誠信義務(wù)，指向的對象分別是投資人和目標(biāo)公司及其利益攸關(guān)者。我國當(dāng)前的法律規(guī)范只調(diào)整機(jī)構(gòu)投資者對投資人的誠信義務(wù)，未能規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者對目標(biāo)公司的誠信義務(wù)，而后者正是本文所研究的核心問題。機(jī)構(gòu)投資者對目標(biāo)公司的誠信義務(wù)實(shí)質(zhì)上是一種股東義務(wù)。根據(jù)《公司法》第20條，股東有不得濫用權(quán)利的誠信義務(wù)，但這一條款內(nèi)容高度抽象，可操作性不強(qiáng)，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者一致行動(dòng)、征集表決權(quán)、內(nèi)幕交易等現(xiàn)象屢禁不止，嚴(yán)重危害目標(biāo)公司中小股東的利益。另外，由于控股股東概念強(qiáng)調(diào)控股能力的持續(xù)性，不具備長期控股能力的股東通過代理投票權(quán)征集等行為偶然地對公司形成控制者不屬于控股股東承擔(dān)誠信義務(wù)的情形，所以控股股東誠信義務(wù)的規(guī)定也不能解決機(jī)構(gòu)投資者的問題。[7]

構(gòu)建統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)規(guī)范體系，需要分兩個(gè)步驟來實(shí)現(xiàn)：第一，論證機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)誠信義務(wù)的合理性；第二，設(shè)置具體的機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)制度內(nèi)容。

三、改良契約：“威脅化解論”對誠信義務(wù)的新解釋

縱觀誠信義務(wù)的發(fā)展歷程，其外延范圍具有不斷擴(kuò)大化的趨勢，固有的傳統(tǒng)理論并不能應(yīng)對誠信義務(wù)的不斷變遷，舊理論在解釋誠信義務(wù)的過程中越來越顯現(xiàn)出歷史的局限性。有鑒于此，本文提出 “威脅化解論”的新論點(diǎn)，力圖以更具有一般性的理論對誠信義務(wù)作出合理的解釋。

(一)誠信義務(wù)的邏輯起點(diǎn)：善良管理者理論

“誠信義務(wù)”是誠實(shí)信用原則在公司法中的延伸。[8]管理者即是傳統(tǒng)公司法理論中經(jīng)典的誠信義務(wù)人。在海洋法系，誠信義務(wù)被解釋為源于信托，將公司視為投資者的財(cái)產(chǎn)，管理者則是受托人，為了防止占據(jù)有利地位的受信人不正當(dāng)?shù)厍趾π磐腥说睦妫芾碚邔蓶|負(fù)有誠信義務(wù)。[9]在大陸法系，誠信義務(wù)被認(rèn)為源自委任關(guān)系，受委任者有義務(wù)為委任人積極履行職責(zé)。這些試圖通過類比的方式解釋誠信義務(wù)來源的理論，其不足在于公司和信托、委任等關(guān)系盡管存在形式上的相似性，但具體內(nèi)容仍有區(qū)別，類比的方法難以涵蓋公司這一新興事物全部的特性。(1)舉例而言，普通信托的誠信義務(wù)與公司董事、股東的誠信義務(wù)就有著很大的差別，普通信托關(guān)系中的受托人受到“自我交易禁止”規(guī)則的約束，但在公司中的信托關(guān)系則不然，受托人可以在確保交易的正當(dāng)性與對價(jià)合理的情況下實(shí)行自我交易。晚近的經(jīng)濟(jì)學(xué)“代理說”把公司視為“合同連接體”，認(rèn)為公司的所有者與公司的控制者之間的關(guān)系是代理關(guān)系，所以管理者自然就成為了誠信義務(wù)人。但該理論忽視了現(xiàn)代公司所處環(huán)境的多元性，無法解釋利益攸關(guān)者的法益保護(hù)問題，尚不能妥善解釋誠信義務(wù)。[10]

(二)誠信義務(wù)的發(fā)展與擴(kuò)張：控股股東的誠信義務(wù)

傳統(tǒng)的公司理論反對控股股東承擔(dān)誠信義務(wù)。(2)理由是股東為公司財(cái)產(chǎn)的所有者，對自己所持有的股份享有自由的交易權(quán)，其行為完全取決于自身意志，無需對其他利益主體承擔(dān)責(zé)任。而控股股東誠信義務(wù)的出現(xiàn)可歸結(jié)于股東異質(zhì)化的涌流——隨著股東投資理念、治理能力的分野，所有權(quán)與所有權(quán)分離的趨勢開始出現(xiàn)，傳統(tǒng)的“股東同質(zhì)”理念受到?jīng)_擊。支持控股股東的誠信義務(wù)的觀點(diǎn)主要是基于其控制事實(shí)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為董事和股東之間的信托關(guān)系可以擴(kuò)大適用到控股股東身上，控股股東同樣屬于受信任，其承擔(dān)誠信義務(wù)的邏輯與董事會(huì)一致。因?yàn)榇韱栴}不僅存在于股東和管理者之間，也存在于大小股東之間。[11]大股東由于擁有股東大會(huì)的控制力、信息優(yōu)勢和重大事項(xiàng)決策權(quán)，因而會(huì)產(chǎn)生大股東操縱董事會(huì)的情況，這是大小股東之間代理問題的主要表現(xiàn)。[12]該種觀點(diǎn)是在堅(jiān)持信托理論，但信托理論在解決管理層誠信義務(wù)問題時(shí)尚且有以偏概全的嫌疑，此處甚至將之?dāng)U大使用至股東，未免牽強(qiáng)附會(huì)。另有觀點(diǎn)認(rèn)為，控股股東的誠信義務(wù)系基于衡平法則，強(qiáng)調(diào)權(quán)利義務(wù)的一致性，控股股東因?yàn)樵谑聦?shí)上擁有強(qiáng)大的控制權(quán)，故而需要承擔(dān)誠信義務(wù)。這種學(xué)說強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)正義和權(quán)責(zé)一致，體現(xiàn)了衡平法的理念，是較為有力的法理基礎(chǔ)。

(三)威脅化解論下誠信義務(wù)的法理分析

1.威脅化解論的立論基礎(chǔ)：從社會(huì)契約到公司契約的映射

威脅化解論是本文大膽提出的新論點(diǎn)，旨在解釋個(gè)體或資本之間存在對立的原因與開展合作的條件，進(jìn)而主張對公司契約進(jìn)行合理的改良。威脅化解論建立在公司契約理論的基礎(chǔ)上，通過對一般契約中存在的漏洞進(jìn)行補(bǔ)充，構(gòu)建出更為公平的市場環(huán)境。社會(huì)契約之所以打破了“人對人是狼”的原初狀態(tài)，本質(zhì)上是用契約消減了當(dāng)事人之間的不信任，將原本強(qiáng)者對弱者的威脅通過某種機(jī)制消解掉，從而把對立的個(gè)體融合到一起。原始人依靠訂立社會(huì)契約消解了威脅，構(gòu)建了群居生活的制度基礎(chǔ)。如果將社會(huì)契約的原始形態(tài)類比到公司契約，這樣的邏輯仍可成立：資本與資本之間本身由于存在競爭的關(guān)系，在原初狀態(tài)下也呈現(xiàn)出對立的態(tài)勢；而當(dāng)眾多資本走進(jìn)資本市場，公司契約的出現(xiàn)卻將這種原始的對立狀態(tài)消磨殆盡，取而代之的是相互信任與合作共贏；這種變化的本質(zhì)仍然是通過契約的形成，保護(hù)各方資本的利益，用新的機(jī)制(誠信義務(wù))化解資本對資本的威脅，把不信任降到最低，為資本之間的合作奠定基礎(chǔ)。

2.威脅化解論對誠信義務(wù)的統(tǒng)一解釋

按照Tamar Frankel教授的觀點(diǎn)，誠信義務(wù)的正當(dāng)性基礎(chǔ)在于權(quán)力濫用和保護(hù)缺失，而其中最為核心的“權(quán)力濫用”，恰恰是指受信人可能對受益人造成損害的能力。[13]威脅化解論認(rèn)為，“威脅”是指強(qiáng)勢主體憑借權(quán)力優(yōu)勢對弱勢主體存在不公平掠奪和侵害的可能性，這種威脅令后者處于不利地位，并由此產(chǎn)生不信任感和防御的心理，而誠信義務(wù)正是用以化解威脅，平衡各方權(quán)力關(guān)系的工具。由此，威脅化解論可以直接地解釋管理者的誠信義務(wù)——公司是將大量的生產(chǎn)要素內(nèi)化而形成的綜合經(jīng)濟(jì)部門，多樣化的利益主體共存其中，其間相互協(xié)作，共創(chuàng)產(chǎn)值；擁有財(cái)富的各方將財(cái)產(chǎn)交給獨(dú)立的第三方(公司)打理，這樣的合作須建立在誠實(shí)互信、防范潛在“威脅”的基礎(chǔ)上。誠信關(guān)系需要依靠衡平各方之間懸殊的實(shí)力差異來實(shí)現(xiàn)。被授予管理權(quán)的管理者由于掌握了實(shí)際權(quán)力而對所有者的利益構(gòu)成威脅，故而需要依靠誠信義務(wù)來對管理者課以負(fù)擔(dān)，平衡其與所有者之間的關(guān)系，從而使得雙方產(chǎn)生信任。

威脅化解論亦可解釋股東誠信義務(wù)。資本在原初狀態(tài)下因缺乏信任而呈現(xiàn)對立，公司契約通過誠信義務(wù)條款能有效化解威脅，創(chuàng)造實(shí)質(zhì)公平的交易環(huán)境，消除資本對立并促進(jìn)合作。威脅既表現(xiàn)為直接的財(cái)產(chǎn)掠奪，也表現(xiàn)為間接地通過和平演變的方式進(jìn)行侵略之虞。而契約的出現(xiàn)可以有效化解威脅，通過諸如刑罰、行政處罰、民事責(zé)任等類型的特定手段對強(qiáng)勢一方進(jìn)行威懾，增加強(qiáng)者的法律負(fù)擔(dān)，從而平衡強(qiáng)弱者之間的不平等地位。在契約中強(qiáng)制加入破除威脅的條款，其理由源自于羅爾斯“作為公平的正義”，可以說威脅化解論是受到正義約束的改良型公司契約。

3.金融創(chuàng)新時(shí)代下威脅化解論的先進(jìn)性與合理性

威脅化解論的提出與金融創(chuàng)新時(shí)代下傳統(tǒng)公司治理理論受到的挑戰(zhàn)息息相關(guān)。因?yàn)楣蓶|異質(zhì)化的出現(xiàn)，股東之間的地位逐漸趨于不平等，無法按照傳統(tǒng)的“公司契約理論”平等自愿地以合同協(xié)商的方式實(shí)現(xiàn)自益。既然公司契約理論遭到了新時(shí)代的沖擊，有學(xué)者便提出以多邊主義取代單邊主義的規(guī)制理念。[14]因此可以考慮修正公司契約理論，對公司契約進(jìn)行適度糾偏，適當(dāng)限制當(dāng)事人之間訂立公司契約的自由度，從而保護(hù)弱勢的一方。

事實(shí)上，沒有任何一種社會(huì)契約是真正在各方主體平等協(xié)商的基礎(chǔ)上訂立并適用于各方當(dāng)事人的。(3)人們往往不可避免地接受業(yè)已存在的社會(huì)契約，因?yàn)椴唤邮芷跫s的后果只能是被排除在人類社會(huì)之外，無法生存。資本市場亦然，如果契約是資本市場既定的準(zhǔn)則，那么投資者也就只能別無選擇地接受它。正因?yàn)槿绱?，契約才需要受到“正義”的約束——保護(hù)最弱勢群體的利益，以確保弱者在接受契約之時(shí)不至于被壓迫。羅爾斯在《正義論》中對經(jīng)濟(jì)不平等安排的正義性做出過論證：反效率原則強(qiáng)調(diào)正義優(yōu)先于效率，僅具效率的分配本身也可能是不正義的，應(yīng)當(dāng)超越單純的功利主義，尋找兼具功利與正義的分配方式。差別原則指出差別的存在需要有利于“最少受惠者”，這種不平等的安排既要“符合地位最不利的人的最大利益”，又要“按照公平的機(jī)會(huì)、均等的條件，使之與向所有人開放的地位和職務(wù)聯(lián)系在一起”。在差別原則之下，“補(bǔ)償原則”強(qiáng)調(diào)要對出身與天賦的不平等進(jìn)行補(bǔ)償，因?yàn)樘熨x不是道德上應(yīng)得的，應(yīng)該把個(gè)人的天賦看成是一種社會(huì)的共同財(cái)產(chǎn)。

如果把有關(guān)“正義”的社會(huì)契約理論應(yīng)用到公司契約理論中，則可以有效解決股東異質(zhì)化所帶來的困境。機(jī)構(gòu)投資者的各方面優(yōu)勢只有在“這種期望的差別有利于那些處于較差狀況的代表人時(shí)才是可辯護(hù)的”。[15]因此，機(jī)構(gòu)投資者的先天優(yōu)勢需要對其他弱勢主體進(jìn)行補(bǔ)償，在制度上形成對最小受惠者有利的狀態(tài)才符合正義的標(biāo)準(zhǔn)。誠信義務(wù)的制度設(shè)計(jì)實(shí)質(zhì)上就是轉(zhuǎn)移優(yōu)勢、實(shí)現(xiàn)社會(huì)平衡的“再分配”過程，符合實(shí)質(zhì)正義的客觀要求。

四、比例分配：機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)誠信義務(wù)的可行路徑

(一)比例原則：機(jī)構(gòu)投資者的類型劃分與義務(wù)分配

機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)部分由法律進(jìn)行規(guī)定，但為了保證法律實(shí)施的靈活性和適應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者差異，“由公司章程根據(jù)本公司實(shí)際情況酌情為機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定誠信義務(wù)”應(yīng)當(dāng)成為主要模式?！氨壤瓌t”應(yīng)當(dāng)成為威脅化解論下根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行誠信義務(wù)配置的準(zhǔn)則，從而解決兩個(gè)方面的具體問題：其一，機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)的指向主體包括哪些；其二，機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)的負(fù)擔(dān)程度如何安排。

“有威脅對應(yīng)有義務(wù)”可以明確誠信義務(wù)的指向目標(biāo)，威脅化解論下誠信義務(wù)的指向?qū)ο缶褪潜煌{到的利益主體。機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)的指向?qū)ο髣t應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)誠信義務(wù)的權(quán)利主體之上有所擴(kuò)充，主要體現(xiàn)為債權(quán)人利益保護(hù)。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者通過代理投票權(quán)征集等行為取得公司控制權(quán)之后，有能力將己方人員安排進(jìn)董事會(huì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對公司的長期治理，這樣機(jī)構(gòu)投資者存在控制和處分公司財(cái)產(chǎn)的可能性，對債權(quán)人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)構(gòu)成實(shí)質(zhì)上的威脅。債權(quán)人利益保護(hù)是當(dāng)今公司治理變革時(shí)代背景下的必然結(jié)果，公司法所保護(hù)的對象也正在由單一的公司所有者向更多的利益攸關(guān)者過渡。因此，擴(kuò)大誠信義務(wù)的指向?qū)ο?，涵蓋公司、中小股東和債權(quán)人是必要的做法。

“高威脅對應(yīng)重義務(wù)”要求誠信義務(wù)的負(fù)擔(dān)和威脅的大小滿足相稱性的要求，誠信義務(wù)的負(fù)擔(dān)程度應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同機(jī)構(gòu)投資者的威脅大小分別配置。在所有權(quán)分離的時(shí)代背景下，公司治理的難點(diǎn)問題就在于如何調(diào)整長期投資者和短期投資者之間的沖突，改進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者和長期投資者之間的法律調(diào)整關(guān)系。[16]威脅化解論要求權(quán)責(zé)一致，這里的“權(quán)”與“威脅”具有正比例關(guān)系，故應(yīng)對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行類型上的區(qū)分，按照威脅大小與義務(wù)的相稱性對誠信義務(wù)作出安排。

1.按投資理念劃分：市場驅(qū)動(dòng)與社會(huì)驅(qū)動(dòng)

機(jī)構(gòu)投資者的設(shè)立目的、投資主體、經(jīng)營模式的差異會(huì)導(dǎo)致其投資理念的較大差別。機(jī)構(gòu)投資者并不情愿接受統(tǒng)一的誠信義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樗鼈冊谑袌鲞\(yùn)作過程中體現(xiàn)出較高的異質(zhì)化程度。[17]根據(jù)投票權(quán)與收益權(quán)的分離程度，可以將機(jī)構(gòu)投資者劃分為市場驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者和社會(huì)驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者。[18]

市場驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者最徹底地體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)利益導(dǎo)向的投資價(jià)值，其為了獲取短期利益，可能采取控制權(quán)爭奪、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)等股權(quán)分離的手段，損害公司或是其他長期投資者的利益。典型的市場驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者包括對沖基金、共同基金、私募基金以及投資銀行。以對沖基金為代表的此類投資者投資策略復(fù)雜靈活，但受到的信息披露規(guī)制卻比較有限，受到的監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。[19]該種機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)槠洹笆袌鲵?qū)動(dòng)”之屬性，而必然產(chǎn)生超常的威脅，故而應(yīng)當(dāng)成為機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)的主要承擔(dān)者。

社會(huì)驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的“社會(huì)性質(zhì)”，力求通過組合型、長期型投資謀求較長周期中的穩(wěn)定收益，主要包括養(yǎng)老基金、社會(huì)保障基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等。這樣的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性較高，但因?yàn)槠淇陀^上有維持穩(wěn)定、保證資金安全的需要，因此其治理過程也較為漫長和保守。在這種條件下，社會(huì)驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施股權(quán)分離行為的可能性并不大，其自身利益與公司利益、其他投資股東的利益大體上一致。因此，該類型的機(jī)構(gòu)投資者不屬于誠信義務(wù)的主要規(guī)制對象，其誠信義務(wù)的負(fù)擔(dān)應(yīng)盡可能輕，這也符合我國當(dāng)下調(diào)動(dòng)穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者積極性的政策需要。

2.按公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)劃分：股權(quán)分散與股權(quán)集中

在沒有最大控股股東的情況下，機(jī)構(gòu)投資者能夠作為一個(gè)集團(tuán)有效地控制市場。[20]在分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，機(jī)構(gòu)投資者作為積極股東能夠監(jiān)督和干預(yù)董事會(huì)決策，有可能控制股東會(huì)，因此要給予其較為嚴(yán)格的誠信義務(wù)規(guī)制。在集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，如果機(jī)構(gòu)投資者本身即是控制股東，則直接被控股股東誠信義務(wù)所吸收；如果存在其他控制股東，則機(jī)構(gòu)投資者作為積極股東能夠?qū)刂乒蓶|進(jìn)行制衡，促進(jìn)中小股東實(shí)現(xiàn)其投資利益，產(chǎn)生中小投資者利益保護(hù)效應(yīng)。[21]此時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者威脅性較小，應(yīng)當(dāng)減輕誠信義務(wù)，鼓勵(lì)其參與公司治理。

(二)機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)誠信義務(wù)的合理性

董事承擔(dān)誠信義務(wù)的原因是董事會(huì)作為公司的常務(wù)機(jī)關(guān)，能夠?qū)臼聞?wù)作出決定性安排；控股股東承擔(dān)誠信義務(wù)是因?yàn)槠浠趯蓶|會(huì)的實(shí)際控制，會(huì)進(jìn)一步控制董事會(huì)，這也是控股股東的威脅所在。管理者和控股股東之所以需要承擔(dān)誠信義務(wù)，就是因?yàn)樗麄儚?qiáng)大的權(quán)力會(huì)嚴(yán)重影響他方利益。反觀機(jī)構(gòu)投資者，由于其具有專業(yè)性強(qiáng)、規(guī)模化程度大等特點(diǎn)，強(qiáng)大的信息優(yōu)勢、代理投票權(quán)征集的能力都使得他們有更大激勵(lì)去參與公司治理，強(qiáng)大的實(shí)力使之能夠在實(shí)踐活動(dòng)中與管理者和控股股東分庭抗禮。從公司治理的能力方面來考察，機(jī)構(gòu)投資者并不落下風(fēng)，因此根據(jù)前述的威脅化解論，擁有強(qiáng)大控制能力的機(jī)構(gòu)投資者足以影響其他投資者的利益，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起與其權(quán)力大小相適應(yīng)的誠信義務(wù)。

機(jī)構(gòu)投資者因不具有穩(wěn)定的控制權(quán)，其控制能力往往要依賴代理投票權(quán)征集等方式才能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，但不能由此判定機(jī)構(gòu)投資者的影響能力低于管理者和控股股東。當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者積極主義尚且面臨集體行動(dòng)、利益沖突、保守的收費(fèi)結(jié)構(gòu)等問題，即便如此，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中相對于第三方依然展現(xiàn)出了強(qiáng)大的“肌肉”[22]，在一些方面比管理者和控股股東更具有威脅性：

首先，對管理層適用的激勵(lì)機(jī)制在機(jī)構(gòu)投資者這里起不到實(shí)際的作用。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式是間接性的，例如通過代理投票權(quán)征集、向股東大會(huì)提案、反征集活動(dòng)、股東訴訟，甚至與管理人員進(jìn)行洽談等方式進(jìn)行。這一點(diǎn)不像董事會(huì)在諸多方面表現(xiàn)為“重復(fù)交易者”，會(huì)受到資本市場本身帶有的事后規(guī)制，從而受到激勵(lì)去盡可能維護(hù)公司利益。[23]機(jī)構(gòu)投資者無需擔(dān)憂市場信譽(yù)問題，它們不像管理者那樣需要在控制權(quán)市場尋求被動(dòng)雇傭，而是憑借自身的資金實(shí)力主動(dòng)介入市場。機(jī)構(gòu)投資者不受激勵(lì)機(jī)制的約束，因而其行為容易變得更加不可控，這也是其比管理者威脅更大的主要原因。

其次，機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)性高于控股股東。一方面，控股股東進(jìn)行投資的主要目的常常是取得并維持其對目標(biāo)公司的控制權(quán)，其長期經(jīng)營的主觀目的性更為明顯；而非控股股東的機(jī)構(gòu)投資者投資的主要目的在于盈利，獲取最大化收益乃是其根本目的，因而體現(xiàn)出更大的投機(jī)性。另一方面，控股股東對公司的大部分股份擁有控制權(quán)，是公司的剩余財(cái)產(chǎn)分配利益的最大受益者，因此控股股東的決策行為通常是對投資者負(fù)責(zé)的、符合投資人長期利益的行為。但是機(jī)構(gòu)投資者原則上只需要考慮當(dāng)下的短期利益，而無需關(guān)心由于該項(xiàng)決議所引發(fā)的未來成本。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者基于自身的靈活性，可以趕在未來成本爆發(fā)之前及時(shí)撤離。機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)誠信義務(wù)并非緣于其大股東的身份，而是因?yàn)槠渥陨硭哂械哪芰屯{性。[24]

(三)機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)的法律配置

《上市公司治理準(zhǔn)則》和《20國集團(tuán)/經(jīng)合組織公司治理原則》這兩部倡導(dǎo)性規(guī)則均對機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)作了導(dǎo)向型的規(guī)定，頗有值得借鑒之處。(4)2015年版《公司治理原則》相比于2004年版最大的亮點(diǎn)就在新增第三章專章規(guī)定了“機(jī)構(gòu)投資者在證券交易所和其他中介機(jī)構(gòu)的作用”，將機(jī)構(gòu)投資者積極主義從理論層面上升到了制度層面。我國是G20/OECD《公司治理原則》的倡導(dǎo)國，未來《公司法》應(yīng)明確機(jī)構(gòu)投資者須對目標(biāo)公司及其股東承擔(dān)誠信義務(wù)。具體而言，機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)的法律配置應(yīng)從以下方面著手：

1.明確作為誠信義務(wù)承擔(dān)者的機(jī)構(gòu)投資者主體身份

我國現(xiàn)行法律對機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)制散見于部門法之中，部門法里有明確規(guī)定需要承擔(dān)誠信義務(wù)的機(jī)構(gòu)投資者，例如證券投資基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)金等。而當(dāng)前尚不明朗的機(jī)構(gòu)投資者主體身份主要來源于“通道業(yè)務(wù)”、“資管計(jì)劃”、“萬能險(xiǎn)”、“投連險(xiǎn)”等金融創(chuàng)新產(chǎn)品，資管產(chǎn)品劣后級投資人經(jīng)常取代資管人成為舉牌主體，資管人書面承諾接受其投資指令或表決權(quán)行使方式。[25]本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)以“行使表決權(quán)”為識(shí)別誠信義務(wù)主體的標(biāo)準(zhǔn)。表決權(quán)作為公司所有與公司控制的連接點(diǎn)[26]，其行使無疑會(huì)給公司未來的命運(yùn)帶來影響，也會(huì)對中小股東的利益產(chǎn)生影響,因此客觀上行使表決權(quán)的主體應(yīng)作為“威脅”之來源而承擔(dān)誠信義務(wù)。規(guī)定以“表決權(quán)行使主體”為誠信義務(wù)的承擔(dān)主體能夠穿透復(fù)雜的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)而直達(dá)本質(zhì)，既符合理論邏輯的要求，又能在實(shí)踐中有較強(qiáng)的可操作性。具體而言，在“萬能險(xiǎn)”、“投連險(xiǎn)”等金融產(chǎn)品中，要根據(jù)委托合同的內(nèi)容判斷保險(xiǎn)人是否對相應(yīng)資金享有投票權(quán)，從而確定誠信義務(wù)人是保險(xiǎn)公司還是幕后的委托人；在通道業(yè)務(wù)中，應(yīng)嚴(yán)格落實(shí)“登記者享有投票權(quán)利、負(fù)有誠信義務(wù)”的原則，無論資產(chǎn)通道設(shè)置得多復(fù)雜，都由登記主體作為誠信義務(wù)的承擔(dān)者。

2.機(jī)構(gòu)投資者對目標(biāo)公司及其利益攸關(guān)者誠信義務(wù)的內(nèi)容

誠信義務(wù)包括忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。忠實(shí)義務(wù)的設(shè)定應(yīng)該是不加以區(qū)分的；勤勉義務(wù)則需根據(jù)不同情況對不同的義務(wù)人區(qū)別對待，使勤勉義務(wù)與義務(wù)主體的實(shí)際能力相匹配。

(1)忠實(shí)義務(wù)。《公司法》第20條為機(jī)構(gòu)投資者的忠實(shí)義務(wù)提供了制度基礎(chǔ)。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)禁止篡奪公司機(jī)會(huì)、禁止披露公司秘密、禁止違規(guī)擔(dān)保和挪用公司資金、禁止利益沖突交易等對目標(biāo)公司的基本忠實(shí)義務(wù)，同時(shí)要對目標(biāo)公司承擔(dān)“禁止內(nèi)幕交易和操縱市場”的誠信義務(wù)，維護(hù)股權(quán)平等、平等對待股東、維護(hù)債權(quán)人利益，這是“威脅化解論”下的必然邏輯。

在此基礎(chǔ)上，利益沖突調(diào)和是機(jī)構(gòu)投資者誠信義務(wù)的特殊之處，機(jī)構(gòu)投資者雙重誠信義務(wù)之間的矛盾本質(zhì)上是對立的利益雙方“何者利益為重”的問題。作為受托人的機(jī)構(gòu)投資者，其對投資人的義務(wù)來源于信托關(guān)系或合同關(guān)系；而作為公司股東，機(jī)構(gòu)投資者對目標(biāo)公司及其利益攸關(guān)者的誠信義務(wù)是基于威脅的客觀存在而產(chǎn)生的，與控股股東誠信義務(wù)相類似。從這個(gè)意義上說，兩種誠信義務(wù)的本質(zhì)有所區(qū)別，其大小輕重難以直接做出比較。反觀《20國集團(tuán)/經(jīng)合組織公司治理原則》所給出的解決方案其實(shí)一定程度上化解了問題——該文件第三章對機(jī)構(gòu)投資者雙重誠信義務(wù)的統(tǒng)合問題進(jìn)行了規(guī)定，解決問題的核心路徑是進(jìn)行信息披露，披露“如何管理可能會(huì)影響所投項(xiàng)目之關(guān)鍵所有權(quán)行使的重大利益沖突”和“為了將關(guān)鍵所有權(quán)的能力所受潛在負(fù)面影響最小化而采取的行動(dòng)”。[27]通過對該規(guī)定的分析，可以看出它所遵循的指導(dǎo)思想是將選擇權(quán)交還給市場主體，以充分的信息披露來還原市場主體的“理性人”地位，進(jìn)而由其自主決策，法律對此不作價(jià)值判斷。

我國《公司法》可以對上述規(guī)則加以借鑒，規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者對目標(biāo)公司及其中小股東、債權(quán)人的忠實(shí)義務(wù)，并要求機(jī)構(gòu)投資者披露其處理對投資人和目標(biāo)公司雙重誠信義務(wù)沖突的政策和具體方案。忠實(shí)義務(wù)的實(shí)現(xiàn)有賴于信息披露義務(wù)的嚴(yán)格落實(shí)，信息披露的范圍應(yīng)當(dāng)包括：機(jī)構(gòu)投資者所采取的關(guān)于投資的公司治理政策與表決政策，包括決定使用表決權(quán)的程序；作為受托人按照投資人指示進(jìn)行表決的情況[23]；處理重大利益沖突的政策和方案，以及募集信息、托管安排、投資賬戶信息、杠桿水平、收益分配、主要風(fēng)險(xiǎn)等重要內(nèi)容。[27]

(2)勤勉義務(wù)?！渡鲜泄局卫頊?zhǔn)則》第79條規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者通過參與重大事項(xiàng)決策，推薦董事、監(jiān)事人選，監(jiān)督董事、監(jiān)事履職情況等途徑，在上市公司治理中發(fā)揮積極作用；《20國集團(tuán)/經(jīng)合組織公司治理原則》也規(guī)定了機(jī)構(gòu)投資者的審慎投票義務(wù)。要求機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，承擔(dān)社會(huì)義務(wù)的趨勢已經(jīng)愈發(fā)明顯，近年來已經(jīng)有部分國家考慮要求機(jī)構(gòu)投資者簽訂“股東盡職治理守則”。本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者憑借其強(qiáng)大的資金實(shí)力，在股東積極主義的潮流下應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化其社會(huì)責(zé)任，但當(dāng)前強(qiáng)制機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)積極治理的勤勉義務(wù)又顯得太過激進(jìn)，因此可以考慮采用過渡性激勵(lì)政策，即要求機(jī)構(gòu)投資者披露其積極參與公司治理的情況，并陳述相應(yīng)的理由，接受公眾監(jiān)督。在全面披露的情況下，市場上的投資者在選擇代客理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)時(shí)，便會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的考量，積極治理而卓有成效的機(jī)構(gòu)投資者顯然更能贏得投資者的青睞，這樣的激勵(lì)機(jī)制能夠起到鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的作用。所以，《公司法》可以規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)依法及時(shí)、完整地披露行使表決權(quán)、選舉董事、監(jiān)督董事履職情況的信息，并陳述相應(yīng)理由和所取得的成效。

(3)機(jī)構(gòu)投資者違反誠信義務(wù)的法律后果。由于機(jī)構(gòu)投資者“空洞投票”的潛在威脅，《公司法》可以允許股份公司在章程中設(shè)定機(jī)構(gòu)投資者表決權(quán)上限、違信機(jī)構(gòu)投資者表決權(quán)限制和剝奪條款以及不當(dāng)利益追回條款。其中，表決權(quán)限制和剝奪的理由可以是“存在重大利益沖突且未能給予合理的沖突處理政策”、“信息披露不實(shí)”、“自我交易”、“操縱市場”等。不當(dāng)利益追回條款則是作為事后救濟(jì)的手段，指機(jī)構(gòu)投資者違反誠信義務(wù)給目標(biāo)公司及其股東、債權(quán)人造成損失時(shí)，受害人可以要求機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。章程可以賦予目標(biāo)公司及其利益攸關(guān)者提起派生訴訟的主體資格，這也是矯正正義在公司法實(shí)踐中的應(yīng)有之義。

五、結(jié) 語

誠信義務(wù)是合作各方之間通力協(xié)作的基礎(chǔ)，目的是減輕威脅、防止行使權(quán)力的一方違背其他合作者的利益，因而理論上任何有可能通過自己的行為給他人造成損失的主體都應(yīng)該受到誠信義務(wù)的約束。機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)誠信義務(wù)的基礎(chǔ)在于其對其他利益主體構(gòu)成潛在威脅，這種誠信義務(wù)不以實(shí)際控制為前提，而是擴(kuò)大到了“有控制之虞”。誠信義務(wù)對于機(jī)構(gòu)投資者潛在的控制權(quán)設(shè)定了嚴(yán)格的限制，由此中小股東由于確信其權(quán)利會(huì)受到法律的保障免遭控制權(quán)濫用的侵害，就更加愿意進(jìn)入市場。[28]

衡平理論追求實(shí)質(zhì)正義，強(qiáng)調(diào)權(quán)責(zé)一致，這與威脅化解論的價(jià)值取向具有共通性。威脅化解論將資本之間的實(shí)力差距視為威脅的源頭，致力于通過契約規(guī)制的方式縮小強(qiáng)弱差距，使強(qiáng)勢方不敢輕易僭越事先設(shè)定的行為規(guī)范而去侵犯弱勢方的經(jīng)濟(jì)利益，以實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)上的公平正義。誠信義務(wù)在威脅化解論下可以獲得新的解釋：破除強(qiáng)者對弱者的威脅，平衡當(dāng)事人地位，為資本從對立走向合作創(chuàng)造條件的契約機(jī)制。威脅化解論下最小受惠者利益保護(hù)的正義觀，不僅是實(shí)質(zhì)正義的體現(xiàn)，也是我國市場經(jīng)濟(jì)時(shí)代下資本市場健康發(fā)展的必要保障。